Là nhóm phương pháp đơn giản và dễ thực hiện nhất trong ba nhóm phương pháp, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp. Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng
phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định. Tuy nhiên, có những nhược điểm mà người sử dụng cần lưu ý:
Thứ nhất, khó khăn trong việc chọn công ty so sánh. Ưu điểm nổi bật nhất của
phương pháp này là rất đơn giản và nhanh chóng xác định được giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nó lại phụ thuộc vào việc chọn công ty hoặc nhóm công ty tương đồng về quy mô, ngành nghề, rủi ro, tốc độ tăng trưởng… đã được định giá trước đó. Việc tìm kiếm những công ty tương đồng với công ty định giá là vấn đề hết sức khó khăn. Vì giá trị doanh nghiệp luôn gắn liền với mức độ rủi ro của chính doanh nghiệp, trong khi đó, mỗi doanh nghiệp lại có những rủi ro không bằng nhau, thậm chí hoàn toàn khác nhau.
Thứ hai, phụ thuộc vào sự đánh giá của thị trường về công ty so sánh. Các tỷ số
của doanh nghiệp hoặc nhóm doanh nghiệp có thể đang được thị trường đánh giá không chính xác, chẳng hạn được đánh giá quá cao hoặc quá thấp. Và kết quả là giá trị doanh nghiệp định giá cũng được xác định không chính xác theo. Với phương pháp dòng tiền chiết khấu, định giá dựa vào tốc độ tăng trưởng và dòng tiền của một doanh nghiệp cụ thể nên ít chịu ảnh hưởng bởi sự đánh giá thiếu chính xác này của thị trường.
Từ những hạn chế trên cho ta thấy để áp dụng hiệu quả nhóm phương pháp này cần đảm bảo điều kiện có nhiều doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các doanh nghiệp này tương đối chính xác.
Tại thời điểm hiện nay, phương pháp này thực sự chưa thích hợp, bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường mua bán doanh nghiệp chưa thực sự phát triển và có qui mô lớn. Việc chọn được các công ty so sánh đúng nghĩa là vô cùng khó khăn. Bên cạnh đó, việc định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong hiện tại chưa thực sự sát với giá trị thực của doanh nghiệp, do đó các tỷ số so sánh có nhiều rủi ro phản ánh không chính xác giá trị công ty phân tích.
Trong tương lai, khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển và ổn định như những thị trường chứng khoán mạnh trên thế giới, phương pháp này thực sự rất hữu ích và sẽ được ưa thích sử dụng hơn.
1.4 Cơ sở của mô hình Real Options 1.4.1 Những vấn đề cơ bản
Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán, trong đó cho
người mua quyền, nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc để bán một loại tài sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay.
Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn. Người bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều khoản của hợp đồng nếu người mua muốn thế.
Một quyền chọn để mua tài sản gọi là quyền chọn mua (call option). Một quyền chọn để bán tài sản gọi là quyền chọn bán (put option). Một quyền chọn kiểu Mỹ
có thể được thực hiện vào bất kỳ ngày nào cho đến ngày đáo hạn. Quyền chọn kiểu
Châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn.
Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần. Các quyền chọn này tồn tại đối với hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với quyền chọn một số loại cổ phiếu nhất định.
Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Như vậy trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó. Đối với quyền chọn chỉ số, chúng ta hiểu các mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi tạo.
Một số các công cụ thông dụng khác về thực tế rất giống quyền chọn. Ví dụ như các chứng chỉ đặc quyền, quyền chuyển đổi trái phiếu, quyền mua lại trái phiếu, quyền chọn cổ phiếu dành cho nhà quản trị. Bản thân cổ phiếu là một quyền chọn mua đối
với giá trị tài sản công ty do trái chủ bán ra với giá thực hiện bằng với khoản giá trị nợ.
1.4.2 Công thức Black-Scholes
Những giả định của mô hình
- Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo phân phối logarit chuẩn. - Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo logarit của cổ phiếu
không thay đổi trong suốt thời gian đáo hạn của quyền chọn. - Không có thuế và chi phí giao dịch.
