3.1 Nhóm giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá tại công ty chứng khoán
3.1.3 Giải pháp định giá cho cổ phiếu chưa niêm yết và IPO
Phương pháp chiết khấu dòng tiền đòi hỏi nhiều tham số đầu vào để ước tính dịng tiền và tỷ suất chiết khấu trước khi xử lý cho ra kết quả giá trị cổ phiếu. Để có thể ước tính dịng tiền, người định giá cần thơng tin tài chính q khứ của công ty trong một khoản thời gian tương đối dài cũng như là có nhiều dữ kiện về hoạt động kinh doanh, định hướng phát triển trong tương lai. Những thông tin này cổ phiếu chưa niêm yết cũng như IPO đều khá hạn chế. Đặc biệt là khơng có dữ liệu giao dịch cổ phiếu chính thức để tính tỷ suất chiết khấu theo phương pháp CAPM. Điều này khiến cho phương pháp chiết khấu dòng tiền trở thành không khả thi trong thực tế. Nếu muốn sử dụng phương pháp chiết khấu thì phải cố gắng biến đổi mơ hình đi, ví dụ như phỏng đoán một phần bù rủi ro chứng khoán cố định (giống như VDSC đang áp dụng), cũng như phải đưa ra nhiều hơn các giả định của riêng người định giá. Như vậy, độ sai lệch và cảm tính trong kết quả định giá sẽ càng gia tăng.
Vì lý do trên, sử dụng phương pháp so sánh là một giải pháp khả thi nhất để định giá cổ phiếu chưa niêm yết cũng như IPO thay cho phương pháp chiết khấu dịng tiền. Các chỉ tiêu tài chính để so sánh như EPS, thư giá của cổ phiếu hồn tồn có thể có được dựa vào báo cáo tài chính gần nhất của cơng ty. Khi đó, tài liệu định giá chỉ cần hai loại: thứ nhất là các chỉ tiêu tài chính của cổ phiếu cần định giá và thứ hai là thơng tin của nhóm cổ phiếu so sánh. Đối với nhóm thứ nhất, thực sự đây chỉ là thông tin cơ bản về cổ phiếu, như EPS, giá trị sổ sách… có được tương đối dễ dàng. Dĩ nhiên, thực tế cũng có trường hợp cổ phiếu chưa niêm yết mà nhà đầu tư hoặc thậm chí nhiều cổ đơng cũng khơng được cung cấp thơng tin tài chính của cơng ty. Tuy nhiên, trường hợp đó hồn tồn khơng thể nào định giá cổ phiếu được và nhà đầu tư mua cổ phiếu dựa trên may rủi hoặc thông tin nội gián.
Đối với nhóm thơng tin thứ hai, việc sử dụng nhóm cổ phiếu so sánh trên sàn niêm yết sẽ hồn tồn khơng gặp trở ngại gì. Vấn đề duy nhất trong trường hợp này, đó là khơng thể định giá chỉ bằng cách nhân hệ số so sánh với chỉ tiêu tài chính, mà phải có những điều chỉnh thích hợp sẽ được trình bày ở phần sau.
3.1.3.2 Giảm trừ giá trị có được từ phương pháp so sánh thông thường: thường:
Sau khi áp dụng phương pháp so sánh theo cách thông thường, bước tiếp theo là phải giảm trừ kết quả có được để cho ra giá trị cổ phiếu cần định giá, vì các lý do sau:
Thanh khoản kém hơn. Nguyên tắc quan trọng nhất của phương pháp so sánh
là các cổ phiếu phải tương đồng với nhau. Khi chọn nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết trên sàn giao dịch chính thức, có một yếu tố khác biệt quan trọng giữa cổ phiếu định giá và nhóm cổ phiếu so sánh, đó là khả năng thanh khoản của cổ phiếu. Đối với cổ phiếu chưa niêm yết và cổ phiếu IPO, cơ chế giao dịch thực chất là giao dịch thỏa thuận tự do. Nhà đầu tư muốn mua bán cổ phiếu chưa niêm yết đều gặp những trở ngại nhất định trong việc tìm kiếm đối tác để thực hiện giao dịch. Họ phải tự thông qua các mối quan hệ cá nhân, hoặc thông qua người môi giới tự do, hoặc thông qua phương tiện thông tin đại chúng để đăng tin rao vặt mua bán. Nói cách khác, giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết hồn tồn khơng khác gì so với giao dịch các tài sản thực như bất động sản, xe hơi… Hình thức giao dịch thỏa thuận tự do như thế đưa đến 2 hệ quả:
Thời gian giao dịch dài hơn. Với cổ phiếu niêm yết nhà đầu tư chỉ cần đặt lệnh
giao dịch tại cơng ty chứng khốn và có kết quả khớp lệnh ngay trong phiên. Trong khi với cổ phiếu chưa niêm yết thời gian tìm kiếm đối tác giao dịch phù hợp về giá và khối lượng cổ phiếu có khi lên đến hàng tháng hoặc thậm chí nhiều tháng. Trong những khoảng thời gian đặc biệt như tình hình suy giảm của thị trường chứng khốn năm 2008 thì cổ phiếu chưa niêm yết gần như bị “đóng băng”.
