Chủ thể phát hành TPCP là Chính phủ. Chính phủ đi vay thì cũng nhƣ doanh nghiệp vay, đều phải bảo đảm thanh toán gốc và lãi khi đến hạn. Một trong những yếu tố quan trọng khi Chính phủ quyết định đi vay là đánh giá khả năng trả nợ của mình. Khả năng trả nợ của Chính phủ phụ thuộc vào:
- Quy mơ nợ của Chính phủ. Việc phát hành TPCP là gia tăng khoản vay nợ của Chính phủ. Qui mơ nợ ngắn hạn (trong tổng nợ nƣớc ngoài) cao sẽ dẫn đến khủng hoảng khả năng thanh tốn của Chính phủ. Bên cạnh đó, việc gia tăng nợ của khu vực cơng sẽ địi hỏi khả năng của Chính phủ để tạo ra đủ thu nhập (từ thuế và các nguồn khác) nhằm đáp ứng nghĩa vụ trả nợ. Theo tổ chức IMF, tính bền vững của nợ sẽ khơng đảm bảo khi tổng nợ/GDP vƣợt quá 50%.
- Mức độ thâm hụt thƣơng mại và ngân sách. Mức độ thâm hụt thƣơng mại quá cao sẽ gây rủi ro cho nền kinh tế. Nhiều nƣớc lâm vào khủng hoảng nợ sau khi có mức thâm hụt quá lớn và lâu dài (trên thế giới thâm hụt 5% là đáng lo ngại). Thâm hụt ngân sách có thể dẫn đến thâm hụt thƣơng mại . Một trong những nguyên nhân gây ra khủng hoảng kinh tế là vấn đề thâm hụt kép: vừa thâm hụt thƣơng mại vừa thâm hụt ngân sách. Để theo đuổi thâm hụt thƣơng mại và ngân sách q cao, Chính phủ có thể sẽ tăng các khoản vay mƣợn hoặc có thể thực hiện các chính sách nhằm thặng dƣ tài khoản vốn. Sự thâm hụt và vay mƣợn quá mức có thể gây ảnh hƣởng đến an ninh tài chính của quốc gia.
- Tăng trƣởng, xuất khẩu và thu thuế. Đây là những yếu tố đảm bảo khả năng trả nợ của Chính phủ.
1.3.2 Phát hành trái phiếu ảnh hƣởng đế n cân đối vĩ mô của nền kinh tế
Khi vay nợ bằng TPCP thì chi tiêu của Chính phủ tăng lên làm GNP tăng lên. GNP tăng lên làm nhu cầu về tiền tăng theo. Với mức cung về tiền cho trƣớc, thì lãi suất sẽ tăng lên. Lãi suất tăng sẽ dẫn đến sự giảm đầu tƣ.
Vì vậy, cần có giới hạn tỷ lệ nợ Chính phủ tính trên GDP. Tỷ lệ này có quan hệ đến tốc độ tăng trƣởng kinh tế, lãi suất thị trƣờng và tỷ lệ thâm hụt NSNN:
N = z / (g – r)
với: N là tỷ lệ nợ CP so với GDP g là tốc độ tăng trưởng kinh tế z là tỷ lệ bội chi NSNN
r là lãi suất thực
1.3.3 Phát hành trái phiếu ảnh hƣởng đến cung cầu tiền tệ và lãi suất cân bằng
Mức cung tiền là tổng số tiền có khả năng thanh tốn nhanh và dễ dàng, nó bao gồm tiền mặt đang lƣu hành, các khoản tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi tiết kiệm ngắn hạn (M2). Tuy nhiên, với sự phát triển và lớn mạnh của hệ thống tài chính đã xuất hiện nhiều loại tài sản tài chính khác nhƣ tín phiếu kho bạc, các giấy tờ xác nhận tài
chính đối với tài sản hữu hình, các chấp nhận thanh tốn của ngân hàng,…. Chúng cũng có khả năng thanh tốn nhất định và tùy theo tính thanh khoản mà đƣợc xếp vào các đại lƣợng cung tiền M3, M4.
