Chúng ta quay trở lại với những giả định của phương pháp DCF và thực tế của doanh nghiệp để nhận thấy rõ rằng sự cần thiết của phương pháp tiếp cận Real Options trong phân tích M&A, được thể hiện trong bảng dưới đây.
Những khía cạnh quan trọng nhất là hoạt động kinh doanh đầy rẫy những rủi ro và sự bất ổn khi phải đưa ra những quyết định và ban quản trị có những chiến lược linh hoạt để thực hiện và thay đổi quyết định khi những yếu tố không chắc chắn trở nên rõ ràng hơn. Thực tế là môi trường kinh doanh có tính dễ thay đổi cực cao, và nếu ban quản trị có sự linh hoạt để thực hiện những sự thay đổi phù hợp khi những điều kiện kinh doanh đã trở nên khác trước, thì yếu tố “linh hoạt” là chắc chắn có giá trị, giá trị này sẽ bị đánh giá thấp nếu sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền1.
Phân tích DCF hàm ý rằng doanh nghiệp thực hiện một quyết định đầu tư ban đầu và thụ động chờ kết quả. Như vậy, phương pháp DCF đã không nhận thấy giá trị tiềm năng của ban quản trị trong việc ứng phó với những thay đổi môi trường kinh doanh. Mà chúng ta biết rằng, khả năng của ban quản trị ứng phó với những môi trường kinh doanh đã thay đổi và thực hiện những hành động đúng phù hợp sẽ mang đến cho công ty một chính sách phòng ngừa đối với sự bất ổn, không chắc chắn của dự án. Kết quả là, phương pháp DCF rất khó áp dụng khi một dự án liên quan đến một hoặc nhiều quyền chọn hoạt động quan trọng.
Giả định Thực tế
Quyết định được đưa ra ngay bây giờ và dòng tiền trong tương lai là cố định.
Sự không chắc chắn và bất ổn của kết quả trong tương lai. Không phải tất cả những quyết định đều được đưa ra hôm nay, mà một số có thể được hoãn lại cho tương lai khi sự không chắc chắn đã được giải quyết.
Những dự án là “những công ty thu nhỏ” và chúng có thể thay thế cho nhau với toàn bộ công ty.
Bao gồm ảnh hưởng của cả mạng lưới hiệu quả, sự đa dạng hóa, sự phụ thuộc lẫn nhau và sự cộng hưởng, những công ty là những danh mục của những dự án, và những dòng tiền kết quả của chúng. Đôi khi những dự án không thể được đánh giá như những dòng tiền riêng lẻ.
Khi bắt đầu, tất những dự án được quản lý một cách thụ động.
Những dự án thường được quản lý một cách chủ động xuyên suốt vòng đời của dự án, bao gồm sự kiểm soát, quyết định những quyền chọn, những hạn chế ngân sách, v.v.
Những dòng tiền tự do trong tương lai là có khả năng dự báo cao.
Có thể rất khó ước tính dòng tiền trong tương lai khi bản chất chúng rất ngẫu nhiên và rủi ro.
Tỷ lệ chiết khấu của dự án là chi phí cơ hội của vốn, thứ mà tương ứng với rủi ro không đa dạng hóa được.
Có nhiều nguồn lực của rủi ro doanh nghiệp với những đặc tính khác sau và một số có thể đa dạng hóa được thông qua những dự án và thời gian.
Tất cả những rủi ro đã được tính toán hoàn toàn bởi tỷ lệ chiết khấu.
Rủi ro công ty và dự án có thay đổi suốt thời gian thực hiện dự án.
Tất cả những nhân tố có thể tác động đến kết quả của dự án và giá trị đối với nhà đầu tư thì đã được phản ánh vào mô hình DCF thông qua tiêu chí NPV hoặc IRR.
Bởi vì dự án là rất phức tạp và những thứ được gọi là yếu tố bên ngoài, nên rất khó khăn hoặc không có khả năng xác định được tất cả những nhân tố liên quan đến khoản lãi của dòng tiền. Những kết quả được phân bổ, không được lập kế hoạch (như tầm nhìn chiến lược, hoạt động thầu khoán) có thể là quan trọng đáng kẻ và có chiến lược.
Những nhân tố không biết, vô hình hoặc không thể đo lường có giá trị là zero.
Nhiều lợi ích quan trọng là tài sản vô hình hoặc những vị thế chiến lược chất lượng.
Bảng 3.1: Những bất lợi của DCF: Giả định và thực tế2
Trong suốt vòng đời của dự án, nhiều quyết định có thể được đưa ra để thay đổi tỷ lệ đầu ra, để mở rộng hay đóng cửa nhà máy hoặc ngay cả là từ bỏ nó. Sự linh hoạt
này chắc chắn đóng góp vào giá trị của dự án. Ngoài ra, những đầu tư chiến lược có thể tạo ra những cơ hội trong tương lai ( xem mục 1.4.3).
Mô hình định giá DCF truyền thống chắc chắn thất bại trong việc xác định giá trị của những cơ hội không chắc chắn nêu trên. Trong trường hợp này, cần sử dụng lý thuyết định giá quyền chọn mà cụ thể là Real Options.
Khi độ bất ổn được thể hiện qua độ lệch chuẩn tăng lên, kết quả làm tăng tỷ lệ chiết khấu dòng tiền tương lai với phương pháp DCF. Hơn thế, ban quản trị có thể loại bỏ dự án bởi vì họ là những người yêu thích rủi ro thấp hơn. Ban quản trị có thể từ bỏ dự án bằng trực giác bởi vì sự không chắc chắn mặc dù dự án vẫn có giá trị NPV dương. Phương pháp tiếp cận quyền chọn thực đưa đến một quan điểm về giá trị đối ngược. Giá trị của một quyền chọn đầu tư tăng lên cùng với sự tăng lên của sự không chắc chắn bởi những cơ hội tăng lên mà giá trị của những khoản đầu tư tiếp theo vượt hơn hiện giá thuần của chi phí để thực hiện quyền chọn trong suốt thời gian của quyền chọn. Tóm lại, với sự không chắc chắc tăng lên, thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị định giá thấp hơn nếu sử dụng phương pháp DCF so với kết quả nếu sử dụng phương pháp tiếp cận quyền chọn thực.