III. Một số phương pháp định giá cổ phiếu
2. Phương pháp dùng tài sản để định giá
2.1. Phương pháp chiết khấu luồng tiền (Discounted Cash Flows - DCF)
Xét trên phương diện tồn cơng ty, luồng tiền khơng được giữ lại để đầu tư gọi là luồng tiền tự do sử dụng.
Luồng tiền tự do sử dụng = Doanh thu – Chi phí - Đầu tư.
Cơng ty có thể sử dụng nguồn thu nhập của mình theo một số cách. Có thể dùng tồn bộ số tiền đó để chia cổ tức; giữ lại một phần để đầu tư; phần còn lại để chia cổ tức hoặc có thể nguồn thu nhập đó được đưa tồn bộ vào đầu tư; đồng thời còn phải vay thêm vốn để đầu tư. Số tiền thu nhập còn lại sau khi giữ lại một phần để tái đầu tư vào kinh doanh chính là để trả cổ tức. Vì vậy, cổ tức chính là luồng tiền tự do tính trên một cổ phiếu. Trong trường hợp một năm nào đó chưa có thu nhập hoặc có thu nhập nhưng ít hơn lượng tiền đưa vào đầu tư (thường là những năm đầu của dự án) thì luồng tiền tự do năm đó âm.
PV(𝐷𝑡)=∑𝐿𝑢ồ𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑡ự 𝑑𝑜 𝑡𝑟ê𝑛 1 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 (1+𝑟)𝑡
PV(Dt): Giá trị hiện tại của dịng tiền
Nếu kí hiệu dịng tiền tự do năm thứ H là FCFH thì cơng thức trên sẽ được viết lại như sau: 𝑃0 = 𝐹𝐶𝐹1 1 + 𝑟+ 𝐹𝐶𝐹2 (1 + 𝑟)2+ ⋯ + 𝐹𝐶𝐹𝐻 (1 + 𝑟)𝐻+ 𝑃𝐻 (1 + 𝑟)𝐻
Kí hiệu: PV(luồng tiền H) = 𝐹𝐶𝐹1
1+𝑟 + 𝐹𝐶𝐹2
PV(H) = 𝑃𝐻
(1+𝑟)𝐻 ( giá trị hiện tại của cổ phiếu vào năm thứ H)
Công thức tính giá cổ phiếu: P0 = PV(luồng tiền H) + PV(H)
Trên đây là cơng thức tính giá trị của cả cơng ty. Nếu cơng ty khơng có vốn nợ thì giá trị mỗi cổ phiếu bằng giá trị công ty chia cho số lượng cổ phiếu. Trường hợp có vốn nợ thì phải lấy giá trị cơng ty trừ đi giá trị vốn nợ rồi mới chia cho số lượng cổ phiếu để tính giá trị mỗi cổ phiếu.
Điều quan trọng nhất trong phương pháp này là phải lập được bảng kế hoạch sản xuất kinh doanh của cơng ty, ít nhất là cho thời hạn 5 năm, để ước tính các khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Việc này là rất khó trên thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay. Việc dự đoán các yếu tố trên không những chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của cơng ty, mà cịn phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuôn khổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế toán.
2.2. Định giá theo giá trị tài sản ròng
Trên một số phương diện, phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng cũng phù hợp với các phương pháp định giá khác. Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng một cơng ty có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó và giá trị này khơng nhất thiết phải có những tác động trực tiếp lên giá trị thực của cơng ty nói chung.
Để tính giá trị tài sản rịng, trước hết phải tính giá trị tài sản có thực (đã loại bỏ các khoản nợ khó địi) theo giá thị trường, sau đó trừ đi tổng nợ của cơng ty, phần cịn lại chính là giá trị tài sản rịng hay giá trị vốn chủ sở hữu.
Cơng thức tính:
𝑃0 =𝐺í𝑎 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ó đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ 𝑆ố 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ
Trong đó: Giá trị tài sản rịng có điều chỉnh (Giá trị doanh nghiệp)
= Tổng nguồn vốn – Nợ phải trả - Các Quỹ – Kinh phí
Trong phương pháp định giá này, thực chất ta phải định giá giá trị thực của doanh nghiệp. Để định giá doanh nghiệp, căn cứ vào Nghị định của Chính Phủ : 187/2004/NĐ - CP về việc chuyển công ty Nhà nước thành công ty cổ phần.
3. Định giá cổ phiếu theo mơ hình chiết khấu cổ tức (Discounted Dividend Model – DDM).