Chi phí giao dịch cao hơn. Ở thị trường giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết Việt
Nam, nhà đầu tư phải trả hoa hồng môi giới cho người môi giới tự do thông thường từ 300-500 đ/cổ phiếu. Như vậy đối với cổ phiếu thị giá nhỏ hơn 100.000 đồng thì tỷ lệ phí sẽ vượt khỏi khung 0.3%-0.5%, cao hơn hẳn so với phí giao dịch cổ phiếu niêm yết các cơng ty chứng khốn đang áp dụng (0.1%-0.3%). Bên cạnh đó, cịn những chi phí
khác liên quan đến giao dịch như chi phí đi lại, liên lạc.. cũng góp phần khơng nhỏ làm chi phí giao dịch tăng lên.
Bên cạnh chi phí hữu hình, nhà đầu tư cịn gánh chịu chi phí cơ hội gây ra do kéo dài thời gian giao dịch. Thời gian giao dịch kéo dài làm người muốn bán mất đi cơ hội bán được cổ phiếu với giá cao, người mua mất đi cơ hội mua được cổ phiếu với giá thấp. Đó đồng thời cịn là chi phí cơ hội của số tiền bán cổ phiếu mà nếu người bán thực hiện thành công giao dịch sớm hơn có thể tái đầu tư sinh lời, cũng như số tiền mặt người mua phải chuẩn bị sẵn chờ đợi giao dịch.
Kém minh bạch hơn. Trên thị trường chứng khốn, chất lượng thơng tin có vai
trị quyết định đến khả năng thành công của nhà đầu tư. Thơng tin đầy đủ, kịp thời, chính xác sẽ giúp nhà đầu tư nhận định đúng về tình hình hoạt động cơng ty, tiềm năng tương lai từ đó đánh giá được giá trị hợp lý của cổ phiếu. Quy định về công bố thông tin đối với công ty chưa niêm yết chẳng những không nhiều và chặt chẽ như đối với công ty niêm yết trên sàn mà cịn khơng được chấp hành nghiêm chỉnh. Điều đó khiến cho thông tin về cổ phiếu chưa niêm yết rất thiếu và kém minh bạch.
Với những lý do trên, bản thân nhà đầu tư luôn chỉ chấp nhận trả một giá thấp hơn cho một cổ phiếu chưa niêm yết so với một cổ phiếu niêm yết, xét trong điều kiện các yếu tố khác là như nhau.
3.1.3.3 Đề xuất mức giảm trừ khi định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO:
Để có cơ sở thực tế khi đề xuất mức giảm trừ phù hợp cho phương pháp so sánh khi định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO (sau đây gọi chung là cổ phiếu chưa niêm yết) tại công ty VDSC, khảo sát 30 cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong thời gian từ 31/07/2009-31/09/2009 (Xin xem thêm Phụ lục 4). So sánh giá giao dịch ngày đầu tiên với giá cổ phiếu đó ở thời điểm 3 tháng trước khi niêm yết, độ chênh lệch có thể xem như chính là mức độ giảm trừ của thị trường đối với cổ phiếu chưa niêm yết.
Chọn khoảng thời gian từ tháng 8-9 cho giá cổ phiếu niêm yết và khoảng thời gian từ tháng 5-6 (3 tháng trước đó) trong năm 2009 cho giá cổ phiếu chưa niêm yết nhằm làm giảm sự ảnh hưởng của các yếu tố khác đối với giá cổ phiếu:
• Thị trường chứng khốn đều diễn biến tăng trong 2 khoảng thời gian này, như vậy sẽ hạn chế được việc giá cổ phiếu khi niêm yết tăng hơn khi chưa niêm yết do chính sự tăng trưởng của thị trường chứng khốn nói chung. • Khoảng cách 3 tháng tương đương một quý là thời gian cần thiết trung bình
để một cơng ty cổ phần làm thủ tục niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn. Gần ngày chính thức lên sàn thì hiệu ứng thơng tin sẽ khiến cho giá cổ phiếu chưa niêm yết tăng lên. Vì vậy, cần chọn thời gian khảo sát giá trước đó. Kết quả khảo sát cho thấy bình quân chênh lệch giữa giá khi chưa niêm yết và sau niêm yết của cùng một cổ phiếu là 25.9%. Dĩ nhiên, đây chỉ là một con số tương đối bởi lẽ số lượng cổ phiếu khảo sát không quá lớn. Tuy nhiên, trong điều kiện thông tin giao dịch của cổ phiếu chưa niêm yết khá hạn chế, việc mở rộng mẫu khảo sát cho số lượng cổ phiếu nhiều hơn và ở những giai đoạn khác nhau là không khả thi. Đồng thời, sự biến động quá lớn trên thị trường chứng khoán trong thời gian 2 năm 2007- 2008 cũng sẽ khiến cho một mẫu như vậy bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác lên giá cổ phiếu chưa niêm yết. Vì vậy, có thể sử dụng kết quả khảo sát trên làm cơ sở cho việc đề xuất mức chiết giảm cho cổ phiếu chưa niêm yết khi định giá theo phương pháp so sánh.
