1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực
Quyền chọn thực (Real Option) không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và
tên gọi này cũng không phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó không thực. Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của công ty, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực.
Trong phân tích đầu tư vốn truyền thống, ví dụ như tiêu chuẩn NPV, không thể tính đầy đủ giá trị của tính linh hoạt mà công ty sở hữu trong quá trình ra quyết định, không phải quyết định ngay từ lúc bắt đầu, mà là sau đó, khi có thêm các thông tin bổ sung. Giống như khi thực hiện một dự án qua nhiều giai đoạn, bắt đầu mỗi giai đoạn công ty đều phải quyết định liệu có nên tiếp tục thực hiện dự án hay không. Các quyết định này đều là quyền chọn. Chúng là các lựa chọn mà công ty thực hiện, bằng cách đầu tư một khoản tiền, hoặc không, vào một ngày trong tương lai, tùy vào các thông tin tại thời điểm đó.
Các quyền chọn thực có nhiều đặc tính của quyền chọn thông thường, nhưng chúng cũng có nhiều điểm khác biệt. Các quyền chọn thực có các đặc quyền có giá trị rõ ràng, nhưng thông thường thì ngày đáo hạn và giá thực hiện của chúng không mấy rõ ràng. Các quyền chọn thực thường dựa trên các tài sản cơ sở rất mập mờ và không được giao dịch trên thị trường có tính thanh khoản hay thập chí không thể giao dịch.
Bất chấp các hạn chế này và nhiều hạn chế khác nữa, việc sử dụng mô hình định giá quyền chọn để tính được giá trị của các quyền chọn thực là mối quan tâm ngày càng lớn của giới học thuật và các nhà tác nghiệp thực tiễn. Mặc dù chúng ta không dễ dàng xác định được các quyền chọn thực, nhưng chúng ta biết rằng chúng tồn tại và chúng có giá trị.
1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực
Quyền chọn để đầu tư kế tiếp một dự án (mở rộng dự án)
Ví dụ công ty Blitzen đang xem xét thực hiện một dự án sản xuất máy vi tính với nhãn hiệu Mark I để tung ra thị trường. Chẳng may, phân tích DCF cho kết quả NPV âm 46 triệu đô la, và phân tích đầu tư vốn theo quan điểm NPV thì rõ ràng Mark I là không khả thi. Tuy nhiên, nếu công ty không tung ra Mark I, có thể sẽ rất tốn kém nếu công ty gia nhập thị trường máy tính sau này, khi Apple, IBM và các công ty khác đã hoạt động ổn định và nổi tiếng. Nếu công ty tiến hành, công ty có cơ hội thực hiện các đầu tư kế tiếp có thể có khả năng sinh lợi tối đa. Mark I đem
đến cho công ty không chỉ các dòng tiền của riêng nó mà còn một quyền chọn mua để tiếp tục với một Mark II, và Mark II sẽ cho công ty cơ hội đến với Mark III, và cứ tiếp tục mãi. Tuy nhiên, chỉ nên tính giá trị của quyền chọn mua để tiếp tục với Mark II vào giá trị DCF của dự án Mark I. Quyền chọn mua đó chính là nguồn giá trị chiến lược thực sự và có giá trị thực sự.
Các quyền chọn thực và giá trị của quản lý. Dòng tiền chiết khấu (DCF) giả định
ngầm rằng doanh nghiệp nắm giữ các tài sản thực một cách thụ động. Nó bỏ qua các quyền chọn được tìm thấy ở các tài sản thực và như vậy DCF không phản ánh giá trị của quản lý.
Phương pháp định giá DCF được triển khai trước tiên cho các trái phiếu và cổ phần. Các nhà đầu tư chứng khoán này rất thụ động, hầu như các nhà đầu tư không thể làm gì để cải thiện lãi suất hay cổ tức mà họ nhận được.
Các quyền chọn và các chứng khoán như là các trái phiếu có thể chuyển đổi chẳng hạn có hàm chứa quyền chọn khác nhau về cơ bản. Các nhà đầu tư nắm giữ các quyền chọn không nhất thiết phải thụ động. Họ được dành cho một quyền mà họ có thể thực thi để tận dụng cơ may hay để giảm thiểu thua lỗ. Quyền này rõ ràng là có giá trị bất cứ khi nào có một sự không chắc chắn. Tuy nhiên, tính toán giá trị đó không phải là một vấn đề chiết khấu đơn giản. Lý thuyết định giá quyền chọn cho ta biết giá trị đó là gì, nhưng các công thức cần thiết không giống như DCF.