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) của nhà kinh tế học người Mỹ Myron J. Gordon (1959), là một phương pháp định lượng để định giá giá cổ phiếu của một doanh nghiệp bằng tổng tồn bộ các giá trị hiện tại của dịng cổ tức kỳ vọng trong tương lai. Giả định một nhà đầu tư mua cổ phiếu của một doanh nghiệp X, có kế hoạch nắm giữ cố phiếu này trong n năm. Giá trị nội tại của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức nhận được vào cuối các năm tiếp theo cho tới năm n, từ D1, D2, D3,… Dn và mức giá bán cổ phiếu kỳ vọng theo năm thứ n là Pn. Bên cạnh đó, chi phí vốn tự có của nhà đầu tư là r khơng đổi, vì vậy ta có cơng thức tính giá của cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức như sau:
𝑉0= ∑ 𝐷𝑡 (1 + 𝑟)𝑡+ 𝑃𝑛 (1 + 𝑟)𝑡 𝑛 𝑡=1 Trong đó:
V0: giá trị của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại Pn: giá bán cổ phiếu vào cuối năm n
Dt: cổ tức trên mỗi cổ phần năm t
r: tỷ lệ lãi suất theo yêu cầu (chi phí ước tính của vốn tự có)
a. Mơ hình khơng tăng trưởng
Nếu như cổ tức được kỳ vọng khơng tăng trưởng, dịng cổ tức đơn giản bằng nhau đến vô hạn, công thức định giá cổ phiếu sẽ là:
𝑉0 = 𝐷1 𝑟
b. Mơ hình tăng trưởng đều đặn (Mơ hình tăng trưởng Gordon)
Mơ hình DDM được xây dựng dựa trên một số giả định cụ thể. Một trong những giả định đầu tiên và quan trọng là cổ tức có xu hướng tăng trưởng với tốc độ ổn định và được ký hiệu là g.
Ta có:
D1 = D0 (1 + g) D2 = D0 (1 + g)2 D3 = D0 (1 + g)3
Như vậy giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định theo công thức:
𝑉0 = ∑ 𝐷0(1+𝑔)𝑡 (1+𝑟)𝑡 𝑛
𝑡=1 = 𝐷(𝑟−𝑔)0(1+𝑔)
Mơ hình DDM tăng trưởng đều đặn được sử dụng rộng rãi bởi các nhà phân tích, đầu tư trên thị trường chứng khốn. Mơ hình này cho thấy giá trị cổ phiếu sẽ càng lớn nếu cổ tức kỳ vọng trên một cổ phiếu cao; tỷ lệ vốn hóa thị trường (r) thấp và tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng cao.
Có thể thấy mơ hình DDM tăng trưởng đều đặn chỉ được sử dụng giới hạn đối với những cơng ty có tốc độ tăng trưởng ln ổn định (g). Ngồi ra, mơ hình tăng trưởng cổ tức đều đặn chỉ có giá trị khi mà r > g, lúc đó giá trị cổ phiếu sẽ tiến tới vơ cùng. Nếu một nhà phân tích đưa ra dự đốn g > r thì tốc độ tăng trưởng đó sẽ khơng thể duy trì trong dài hạn.
c. Mơ hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn
Cơng thức mơ hình DDM được dựa trên giả định đơn giản là tốc độ tăng trưởng cổ tức sẽ ổn định vĩnh viễn. Tuy nhiên, trên thực tế, công ty thường trải qua các chu kỳ kinh doanh với chính sách cổ tức khác nhau ở các giai đoạn khác nhau. Trong những năm đầu, có nhiều cơ hội để thực hiện tái đầu tư với lợi nhuận cao vào công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức khá thấp và tốc độ tăng trưởng nhanh. Trong những năm sau đó, cơng ty bước vào giai đoạn chín muồi, khả năng sản xuất đủ để đáp ứng nhu cầu thị trường, các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường và những cơ hội hấp dẫn để tái đầu tư có thể trở nên khó tìm kiếm hơn. Do đó, cơng ty có thể tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, thay vì giữ lại thu nhập. Mức cổ tức tăng lên có thể sẽ làm chậm tốc độ tăng trưởng của cơng ty vì cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng hơn.