Trên nền tảng đó, xin đề xuất một khung giảm trừ 25%-40% đối với cổ phiếu chưa niêm yết từ phương pháp định giá so sánh bình thường. Có nghĩa là, sau khi chọn nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết trên sàn để tính hệ số so sánh, giá trị cổ phiếu thu được sẽ được giảm trừ đi từ 25%-40%. Người định giá sẽ căn cứ vào các yếu tố sau của cổ phiếu để quyết định mức giảm trừ phù hợp:
Tính thanh khoản hiện tại của cổ phiếu. Thể hiện qua thông tin về thời gian
chịu trách nhiệm cung cấp từ chính những giao dịch thành cơng tại cơng ty cũng như thu thập từ các giao dịch do các cơng ty chứng khốn khác thực hiện. Nếu cổ phiếu có giao dịch thường xun, nghĩa là tính thanh khoản tương đối khá thì có thể lựa chọn mức giảm trừ thấp hơn và ngược lại.
Quy mô công ty. Với các công ty chưa niêm yết quy mô lớn, chẳng hạn như các
ngân hàng… khối lượng cổ phiếu lưu hành lớn hơn rất nhiều so với quy mô giao dịch của mỗi nhà đầu tư riêng lẻ, số lượng cổ đơng nhiều nên việc tìm kiếm người mua/bán để thực hiện giao dịch cũng dễ dàng, nhanh chóng hơn các cơng ty nhỏ. Bên cạnh đó, cơng ty lớn thì chất lượng thơng tin cơng bố cũng tốt hơn so với công ty nhỏ, độ tin cậy về minh bạch thơng tin cao hơn. Từ đó, mức giảm trừ so với cổ phiếu niêm yết cũng phải ở mức thấp hơn để phản ánh các yếu tố trên. Đối với các công ty chưa niêm yết quy mô nhỏ, điều này diễn ra theo hướng ngược lại. Việc tìm kiếm người mua bán sẽ khó khăn hơn, thông tin về công ty cũng không phổ biến… nên áp dụng mức giảm trừ cao là phù hợp.
Kế hoạch niêm yết trong tương lai. Nếu một cơng ty có kế hoạch niêm yết
trong tương lai và kế hoạch này càng rõ ràng thì nghĩa là những yếu tố bất lợi của cổ phiếu chưa niêm yết đã có một lộ trình giải quyết. Thời điểm niêm yết càng gần thì nhà đầu tư càng sẵn lòng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu vì biết rằng tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ được sớm cải thiện. Kế hoạch niêm yết còn giúp nhà đầu tư lên kế hoạch đầu tư chuẩn xác hơn về thời gian mua hay bán. Trong thực tế, khá nhiều nhà đầu tư kể cả quỹ đầu tư theo đuổi chiến lược mua cổ phiếu khi chưa niêm yết và bán cổ phiếu khi lên sàn giao dịch chính thức. Cổ phiếu của cơng ty khơng có kế hoạch niêm yết sẽ mất đi một lượng cầu tiềm năng từ các nhà đầu tư trên, vì thế sẽ khơng “được giá” bằng khi có kế hoạch niêm yết. Như vậy, cần áp dụng mức giảm trừ cao với cổ phiếu khơng có kế hoạch niêm yết, kế hoạch niêm yết không rõ ràng hoặc thời gian niêm yết còn rất dài và ngược lại.
