Nƣớc Kỳ hạn >1-3 Kỳ hạn >3-5 năm năm Kỳ hạn >5-10 năm Kỳ hạn >10 năm
Trung Quốc 28,35 16,17 31,18 24,29 Hồng Kông 54,58 24,3 14,39 6,73 Indonesia 21 11,13 29,26 38,61 Hàn Quốc 45,76 26,8 20,19 7,26 Malaysia 38,5 23,58 31,13 6,8 Philipine 32,65 21,51 39,56 6,27 Singapore 28,27 23,42 27,14 21,16 Thái Lan 37,27 22,04 26,31 14,38 Việt Nam 61,69 10,75 17,62 9,93
Nguồn Asianbond online tháng 02 năm 2010
2.2.3 Đƣờng cong lãi suất TPCP Việt Nam
thấy nó có mối liên hệ với những diễn biến trên thị trƣờng tiền tệ và gắn với tình hình kinh tế vĩ mơ Việt Nam.
Giai đoạn từ đầu năm cho đến tháng 09/2008
Những tháng đ ầu năm, tình hình kinh tế bắt đầu có dấu hiệu bất ổn. Để kiềm chế lạm phát, NHNN đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ. Cụ thể:
- Lãi suất cơ bản tăng từ 8,25% lên 14%, lãi suất tái c ấp vố n tăng 6,5% lên 15%, lãi suất chiết khấu tăng từ 4,5% lên 13%.
- Ngày 17/3/2008, NHNN buộc các NHTM phải mua 20.300 tỷ đồng tín phiếu, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 10% lên 11%, khống chế tốc độ tăng trƣởng tín dụng của các NHTM ở mức tối đa là 30%.
Các chính sách hạn chế cung tiền là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến tình trạng khan hiếm tiền mặt đã đẩy các ngân hàng vào cuộc đua tăng lãi suất huy động nhằm tăng tính thanh kho ản. Lãi suất huy động đã có những lúc đ ạt đến 19,2% cho kỳ hạn 13 tháng. Với lãi suất cơ bản là 14% thì trần lãi suất cho vay của các NHTM là 21%. Các đợt phát hành trái phiếu của Kho bạc không thành cơng vì lãi suất khơng hấp dẫn. Mặt khác, các NHTM là đối tƣợng tham gia chủ yếu trên thị trƣờng TPCP lại đang lao đao tiền mặt sau chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN. Tháng 06/2008, lợi suất TP CP thời hạn còn lại 10 năm tăng lên 16% trong khi 5 năm là 19,7%, các trái phiếu 1-2 năm lợi suất lên đến 20-21%, đường cong lãi suất đảo ngược, xu hướng dốc xuống. Sang tháng 09/2008, giao dịch đã giảm bớt so với tháng 7/2008,
lợi suất trái phiếu ở các kỳ hạn giảm. Chính sách thắt chặt tiền tệ đã phát huy tác dụng, lạm phát đƣợc kiềm chế bớt, lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ cũng đã hạ nhiệt. Lợi suất các trái phiếu kỳ hạn 0-3 năm chỉ còn 17%-18%. Tuy vậy, trong giai đoạn này, các trái phiếu ngắn hạn 0-2 năm chiếm trên 50% giá trị giao dịch toàn thị trƣờng, các trái phiếu trung hạn và dài hạn rất ít giao dịch. Khối nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đẩy mạnh bán ra để tránh lạm phát tiền đồng và sự mất giá của VND, còn các NHTM Việt Nam mua vào để giải quyết yêu c ầu về thanh khoản.