Để định giá những công ty này với tốc độ tăng trưởng cao, các nhà phân tích sử dụng mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn. Giai đoạn đầu là giai đoạn tăng trưởng cao, thông thường khoảng thời gian này phụ thuộc vào ba yếu tố cơ bản: quy mô công ty; tốc
độ tăng trưởng hiện tại và thu nhập vượt trội so với tỷ suất sinh lời thị trường; mức độ và tính ổn định của lợi thế cạnh tranh của công ty. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn ổn định, tốc độ tăng trưởng từ mức cao xuống ổn định, lúc này mức tăng trưởng không đổi. Giả định trong những năm đầu tiên, tốc độ tăng trưởng đạt được khá cao, tốc độ đạt được là ghg, cịn những năm sau cơng ty khi đã đi vào giai đoạn ổn định, tốc độ tăng trưởng sẽ duy trì đều đặn ở mức tăng trưởng g thấp hơn (gst). Khi đó giá trị cổ phiếu sẽ bằng giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong thời kỳ tăng trưởng cao cộng với giá trị hiện tại của giá thanh lý (Pn). Công thức như sau:
𝑉0 = ∑ 𝐷𝑡 (1 + 𝑟ℎ𝑔)𝑡 + 𝑃𝑛 (1 + 𝑟ℎ𝑔)𝑛 𝑡=1 𝑛 Trong đó: Pn = 𝐷 𝑛+1 (𝑟𝑠𝑡−𝑔𝑠𝑡)
rhg: chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng cao rst: chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng ổn định gst: tốc độ tăng trưởng từ năm n trở đi
Mơ hình tăng trưởng ba giai đoạn
Tăng trưởng thu nhập của công ty được chia làm ba giai đoạn: giai đoạn đầu công ty tăng trưởng theo tỷ lệ cao và ổn định, sau đó, ở giai đoạn thứ hai cơng ty chuyển sang giai đoạn chuyển đổi với tỷ lệ tăng trưởng giảm dần một cách tuyến tính tới tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn thứ ba, tỷ lệ tăng trưởng ổn định này được duy trì trong suốt thời gian về sau.
Giá cổ phiếu của công ty bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn chuyển đổi (tăng trưởng giảm dần) và giá thanh lý của cổ phiếu vào thời điểm bắt đầu thời kỳ tăng trưởng ổn định, được xác định theo công thức tổng quát như sau:
𝑉0 = ∑ 𝐸𝑃𝑆0(1+𝑔ℎ𝑔)𝑡∗𝜋ℎ𝑔 (1+𝑟ℎ𝑔)𝑡 𝑛1 𝑡=1 +∑ 𝐷𝑡 (1+𝑟𝑡)𝑡+𝐸𝑃𝑆𝑛2(1+𝑔𝑠𝑡)𝜋𝑠𝑡 (𝑟𝑠𝑡−𝑔𝑠𝑡)(1+𝑟)𝑛 𝑛1+1 𝑛2 Trong đó:
EPS: thu nhập trên mỗi cổ phiếu Dt: cổ tức trên mỗi cổ phần năm t
rt: chi phí vốn giai đoạn chuyển đổi
rst: chi phí vốn giai đoạn tăng trưởng ổn định
r: chi phí vốn bình qn trong thời kỳ tăng trưởng cao và chuyển đổi ghg: tốc độ tăng trưởng trong n năm tăng trưởng cao
gst: tốc độ tăng trưởng từ năm n trở đi
𝜋: tỷ lệ chi trả cổ tức (hg: giai đoạn tăng trưởng cao; st giai đoạn tăng trưởng ổn định) Mơ hình này khắc phục được một số hạn chế của mơ hình DDM cổ tức tăng trưởng hai giai đoạn. Tuy nhiên, để tính giá cổ phiếu theo cơng thức này thì cần phải có nhiều biến số đầu vào, điều này dẫn tới khả năng sai số về giá cổ phiếu dự tính do yếu tố giải thiết các biến số trên một cách khơng chính xác. Nhưng nhìn chung thì mơ hình này định giá linh hoạt hơn so với mơ hình tăng trưởng đều đặn và mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn, nhất là với các doanh nghiệp có ba giai đoạn tăng trưởng.
Cách tính tỷ suất sinh lợi địi hỏi (r)
Để có thể tính được tỷ suất sinh lợi địi hỏi của nhà đầu tư thì chủ yếu cần phải dựa vào mức độ rủi ro của cơng ty phát hành. Nếu một doanh nghiệp có độ rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư yêu cầu đối với doanh nghiệp đó sẽ càng lớn, để nhằm bù đắp cho những rủi ro đó. Trên thực tế, có khá nhiều cách thức xác định r, nhưng để chuẩn xác nhất người ta thường sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Prising Mode) để làm điều đó, cơng thức cụ thể của nó như sau:
r = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)β Trong đó:
rf: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
rm: lợi nhuận từ danh mục thị trường (rm – rf): phần bù rủi ro thị trường
β: đo lường mức độ biến động của chứng khoán so với thị trường
Công thức trên chỉ áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì r chính là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC.
