Qua bảng dự phóng báo cáo tài chính và phân tích dòng tiền, ta nhận thấy rằng tổ chức tư vấn này đã không tính đến dòng tiền của dự án đang được triển khai thử nghiệp giai đoạn đầu. Với tốc độ tăng doanh thu 5%, thì công ty chi cần sử dụng công suất còn lại của các nhà máy, chưa tính đến yếu tố trượt giá. Ngoài ra, việc loại bỏ dòng tiền của dự án này còn do sự thành công của dự án sản xuất dòng sản phẩm cao cấp này là không chắc chắn.
Tuy nhiên, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng với dự án này công ty sẽ có một cơ hội phát triển vượt bậc nếu triển khai dự án thành công. Với việc thực hiện dự án này chúng ta liên tưởng đến một loại quyền mà khái niệm của nó được thỏa mãn – quyền chọn thực mang tính chiến lược (strategic real options), loại quyền tạo ra tài sản thực và sự phát triển của công ty.
Quay trở lại với mô hình định giá DCF, chắc chắn rằng đây là mô hình tiêu chuẩn để định giá những khoản đầu tư, tuy nhiên nó cũng có điểm yếu nhất định. Phân tích DCF ngầm định rằng công ty thực hiện việc đầu tư ban đầu và thụ động ngồi trông chờ vào khoản lợi tức nhận được từ dòng thu nhập của khoản đầu tư này (giống như
mua cổ phiếu và trái phiếu chỉ để hưởng cổ tức). Do vậy, mô hình định giá DCF truyền thống có thể thất bại khi xác định giá trị các công ty có những cơ hội tăng trưởng không chắc chắn như trên. Như đã đề cập, những cơ hội tăng trưởng không chắc chắn như vậy cần phải sử dụng mô hình định giá quyền chọn. Chúng ta có thể nghĩ rằng giá trị doanh nghiệp hiện tại bao gồm hai phần, phần lớn là giá trị dòng tiền dự đoán trong tương lai cho hoạt động kinh doanh hiện tại và phần còn lại là giá trị của cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp cho dòng tiền của dự án mở rộng sản xuất – quyền để thực hiện những khoản đầu tư mới4. Công thức thể hiện giá trị của công ty trong trường hợp này như sau:
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp tăng trưởng = NCF / r + PVGO5
“ NCF / r ” chính là hiện giá của dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh hiện tại của công ty. Trong trường hợp này nó là giá trị doanh nghiệp được xác định theo mô hình DCF được trình bày ở trên. Để đơn giản và có thể so sánh được, tác giả giả định rằng giá trị công ty được xác định bằng mô hình DCF ở trên là phù hợp và có thể chấp nhận.
Công việc còn lại là tính toán giá trị thành phần “PVGO” để ước tính xem nó đáng giá bao nhiêu. PVGO chính là hiện giá của cơ hội tăng trưởng (Present value growth opportunities), là một loại quyền chọn thực, do đó chúng ta cần sử dụng mô hình Black-Scholes-Merton (BSM) để định giá quyền chọn này.
Trong công thức BSM, tham số S0 là giá trị hiện tại của một tài sản thực và X là giá thực hiện của một quyền chọn trên một tài sản cơ sở. Với trường hợp này, dự án xây dựng nhà máy mới là một tài sản thực, với giá trị hiện tại của dòng tiền dự án chính là giá trị hiện tại của tài sản thực (S0) và giá thực hiện của tài sản thực chính là chi phí để thực hiện dự án này (X) có giá trị lần lượt là 84 tỷ và 148 tỷ.
Độ bất ổn (σ) của hiện giá của dự án là một biến số quan trọng trong mô hình BSM, không có sẵn giá trị nên cần phải đi tìm giá trị của nó. Căn cứ biến động giá cổ
4 Xem Applied Mergers and Acquisitions, trang 426
phiếu Lix trong 60 ngày gần nhất trong lịch sử để tính toán, theo đó, độ bất ổn của cổ phiếu Lix là 26,64%/năm (Xem phụ lục 5).
Lãi suất phi rủi ro được xác định bằng cách sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong thời hạn trên năm năm, tại thời điểm định giá lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn trên năm năm là 11,2%/năm.
Tóm tắt giá trị các tham số như sau:
S0: Hiện giá của dự án 148 tỷ đồng
X: Chi phí thực hiện dự án 84 tỷ đồng
rc: Lãi suất phi rủi ro 11,2%/năm
σ: Độ bất ổn (độ lệch chuẩn) 26,64%/năm
T: Thời gian của dự án 10 năm
PVGO được tính toán như sau:
PVGO = C = S0N(d1) – Xe-rTN(d2) Trong đó: d1 = [ln(S0/X) + (rc + σ2/2)T] / σ T d2 = d1 - σ T d1 = [ln(148/84) + (0,112 + 0,5(0,2664)2)(10)] / 0,2664 10 [0,566395 + 1,474874] / 0,842466 = 2,422970 d2 = 2,422970 – 0,2664 10 = 1,580504 N(d1) = N(2,422970) = 0,992303 N(d2) = N(1,580504) = 0,943004 PVGO = C = 148N(d1) – 84e-0,112(10) N(d2) = 148*0,992303 – 84*0,328901*0,943004 = 146,8608 – 26,0520 = 120,8078 tỷ đồng
Tương đương 13.423 đồng/cổ phiếu (= 120,8078 tỷ/ 9 triệu cổ phiếu)
Như vậy, tổng giá trị một cổ phiếu là: 84.517 + 13.423 = 97.940 đồng/cổ phiếu, tương đương giá trị Công ty CP Bột Giặt Lix là 881.460.000.000 đồng.
Với phương pháp định giá này, kết quả thu được cao hơn kết quả của Công ty chứng khoán Bêta là 16%, và cao hơn thị trường định giá là 32%.