Công ty chứng Bảo Việt (BVSC) đã thực hiện việc định giá công ty Lix thông qua định giá cổ phiếu tại tháng 11/2009 cho mục đích niêm yết cổ phiếu này trên HOSE vào đầu tháng 12/2009 với tư cách là một nhà tư vấn tài chính cho công ty. Theo phương pháp so sánh, giá trị công ty Lix được BVSC xác định tại thời điểm tháng 11/2009 là 650 tỷ đồng, tương ứng với 72.168 đồng/cổ phiếu. Dưới đây là nội dung chi tiết định giá của BVSC:
Công ty cổ phần bột giặt Lix hoạt động theo ngành nghề sản xuất chất tẩy rửa. Hiện nay do chưa có đơn vị nào cùng ngành được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, vì vậy, giá niêm yết dự kiến của Lix sẽ được dựa vào hệ số P/E
và P/B bình quân của các công ty đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Phương pháp P/B: Căn cứ vào giá trị nguồn vốn chủ sở hữu và số lượng cổ phiếu theo báo cáo quyết toán tháng 09/2009.
Phương pháp P/E: Sử dụng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của Công ty trong năm 2008 và EPS dự kiến năm 2009 căn cứ vào báo cáo kiểm toán năm 2008 và Nghị quyết của HĐQT về việc điều chỉnh kế hoạch kinh doanh năm 2009.
Một số vấn đề bất hợp lý trong phương pháp định giá của BVSC
Thứ nhất, sử dụng P/E và P/B toàn thị trường (HOSE). Trong định giá theo phương
pháp so sánh, chỉ nên lựa chọn P/E và P/B của nhóm công ty so sánh trong cùng ngành. Phần lớn cổ phiếu của các công ty trong cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Hoặc sử dụng P/E và P/B trung bình ngành cũng được các nhà phân tích chấp nhận rộng rãi. Trong khi đó, P/E và P/B toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E và P/B riêng lẻ của từng loại cổ phiếu. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ ở thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E của các công ty này tăng giảm theo.
Bảng 2.3:Bảng số liệu định giá Công ty Lix của BVSC
Chỉ tiêu Ghi chú Năm 2008 Năm 2009
Lợi nhuận sau thuế (1) 29.873.683.070 75.000.000.000
Số lượng cổ phiếu bình quân (2) 5.872.131 7.535.342
EPS (3) = (1) / (2) 5.087 9.953
EPS bình quân 2 năm (4) 7.520
P/E bình quân thị trường HOSE 18,69
Giá cổ phiếu dự kiến theo P/E
= 12 (*)
(5) = (4) * 12 90.243
P/B bình quân thị trường HOSE 2,66
Giá cổ phiếu dự kiến theo P/B = 2 (*)
(7) = (6) * 2 50.178
Giá cổ phiếu tham chiếu thị
trường OTC tại ngày
23/11/2009 (**)
(8) 80.000
Giá cổ phiếu theo trọng số (5) x 40% + (7) x 40% + (8) x 20%
72.168
(*) Do cổ phiếu Lix chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán nên chiết khấu tính thanh khoản 35% chỉ số P/E và P/B thị trường.
(**) Nguồn: theo báo đầu tư chứng khoán số 140 ngày 23/11/2009.
Thứ hai, lựa chọn phương pháp định giá không phù hợp. Khi không xác định được
công ty hoặc nhóm công ty cùng ngành để so sánh, thì nên lựa chọn chỉ số trung bình ngành. Lix được thị trường xếp vào ngành hàng tiêu dùng thì ta cũng có thể sử dụng P/E và P/B của ngành này để so sánh. Nếu đã nhận định rằng không thể chọn công ty, nhóm công ty và ngành để so sánh, thì nhất định không miễm cưỡng và cố chấp sử dụng phương pháp này. Có rất nhiều phương pháp có cơ sở lý thuyết vững chắc hơn để sử dụng. Tại thời diểm BVSC định giá Lix, một số tổ chức tư vấn tài chính khác cũng thực hiện việc định giá Lix để tư vấn cho các nhà đầu tư là khách hàng của họ và hầu hết đều sử dụng mô hình DCF. Chưa xét đến việc có những sai sót nào trong mô hình DCF mà các tổ chức này thực hiện, nhưng chắc chắn rằng nó hợp lý hơn so với phương pháp so sánh trong tình huống không có công ty hoặc nhóm công ty so sánh.
Thứ ba, tỉ lệ trung bình có trọng số. Giả dụ rằng phương pháp so sánh là phù hợp
trong trường hợp này. Giá trị cổ phiếu Lix cuối cùng được xác định bằng cách nhân tỷ lệ trọng số giữa 3 phương pháp khác nhau: theo P/E, P/B và theo thị trường OTC. Về mặt lý thuyết, tỷ lệ trọng số giữa các phương pháp sẽ được quyết định bởi yếu tố “chắc chắn và đáng tin cậy” của nguồn thông tin dữ liệu sử dụng để định giá. Không phủ định rằng giá cổ phiếu theo thị trường OTC là mức độ đáng tin cậy thấp nhất, nhưng tỷ lệ trọng số 20% của phương pháp này liệu có thuyết phục và khách quan?
Trong báo cáo định giá của BVSC, tác giả không tìm thấy bất kỳ thông tin nào lý giải cho các trọng số được sử dụng, nên cũng không loại trừ khả năng có theo ý chí chủ quan của người định giá nhằm hướng giá cổ phiếu Lix theo mục tiêu đã định trước đó.
Thứ tư, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản. Bỏ qua vấn đề bất hợp lý khi sử dụng
phương pháp so sánh, thì chiết khấu tính thanh khoản đối với cổ phiếu chưa được niêm yết là cần thiết. Tuy nhiên, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản đối với cổ phiếu mà thời điểm định giá đến thời điểm niêm yết chưa đầy một tháng là 35% liệu có hợp lý? Theo tác giả thì tỉ lệ chiết khấu này quá cao làm cho giá cổ phiếu của Lix giảm đáng kể. Ngoài ra, BVSC cũng không công bố phương pháp tính toán tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản áp dụng, nên không ngoại trừ đây cũng là ý chí chủ quan của người định giá. So sánh với một báo cáo định giá khác có cùng mục đích thực hiện, báo cáo định giá giá trị doanh nghiệp của Công ty Hoàng Anh Gia Lai (HAGL) được thực hiện bởi tổ chức tư vấn tài chính hàng đầu trong nước và quốc tế PricewaterhouseCoopers, theo báo cáo này, tỉ lệ chiết khấu tính thanh khoản được áp dụng đối với các công ty sắp niêm yết được xác định bằng cách sử dụng mô hình định giá quyền chọn cho kế hoạch niêm yết theo dự tính của công ty. Những công ty tư nhân và không có ý định niêm yết sẽ được chiết khấu tính thanh khoản 30%.