𝑟 = 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 𝑥 𝐸
𝐷 + 𝐸 + 𝑘𝑑 𝑥 𝐷
Trong đó:
ke: chi phí sử dụng vốn cổ phần kd: chi phí sử dụng vốn vay
E và D: khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng t: thuế suất thuế thu nhập
Cách tính tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g)
Cho đến nay nhiều nhà đầu tư thường dự đốn g dựa vào phân tích cơ bản vì họ cho rằng tốc độ tăng trưởng cổ tức được quyết định bởi tốc độ tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong ngắn hạn, cổ tức có thể tăng nhanh hơn hoặc chậm hơn tốc độ tăng trưởng thu nhập nếu cơng ty thay đổi chính sách chi trả cổ tức. Khi một cơng ty giữ lại thu nhập và mua thêm tài sản, nếu như thu được mức sinh lời dương trên tài sản vừa mua thì tổng thu nhập của cơng ty sẽ tăng. Mức độ tăng này phụ thuộc vào tỷ lệ thu nhập giữ lại và tái đầu tư vào tài sản mới; tỷ suất sinh lời trên những tài sản mới này. Cụ thể, tốc độ tăng trưởng g của vốn chủ sở hữu được tính như sau:
g = RR x ROE Trong đó:
RR: tỷ lệ thu nhập giữ lại
ROE: thu nhập trên vốn chủ sở hữu Ta có cơng thức tính RE như sau:
RR = 1 – tỷ lệ chia cổ tức = 1 – D1/ EPS1
4. Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) (FCFE)
FCFE là dịng tiền tự do sẵn có cho cổ đơng, sau khi trừ các khoản thanh toán cho những người cung cấp vốn khác, và sau khi đảm bảo tăng trưởng thường xuyên của cơng ty.
FCFE = Thu nhập rịng + Khấu hao - Chi đầu tư TSCĐ - Vốn lưu động - Hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ mới
V = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸(1+𝑔)𝑡 (1+𝑘)𝑡 𝑛 𝑡=1 + 𝑉𝑡 (1+𝑘)𝑡 Trong đó:
V: Giá trị VCSH hiện tại 𝑉𝑡: Giá trị VCSH ở năm thứ t
k: chi phí sử dụng VCSH của công ty
g: Tỷ lệ tăng trưởng dự tính của FCFE của cơng ty Cơng thức xác định giá trị một cổ phần của công ty: P = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑉𝐶𝑆𝐻
𝑆ố 𝐶𝑃 𝑡ℎườ𝑛𝑔 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ
P: giá trị hiện tại của một cổ phần
Các mơ hình chiết khấu dịng tiền VCSH (FCFE):
Mơ hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g: V = 𝐹𝐶𝐹𝐸1
𝑘−𝑔
Mơ hình 2 giai đoạn: Mơ hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp.
V = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸1 (1+𝑘)𝑡 𝑛 𝑡=1 + 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛+1 (𝑘−𝑔𝑐) (1+𝑘)𝑛
Mơ hình 3 giai đoạn: Mơ hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trưởng ở giai đoạn 2, và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng. V = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸1 (1+𝑘)𝑡 𝑛1 𝑡=1 + ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 (1+𝑘)𝑡 𝑛2 𝑡=𝑛1+1 + 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛2+1 (𝑘−𝑔𝑐) (1+𝑘)𝑛2
Một vài tham số cần lưu ý trong mơ hình FCFE: Tốc độ tăng trưởng của FCFE:
g = RR x ROIC Trong đó:
RR: Tỷ lệ tái đầu tư
ROIC: Suất sinh lời trên vốn Mức lợi suất đòi hỏi (k)
Áp dụng theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Trong đó :
𝑟𝑓 : Lãi suất phi rủi ro
𝑟𝑚 : Lãi suất danh mục thị trường β : Mức độ rủi ro của công ty
(𝑟𝑚 – 𝑟𝑓) : Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu
Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE
Ưu điểm: Cho thấy tồn bộ dịng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản. Nhược điểm:
- Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là một khái niệm hơi trừu tượng, khó hiểu đối với nhiều doanh nghiệp, bởi lẽ các doanh nghiệp thường quan niệm khoản thanh toán lãi vay và hồn trả nợ là dịng tiền chi ra của doanh nghiệp hơn là dịng tiền thu nhập.
- Mơ hình này chú trọng vào dòng tiền trước lãi vay của doanh nghiệp, vì thế có thể làm che lấp các rủi ro về cơ cấu tài chính khiến doanh nghiệp có thể rơi vào bẫy suy thối, phá sản.
Đối tượng áp dụng: Phù hợp với những doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao hoặc đang trong q trình thay đổi địn bẩy tài chính.
5. Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp FCFF
Dòng tiền FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả những đối tượng có quyền lợi