Bảng 2.4: Lợi suất TPCP Việt Nam theo thời gian đáo hạn tháng 7 và 9/2008 Tháng 7/2008 Tháng 9/2008 Thời gian đáo hạn còn lại Khối lƣợng GD Giá trị GD 07/2008 (triệu đồng) % Giá trị GD Lợi suất 07/2008 Khối lƣợng GD Giá trị GD 09/2008 (triệu đồng) % Giá trị GD Lợi suất 09/2008 0-2 96.015.860 8.531.314 54,62% 21,00% 65.359.565 6.138.267 57,13% 17,81% 2-3 27.050.000 2.229.151 14,27% 20,07% 31.880.110 2.878.102 26,79% 17,13% 3-5 40.204.410 3.220.431 20,62% 18,83% 12.327.660 1.005.102 9,35% 17,68% 5-7 5.200.000 369.657 2,37% 19,20% 1.142.100 78.705 0,73% 16,06% 7-10 2.100.000 153.076 0,98% 16,18% 1.450.000 140.198 1,30% 11,50% >10 11.134.000 1.116.075 7,15% 10,29% 4.852.000 504.396 4,69% 10,10% 181.704.270 15.619.704 117.011.435 10.744.770
Nguồn: Công ty chứng khoán Vietcombank và Asianbondonline
Giai đoạn cuối năm (Tháng 10 đến tháng 12 năm 2008)
Sau giai đoạn thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, khủng hoảng tài chính đã lan rộng khắp tồn cầu, nguy cơ suy thoái kinh tế trở nên rõ ràng. NHNN bắt đầu chính sách nới lỏng tiền tệ. Vào tháng 10/2008, lãi suất cơ bản giảm xuống còn 13%, lãi suất tái cấp vốn 14%, lãi suất chiết khấu là 12%. Đồng thời NHNN đã mua lại tín phiếu bắt buộc đã phát hành đầu năm trƣớc hạn nhằm gia tăng thanh khoản cho các NHTM. Cuối năm 2008, các chính sách nới lỏng tiền tệ cũng tiếp tục đƣợc NHNN tích cực thực hiện. Lãi suất cơ bản chỉ cịn 8.5%/năm, tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm đáng kể, nới lỏng biên độ tỷ giá lên 3%. Khi kinh tế suy thoái, trái phiếu trở thành một trong những công cụ đầu tƣ đƣợc quan tâm. Trong giai đoạn này lãi suất trái phiếu có xu hƣớng giảm do lãi suất cơ bản liên tục hạ. Những vƣớng mắc trong hoạt động tín dụng cũng nhƣ việc dƣ thừa vốn khả dụng khiến nhiều ngân hàng tối ƣu hóa số vốn huy động bằng cách đầu tƣ trái phiếu. Tuy nhiên, ngƣợc hẳn với xu hƣớng mua vào trái phiếu của các tổ chức trong nƣớc thì nhà đầu tƣ nƣớc ngồi, mà
cụ thể là các quỹ đầu tƣ nƣớc ngồi vẫn liên tục bán rịng hàng trăm tỷ đồng trái phiếu mỗi phiên. Đến cuối năm 2008, đường cong lãi suất theo xu hướng nằm ngang.
Hình 2.2: Đƣờng cong lãi suất TPCP tháng 7, 9, 11, 12/2008
Nguồn: Cơng ty chứng khốn Vietcombank và Asianbondonline
Giai đoạn năm 2009
Đầu năm 2009, NHNN quyết định duy trì lãi suất cơ bản là 7%, thực hiện chính sách bình ổn giá cả, kích thích kinh tế. Giai đoạn này, đường cong lãi suất tương đối ổn định, có xu hướng dốc lên cho thấy nền kinh tế đã dần ổn định. Chênh lệch
giữa trái phiếu ngắn hạn và dài hạn khoảng 140 điểm cơ bản. Với mức chênh lệch này cho thấy vẫn chƣa hấp dẫn nhà đầu tƣ khi quyết định đầu tƣ vào các trái phiếu dài hạn do phần bù rủi ro này không đủ bù lạm phát. Giao dịch trái phiếu giai đoạn đầu năm 2009 rất ảm đạm, lợi suất trái phiếu < 5 năm giảm 80-100 điểm cơ bản (lãi suất cơ bản cuối năm 2008 điều chỉnh giảm từ 10% - 8,5%). Sau thời gian duy trì lãi suất cơ bản ổn định, vào tháng 11/2009, NHNN đã điều chỉnh lãi suất cơ bản lên 8%, lãi suất tái chiết khấu lên 6%, tái cấp vốn lên 8% nhằm giảm áp lực khát vốn của các NHTM. Bởi vì với lãi suất cơ bản 7%, NHTM cho vay tối đa lãi suất 10,5%, lãi suất huy động từ 9%-10% trở nên kém hấp dẫn đối với các kênh đầu tƣ
khác nhƣ vàng, bất động sản. Giai đoạn này, TPCP không huy động đƣợc do lãi suất không hấp dẫn. Các NHTM gặp khó khăn trong huy động vốn nên lợi suất yêu cầu đặt ra đối với TPCP rất cao mà Chính phủ cũng chƣa sẵn lịng huy động bằng mọi giá. Giao dịch trên thị trƣờng TPCP vào thời điểm quý 4/2009 trở nên ảm đạm giá trị giao dịch đạt 6.516 tỷ giảm 58% so với quý trƣớc. Lợi suất trái phiếu các kỳ hạn tăng, tuy nhiên, các trái phiếu kỳ hạn dài vẫn chƣa hấp dẫn nhà đầu tƣ.