Mức cầu về tài sản là mức cầu các loại tài sản tài chính có thu nhập dƣới dạng trái phiếu. Giữ tiền không tạo ra lãi suất nhƣng không bị rủi ro, trừ trƣờng hợp có lạm phát. Các loại trái phiếu tuy sinh lợi nhƣng cũng có một số rủi ro, vì giá cả của chúng đƣợc quyết định trên thị trƣờng và sự lên xuống khó có thể dự báo trƣớc. Lãi suất chính là chi phí cơ hội của việc đầu tƣ tiền.
Thị trƣờng tiền tệ cân bằng khi lƣợng cầu về tiền thực tế bằng lƣợng cung tiền. Khi có lƣợng dƣ cầu về tiền thì cũng có lƣợng dƣ cung về trái phiếu. Để khuyến khích dân chúng giữ trái phiếu nhiều hơn, nhà phát hành phải đƣa ra một mức lãi suất cao hơn. Khi lãi suất tăng, ngƣời ta sẽ chuyển từ giữ tiền sang mua trái phiếu. Lãi suất cao hơn làm giảm cả lƣợng dƣ cung của trái phiếu và lƣợng dƣ cầu về tiền. Thị trƣờng tiền tệ chỉ cân bằng khi thị trƣờng trái phiếu cân bằng. Sự thay đổi lƣợng cung, hoặc lƣợng cầu về tiền sẽ làm thay đổi vị trí cân bằng của thị trƣờng tiền tệ và cả thị trƣờng trái phiếu. Khi Ngân hàng Trung ƣơng tác động đến mức cung tiền, giả dụ bán ra trái phiếu hoặc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, dẫn đến lƣợng cung tiền giảm xuống. Để giảm lƣợng cầu về tiền thực tế tƣơng ứng với lƣợng cung tiền thấp hơn cần có lãi suất cao hơn. Do đó, một sự suy giảm lƣợng cung về tiền t hực tế sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất cân bằng.
Nói tóm lại, quan hệ giữa cung cầu tiền tệ và cung cầu trái phiếu sẽ tác động đến lãi suất cân bằng; hay nói cách khác, việc bù đắp thiếu hụt tài chính bằng trái phiếu sẽ ảnh hƣởng đến cung và cầu tiền tệ. Vì thế, khi sử dụng trái phiếu Chính phủ để huy động vốn phải có sự kết hợp giữa chính sách tài khố và chính sách tiền tệ.
1.3.4 Tăng cƣờng phát hành trái phiếu Chính phủ đi kèm với hiệu quả sử dụng vốn thấp sẽ là gánh nặng cho tài chính quốc gia vốn thấp sẽ là gánh nặng cho tài chính quốc gia
Việc vay nợ hôm nay phải hồn trả hơm sau bao gồm cả chi phí sử dụng vốn vay và chi phí cơ hội việc sử dụng vốn nếu nhƣ sử dụng khơng hiệu quả bởi vì khơng tạo ra đƣợc dòng tiền để trả nợ vay. Gánh nặng này lại quay trở về NSNN trong khi NSNN cũng là nguồn lực có giới hạn. Áp lực từ việc thâm hụt ngân sách sẽ buộc Chính phủ tận thu từ thuế, xuất khẩu hoặc Chính phủ sẽ phát hành tiếp TPCP để trả các khoản vay đến hạn. Do đó, để việc sử dụng vốn TPCP có hiệu quả, cần tăng cƣờng cơ chế giám sát việc sử dụng này.
