CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trên thế giới
1.1.2. Nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong trường hợp phát hành thêm cổ phiếu
1.1.2.1. Điều chỉnh tăng lợi nhuận trước khi phát hành thêm cổ phiếu
Việc thực hiện quản trị lợi nhuận khi phát hành thêm cổ phiếu thường được nghiên cứu trong giai đoạn ít nhất 3 kỳ: kỳ trước kỳ phát hành, kỳ phát
hành, kỳ sau kỳ phát hành. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chứng minh được rằng, lợi nhuận bị điều chỉnh tăng xung quanh thời điểm phát hành cổ phiếu, đặc biệt là trước và trong kỳ phát hành [162], [143], [152], [176], [114], [124] và lợi nhuận có xu hướng bị điều chỉnh giảm sau kỳ phát hành [72], [152]. Việc lợi nhuận kế toán bị điều chỉnh tăng trước thời điểm phát hành cổ phiếu vì động cơ phát hành thêm cổ phiếu thành công, thu hút được nhiều nhà đầu tư tiềm năng và cổ phiếu bán được với giá cao. Cùng với xu hướng đó, Teoh và cộng sự [162]
đặt ra giả thuyết rằng, các công ty phát hành thêm cổ phiếu điều chỉnh tăng lợi nhuận trước năm phát hành để đáp ứng ngưỡng lợi nhuận khi phát hành do quy định của cơ quan nhà nước có thẩm quyền đồng thời lợi tức cổ phần và lợi nhuận giảm sau năm phát hành. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được tăng trước năm phát hành và đạt đỉnh vào năm phát hành và sau năm phát hành thì giảm mạnh.
Cũng tương tự như những nghiên cứu trên, Rangan [143] sử dụng mẫu nghiên cứu là 230 công ty Mỹ phát hành thêm cổ phiếu trong giai đoạn 1987- 1990. Rangan [143] tìm thấy bằng chứng cho rằng, những công ty này điều chỉnh tăng lợi nhuận trước năm phát hành. Một điều quan trọng hơn là những công ty này tăng lợi nhuận để đáp ứng yêu cầu niêm yết của cơ quan quản lý nhà nước. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được có tương quan ngược với biến chênh lệch lợi nhuận và cổ tức ở những năm sau năm phát hành cổ phiếu. Biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được tăng 1 USD thì làm cho ROA giảm từ 2 đến 3 cents và làm cho cổ tức giảm khoảng 10%. Trong phần kết luận, Rangan kết luận rằng, “…thị trường chứng khoán (nhà đầu tư) không thể đánh giá một cách chính xác mối quan hệ giữa biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được và lợi nhuận ở những năm sau năm phát hành. Nói đúng hơn là, thị trường tồn tại hiện tượng suy đoán sự tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ với biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được và hệ quả là, định giá quá cao cổ phiếu của các công ty phát hành”; “…Tôi
kết luận rằng, những công ty phát hành thêm cổ phiếu có thể bóp méo giá cổ phiếu của họ bằng cách thực hiện hành động quản trị lợi nhuận” [143].
Sử dụng 2 995 công ty phát hành thêm cổ phiếu từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12 năm 1992 để nghiên cứu hành động điều chỉnh tăng lợi nhuận quanh thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. Shivakumar [152] kết luận rằng, biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được cao bất thường xung quanh thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. Điều này cho thấy tồn tại hành động điều chỉnh tăng lợi nhuận quanh thời điểm phát hành cổ phiếu. Đặc biệt hơn ở nghiên cứu này là, tác giả chứng minh được nhà đầu tư có thể suy luận được hành động quản trị lợi nhuận của các công ty tại thời điểm thông báo phát hành thêm cổ phiếu. Hệ quả là, giá cổ phiếu giảm để đối phó lại với phần lợi nhuận bị điều chỉnh trong thông báo tại thời điểm phát hành. Tác giả kết luận rằng, “….Tôi cho là hành động quản trị lợi nhuận của các công ty phát hành thêm cổ phiếu được thực hiện không nhằm để đánh lừa nhà đầu tư mà chỉ đơn thuần là phản ánh mong muốn của các công ty khi phát hành thêm cổ phiếu để đáp ứng lại những hành vi của thị trường được dự đoán trước tại thời điểm thông báo phát hành.”. Tuy nhiên, sự khác biệt cơ bản giữa nghiên cứu này và những nghiên cứu [162] và [143] ở chỗ, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu theo quý, còn những nghiên cứu kia sử dụng dữ liệu năm.
