Trong giai đoạn phát đạt của chu kỳ kinh tế, lƣợng cung trái phiếu tăng lên và ngƣợc lại trong giai đoạn suy thối, có rất ít cơ hội đầu tƣ đƣợc dự tính là sinh lợi do vậy lƣợng cung trái phiếu sụt giảm. Khi nền kinh tế phát triển nhanh, có rất nhiều cơ hội đầu tƣ đƣợc kỳ vọng là sinh lợi; do đó, lƣợng cung trái phiếu ở bất kỳ lãi suất nào cũng tăng lên.
Nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn tăng trƣởng với tốc độ tăng trƣởng bình quân giai đoạn 1991-2007 đạt 7,6% GDP; tỷ lệ này qua các năm từ 2007-2009 là 8,4%, 6,2%, 5,3% và dự báo năm 2010 là 6,5%. Để duy trì tăng trƣởng cao, nhu cầu vốn cho đầu tƣ là rất lớn.
Tỷ lệ đầu tƣ của Việt Nam so với GDP tăng từ mức 2,9% vào năm 1990 lên 41% vào năm 2006 và 45.6% vào năm 2007. Trong khi đó, tỷ lệ tiết kiệm trong nƣớc so với GDP tăng từ mức 2,9% năm 1990 lên 35,8% năm 2007, tƣơng đƣơng mức tiết kiệm trong nƣớc của Thái Lan, cao hơn Philippines và Indonesia, nhƣng thấp hơn so với mức 40% của Malaysia hay Trung Quốc. Phần thiếu hụt giữa tỷ lệ tiế t kiệm
FDI, vay thƣơng mại...) với giả định rằng, toàn bộ nguồn tiết kiệm trong nƣớc đã đƣợc huy động đầy đủ.( ††)
Để có thể huy động tối đa nguồn lực tiết kiệm của toàn xã hội, phục vụ mục tiêu tăng trƣởng và phát triển bền vững của nền kinh tế, Chính phủ cần xây dựng chiến lƣợc và kế hoạch huy động nguồn lực nội địa này.
Xét theo tỷ trọng, tỷ lệ tiết kiệm trên GDP của Chính phủ chỉ khoảng 2-3% GDP, do NSNN liên tục thâm hụt xấp xỉ 5% GDP. Trong khi đó, tỷ lệ đầu tƣ của Chính phủ so với GDP tăng nhanh, hiện đạt 12% GDP, chứng tỏ Chính phủ dựa chủ yếu vào nguồn vay nợ để tài trợ hoạt động đầu tƣ (vốn ODA chiếm khoảng 33,4% tổng đầu tƣ khu vực nhà nƣớc). Tuy nhiên, theo lộ trình vào năm 2012, Việt Nam sẽ khơng cịn tình trạng quốc gia kém phát triển nữa, các nguồn vốn ODA có thể sẽ giảm đi. Do đó, Chính phủ Việt Nam sẽ phải hƣớng tới các nguồn tài trợ khác với quy mơ lớn, trong đó phải kể đến kênh vay nợ thông qua phát hành trái phiếu.
Dự báo tiềm năng phát triển kinh tế của Việt Nam trong vòng 10 năm tới tƣơng đối cao. Nhu cầu vốn đầu tƣ cho nền kinh tế để đáp ứng tốc độ tăng trƣởng này cần đƣợc duy trì ít nhất tƣơng đƣơng với giai đoạn trƣớc, vào khoảng 40% GDP.
Quy mô thị trƣờng trái phiếu Việt Nam so với hầu hết các nƣớc trong khu vực (tính theo tỷ lệ giữa số dƣ trái phiếu đang lƣu hành trên GDP) mới chỉ ở mức khoảng 15,7%, trong khi tỷ lệ này ở các nƣớc nhƣ Thái Lan, Indonesia, Philippines, Malaysia tối thiểu cũng là trên 30% và các nƣớc phát triển nhƣ Nhật Bản, Mỹ, châu Âu thì đều trên dƣới 100%). Xét về mặt nhu cầu và xu hƣớng, thị trƣờng TPCP Việt Nam còn rất nhiều tiềm năng để phát triển. Từ những phân tích trên cho thấy xu hƣớng nguồn cung TPCP cho thị trƣờng trong tƣơng lai là rất lớn.
3.1.2 Xu hƣớng cầu trái phiếu Chính phủ Việt Nam giai đoạn 2010-2020
Khi Chính phủ lựa chọn chiến lƣợc tăng trƣởng ổn định, Chính phủ sẽ theo đuổi
††
mục tiêu bình ổn kinh tế và kiềm chế lạm phát. Đối với nhà đầu tƣ, lòng tin vào sự phát triển ổn định của nền kinh tế sẽ kích thích sự sẵn sàng đầu tƣ và chi phí cho các cơ hội đầu tƣ sẽ giảm khi niềm tin gia tăng. Đối với Chính phủ với góc độ là ngƣời phát hành, sẽ trả ít chi phí cho việc vay mƣợn hơn.