Hãy coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư vào các tài sản thực. Cấp quản lý có thể gia tăng giá trị của các tài sản đó bằng cách đáp ứng với các hoàn cảnh thay đổi – bằng cách tận dụng cơ may hay giảm thiểu thua lỗ. Quản lý có cơ hội để hành động vì nhiều cơ hội đầu tư hàm chứa các quyền chọn thực, các quyền chọn mà các nhà quản lý có thể thực thi khi việc này có lợi cho doanh nghiệp. DCF thiếu giá trị thặng dư này vì nó ngầm coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư thụ động. Như vậy, giá trị đúng của dự án Mark I là giá trị DCF cộng (+) với giá trị của quyền chọn để mở rộng dự án.
Quyền chọn để từ bỏ một dự án
Trong trường hợp của Mark I, chúng ta cần định giá một quyền chọn để mở rộng dự án. Nhưng đôi khi chúng ta gặp phải vấn đề ngược lại, cần định giá một quyền chọn để từ bỏ dự án. Để hiểu rõ hơn về loại quyền chọn này, hãy theo dõi ví dụ sau: Giả dụ bạn phải chọn giữa hai công nghệ để sản xuất một sản phẩm mới, máy đuôi tôm động cơ Wankel. (1) Công nghệ A sử dụng máy móc do máy tính điều khiển được thiết kế theo đơn đặt hàng để sản xuất các dạng phức tạp cần cho động cơ Wankel với khối lượng cao và chi phí thấp. Nhưng nếu máy đuôi tôm không bán được, thiết bị này trở nên không có giá trị. (2) Công nghệ B sử dụng các máy công cụ tiêu chuẩn. Chi phí lao động cao hơn nhiều, nhưng các công cụ có thể bán được hoặc chuyển sang sử dụng cho việc khác nếu các động cơ không bán được.
Công nghệ A có vẻ tốt hơn đối với một phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF) của sản phẩm mới vì nó được thiết kế để có một chi phí thấp nhất với một sản lượng theo hoạch định. Tuy nhiên bạn có thể thấy được lợi thế của tính linh hoạt của công nghệ B nếu bạn không nắm chắc được liệu là loại máy đuôi tôm mới này có chiếm lĩnh được thị trường hay không. Trong các trường hợp như vậy, các Giám đốc có thể bỏ qua giá trị DCF tốt hơn của công nghệ A và thay vào đó, chọn công nghệ B do lợi thế của tính linh hoạt “vô hình” của nó. Nhưng chúng ta có thể làm cho giá trị của tính linh hoạt này cụ thể hơn bằng cách coi nó như một quyền chọn bán và nó có giá trị. Như vậy, tổng giá trị của dự án sử dụng công nghệ B là giá trị DCF của nó, giả dụ là công ty không từ bỏ dự án, cộng (+) với giá trị quyền chọn bán để từ bỏ dự án.
Quyền chọn thời điểm
Cũng tương tự các quyền chọn mở rộng dự án và từ bỏ dự án, chúng ta cũng bắt đầu bằng một thí dụ về đầu tư dự án để nhận biết quyền chọn thời điểm.
Thí dụ có một dự án có NPV dương là dự án xây dựng một nhà máy sản xuất bột cá với tổng mức đầu tư là 180 triệu đô la. Như chúng ta đều biết, mức cầu bột cá dao động lớn tùy theo giá các loại phân bón cạnh tranh.