Ken M.L. Ching và cộng sự [117] nghiên cứu những công ty phát hành thêm cổ phiếu từ năm 1993 đến 1998. Dữ liệu về giá cổ phiếu và báo cáo tài chính được lấy từ cơ sở dữ liệu Pacific-Basin Capital Markets. Các tác giả đặt ra câu hỏi nghiên cứu là có thể sử dụng biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được trước thời điểm phát hành để dự đoán hiệu quả thị trường của công ty sau thời điểm phát hành hay không? Mô hình Modified Jones (1995) bỏ đi biến PPE được sử dụng để tính toán biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được, sử dụng phương pháp hồi quy bội để xem xét ảnh hưởng của biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được đến hiệu quả thị trường của công ty (giá cổ phiếu). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, các công ty phát hành thêm cổ phiếu dịch chuyển lợi
nhuận của các năm sau sang năm trước năm phát hành và hệ quả là lợi nhuận của các năm sau năm phát hành giảm đáng kể. Đồng thời, bài viết còn xem xét mối quan hệ giữa hành động điều chỉnh lợi nhuận quanh thời điểm phát hành thêm cổ phiếu và đặc điểm quản trị công ty. Các tác giả rút ra kết luận rằng,
“…Kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng, những công ty phát hành thêm cổ phiếu có quy mô hội đồng quản trị càng lớn thì mức độ điều chỉnh lợi nhuận quanh thời điểm phát hành càng cao. Kết quả nghiên cứu này cùng xu hướng với nghiên cứu [104]”.
Hướng nghiên cứu khác nữa là mối quan hệ giữa hành động điều chỉnh điều chỉnh lợi nhuận và hiệu quả thị trường của công ty có phát hành thêm cổ phiếu. Liệu rằng có mối quan hệ giữa hành động điều chỉnh lợi nhuận và hiệu quả thị trường của các công ty niêm yết phát hành thêm cổ phiếu hay không? Để giải quyết chủ đề đặt ra thì DuCharme và cộng sự [72] thực hiện nghiên cứu của họ trên 171 công ty sản xuất của Mỹ phát hành thêm cổ phiếu từ năm 1988 đến 1997. Dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu Thomson Financial‟s Global New Issues. Các tác giả rút ra kết luận rằng, biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được tăng cao một cách bất thường quanh thời điểm phát hành, đặc biệt cao đối với các công ty bị kiện về quá trình phát hành của nó. Do nhà quản trị điều chỉnh tăng lợi nhuận xung quanh thời điểm phát hành nên hiệu quả thị trường của cổ phiếu giảm mạnh sau thời điểm phát hành. Hiệu quả thị trường của những công ty phát hành bị kiện thấp hơn rất nhiều các công ty không bị kiện. Đồng thời, các tác giả còn rút ra kết luận rằng, điều chỉnh lợi nhuận quanh thời điểm phát hành càng cao thì xác suất xảy ra các vụ kiện liên quan đến phát hành càng lớn;
các vụ kiện liên quan đến phát hành càng lớn thì hiệu quả thị trường sau thời điểm phát hành càng nhỏ. Bài viết này ngoài việc nghiên cứu hành động điều chỉnh lợi nhuận tăng khi phát hành thêm cổ phiếu còn nghiên cứu hệ quả của việc điều chỉnh lợi nhuận đó ảnh hưởng đến thị trường (giá cổ phiếu) của công ty. Cùng mục tiêu nghiên cứu với bài báo này thì bài báo của Daoping He và cộng sự [64] nghiên cứu quản trị lợi nhuận quanh thời điểm phát hành cổ phiếu
riêng lẻ của các công ty Nhật Bản. Mục đích của nghiên cứu này là: (1) xem xét hành vi điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị quanh thời điểm phát hành; (2) nghiên cứu hành vi điều chỉnh lợi nhuận như trên có ảnh hưởng như thế nào đến giá thị trường của cổ phiếu sau thời điểm phát hành. Sử dụng mô hình Modified Jones (1995) để xác định biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được. Tác giả rút ra kết luận rằng, các công ty trong mẫu nghiên cứu khi phát hành cổ phiếu riêng lẻ có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng quanh thời điểm phát hành. Đồng thời, nhà đầu tư dựa vào lợi nhuận tăng quanh thời điểm phát hành có thể dự đoán được giá thị trường cổ phiếu giảm sau thời điểm phát hành.