Bảng 2.5: Lợi suất TPCP tại các thời điểm tháng 01, 08, 11, 12/2009
Thời gian đáo hạn còn lại (năm) 01/2009 08/2009 11/2009 12/2009 0-1 8,73% 8,11% 10,17% 10,68% 1-3 8,83% 10,72% 11,34% 11,96% 3-5 9,00% 10,42% 9,66% 11,50% 5-7 9,20% 9,42% 10,20% 11,40% 7-10 9,38% 9,69% 10,00% 11,30% >10 10,15% 9,60% 9,92% 11,35%
Nguồn: Cơng ty chứng khốn Vietcombank
Hình 2.3: Đồ thị biểu diễn đƣờng cong lãi suất TP CP tháng 01, 08, 11, 12/ 2009
Nguồn: Cơng ty chứng khốn Vietcombank
Từ những phân tích thực trạng diễn biến trên thị trƣờng tiền tệ và lợi suất trái phiếu Chính phủ qua các thời kỳ của nền kinh tế cho thấy:
- Đƣờng cong lãi suất của TPCP ở Việt Nam gắn liền với chính sách tiền tệ của NHNN. Bất kỳ sự biến động nào của lãi suất trên thị trƣờng tiền tệ cũng ảnh hƣởng đến thị trƣờng trái phiếu. Các trái phiếu ngắn hạn là những trái phiếu đƣợc yêu thích với lợi suất cao và đáp ứng đƣợc nhu cầu thanh khoản của các nhà đầu tƣ mà phần lớn là các NHTM. Tình hình giao dịch TPCP trên thị trƣờng trái phiếu phụ thuộc rất nhiều vào tính thanh khoản của các NHTM. - Nhìn vào xu hƣớng của đƣờng cong lãi suất TPCP ở Việt Nam, ta nhận thấy
nó khơng khuyến khích các nhà đầu tƣ nắm giữ các trái phiếu dài hạn vì lợi suất không hấp dẫn và không bù đắp đƣợc lạm phát.
- Đƣờng cong lãi suất TPCP ở Việt Nam chƣa cung cấp lãi suất chuẩn cho thị trƣờng. Điều này là do thị trƣờng thứ cấp TPCP ở Việt Nam thanh khoản kém, giao dịch ở tất cả các kỳ hạn khơng có hoặc có nhƣng khối lƣợng và số lƣợng chƣa đủ lớn để mang tính đại diện khi đƣa vào đƣờng cong lãi suất.
Trong điều kiện thị trƣờng TPCP chƣa phát triển, TPCP chƣa thể là chuẩn mực cho các công cụ nợ khác mà lãi suất TPCP chịu sự tác động của lãi suất ngân hàng. Việc điều hành lãi suất của NHNN chƣa mang tính thị trƣờng, lãi suất chƣa hình thành lãi suất chủ đạo để thơng qua đó NHNN có khả năng tác động và định hƣớng lãi suất thị trƣờng. NHNN Việt Nam phải đồng thời thực hiện q nhiều mục tiêu của Chính phủ: góp phần thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế, hỗ trợ tín dụng bên cạnh mục tiêu lớn là bình ổn giá cả. Đồng thời, NHNN chƣa độc lập trong các quyết định, chịu sức ép của BTC trong điều hành lãi suất, lãi suất đƣợc điều hành bằng các mệnh lệnh hành chính, mang tính gƣợng ép, khơng tn theo ngun tắc thị trƣờng. Chính vì vậy, sự phân bổ nguồn vốn bị bóp méo, ảnh hƣởng đến cung cầu TPCP.