Trước tiên, giả định việc xây dựng nhà máy là một cơ hội bây giờ hoặc không bao giờ, giống như ta đang có một quyền chọn mua sắp sửa đáo hạn một nhà máy với giá thực hiện là 180 triệu đô la bằng với số tiền đầu tư cần để xây dựng nhà máy. Nếu hiện giá của dòng tiền dự báo của nhà máy cao hơn 180 triệu đô la, kết quả của quyền chọn mua là NPV của dự án. Nhưng nếu NPV của dự án âm, kết quả của quyền chọn mua bằng 0, vì trong trường hợp này, doanh nghiệp sẽ không đầu tư. Bây giờ giả định chúng ta có thể chọn để hoãn việc xây dựng nhà máy một năm. Ngay cả khi dự án có thể có NPV bằng 0 hoặc âm nếu được thực hiện ngày hôm nay, quyền chọn mua của bạn vẫn có giá trị vì việc trì hoãn một năm này cho bạn một thời gian để hy vọng rằng thị trường bột cá dễ dao động này sẽ tăng trưởng.
Quyết định đầu tư hay trì hoãn đầu tư vào nhà máy sản xuất bột cá chung quy là quyết định nên thực hiện quyền chọn mua ngay tức khắc hay nên chờ và có thể thực hiện sau (loại quyền chọn kiểu Mỹ).
1.4.4 Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A
Trong phần 1.4.3, sự phân loại chung của Quyền chọn thực trong những vùng có khả năng áp dụng đã được thảo luận. Với hoạt động M&A, có một sự phân loại khác theo những tiêu chí khác có thể được áp dụng đối với mua bán công ty. Bên cạnh những quyền chọn thực đã được đề cập, còn có những quyền chọn tăng trưởng (Growth Options) cũng như những quyền chọn linh hoạt trong hoạt động (Operational Flexibility Options). Tuy nhiên, quyền chọn thực luôn thể hiện giá trị của sự linh hoạt trong quản trị (Managerial Flexibility).
Sự linh hoạt trong quản trị có thể một mặt liên quan đến những dự án đầu tư tương lai (strategic Real Options), mặt khác có liên quan đến những dự án đầu tư hiện đang thực hiện, cái mà nó liên quan đến những tài sản hiện tại của công ty
(operational Real Options). Khi những loại Quyền chọn thực đã đề cập có liên quan đến lĩnh vực hoạt động của công ty (active option), thì sự linh hoạt cũng có thể được xác định trên mặt trách nhiệm như là giá trị bổ sung cho chủ sở hữu hoặc chủ nợ (finance or passive options).
- Quyền chọn mang tính chiến lược (Strategic Options)
Quyền chọn chiến lược thể hiện giá trị của sự linh hoạt để thực hiện những sự đầu tư bổ sung trong tương lai. Điều này có thể được hiểu như trường hợp doanh nghiệp có khả năng gia tăng công suất sản xuất trong dài hạn bằng cách thực hiện đầu tư mở rộng dự án hoặc giới hạn việc sản xuất bằng cách từ bỏ dự án đầu tư. Những loại quyền chọn là có khả năng quản trị được quyền (không phải là nghĩa vụ) thực hiện đầu tư hay từ bỏ đầu tư khi có được đầy đủ thông tin. Giá trị của quyền chọn thực chiến lược này có thể được mô tả như giá trị của quyền chọn mua của tài sản thực hoặc như là giá trị của quyền chọn bán bằng cách xem xét từ bỏ dự án đầu tư.
- Quyền chọn mang tính hoạt động (Operational Options)
Quyền chọn thực hoạt động phản ánh được khái niệm của giá trị của sự linh hoạt, điều mà những người quản trị công ty luôn quan tâm trong việc điều hành hoạt động những tài sản thực của công ty. Vấn đề này có nghĩa là kế hoạch hoạt động của công ty, đó là cơ sở xác định giá trị của tài sản thực hiện có, có thể có ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền do các giải pháp và sự điều chỉnh dần dần trong điều kiện không chắc chắn. Sự linh hoạt do quyền chọn thực hoạt động có hai khả năng tác động. Khả năng thứ nhất là doanh thu tiềm năng của những tài sản thực hiện có được gia tăng, nếu sự phát triển là tốt hơn kế hoạch gốc đã được xem xét. Khả năng thứ hai là rủi ro thua lỗ được giảm thiểu, nếu sự phát triển hiện tại thì thấp hơn mong đợi.
Quyền chọn thực là hoạt động không tạo ra giá trị tài sản mới, nhưng tác động đến lợi nhuận tiềm năng. Những dự án đầu tư có thể bao gồm những quyền chọn thực là hoạt động theo một cách tự nhiên và được gắn vào quá trình thực hiện.