Tình trạng tài chính cơng ty. Cổ phiếu của cơng ty đang kinh doanh có lợi
nhuận cao thì sẽ dễ tìm được nhà đầu tư quan tâm tìm mua. Vì vậy, cổ phiếu cơng ty chưa niêm yết nhưng có sức khỏe tài chính tốt, kết quả kinh doanh nổi trội cần áp dụng mức giảm trừ thấp khi so với nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết. Đối với cổ phiếu không sở hữu những đặc điểm trên, công ty đang lỗ hay lợi nhuận khơng hấp dẫn thì nhà đầu tư cần một mức giảm trừ cao để bù đắp cho những yếu tố bất lợi đó.
3.1.3.4 Minh họa định giá cổ phiếu chưa niêm yết:
Để minh họa giải pháp định giá cho cổ phiếu chưa niêm yết, xin lấy trường hợp cổ phiếu Ngân hàng thương mại cổ phần Quân đội (MB).
Giới thiệu tóm tắt: Thành lập năm 1994, Ngân hàng Quân đội (MB) hiện là một trong số các ngân hàng thương mại cổ phần hàng đầu của Việt Nam. Trong suốt 15 năm từ ngày ra đời, ngân hàng luôn hoạt động ổn định, hiệu quả kể cả trong những giai đoạn khó khăn nhất của thị trường tài chính tiền tệ như năm 2008. Cổ phiếu MB chưa niêm yết và đang được giao dịch trên thị trường tự do.
Bảng 3.10 Tóm tắt các thơng số tài chính chủ yếu của MB: 2008 2008
Vốn điều lệ (tỷ đồng) 3.400 Tổng tài sản(tỷ đồng) 44.346
ROE (%) 24.5
EPS 4 quý gần nhất (đồng) 2.600
Để định giá cổ phiếu MB, nhóm cổ phiếu so sánh được chọn là các cổ phiếu ngân hàng đang niêm yết bao gồm:
• ACB: ngân hàng thương mai cổ phần Á Châu, là ngân hàng nằm trong top đầu của các ngân hàng thương mại Việt Nam về quy mơ và hiệu quả sinh lời • STB: ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín, cũng có vị trí
• SHB: ngân hàng thương mại cồ phần Sài Gòn-Hà Nội, là một ngân hàng thuộc nhóm trung bình
• VCB: ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam, tiền thân là ngân hàng quốc doanh và vừa được cổ phần hóa trong năm 2007.
• CTG: ngân hàng thương mại cổ phần Công thương Việt Nam, cũng là một ngân hàng quốc doanh vừa được cổ phần hóa trong năm 2008.
Bảng 3.11 So sánh P/E nhóm cổ phiếu ngân hàng niêm yết: EPS* EPS* (đồng) P** (đồng) P/E ACB 3,710 46,200 12.5 STB 2,366 37,700 15.9 SHB 2,017 31,000 15.4 VCB 2,715 52,500 19.3 CTG 2,200 36,500 16.6 Bình quân 15.9 *: EPS 4 quý gần nhất, từ 01/07/2008 đến 30/06/2009 **: giá đóng cửa phiên giao dịch ngày 15/09/2009
Nguồn: HOSE, HNX
MB là ngân hàng cổ phần hàng đầu, đã đạt mức tăng trưởng và hiệu quả tốt trong thời gian qua. Vì vậy, nếu cổ phiếu MB niêm yết trên sàn thì P/E hợp lý của MB sẽ ở mức trung bình ngành, tức giá trị cổ phiếu là:
P = 15.9 x 2.600 = 41.300 đ (làm tròn số)
Tuy nhiên, vì MB là cổ phiếu chưa niêm yết nên cần căn cứ vào đặc điểm cổ phiếu để có mức giảm trừ phù hợp:
Về tính thanh khoản: Cổ phiếu MB là một trong hai cổ phiếu ngân hàng chưa
niêm yết được giao dịch nhiều nhất trên thị trường tự do (cổ phiếu còn lại là Eximbank). Căn cứ vào thông tin giao dịch ghi nhận tại các cơng ty chứng khốn và
website www.sanotc.com thì việc mua bán cổ phiếu MB khá dễ dàng, bộ phận môi giới cổ phiếu chưa niêm yết của các cơng ty chứng khốn cũng như đội ngũ mơi giới tự do thường xuyên nhận được tin chào mua/chào bán cổ phiếu MB với các khối lượng đa dạng, từ giao dịch lô nhỏ đến lô lớn.
Quy mô công ty: Là một ngân hàng cổ phàn quy mô lớn, MB có khối lượng cổ
phiếu đang lưu hành là 382 triệu. Đây là một con số lớn so với bình qn các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức.
Kế hoạch niêm yết: Nghị quyết đại hội cổ đông MB năm 2009 đã đề ra kế hoạch niêm yết. Đến tháng 9/2009 ngân hàng đã bắt đầu xúc tiến thủ tục, chuẩn bị hồ