- Cổ phiếu không trả cổ tức.
- Các quyền chọn là kiểu Châu Âu.
Công thức Black-Scholes:
C = S0N(d1) – Xe-rcTN(d2)
Trong đó:
N(d1), N(d2) : Xác suất phân phối chuẩn tích lũy d1 = [ln(S0/X) + (rc + σ2/2)T] / σ T
d2 = d1 - σ T
σ = độ bất ổn hàng năm (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục (logarit) của cổ phiếu
rc = lãi suất phi rủi ro ghép lãi liên tục S0 = Giá cổ phiếu hiện tại
X = Giá thực hiện
T = Thời gian cho đến khi đáo hạn
1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options) 1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực 1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực
Quyền chọn thực (Real Option) không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và
tên gọi này cũng không phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó không thực. Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của công ty, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực.
Trong phân tích đầu tư vốn truyền thống, ví dụ như tiêu chuẩn NPV, không thể tính đầy đủ giá trị của tính linh hoạt mà công ty sở hữu trong quá trình ra quyết định, không phải quyết định ngay từ lúc bắt đầu, mà là sau đó, khi có thêm các thông tin bổ sung. Giống như khi thực hiện một dự án qua nhiều giai đoạn, bắt đầu mỗi giai đoạn công ty đều phải quyết định liệu có nên tiếp tục thực hiện dự án hay không. Các quyết định này đều là quyền chọn. Chúng là các lựa chọn mà công ty thực hiện, bằng cách đầu tư một khoản tiền, hoặc không, vào một ngày trong tương lai, tùy vào các thông tin tại thời điểm đó.
Các quyền chọn thực có nhiều đặc tính của quyền chọn thông thường, nhưng chúng cũng có nhiều điểm khác biệt. Các quyền chọn thực có các đặc quyền có giá trị rõ ràng, nhưng thông thường thì ngày đáo hạn và giá thực hiện của chúng không mấy rõ ràng. Các quyền chọn thực thường dựa trên các tài sản cơ sở rất mập mờ và không được giao dịch trên thị trường có tính thanh khoản hay thập chí không thể giao dịch.
Bất chấp các hạn chế này và nhiều hạn chế khác nữa, việc sử dụng mô hình định giá quyền chọn để tính được giá trị của các quyền chọn thực là mối quan tâm ngày càng lớn của giới học thuật và các nhà tác nghiệp thực tiễn. Mặc dù chúng ta không dễ dàng xác định được các quyền chọn thực, nhưng chúng ta biết rằng chúng tồn tại và chúng có giá trị.
1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực
Quyền chọn để đầu tư kế tiếp một dự án (mở rộng dự án)
Ví dụ công ty Blitzen đang xem xét thực hiện một dự án sản xuất máy vi tính với nhãn hiệu Mark I để tung ra thị trường. Chẳng may, phân tích DCF cho kết quả NPV âm 46 triệu đô la, và phân tích đầu tư vốn theo quan điểm NPV thì rõ ràng Mark I là không khả thi. Tuy nhiên, nếu công ty không tung ra Mark I, có thể sẽ rất tốn kém nếu công ty gia nhập thị trường máy tính sau này, khi Apple, IBM và các công ty khác đã hoạt động ổn định và nổi tiếng. Nếu công ty tiến hành, công ty có cơ hội thực hiện các đầu tư kế tiếp có thể có khả năng sinh lợi tối đa. Mark I đem
đến cho công ty không chỉ các dòng tiền của riêng nó mà còn một quyền chọn mua để tiếp tục với một Mark II, và Mark II sẽ cho công ty cơ hội đến với Mark III, và cứ tiếp tục mãi. Tuy nhiên, chỉ nên tính giá trị của quyền chọn mua để tiếp tục với Mark II vào giá trị DCF của dự án Mark I. Quyền chọn mua đó chính là nguồn giá trị chiến lược thực sự và có giá trị thực sự.