2.2.4 Hệ số tín nhiệm
Xếp hạng của trái phiếu Việt Nam từ 2005 đến nay vẫn ở mức dƣới cấp độ đầu tƣ. Theo đánh giá của S&P, độ tín nhiệm của trái phiếu đồng nội tệ Việt Nam xếp loại BB/negative. Nhƣ vậy, trái phiếu nội tệ Việt Nam đang đƣợc đánh giá là dƣới cấp
độ đầu tƣ và đánh giá các thông số kinh tế vĩ mô của Việt Nam là bất ổn.
Bảng 2.6: Lịch sử xếp hạng trái phiếu Việt Nam bằng nội tệ và ngoại tệ do S&P đánh giá
Ngày Trái phiếu nội tệ Trái phiếu ngoại tệ
03/05/2009 BB+/Negative BB+/Negative 03/05/2008 BB+/Negative BB+/Negative 12/06/2007 BB+/Stable BB/Stable 07/09/2006 BB+/Stable BB/Stable 03/11/2005 BB+/Positive BB-/Positive Nguồn: Asiabondonline
Vào tháng 03/2010, tổ chức đánh giá tín dụng Fitch Ratings đã giảm mức đánh giá uy tín tín dụng nội tệ dài hạn của Việt Nam từ BB xuống BB-. Theo Fitch, nguyên nhân chính cho quyết định hạ mức tín dụng này là tình hình tài khóa của Việt Nam. Việc đánh giá của Fitch dựa trên đánh giá sự suy yếu của đồng Việt Nam và sự thiếu vắng tính minh bạch của các chỉ số kinh tế nhƣ dự trữ ngoại hối và cán cân thanh toán. Điều này ảnh hƣởng đến quan hệ huy động vốn của Chính phủ và doanh nghiệp Việt Nam trên thị trƣờng quốc tế. Khi vay vốn ở thị trƣờng nƣớc ngoài, việc định giá các khoản vay của Chính phủ sẽ căn cứ trên các rating của Chính phủ đó. Nếu xếp hạng của Chính phủ nào càng cao (hệ số tín nhiệm càng cao) thì lãi suất sẽ thấp hơn và ngƣợc lại, một quốc gia có hệ số tín nhiệm thấp thì phải chịu lãi suất cao hơn do độ rủi ro về khả năng trả nợ vay cao hơn. Nhƣ vậy, hệ số tín nhiệm càng thấp thì việc phát hành TPCP ra thị trƣờng quốc tế và phát hành trái phiếu ở thị trƣờng trong nƣớc bán cho các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cũng sẽ phải trả lãi suất cao hơn để thu hút các nhà đầu tƣ.
2.2.5 Thực trạng hoạt động phát hành 2.2.5.1 Khuôn khổ pháp lý 2.2.5.1 Khn khổ pháp lý
Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phƣơng đƣợc ban hành thay thế Nghị định 01/2000/NĐ-CP trƣớc đây tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua trái phiếu.
Quyết định 46/2006/QĐ-BTC của BTC ngày 6/8/2006 ban hành Quy chế phát hành TPCP theo lô lớn.
Quyết định 2276/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu TPCP tại TTGDCK HN, kể từ ngày 20/6/2006 toàn bộ hoạt động đấu thầu TPCP qua TTGDCK sẽ đƣợc thực hiện tại TTGDCK HN và sau đó đƣợc niêm yết và giao dịch trên TTGDCK HN.
2.2.5.2 Chủ thể phát hành
Tại Việt Nam, TPCP đƣợc phát hành bởi 3 chủ thể chính: KBNN, NHPT và NHNN với các hình thức đấu thầu, bảo lãnh phát hành hoặc bán lẻ qua hệ thống KBNN. Trong đó:
- KBNN chịu trách nhiệm phát hành tín phiếu Kho bạc, trái phiếu Kho bạc và trái phiếu cơng trình trung ƣơng, trái phiếu ngoại tệ, cơng trái xây dựng Tổ quốc để huy động vốn cho NSNN.