1.4 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng TP CP các nƣớc
Thị trƣờng TPCP Malaysia
Thị trƣờng trái phiếu Malaysia đứng thứ 2 trong số thị trƣờng trái phiếu của các nƣớc châu Á đang phát triển. Quy mô của thị trƣờng trái phiếu Malaysia là 86,7% GDP (thống kê từ Asianbondonline Monitor ngày 11/2008). Ban đầu TPCP của Malaysia chỉ đƣợc phát hành để giải quyết nhu cầu đầu tƣ của Quỹ Tiết kiệm nhƣng sau đó đƣợc mở rộng để bù đắp cho thâm hụt ngân sách. Thị trƣờng trái phiếu Malaysia trƣớc khi cải cách còn tồn tại nhiều bất cập:
- Thị trƣờng trái phiếu Malaysia bị coi là thị trƣờng bị kiểm soát. - Thị trƣờng trái phiếu Malaysia thiếu vắng các nhà tạo lập thị trƣờng.
Kể từ năm 1989, Chính phủ Malaysia đã thực hiện các biện pháp cải cách phát triển thị trƣờng TPCP:
- Hệ thống các nhà kinh doanh chủ chốt đƣợc thiết lập với vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng.
- Thực hiện cơng cụ tự do hóa lãi suất . Các tổ chức ngân hàng đƣợc cho phép tự quyết định tỷ lệ lãi suất cho vay gốc của mình. Chính điều này đã giúp làm giảm bớt tình trạng bóp méo cơ cấu lãi suất và đƣờng cong lợi tức, tạo thuận lợi cho thị trƣờng thứ cấp giao dịch TPCP đƣợc linh hoạt hơn.
- Phát triển cơ sở hạ tầng: triển khai hệ thống thanh toán bù trừ, hệ thống đấu thầu tự động, hệ thống công bố thông tin.
- Thành lập Ủy ban Quốc gia quản lý thị trƣờng trái phiếu: Ủy ban này có nhiệm vụ định hƣớng chính sách, đƣa ra chiến lƣợc quản lý thị trƣờng phù hợp.
Thị trƣờng trái phiếu Hàn Quốc
Thị trƣờng trái phiếu Hàn Quốc là một thị trƣờng có quy mơ lớn ở khu vực châu Á, chiếm 110,47% GDP (thống kê từ Asianbondonline Monitor 11/2008), xếp thứ 2 khu vực châu Á, chỉ sau Nhật Bản.
Trƣớc năm 1997, Hàn Quốc chƣa có thị trƣờng TPCP do Hàn Quốc chủ trƣơng duy trì chính sách ổn định NSNN và chỉ huy động trái phiếu cho nhu cầu cần thiết. TPCP trong thời kỳ này phân bổ mang tính chất bắt buộc; trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ lệ lớn trong cơ cấu thị trƣờng trái phiếu. Đến tháng 11/1993, TPCP chào bán theo phƣơng pháp đấu thầu nhƣng quy định lãi suất trần. Việc phát hành giao cho nhiều nhà phát hành nhỏ lẻ; các trái phiếu phát hành thời hạn ngắn, nhiều tên gọi khác nhau; trái phiếu chƣa chuẩn hóa.
Sau năm 1997, thị trƣờng TPCP đã có nhiều phát triển đáng kể. Chính phủ Hàn Quốc tăng cƣờng phát hành trái phiếu huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ khôi phục kinh tế sau khủng hoảng. TPCP trở thành công cụ huy động vốn dài hạn của Chính phủ. Thị trƣờng TPCP đƣợc phát triển để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thị trƣờng. Chính phủ Hàn Quốc đã thực hiện hàng loạt các biện pháp phát triển thị trƣờng TPCP:
- Quy trình phát hành đƣợc thay đổi tăng tính minh bạch cho thị trƣờng.
- Cơ chế phát hành theo giá định trƣớc đƣợc xóa bỏ và thay thế bằng cơ chế xác định giá theo cung cầu thị trƣờng.
Nhận xét rút ra từ quá trình cải tổ, phát triển thị trƣờng TPCP Hàn Quốc, Malaysia và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam:
- Các nƣớc đều có thị trƣờng TPCP để huy động vốn cho đầu tƣ phát triển, coi TPCP là cơng cụ để thực hiện chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ của quốc gia.