Thêm vào đó, Jie Chen và cộng sự [102] sử dụng mẫu là các công ty phát hành thêm cổ phiếu trong cơ sở dữ liệu Security Data Corporation (SDC) từ năm 1989 đến 2005. Bằng cách sử dụng mô hình Jones (1991) để tính toán biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được-đại diện cho hành động điều chỉnh lợi nhuận, sử dụng phương pháp hồi quy bội tuyến tính giữa biến giá thị trường của cổ phiếu và các biến khác, các tác giả rút ra kết luận rằng, kết luận của các tác giả ở các nghiên cứu trước [162], [143] về việc các công ty phát hành thêm cổ phiếu thổi phồng lợi nhuận để đẩy giá cổ phiếu lên cao là đáng nghi ngờ. Bởi vì, Jie Chen và cộng sự [102] tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê. Các tác giả giải thích dựa vào lý thuyết đại diện trong trường hợp cổ phiếu bị đánh giá cao. Lý thuyết này cho rằng, khi cổ phiếu của một công ty bị đánh giá cao thì nhà quản trị có động cơ mạnh hơn để kéo dài sự đánh giá cao đó của thị trường thông qua nhiều cách khác nhau như quản trị lợi nhuận.
Các công ty phát hành thêm cổ phiếu định vị thời cơ thị trường khi phát hành để cổ phiếu của họ được đánh giá cao và hệ quả là, họ nhận được khoản tiền lớn hơn mệnh giá rất nhiều [119]. Nói tóm lại, Jie Chen và cộng sự [102] cho rằng, quản trị lợi nhuận là hệ quả của việc cổ phiếu bị đánh giá cao trước thời điểm phát hành. Các tác giả rút ra kết luận “…khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quản
trị lợi nhuận và hiệu quả thị trường sau thời điểm phát hành, chúng ta phải hết sức cẩn thận với cách nhìn thích hợp về đo lường quản trị lợi nhuận”.
Cùng xu hướng tiếp cận về quản trị lợi nhuận và hiệu quả thị trường sau thời điểm phát hành cổ phiếu, một nghiên cứu tiếp theo đó của De-Wai Chou và cộng sự [66] thực hiện nghiên cứu trên 782 công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ trong cơ sở dữ liệu Compustat data từ năm 1993 đến năm 2000. Các tác giả đặt ra câu hỏi nghiên cứu là trong trường hợp phát hành thêm cổ phiếu riêng lẻ các nhà quản trị các công ty có hành động quản trị lợi nhuận hay không? Và liệu rằng kết luận là quản trị lợi nhuận trước thời điểm phát hành làm giảm hiệu quả thị trường của cổ phiếu sau thời điểm phát hành của các công ty phát hành đại chúng có còn đúng với các công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ?. Mục tiêu nghiên cứu của bài viết này giống với bài báo [102],[64].
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại hơi khác với 2 nghiên cứu trên. Các tác giả không tìm thấy bằng chứng về quản trị lợi nhuận đối với toàn bộ mẫu các công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ và cũng không tìm thấy bằng chứng về hiệu quả thị trường giảm sau phát hành trên toàn bộ mẫu nghiên cứu. Nhưng trong khoảng tứ phân vị thì có một số các công ty thực hiện điều chỉnh lợi nhuận và kết quả này có ý nghĩa thống kê. Đối với các công ty nằm trong khoảng tứ phân vị thì tìm thấy bằng chứng là điều chỉnh lợi nhuận có quan hệ mật thiết với hiệu quả thị trường sau thời điểm phát hành cổ phiếu riêng lẻ. Có nghĩa là một số ít các công ty nằm trong khoảng tứ phân vị có điều chỉnh lợi nhuận thì có hiệu quả thị trường giảm sau thời điểm phát hành. Các tác giả kết luận rằng “…kết quả nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng, một số ít các công ty phát hành cổ phiếu riêng lẻ có thể làm cho nhà đầu tư cảm thấy lạc quan hơn thông qua cách điều chỉnh lợi nhuận và những công ty đó cũng gánh chịu hiệu quả thị trường giảm sau thời điểm phát hành”.