Các quyền chọn thực và giá trị của quản lý. Dòng tiền chiết khấu (DCF) giả định
ngầm rằng doanh nghiệp nắm giữ các tài sản thực một cách thụ động. Nó bỏ qua các quyền chọn được tìm thấy ở các tài sản thực và như vậy DCF không phản ánh giá trị của quản lý.
Phương pháp định giá DCF được triển khai trước tiên cho các trái phiếu và cổ phần. Các nhà đầu tư chứng khoán này rất thụ động, hầu như các nhà đầu tư không thể làm gì để cải thiện lãi suất hay cổ tức mà họ nhận được.
Các quyền chọn và các chứng khoán như là các trái phiếu có thể chuyển đổi chẳng hạn có hàm chứa quyền chọn khác nhau về cơ bản. Các nhà đầu tư nắm giữ các quyền chọn không nhất thiết phải thụ động. Họ được dành cho một quyền mà họ có thể thực thi để tận dụng cơ may hay để giảm thiểu thua lỗ. Quyền này rõ ràng là có giá trị bất cứ khi nào có một sự không chắc chắn. Tuy nhiên, tính toán giá trị đó không phải là một vấn đề chiết khấu đơn giản. Lý thuyết định giá quyền chọn cho ta biết giá trị đó là gì, nhưng các công thức cần thiết không giống như DCF.
Hãy coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư vào các tài sản thực. Cấp quản lý có thể gia tăng giá trị của các tài sản đó bằng cách đáp ứng với các hoàn cảnh thay đổi – bằng cách tận dụng cơ may hay giảm thiểu thua lỗ. Quản lý có cơ hội để hành động vì nhiều cơ hội đầu tư hàm chứa các quyền chọn thực, các quyền chọn mà các nhà quản lý có thể thực thi khi việc này có lợi cho doanh nghiệp. DCF thiếu giá trị thặng dư này vì nó ngầm coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư thụ động. Như vậy, giá trị đúng của dự án Mark I là giá trị DCF cộng (+) với giá trị của quyền chọn để mở rộng dự án.
Quyền chọn để từ bỏ một dự án
Trong trường hợp của Mark I, chúng ta cần định giá một quyền chọn để mở rộng dự án. Nhưng đôi khi chúng ta gặp phải vấn đề ngược lại, cần định giá một quyền chọn để từ bỏ dự án. Để hiểu rõ hơn về loại quyền chọn này, hãy theo dõi ví dụ sau: Giả dụ bạn phải chọn giữa hai công nghệ để sản xuất một sản phẩm mới, máy đuôi tôm động cơ Wankel. (1) Công nghệ A sử dụng máy móc do máy tính điều khiển được thiết kế theo đơn đặt hàng để sản xuất các dạng phức tạp cần cho động cơ Wankel với khối lượng cao và chi phí thấp. Nhưng nếu máy đuôi tôm không bán được, thiết bị này trở nên không có giá trị. (2) Công nghệ B sử dụng các máy công cụ tiêu chuẩn. Chi phí lao động cao hơn nhiều, nhưng các công cụ có thể bán được hoặc chuyển sang sử dụng cho việc khác nếu các động cơ không bán được.
Công nghệ A có vẻ tốt hơn đối với một phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF) của sản phẩm mới vì nó được thiết kế để có một chi phí thấp nhất với một sản lượng theo hoạch định. Tuy nhiên bạn có thể thấy được lợi thế của tính linh hoạt của công nghệ B nếu bạn không nắm chắc được liệu là loại máy đuôi tôm mới này có chiếm lĩnh được thị trường hay không. Trong các trường hợp như vậy, các Giám đốc có thể bỏ qua giá trị DCF tốt hơn của công nghệ A và thay vào đó, chọn công nghệ B do lợi thế của tính linh hoạt “vô hình” của nó. Nhưng chúng ta có thể làm cho giá trị của tính linh hoạt này cụ thể hơn bằng cách coi nó như một quyền chọn bán và nó có giá trị. Như vậy, tổng giá trị của dự án sử dụng công nghệ B là giá trị DCF của nó, giả dụ là công ty không từ bỏ dự án, cộng (+) với giá trị quyền chọn bán để từ bỏ dự án.