- Các nƣớc kinh tế phát triển sử dụng TPCP làm chuẩn mực cho các công cụ nợ khác và điều chỉnh kinh tế thông qua hoạt động mua vào bán ra TPCP trên thị trƣờng tài chính. Các nƣớc đang phát triển ở châu Á cũng đã nhận thức đƣợc tầm quan trọng của đƣờng cong lãi suất. Tuy nhiên, việc tự do hóa lãi suất chƣa đƣợc thực hiện ở một số nƣớc nên vai trò của đƣờng cong lãi suất cịn hạn chế.
- Vấn đề cơng khai hóa thơng tin đã đƣợc các nƣớc thực hiện tƣơng đối đầy đủ, tạo sự chủ động cho cả Chính phủ trong việc huy động vốn và nhà đầu tƣ trong việc đầu tƣ vốn.
- Để phát triển thị trƣờng TPCP, Chính phủ có vai trị quan trọng vì Chính phủ vừa là ngƣời hoạch định chính sách, vừa là ngƣời quản lý, vừa là nhà phát hành. Do đó, Chính phủ là nhân tố quan trọng trong việc thúc đẩy thị trƣờng phát triển.
Thị trƣờng TPCP Việt Nam là thị trƣờng cịn non trẻ và có nhiều điểm tƣơng đồng với thị trƣờng các nƣớc khu vực c hâu Á trƣớc khi c ải cách. Việt Nam có thể tham khảo bài học kinh nghiệm từ các nƣớc mà vận dụng vào quá trình cải tổ phát triển thị trƣờng TPCP của chính mình.
1.5 Phát hành TP CP trên thị trƣờng tài chính quốc tế
TPCP phát hành trên thị trƣờng tài chính quốc tế gọi tắt là trái phiếu quốc tế là một trong những hình thức huy động vốn phổ biến trên thị trƣờng vốn quốc tế. Đó là các chứng chỉ vay nợ có mệnh giá, thời hạn, lãi suất do Chính phủ hoặc doanh nghiệp
phát hành để vay vốn trên thị trƣờng vốn quốc tế. Trái phiếu quốc tế có những đặc điểm sau:
- Trái phiếu quốc tế không phụ thuộc vào thị trƣờng vốn trong nƣớc. Giá của nó đƣợc xác dịnh trên cơ sở điều kiện của thị trƣờng vốn quốc tế và hệ số tín nhiệm của Chính phủ phát hành.
- Trái phiếu đƣợc mua bán, trao đổi bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau, gắn liền với rủi ro tỷ gía, rủi ro quốc gia.
- Trái phiếu quốc tế đƣợc giao dịch ở nhiều trung tâm tài chính khác nhau. Vay nợ qua hình thức phát hành trái phiếu quốc tế là hình thức vay nợ trực tiếp từ các nhà đầu tƣ quốc tế mà không phải qua các tổ chức trung gian. Do đó, chi phí vay nợ sẽ rẻ hơn (các hình thức vay thƣơng mại). Đồng thời, khi vay vốn dƣới hình thức này tính độc lập về tài chính của Chính phủ sẽ cao hơn (so với hình thức vay ƣu đãi), do đó, Chính phủ khơng bị ràng buộc về điều kiện về mục đích sử dụng vốn của ngƣời cho vay. Khối lƣợng vốn huy động qua mỗi đợt phát hành trên thị trƣờng trái phiếu quốc tế là rất lớn - không dƣới 500 triệu USD (so với vay trong nƣớc - mỗi đợt huy động đƣợc nhiều nhất là 1.000 tỷ VND).
Việc phát hành trái phiếu quốc tế phải tuân thủ theo các thơng lệ quốc tế về trình tự, thủ tục phát hành, thanh tốn. Những trình tự này địi hỏi phải có sự chuẩn bị lâu dài và kỹ lƣỡng. Vấn đề quan trọng khi phát hành trái phiếu quốc tế là khả năng thanh toán c ác khoản gốc và lãi khi đến hạn. Vì khi khơng đảm bảo khả năng thanh tốn đúng hạn sẽ ảnh hƣởng đến uy tín của nhà phát hành, từ đó ảnh hƣởng đến các đợt phát hành tiếp theo và ảnh hƣởng đến các khoản vay nƣớc ngoài khác.
