CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.3. Lý thuyết và định đề liên quan đến chính sách cổ tức
1.3.1. Cách tiếp cận của Moligliani và Miller (1961) về tính khơng liên quan của cổ tức.
Trong khi Lentner (1956) đưa ra những mô tả văn vẻ về chính sách cổ tức thì làn ranh trong những mơ hình lý thuyết về cổ tức hầu hết được đảm bảo bởi những nghiên cứu cơ bản của Moligliani và Miller (M-M), những người đầu tiên đề xuất về chính sách cổ tức khơng liên quan tới giá trị doanh nghiệp. Với kế hoạch đầu tư của một cơng ty cho trước, chính sách cổ tức của một cơng ty khơng phù hợp với giá trị của nó, vì một tỷ lệ cổ tức cao cần phải có doanh số bán cổ phiếu cao hơn để tăng khả năng tài chính của dự án đầu tư. Giả định cốt yếu ở đây là giá trị thị trường tương lai khơng bị chi phối bởi chính sách cổ tức hiện tại.
Tiền đề cơ bản cho lập luận của họ là giá trị doanh nghiệp được xác định bởi việc lựa chọn đầu tư tối ưu. Việc chi trả cổ tức đơn giản chính là phần cịn lại giữa khoản thu nhập và các khoản đầu tư.
Theo góc độ phía nhà đầu tư chính sách cổ tức càng khơng có liên quan bởi vì bất kì dịng tiền mong muốn của các khoản thanh tốn đều được lặp đi lặp lại bằng việc mua bán vốn chủ sở hữu. Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ khơng trả thêm tiền cho bất kì chính sách cổ tức cụ thể. M-M đã kết luận rằng với chính sách tối ưu hóa đầu tư, việc cơng ty lựa chọn chính sách cổ tức nào cũng sẽ khơng tác động đến lợi ích của cơng ty. Điều quan trọng trong nhận định của M-M là vẫn có những tình huống mà trong đó chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp bởi vì một trong những giả định cơ bản bị thay đổi.
Có thể hiểu rằng lý thuyết chính sách cổ tức khơng liên quan là lý thuyết mà các nhà đầu tư sẽ khơng cần quan tâm đến chính sách cổ tức của cơng ty mà nhà đầu tư có thể bán đi một phần danh mục đầu tư của mình số lượng bao nhiêu nếu họ muốn có tiền mặt.
1.3.2. Lý thuyết hiệu ứng khách hàng
Lý thuyết này xem xét ảnh hưởng của nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư khác nhau lên chính sách cổ tức (Miller và Modigliani, 1961; Elton và Gruber, 1970; Black và Scholes, 1974). Cơng ty có mức trả cổ tức cao sẽ thu hút nhà đầu tư thích được chi
trả cổ tức. Ngược lại, các nhà đầu tư có định hướng đầu tư phát triển thường không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp thì thu hút nhà đầu tư thích sự gia tăng giá của cổ phiếu hơn cổ tức. Đây là hiệu ứng khách hàng, khi quyết định chính sách cổ tức cơng ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư tiềm năng. Hiểu được hiệu ứng này, các cơng ty ln cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán để thu hút được vốn từ các nhóm cổ đơng này. Tuy nhiên, cơng ty phải chịu các loại chi phí như phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt nếu khơng có thể phải đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Chi phí của tiền vay là lãi vay và làm tăng rủi ro tài chính, chi phí của phát hành cổ phiếu mới là sự loãng giá của cổ phiếu.
Ý nghĩa sâu xa của lý thuyết hiệu ứng khách hàng là bằng cách thay đổi chính sách cổ tức thì cơng ty sẽ thu hút một nhóm khách hàng, các nhà đầu tư khác, dẫn đến hệ quả là sự thay đổi cấu trúc sở hữu công ty.
Lý thuyết này đã giải thích được tác động của thuế và chi phí giao dịch đến sở thích cổ phiếu của nhà đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty. Nhưng bản thân sự tồn tại của chi phí của giao dịch và khác biệt về thuế vẫn chưa đủ để trở thành lý thuyết chung giải thích cho việc xác định chính sách cổ tức của cơng ty. Chính vì vậy trên thực tế vẫn cịn nhiều tranh luận xung quanh tính đúng đắn của lý thuyết hiệu ứng khách hàng.
Theo lý thuyết này, ta thấy sẽ có những nhóm nhà đầu tư, cổ đơng khác nhau sẽ quan tâm đến các loại chính sách cổ tức khác nhau trên thị trường hiện có. Như vậy, sự ưu tiên của các cổ đông, nhà đầu tư trong việc theo đuổi chính sách cổ tức là một yếu tố có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của cơng ty.
1.3.3. Lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức
Căn cứ vào lý thuyết phát tín hiệu, nhà đầu tư có thể rút ra được thơng tin về triển vọng của doanh nghiệp thông qua quyết định chi trả cổ tức.
Trong một thị trường thông tin đối xứng, tất cả các bên tham gia bao gồm cả nhà quản lý, ngân hàng, cổ đơng và những người khác đều có cùng thơng tin về một công ty.
Tuy nhiên, hầu hết các học giả, chuyên viên tài chính cho rằng cấp quản lý thường sẽ có thơng tin nhiều hơn những nhà đầu tư bên ngồi và khi đó thơng tin bất đối xứng tồn tại.