Quyền chọn thời điểm
Cũng tương tự các quyền chọn mở rộng dự án và từ bỏ dự án, chúng ta cũng bắt đầu bằng một thí dụ về đầu tư dự án để nhận biết quyền chọn thời điểm.
Thí dụ có một dự án có NPV dương là dự án xây dựng một nhà máy sản xuất bột cá với tổng mức đầu tư là 180 triệu đô la. Như chúng ta đều biết, mức cầu bột cá dao động lớn tùy theo giá các loại phân bón cạnh tranh.
Trước tiên, giả định việc xây dựng nhà máy là một cơ hội bây giờ hoặc không bao giờ, giống như ta đang có một quyền chọn mua sắp sửa đáo hạn một nhà máy với giá thực hiện là 180 triệu đô la bằng với số tiền đầu tư cần để xây dựng nhà máy. Nếu hiện giá của dòng tiền dự báo của nhà máy cao hơn 180 triệu đô la, kết quả của quyền chọn mua là NPV của dự án. Nhưng nếu NPV của dự án âm, kết quả của quyền chọn mua bằng 0, vì trong trường hợp này, doanh nghiệp sẽ không đầu tư. Bây giờ giả định chúng ta có thể chọn để hoãn việc xây dựng nhà máy một năm. Ngay cả khi dự án có thể có NPV bằng 0 hoặc âm nếu được thực hiện ngày hôm nay, quyền chọn mua của bạn vẫn có giá trị vì việc trì hoãn một năm này cho bạn một thời gian để hy vọng rằng thị trường bột cá dễ dao động này sẽ tăng trưởng.
Quyết định đầu tư hay trì hoãn đầu tư vào nhà máy sản xuất bột cá chung quy là quyết định nên thực hiện quyền chọn mua ngay tức khắc hay nên chờ và có thể thực hiện sau (loại quyền chọn kiểu Mỹ).
1.4.4 Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A
Trong phần 1.4.3, sự phân loại chung của Quyền chọn thực trong những vùng có khả năng áp dụng đã được thảo luận. Với hoạt động M&A, có một sự phân loại khác theo những tiêu chí khác có thể được áp dụng đối với mua bán công ty. Bên cạnh những quyền chọn thực đã được đề cập, còn có những quyền chọn tăng trưởng (Growth Options) cũng như những quyền chọn linh hoạt trong hoạt động (Operational Flexibility Options). Tuy nhiên, quyền chọn thực luôn thể hiện giá trị của sự linh hoạt trong quản trị (Managerial Flexibility).
Sự linh hoạt trong quản trị có thể một mặt liên quan đến những dự án đầu tư tương lai (strategic Real Options), mặt khác có liên quan đến những dự án đầu tư hiện đang thực hiện, cái mà nó liên quan đến những tài sản hiện tại của công ty
(operational Real Options). Khi những loại Quyền chọn thực đã đề cập có liên quan đến lĩnh vực hoạt động của công ty (active option), thì sự linh hoạt cũng có thể được xác định trên mặt trách nhiệm như là giá trị bổ sung cho chủ sở hữu hoặc chủ nợ (finance or passive options).
- Quyền chọn mang tính chiến lược (Strategic Options)
Quyền chọn chiến lược thể hiện giá trị của sự linh hoạt để thực hiện những sự đầu tư bổ sung trong tương lai. Điều này có thể được hiểu như trường hợp doanh nghiệp có khả năng gia tăng công suất sản xuất trong dài hạn bằng cách thực hiện đầu tư mở rộng dự án hoặc giới hạn việc sản xuất bằng cách từ bỏ dự án đầu tư. Những loại quyền chọn là có khả năng quản trị được quyền (không phải là nghĩa vụ) thực hiện đầu tư hay từ bỏ đầu tư khi có được đầy đủ thông tin. Giá trị của quyền chọn thực