Các thị trƣờng trái phiếu quốc tế chủ yếu trên thế giới:
- Thị trường trái phiếu Mỹ. Đây là thị trƣờng có tính cạnh tranh cao, kỳ hạn dài và
khối lƣợng tƣơng đối lớn. Các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng này phần lớn là các nhà đầu tƣ chuyên nghiệp. Thị trƣờng trái phiếu Mỹ chỉ chấp nhận các trái phiếu có định
một đến hai cơng ty định mức tín nhiệm quốc tế. Một khi trái phiếu phát hành có định mức tín nhiệm cao và trở nên quen thuộc với giới đầu tƣ thì nhà phát hành có nhiều cơ hội vay vốn với lãi suất thấp.
- Thị trường trái phiếu châu Âu (Eurobond). Thị trƣờng này nhỏ hơn và kỳ hạn ngắn hơn thị trƣờng Mỹ (từ 3-5 năm). So với thị trƣờng Mỹ, khả năng chuyển đổi trên thị trƣờng trái phiếu c hâu Âu thấp hơn. Thị trƣờng trái phiếu châu Âu đóng vai trò quan trọng trong nguồn tài trợ quốc tế đối với các quốc gia vì khả năng phát hành với chi phí rẻ hơn. Ích lợi chính của thị trƣờng trái phiếu Châu Âu là tƣơng đối ít bị điều chỉnh, thu nhập từ thị trƣờng này phần lớn không phải chịu thuế. Việc phát hành trái phiếu Châu Âu cho phép lựa chọn đồng tiền nhờ đó ngƣời chủ nợ có thể yêu cầu để đƣợc hoàn trả bằng một trong số loại đồng tiền khác nhau và nhƣ vây giảm đƣợc rủi ro về ngoại tệ.
- Thị trường trái phiếu châu Á (Dragon bond). So với các thị trƣờng trên, thị trƣờng châu Á là thị trƣờng non trẻ nhƣng có tốc độ phát triển cao. Đặc điểm của thị trƣờng này là kỳ hạn trái phiếu ngắn, khối lƣợng phát hành nhỏ, yêu cầu về hệ số tín nhiệm thấp hơn thị trƣờng trái phiếu châu Âu, khả năng chuyển đổi thấp.
Kết luận chƣơng 1
Chƣơng 1 tác giả đã trình bày khái quát cơ sở lý luận về TPCP cũng nhƣ cơ chế vận hành và vai trò của thị trƣờng TPCP trong nền kinh tế. Việc sử dụng cơng cụ TP CP ngồi mục tiêu huy động vốn hữu hiệu cho nền kinh tế mà cịn là cơng cụ để Chính phủ quản lý nền kinh tế hiệu quả. Phát triển thị trƣờng TPCP cịn có tác động tích cực khơng những đối với thị trƣờng trái phiếu nói riêng mà cịn có ý nghĩa đối với việc xây dựng chuẩn mực cho thị trƣờng vốn nói chung. Tuy nhiên, việc phát triển thị trƣờng TPCP cần phải đi đôi với việc quản lý, kiểm soát của các cơ quan chức năng bởi có thể có thể gây ra rủi ro cho quốc gia. Tác giả cũng trình bày về kinh nghiệm phát triển thị trƣờng trái phiếu ở các nƣớc nhƣ là một sự tham khảo hữu ích cho việc vận dụng để phát triển thị trƣờng TPCP Việt Nam. Đồng thời tác giả giới
thiệu một số thị trƣờng trái phiếu quốc tế là cơ sở để Chính phủ lựa chọn thị trƣờng phát hành TPCP trên thị trƣờng quốc tế mà nó phù hợp với tình hình Việt Nam. Phần kế tiếp tác giả sẽ trình bày thực trạng hoạt động của thị trƣờng TPCP Việt