3.1 Nhóm giải pháp hoàn thiện phương pháp định giá tại công ty chứng khoán
3.1.3.2 Giảm trừ giá trị có được từ phương pháp so sánh thông thường
thường:
Sau khi áp dụng phương pháp so sánh theo cách thông thường, bước tiếp theo là phải giảm trừ kết quả có được để cho ra giá trị cổ phiếu cần định giá, vì các lý do sau:
Thanh khoản kém hơn. Nguyên tắc quan trọng nhất của phương pháp so sánh
là các cổ phiếu phải tương đồng với nhau. Khi chọn nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết trên sàn giao dịch chính thức, có một yếu tố khác biệt quan trọng giữa cổ phiếu định giá và nhóm cổ phiếu so sánh, đó là khả năng thanh khoản của cổ phiếu. Đối với cổ phiếu chưa niêm yết và cổ phiếu IPO, cơ chế giao dịch thực chất là giao dịch thỏa thuận tự do. Nhà đầu tư muốn mua bán cổ phiếu chưa niêm yết đều gặp những trở ngại nhất định trong việc tìm kiếm đối tác để thực hiện giao dịch. Họ phải tự thông qua các mối quan hệ cá nhân, hoặc thông qua người môi giới tự do, hoặc thông qua phương tiện thông tin đại chúng để đăng tin rao vặt mua bán. Nói cách khác, giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết hồn tồn khơng khác gì so với giao dịch các tài sản thực như bất động sản, xe hơi… Hình thức giao dịch thỏa thuận tự do như thế đưa đến 2 hệ quả:
Thời gian giao dịch dài hơn. Với cổ phiếu niêm yết nhà đầu tư chỉ cần đặt lệnh
giao dịch tại công ty chứng khốn và có kết quả khớp lệnh ngay trong phiên. Trong khi với cổ phiếu chưa niêm yết thời gian tìm kiếm đối tác giao dịch phù hợp về giá và khối lượng cổ phiếu có khi lên đến hàng tháng hoặc thậm chí nhiều tháng. Trong những khoảng thời gian đặc biệt như tình hình suy giảm của thị trường chứng khốn năm 2008 thì cổ phiếu chưa niêm yết gần như bị “đóng băng”.
Chi phí giao dịch cao hơn. Ở thị trường giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết Việt
Nam, nhà đầu tư phải trả hoa hồng môi giới cho người môi giới tự do thông thường từ 300-500 đ/cổ phiếu. Như vậy đối với cổ phiếu thị giá nhỏ hơn 100.000 đồng thì tỷ lệ phí sẽ vượt khỏi khung 0.3%-0.5%, cao hơn hẳn so với phí giao dịch cổ phiếu niêm yết các cơng ty chứng khốn đang áp dụng (0.1%-0.3%). Bên cạnh đó, cịn những chi phí
khác liên quan đến giao dịch như chi phí đi lại, liên lạc.. cũng góp phần khơng nhỏ làm chi phí giao dịch tăng lên.
Bên cạnh chi phí hữu hình, nhà đầu tư cịn gánh chịu chi phí cơ hội gây ra do kéo dài thời gian giao dịch. Thời gian giao dịch kéo dài làm người muốn bán mất đi cơ hội bán được cổ phiếu với giá cao, người mua mất đi cơ hội mua được cổ phiếu với giá thấp. Đó đồng thời cịn là chi phí cơ hội của số tiền bán cổ phiếu mà nếu người bán thực hiện thành cơng giao dịch sớm hơn có thể tái đầu tư sinh lời, cũng như số tiền mặt người mua phải chuẩn bị sẵn chờ đợi giao dịch.
Kém minh bạch hơn. Trên thị trường chứng khoán, chất lượng thơng tin có vai
trị quyết định đến khả năng thành công của nhà đầu tư. Thông tin đầy đủ, kịp thời, chính xác sẽ giúp nhà đầu tư nhận định đúng về tình hình hoạt động cơng ty, tiềm năng tương lai từ đó đánh giá được giá trị hợp lý của cổ phiếu. Quy định về công bố thông tin đối với công ty chưa niêm yết chẳng những không nhiều và chặt chẽ như đối với công ty niêm yết trên sàn mà cịn khơng được chấp hành nghiêm chỉnh. Điều đó khiến cho thơng tin về cổ phiếu chưa niêm yết rất thiếu và kém minh bạch.
Với những lý do trên, bản thân nhà đầu tư luôn chỉ chấp nhận trả một giá thấp hơn cho một cổ phiếu chưa niêm yết so với một cổ phiếu niêm yết, xét trong điều kiện các yếu tố khác là như nhau.
3.1.3.3 Đề xuất mức giảm trừ khi định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO:
Để có cơ sở thực tế khi đề xuất mức giảm trừ phù hợp cho phương pháp so sánh khi định giá cổ phiếu chưa niêm yết và IPO (sau đây gọi chung là cổ phiếu chưa niêm yết) tại công ty VDSC, khảo sát 30 cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX trong thời gian từ 31/07/2009-31/09/2009 (Xin xem thêm Phụ lục 4). So sánh giá giao dịch ngày đầu tiên với giá cổ phiếu đó ở thời điểm 3 tháng trước khi niêm yết, độ chênh lệch có thể xem như chính là mức độ giảm trừ của thị trường đối với cổ phiếu chưa niêm yết.