Nếu như quyền chọn thực chiến lược và hoạt động phù hợp với giá trị của tài sản thực hiện có xác định tổng giá trị của doanh nghiệp, thì quyền chọn tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Quyền chọn tài chính áp dụng cho vốn chủ cũng như vốn nợ khi sự linh hoạt liên quan có thể tồn tại. Giá trị của sự linh hoạt ảnh hưởng đến những tài sản thực liên quan của chủ sở hữu hoặc chủ nợ.
1.5 So sánh mô hình Real Options với phương pháp DCF
Chúng ta quay trở lại với những giả định của phương pháp DCF và thực tế của doanh nghiệp để nhận thấy rõ rằng sự cần thiết của phương pháp tiếp cận Real Options trong phân tích M&A, được thể hiện trong bảng dưới đây.
Những khía cạnh quan trọng nhất là hoạt động kinh doanh đầy rẫy những rủi ro và sự bất ổn khi phải đưa ra những quyết định và ban quản trị có những chiến lược linh hoạt để thực hiện và thay đổi quyết định khi những yếu tố không chắc chắn trở nên rõ ràng hơn. Thực tế là môi trường kinh doanh có tính dễ thay đổi cực cao, và nếu ban quản trị có sự linh hoạt để thực hiện những sự thay đổi phù hợp khi những điều kiện kinh doanh đã trở nên khác trước, thì yếu tố “linh hoạt” là chắc chắn có giá trị, giá trị này sẽ bị đánh giá thấp nếu sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền1.
Phân tích DCF hàm ý rằng doanh nghiệp thực hiện một quyết định đầu tư ban đầu và thụ động chờ kết quả. Như vậy, phương pháp DCF đã không nhận thấy giá trị tiềm năng của ban quản trị trong việc ứng phó với những thay đổi môi trường kinh doanh. Mà chúng ta biết rằng, khả năng của ban quản trị ứng phó với những môi trường kinh doanh đã thay đổi và thực hiện những hành động đúng phù hợp sẽ mang đến cho công ty một chính sách phòng ngừa đối với sự bất ổn, không chắc chắn của dự án. Kết quả là, phương pháp DCF rất khó áp dụng khi một dự án liên quan đến một hoặc nhiều quyền chọn hoạt động quan trọng.
Giả định Thực tế
Quyết định được đưa ra ngay bây giờ và dòng tiền trong tương lai là cố định.
Sự không chắc chắn và bất ổn của kết quả trong tương lai. Không phải tất cả những quyết định đều được đưa ra hôm nay, mà một số có thể được hoãn lại cho tương lai khi sự không chắc chắn đã được giải quyết.
Những dự án là “những công ty thu nhỏ” và chúng có thể thay thế cho nhau với toàn bộ công ty.
Bao gồm ảnh hưởng của cả mạng lưới hiệu quả, sự đa dạng hóa, sự phụ thuộc lẫn nhau và sự cộng hưởng, những công ty là những danh mục của những dự án, và những dòng tiền kết quả của chúng. Đôi khi những dự án không thể được đánh giá như những dòng tiền riêng lẻ.
Khi bắt đầu, tất những dự án được quản lý một cách thụ động.
Những dự án thường được quản lý một cách chủ động xuyên suốt vòng đời của dự án, bao gồm sự kiểm soát, quyết định những quyền chọn, những hạn chế ngân sách, v.v.
Những dòng tiền tự do trong tương lai là có khả năng dự báo cao.
Có thể rất khó ước tính dòng tiền trong tương lai khi bản chất chúng rất ngẫu nhiên và rủi ro.
Tỷ lệ chiết khấu của dự án là chi phí cơ hội của vốn, thứ mà tương ứng với rủi ro không đa dạng hóa được.
Có nhiều nguồn lực của rủi ro doanh nghiệp với những đặc tính khác sau và một số có thể đa dạng hóa được thông qua những dự án và thời gian.
Tất cả những rủi ro đã được tính toán hoàn toàn bởi tỷ lệ chiết khấu.
Rủi ro công ty và dự án có thay đổi suốt thời gian thực hiện dự án.
Tất cả những nhân tố có thể tác động đến kết quả của dự án và giá trị đối với nhà đầu tư thì đã được