- NHP T chịu trách nhiệm phát hành trái phiếu đầu tƣ huy động vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
- NHNN phát hành tín phiếu kho bạc làm cơng cụ quản lý tính thanh khoản của thị trƣờng tiền tệ.
2.2.5.3 Thành viên thị trƣờng
Thành viên tham gia thị trƣờng TPCP nói riêng và thị trƣờng trái phiếu Việt Nam nói chung chủ yếu là các ngân hàng thƣơng mại và các cơng ty chứng khốn, sự tham gia của các nhà đầu tƣ nhƣ các quỹ hƣu trí các quỹ đầu tƣ chƣa thực sự sôi động. Các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chƣa mặn mà lắm với thị trƣờng TPCP Việt Nam.
2.2.5.4 Hoạt động đấu thầu
Giai đoạn từ 2000-30/6/2006, tại TT GDCK TP.HCM tổ chức thực hiện 91 đợt đấu thầu TPCP do KBNN phát hành với tổng khối lƣợng gọi thầu là 19.800 tỷ đồng. Kết quả có 74 đợt thành cơng với khối lƣợng TPCP trúng thầu là 10.578,7 tỷ đồng, đạt 53,43% so với khối lƣợng gọi thầu. Kết quả đấu thầu tại TT GDCK TP.HCM của TPCP do NHPT phát hành cũng chỉ đạt 13,8% so với lƣợng gọi thầu.
Giai đoạn từ năm 2002-30/06/2006, tại TT GDCK TP.HCM, NHPT đã tổ chức 60 đợt gọi thầu, tổng khối lƣợng gọi thầu đạt 9.100 tỷ đồng, khối lƣợng trúng thầu là 1.199 tỷ đồng đạt 13,18% khối lƣợng gọi thầu.
Kể từ ngày 1/7/2006, TT GDCK TP.HCM khơng tổ chức đấu thầu TPCP nữa. Tồn bộ TPCP sẽ đƣợc đấu thầu tại TT GDCK HN.
Đấu thầu TPCP qua TT GDCK HN
Giai đoạn 1/7/2006 - 30/09/2007, tại TT GDCK HN, KBNN thực hiện 39 đợt đấu thầu, tổng khối lƣợng gọi thầu đạt 21.200 tỷ đồng, khối lƣợng trúng thầu đạt 15.628 tỷ đồng, đạt 73,7% khối lƣợng gọi thầu.
Giai đoạn từ 2005 - 30/9/2007, NHPT thực hiện 11 đợt đấu thầu, tổng khối lƣợng gọi thầu 5.294 tỷ đồng, khối lƣợng trúng thầu 1.730 tỷ đồng, tỷ lệ trúng thầu 32,7%. Nhận xét: tỷ lệ trúng thầu qua TT GDCK TP.HCM và HN giai đoạn từ năm 2000- 2005 đều không đạt kế hoạch. Trong giai đoạn này, thị trƣờng chứng khốn mới hình thành, việc phát hành thơng qua đấu thầu cịn mang tính thử nghiệm, thăm dị. Giai đoạn từ năm 2007 cho đến năm 2009, tuy có vài điểm sáng thành công trong một số đợt đấu thầu (các đợt đấu thầu tổ chức sáu tháng đầu năm 2007 có tỷ lệ thành cơng cao với quý 1/2007 đạt 99%, quý 2 đạt 82,46%) nhƣng nhìn chung, kết quả đấu thầu khơng đạt mức khối lƣợng gọi thầu. Cụ thể kết quả đấu thầu tại TT GDCK HN: khối lƣợng trúng thầu năm 2006 và 2007 đều khoảng 65% giá trị gọi thầu. Tỷ lệ này vào năm 2008 chỉ đạt mức 22% và năm 2009 là 4.05%. Loại trái phiếu đầu thầu chủ yếu là trái phiếu 2 năm và 3 năm, và 10 năm. Kết quả đầu thầu thấp do nguyên nhân chủ yếu là lãi suất. Mức trần lãi suất mà BTC quy định trong
các đợt đấu thầu đã không đáp ứng đƣợc mức lãi suất nhà đầu tƣ kỳ vọng. Mức lãi