Bảng 3.1: Một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô Việt Nam
Chỉ số 2007 2008 2009 2010 (dự báo)
GDP (%) 8,4 6,2 5,3 6,7
Lạm phát (%) 12,6 19,9 6,88 <7
Xuất khẩu (triệu USD) 48,302 62,608 56,734 63,027
Nhập khẩu (triệu USD) 60,869 79,681 68,710 77,934
Thâm hụt TM (triệu USD) -12,567 -17,073 -11,976 -14,907
FDI giải ngân (tỷ USD) 6,7 9,57 10 12
Thâm hụt ngân sách (%GDP) -4,9 -4,5 -6,9 -5
Nguồn: GSO, IMF, BVSC
Thị trƣờng TPCP Việt Nam cịn có các thành viên tiềm năng có thể trở thành lực lƣợng quan trọng cho việc phát triển thị trƣờng. Cụ thể đó là:
NHTM cổ phần và chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam. Xu hƣớng chung
là quy mô vốn và hoạt động của các ngân hàng thƣơng mại trong nƣớc sẽ gia tăng mạnh trƣớc thềm hội nhập WTO và theo lộ trình mở cửa thị trƣờng tài chính của Việt Nam. Do vậy trong tƣơng lai, các ngân hàng thƣơng mại cổ phần sẽ có vai trị ngày càng lớn hơn trên thị trƣờng TPCP. Các chi nhánh ngân hàng nƣớc ngoài tại Việt Nam với tiềm lực tài chính mạnh và bề dày kinh nghiệm hoạt động trên thị trƣờng các công cụ thu nhập cố định trên thế giới nên sẽ là lực lƣợng đầu tƣ quan trọng trên thị trƣờng TPCP của Việt Nam.
Quỹ đầu tư. Hiện có khoảng 340 tổ chức đầu tƣ nƣớc ngoài đã đƣợc cấp phép hoạt
động tại Việt Nam, một nửa trong số này đã tham gia giao dịch trên thị trƣờng. Tuy nhiên, mục tiêu của các quỹ là đầu tƣ vào các doanh nghiệp Việt Nam hơn là các
thêm các quỹ đầu tƣ hải ngoại (offshore fund), quỹ phòng ngừa rủi ro (hedge fund) và các hình thức đầu tƣ tập thể khác. Các lực lƣợng này sẽ góp phần vào sự sơi động của thị trƣờng TPCP trong tƣơng lai.
Công ty quản lý tài sản. Cùng với sự thâm nhập của các ngân hàng nƣớc ngoài vào
Việt Nam thì các cơng ty quản lý tài sản của các tập đồn ngân hàng tài chính lớn trên thế giới cũng sẽ tham gia đầu tƣ vào thị trƣờng Việt Nam. Để đa dạng hoá danh mục đầu tƣ cho các khách hàng vào TPCP nhằm giảm bớt rủi ro, các tổ chức này cũng sẽ là một lực lƣợng đáng kể trên thị trƣờng TPCP trong tƣơng lai.
Các quỹ tài chính cơng. Các quỹ tài chính cơng đƣợc xem là lực lƣợng quan trọng
trên thị trƣờng trái phiếu trong tƣơng lai. Cụ thể hai quỹ tài chính cơng lớn nhất hiện nay là Quỹ Dự trữ Ngoại hối và Quỹ BHXH.
Quỹ BHXH đƣợc quản lý thận trọng với mục tiêu chính là an tồn tài sản. Tài sản của quỹ đƣợc đầu tƣ vào chứng khốn có thu nhập cố định và ít rủi ro nhất. Tất cả các khoản đầu tƣ đều đƣợc giữ cho tới khi đáo hạn. Trong tƣơng lai, khi tốc độ tăng trƣởng của quỹ ngày càng tăng, Quỹ sẽ phải chuyển sang cơ cấu lại danh mục đầu tƣ của mình và quản lý danh mục một cách tích cực hơn.
Sự tham gia của Quỹ sẽ góp phần làm tăng cầu dài hạn, là cơ sở để phát hành các trái phiếu kỳ hạn dài >15 năm.
Nhƣ vậy, trong tƣơng lai, thị trƣờng TPCP sẽ càng sôi động với sự tham gia của các lực lƣợng tiềm năng kể trên. Các lực lƣợng này sẽ trở thành nhân tố quan trọng góp phần vào phát triển thị trƣờng TPCP.