Một sự gia tăng trong cổ tức sẽ cho thấy khả năng sinh lời tốt của doanh nghiệp dẫn đến giá trị cổ phiếu sẽ biến động tích cực và ngược lại. Theo đó, khơng hề ngạc nhiên khi mà các nhà quản lý miễn cưỡng khi cắt giảm cổ tức. Lintner (1956) nhận định rằng doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng gia tăng cổ tức khi tin tưởng rằng thu nhập sẽ gia tăng trong vĩnh viễn đồng nghĩa với gia tăng cổ tức sẽ phản ánh dòng thu nhập bền vững trong dài hạn. Lý thuyết này cũng thống nhất với lý thuyết về “bằng phẳng cổ tức”, nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho cổ tức ít biến động và sẽ khơng gia tăng cổ tức trong dài hạn trừ khi họ có thể duy trì được sự gia tăng đó. Lipson, Maquieira và Megginson (1998) “cấp quản lý sẽ không chia cổ tức cho đến khi họ tin tưởng rằng cổ tức đó sẽ duy trì ổn định bằng thu nhập trong tương lai”.
Mặc dù hiệu ứng phát tín hiệu của cổ tức đã được nhận thấy từ lâu nhưng vẫn chưa được mơ hình hóa cho đến cuối những năm 70 – đầu 80 mới được các học giả mơ hình hóa. Chẳng hạn, trong mơ hình của Bhattacharya’s (1979), chi phí liên quan đến việc chi trả cổ tức là chi phí giao dịch liên quan đến việc tài trợ từ bên ngoài. Trong nghiên cứu của Miller và Rock’s (1985) chi phí này là do sự thay đổi của quyết định đầu tư tối ưu, còn trong nghiên cứu của Jonh và William’s (1985) thì đó là bất lợi về thuế của cổ tức so với lãi vốn.
Do đó, chỉ có những doanh nghiệp tốt mới có thể sử dụng chính sách cổ tức để truyền tải thơng điệp về triển vọng phát triển. Cịn những doanh nghiệp kém sẽ không thể phát tín hiệu giả đến thị trường bởi vì sẽ khơng thể bù đắp được chi phí.
Tuy nhiên, có sự chỉ trích đối với những mơ hình này là tại sao doanh nghiệp lại chọn cổ tức để truyền tải thơng tin trong khi có các cách làm khác ít tốn kém hơn như là mua lại cổ phần (Allen and Michaely, 2002).
Qua nhiều năm, tác động tín hiệu của cổ tức có thể chỉ ra các vị thế khả quan trong tương lai của một công ty hay không vẫn đang là một chủ đề được tranh luận. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã chứng minh là thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tin chi trả cổ tức nhiều hơn. Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tín hiệu của cổ tức ln xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tức nhiều hơn hay ít hơn. Lý thuyết phát tín hiệu của cổ tức cũng được xem là một trong những nội dung chủ chốt của chính sách cổ tức. Khi hội đồng quản trị đưa ra bất cứ một quyết định nào về cổ tức ln ln phải quan tâm đến các tác động tín hiệu của nó. Bởi lẽ khơng
điều gì có thể ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu nhanh hơn là các thông tin về chi trả cổ tức.
1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện và dịng tiền tự do của chính sách cổ tức
Vấn đề chi phí đại diện có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức là xung đột giữa các cổ đông và trái chủ.
Theo Jensen và meckling (1976), lý thuyết này được đưa ra xuất phát từ mẫu thuấn lợi ích giữa Hội đồng quản trị công ty (người đại diện) và các cổ đông (chủ sở hữu – nhà đầu tư) trong trường hợp này chi trả cổ tức cho các cổ đơng vượt trội có thể được xem như cổ đơng chiếm đoạt tài sản của các trái chủ. Cổ đơng có trách nhiệm hữu hạn và họ có thể can thiệp vào dịng tiền của cơng ty trước các trái chủ, do đó trái chủ muốn đặt ra các hạn chế về chi trả cổ tức để đảm bảo quyền lợi của mình. Ngược lại, với cùng một lý do, cổ đông muốn được chi trả cổ tức lớn hơn.
Bên cạnh đó, Easterbrook (1984) lập luận rằng có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay các nhà quản lý. Nghiên cứu của Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức là cơng cụ làm giảm chi phí đại diện và đây là biện pháp mang tính thiết thực nhất. Chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do nằm dưới quyền định đoạt của các Hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng cơng ty phải huy động vốn mới từ bên ngoài. Hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của Hội đồng quả trị công ty, giúp đảm bảo rằng các Hội đồng quản trị công ty hoạt động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ sẽ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại.
Theo dịng lập luận này thì Jensen lại cho rằng việc chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các nhà quản lí và cổ đơng. Ngồi ra, nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát của nhà quản lý.
Ngồi ra, cịn có các nghiên cứu của berle và Means (1932), Lang và Linzenberger (1989), Jensen, Solberg và zorn (1992), Holder, Langrehr và Hexter (1998)…
Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cổ tức làm giảm thiểu lượng tiền nằm trong tay cấp quản lý, và do đó làm giảm khả năng các nhà quản lý sử dụng các quỹ vì lợi ích riêng của họ. Cổ tức cũng có thể kiềm chế xu hướng các nhà quản lý đầu tư quá
mức. Bằng cách này, cổ tức giúp giảm xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đơng. Và bởi vì chi trả cổ tức làm giảm các vấn đề đầu tư q mức và chi phí đại diện, nó có thể có một tác động tích cực đến giá cổ phiếu, là yếu tố trọng yếu quyết định giá trị của công ty.