Chọn khoảng thời gian từ tháng 8-9 cho giá cổ phiếu niêm yết và khoảng thời gian từ tháng 5-6 (3 tháng trước đó) trong năm 2009 cho giá cổ phiếu chưa niêm yết nhằm làm giảm sự ảnh hưởng của các yếu tố khác đối với giá cổ phiếu:
• Thị trường chứng khoán đều diễn biến tăng trong 2 khoảng thời gian này, như vậy sẽ hạn chế được việc giá cổ phiếu khi niêm yết tăng hơn khi chưa niêm yết do chính sự tăng trưởng của thị trường chứng khốn nói chung. • Khoảng cách 3 tháng tương đương một quý là thời gian cần thiết trung bình
để một cơng ty cổ phần làm thủ tục niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Gần ngày chính thức lên sàn thì hiệu ứng thơng tin sẽ khiến cho giá cổ phiếu chưa niêm yết tăng lên. Vì vậy, cần chọn thời gian khảo sát giá trước đó. Kết quả khảo sát cho thấy bình quân chênh lệch giữa giá khi chưa niêm yết và sau niêm yết của cùng một cổ phiếu là 25.9%. Dĩ nhiên, đây chỉ là một con số tương đối bởi lẽ số lượng cổ phiếu khảo sát không quá lớn. Tuy nhiên, trong điều kiện thông tin giao dịch của cổ phiếu chưa niêm yết khá hạn chế, việc mở rộng mẫu khảo sát cho số lượng cổ phiếu nhiều hơn và ở những giai đoạn khác nhau là không khả thi. Đồng thời, sự biến động quá lớn trên thị trường chứng khoán trong thời gian 2 năm 2007- 2008 cũng sẽ khiến cho một mẫu như vậy bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác lên giá cổ phiếu chưa niêm yết. Vì vậy, có thể sử dụng kết quả khảo sát trên làm cơ sở cho việc đề xuất mức chiết giảm cho cổ phiếu chưa niêm yết khi định giá theo phương pháp so sánh.
Trên nền tảng đó, xin đề xuất một khung giảm trừ 25%-40% đối với cổ phiếu chưa niêm yết từ phương pháp định giá so sánh bình thường. Có nghĩa là, sau khi chọn nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết trên sàn để tính hệ số so sánh, giá trị cổ phiếu thu được sẽ được giảm trừ đi từ 25%-40%. Người định giá sẽ căn cứ vào các yếu tố sau của cổ phiếu để quyết định mức giảm trừ phù hợp:
Tính thanh khoản hiện tại của cổ phiếu. Thể hiện qua thông tin về thời gian
chịu trách nhiệm cung cấp từ chính những giao dịch thành công tại công ty cũng như thu thập từ các giao dịch do các công ty chứng khốn khác thực hiện. Nếu cổ phiếu có giao dịch thường xuyên, nghĩa là tính thanh khoản tương đối khá thì có thể lựa chọn mức giảm trừ thấp hơn và ngược lại.
Quy mô công ty. Với các công ty chưa niêm yết quy mô lớn, chẳng hạn như các
ngân hàng… khối lượng cổ phiếu lưu hành lớn hơn rất nhiều so với quy mô giao dịch của mỗi nhà đầu tư riêng lẻ, số lượng cổ đơng nhiều nên việc tìm kiếm người mua/bán để thực hiện giao dịch cũng dễ dàng, nhanh chóng hơn các cơng ty nhỏ. Bên cạnh đó, cơng ty lớn thì chất lượng thông tin công bố cũng tốt hơn so với công ty nhỏ, độ tin cậy về minh bạch thơng tin cao hơn. Từ đó, mức giảm trừ so với cổ phiếu niêm yết cũng phải ở mức thấp hơn để phản ánh các yếu tố trên. Đối với các công ty chưa niêm yết quy mô nhỏ, điều này diễn ra theo hướng ngược lại. Việc tìm kiếm người mua bán sẽ khó khăn hơn, thơng tin về công ty cũng không phổ biến… nên áp dụng mức giảm trừ cao là phù hợp.
Kế hoạch niêm yết trong tương lai. Nếu một cơng ty có kế hoạch niêm yết
trong tương lai và kế hoạch này càng rõ ràng thì nghĩa là những yếu tố bất lợi của cổ phiếu chưa niêm yết đã có một lộ trình giải quyết. Thời điểm niêm yết càng gần thì nhà đầu tư càng sẵn lòng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu vì biết rằng tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ được sớm cải thiện. Kế hoạch niêm yết còn giúp nhà đầu tư lên kế hoạch đầu tư chuẩn xác hơn về thời gian mua hay bán. Trong thực tế, khá nhiều nhà đầu tư kể cả quỹ đầu tư theo đuổi chiến lược mua cổ phiếu khi chưa niêm yết và bán cổ phiếu khi lên sàn giao dịch chính thức. Cổ phiếu của cơng ty khơng có kế hoạch niêm yết sẽ mất đi một lượng cầu tiềm năng từ các nhà đầu tư trên, vì thế sẽ khơng “được giá” bằng khi có kế hoạch niêm yết. Như vậy, cần áp dụng mức giảm trừ cao với cổ phiếu khơng có kế hoạch niêm yết, kế hoạch niêm yết không rõ ràng hoặc thời gian niêm yết cịn rất dài và ngược lại.
Tình trạng tài chính cơng ty. Cổ phiếu của cơng ty đang kinh doanh có lợi
nhuận cao thì sẽ dễ tìm được nhà đầu tư quan tâm tìm mua. Vì vậy, cổ phiếu cơng ty chưa niêm yết nhưng có sức khỏe tài chính tốt, kết quả kinh doanh nổi trội cần áp dụng mức giảm trừ thấp khi so với nhóm cổ phiếu so sánh niêm yết. Đối với cổ phiếu không sở hữu những đặc điểm trên, công ty đang lỗ hay lợi nhuận khơng hấp dẫn thì nhà đầu tư cần một mức giảm trừ cao để bù đắp cho những yếu tố bất lợi đó.