Qua những phân tích xu hƣớng cung cầu về TPCP, cho thấy tiềm năng phát triển của thị trƣờng TPCP là rất lớn. Vấn đề còn lại của thị trƣờng là tìm ra giải pháp
nhằm giải quyết các vấn đề tồn tại để đƣa thị trƣờng TPCP phát triển.
3.2 Những điều kiện cần thiết cho sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam phủ Việt Nam
Xét về lâu dài, để thị trƣờng TPCP phát triển, quốc gia cần phải có một nền kinh tế vĩ mô phát triển ổn định, lạm phát đƣợc kiểm sốt tốt, các thơng số kinh tế vĩ mơ đƣợc tính tốn theo chuẩn mực và minh bạch, lòng tin vào đồng nội tệ đƣợc đảm bảo, nợ cơng đƣợc tính tốn và kiểm sốt tốt, hiệu suất sử dụng vốn cao (thể hiện qua chỉ số ICOR thấp). Những yếu tố vĩ mô vừa nêu sẽ đảm bảo thúc đẩy tích cực cung cầu TPCP. Mặt khác, đảm bảo đƣợc những yếu tố vĩ mô trên cũng giúp nâng cao hệ số tín nhiệm quốc gia, từ đó, giảm đáng kể chi phí vay nợ của Chính phủ trên thị trƣờng trái phiếu.
Tuy nhiên, trong điều kiện của Việt Nam hiện nay, nền kinh tế phát triển không ổn định và thiếu bền vững, lạm phát luôn là nỗi lo của mỗi ngƣời dân và doanh nghiệp, lãi suất trồi sụt thất thƣờng (hoặc có thể nói rằng: lãi suất đang trong xu thế tăng cao), lịng tin vào đồng nội tệ đang suy giảm, thơng tin không minh bạch, các con số thống kê chƣa đƣợc tính tốn theo đúng chuẩn mực, nợ cơng chƣa đƣợc tính tốn đúng và chƣa đƣợc kiểm sốt tốt, hiệu quả sử dụng vốn ngày càng giảm (thể hiện ở chỉ số ICOR ngày càng cao: 2007: 5,2; 2008: 6,6; 2009: trên 8,0 ).
Do đó, theo tác giả, để phát triển thị trƣờng TPCP, trong khi hƣớng đến việc xây dựng những yếu tố kinh tế vĩ mơ mang tính dài hạn và căn cơ, chúng ta phải có những giải pháp trƣớc mắt, những giải pháp giúp thị trƣờng TPCP đảm bảo đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho quá trình phát triển kinh tế - xã hội ở Việt Nam hiện nay.
Trên cơ sở nghiên cứu chung về thị trƣờng trái phiếu và trên cơ sở phân tích nhữ ng hạn chế của thị trƣờng TPCP Việt Nam cũng nhƣ nền tảng kinh tế ở Việt Nam hiện nay, tác giả cho rằng để phát triển thị trƣờng TPCP Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, Chính phủ cần phải đảm bảo đƣợc những điều kiện sau đây:
3.2.1 Minh bạch chính sách kinh tế vĩ mơ, kiềm chế lạm phát
Một chính sách kinh tế vĩ mô rõ ràng, minh bạch sẽ giúp nhà đầu tƣ có cái nhìn đầy đủ về thực trạng kinh tế vĩ mô của đất nƣớc, ƣớc lƣợng đƣợc nhu cầu vốn cho phát triển đất nƣớc. Nó cũng giúp các nhà đầu tƣ chủ động trong kế hoạch đầu tƣ. Quan
trọng nhất là chính sách kinh tế vĩ mô rõ ràng, minh bạch sẽ tạo đƣợc niềm tin vào xu thế phát triển vững chắc và lâu dài của nền kinh tế. Điều này tạo ra đƣợc ba thuận lợi cho việc phát triển thị trƣờng TPCP Việt Nam:
- Tác động tích cực về phía cầu trên thị trƣờng TPCP, khắc phục đƣợc tình trạng tỷ lệ thành cơng q thấp khi phát hành TPCP. Đồng thời nâng cao tính thanh khoản trên thị trƣờng thứ cấp TPCP Việt Nam.
- Tạo đƣợc niềm tin nơi nhà đầu tƣ, Chính phủ sẽ phát hành đƣợc TPCP với lãi suất thấp hơn (hay giá trái phiếu sẽ cao hơn). Nói cách khác, Chính phủ sẽ huy động đƣợc vốn với chi phí thấp.
- Tăng khả năng thành công cho việc phát hành những loại TPCP trung và dài hạn. Từ đó, đảm bảo đƣợc nhu cầu vốn trung và dài hạn cho phát triển kinh tế - xã hội đất nƣớc, giảm đƣợc chi phí phát hành khi phải phát hành nhiều trái phiếu kỳ hạn ngắn (để đảo nợ), đảm bảo tính ổn định cho phát triển kinh tế đất nƣớc cũng nhƣ tính ổn định của thị trƣờng TPCP.