Một nghiên cứu gần đây của Abdullah Iqbal và cộng sự [25], thu thập dữ liệu bao gồm 286 công ty phát hành thêm cổ phiếu từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 12 năm 1995 của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Lon don, Anh. Tuy nhiên, do việc thiếu dữ liệu trước khi phát hành nên 105 công ty đã bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu cuối cùng còn lại 181 công ty. Mô hình Modified Jones (1995) được sử dụng để tính toán biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được, sử dụng các chỉ tiêu thống kê như:
median, mean của ROA, ROS, ROE và giá cổ phiếu, cổ tức… Đồng thời, sử dụng hồi quy bội để xem xét mức độ điều chỉnh lợi nhuận và hiệu quả thị trường trong dài hạn của các công ty phát hành thêm cổ phiếu. Các tác giả tìm thấy bằng chứng cho rằng, trong kỳ kế toán trước khi phát hành thì hiệu quả hoạt động sản xuất, kinh doanh của các công ty này cải thiện đáng kể (không liên quan đến hiệu quả về dòng tiền). Đây là bằng chứng của hành động điều chỉnh lợi nhuận trước thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động của công ty giảm đáng kế sau thời điểm phát hành. Kết quả hồi quy cũng cho thấy, biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được trước thời điểm phát hành dự đoán được hiệu quả thị trường của các công ty phát hành thêm cổ phiếu trong dài hạn nhưng không dự đoán được phản ứng của thị trường trong ngắn hạn khi thông báo phát hành. Các tác giả rút ra kết luận rằng, “…kết quả nghiên cứu của chúng tôi phù hợp với giả thuyết cho rằng, tồn tại hành động điều chỉnh lợi nhuận trước và trong năm phát hành thêm cổ phiếu. Đồng thời, nhà đầu tư không thể có đầy đủ thông tin tại thời điểm phát hành”.
Bằng cách sử dụng mô hình của Dechow và cộng sự (1995) được phát triển từ mô hình Jones (1991) để tính toán biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được – biến này đại diện cho điều chỉnh lợi nhuận thông qua biến kế toán dồn tích. Đồng thời sử dụng mô hình của Dechow, Kothari và Watts (1998) để tính toán biến kế toán (biến này đại diện cho điều chỉnh lợi nhuận thông qua sự bóp méo các giao dịch thực diễn ra tại đơn vị). Cohen và Zarowin [52] thực hiện nghiên cứu trên 1511 công ty Mỹ phát hành thêm cổ phiếu thành công trong khoảng thời gian từ 1987 đến 2006. Trong nghiên cứu này, hai tác giả cũng đã tìm thấy bằng chứng cho rằng, trong bối cảnh phát hành thêm cổ phiếu, các công ty này điều chỉnh tăng lợi nhuận quanh thời điểm phát hành. Đây là bài viết đầu
tiên đưa ra hai khái niệm điều chỉnh lợi nhuận thông qua biến kế toán dồn tích và điều chỉnh lợi nhuận thông qua sự can thiệp vào các giao dịch thực. Đặc biệt là thông qua bài viết này, hai tác giả tìm thấy bằng chứng cho rằng, các công ty khi phát hành thêm cổ phiếu có hiện tượng đánh đổi giữa điều chỉnh lợi nhuận thông qua biến kế toán dồn tích và điều chỉnh lợi nhuận thông qua sự dàn xếp các giao dịch thực. Tuy nhiên, hai tác giả chưa đi sâu giải thích lý do vì sao xảy ra hành động quản trị lợi nhuận này và đưa ra biện pháp khắc phục.
Hướng nghiên cứu khác nữa là, điều chỉnh tăng lợi nhuận khi phát hành thêm cổ phiếu và chi phí phát hành cổ phiếu. Thực hiện nghiên cứu 963 công ty Mỹ phát hành thêm cổ phiếu trong giai đoạn 1990-2002. Việc tính toán biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được đo lường thông qua mô hình Modified Jones. Lee và Msaulis [121] rút ra kết luận rằng, các công ty trong mẫu nghiên cứu thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận thông qua biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được trước năm phát hành. Hơn nữa, các tác giả còn tìm thấy bằng chứng cho rằng, chất lượng thông tin kế toán càng thấp thì chi phí phát hành càng cao. Chẳng hạn như: chi phí bảo lãnh phát hành cao, xác suất phát hành không thành công cao…
Tất cả các nghiên cứu trong trường hợp phát hành thêm cổ phiếu đều được thực hiện ở các nước Anh, Mỹ-nước phát triển có thị trường chứng khoán phát triển ổn định. Còn các nước ở châu Á thì sao? Yoon và Miller [176] thực hiện nghiên cứu ở Hàn Quốc và đặt ra câu hỏi nghiên cứu rằng, có hay không việc các công ty phát hành thêm cổ phiếu điều chỉnh lợi nhuận trước năm phát hành. Bằng cách sử dụng phương pháp phân tích tương quan giữa lợi nhuận sau thuế và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh; phương pháp phân tích sự chênh lệch giữa biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được và kiểm định dấu, các tác giả thực hiện nghiên cứu 249 công ty Hàn Quốc phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng trong giai đoạn 1995-1997 và rút ra kết luận rằng, những công ty này điều chỉnh lợi nhuận tăng thông qua biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được ngay lập tức trước và trong thời điểm phát hành. Đặc biệt là đối với những công