Lạm phát đƣợc kiểm soát tốt sẽ giúp nhà đầu tƣ ƣớc lƣợng đƣợc rủi ro khi đầu tƣ vào TPCP, từ đó giúp Chính phủ phát hành đƣợc trái phiếu với lãi suất thấp hơn vì TPCP là loại chứng khốn rất nhạy cảm với tình hình lạm phát và lãi suất. Ngồi ra, lạm phát đƣợc kiểm soát tốt qua một thời gian dài cũng tạo thuận lợi cho thị trƣờng TPCP trung và dài hạn.
3.2.2 Thực hiện chính sách hỗ trợ hạ tầng
Nhƣ đã phân tích, thị trƣờng thứ cấp đóng vai trị quan trọng trong thị trƣờng TPCP. Ở Việt Nam, việc phát triển thị trƣờng thứ cấp là một trong những biện pháp chủ yếu để phát triển thị trƣờng TPCP.
Tính thanh khoản của một hàng hóa, bên cạnh chất lƣợng và giá cả của hàng hóa, là một nhân tố quan trọng giúp cho nhu cầu về hàng hóa đó tăng cao, giúp cho thị trƣờng hàng hóa đó phát triển. Riêng về thị trƣờng thứ cấp, cũng có thể nói rằng, thị
trƣờng thứ cấp TPCP chỉ phát triển khi tính thanh khoản của hàng hóa TPCP đƣợc nâng cao.
Do đó, bên cạnh những điều kiện tiền đề để nâng cao chất lƣợng và sự hấp dẫn về giá cả của TPCP thì những chính sách hỗ trợ cho thị trƣờng thứ cấp là cần thiết để nâng cao tính thanh khoản cho hàng hóa TPCP, từ đó giúp cho thị trƣờng TPCP phát triển.
3.2.3 Chính phủ cần phải quản lý giám sát chặt chẽ việc sử dụng vốn vay từ trái phiếu chính phủ
Việc sử dụng nguồn vốn vay của Chính phủ đƣợc quản lý, giám sát chặt chẽ sẽ làm tăng hiệu quả sử dụng vốn vay từ TPCP, tăng khả năng trả nợ, tăng hệ số tín nhiệm của Chính phủ, từ đó tăng tính hấp dẫn của TPCP và giảm thiểu đƣợc chi phí sử dụng vốn. Điều này cũng giúp cho Chính phủ chủ động hơn trong việc xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu trong một giai đoạn dài hơn, từ đó giúp các nhà đầu tƣ chủ động bố trí vốn tham gia và góp phần giúp thị trƣờng TPCP phát triển ổn định hơn.
3.2.4 Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ hoạt động theo cơ chế thị trƣờng
TPCP là một hàng hóa. Việc giao dịch mua bán hàng hóa đó chỉ thành cơng khi thỏa mãn cả bên bán và bên mua, về chất lƣợng và giá cả. Giá cả của TPCP, tức là lãi suất TPCP, phải đƣợc hình thành theo quy luật cung cầu. Khi nhu cầu về giá cả và chất lƣợng TPCP của nhà đầu tƣ đƣợc thỏa mãn, việc phát hành TPCP sẽ thành cơng.
Tuy nhiên, để lãi suất TPCP hình thành theo quy luật thị trƣờng, phá bỏ cơ chế lãi suất trần, để Chính phủ sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất hình thành theo cơ chế thị trƣờng thƣờng cao hơn lãi suất trần, thì Chính phủ phải có những giải pháp đồng bộ liên quan đến việc chậm giải ngân vốn vay từ thị trƣờng trái phiếu (vì nguyên nhân này làm tăng chi phí cơ hội trong việc sử dụng vốn vay), đồng thời phải có những
với lãi suất cao với chính sách tiền tệ ln muốn giữ lãi suất ở mức hợp lý nhằm kích thích tăng trƣởng kinh tế. Việc giải quyết mâu thuẫn này có liên quan đến vấn đề lạm phát và biện pháp của nhà phát hành nhằm giải quyết yêu cầu về lãi suất cao do kỳ vọng về lạm phát của nhà đầu tƣ.
Những giải pháp này sẽ đƣợc trình bày và phân tích thấu đáo ở phần sau.
3.3 Giải pháp phát triển thị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam
Trên cơ sở phân tích thực trạng thị trƣờng TPCP Việt Nam hiện nay, đánh giá những mặt đã đạt đƣợc và những tồn tại của thị trƣờng, tìm hiểu về những điều kiện để phát triển thị trƣờng TPCP, tác giả cho rằng cần phải t ập trung giải quyết các vấn đề cơ bản xuất phát từ cung cầu TPCP và khn khổ pháp lý cùng các chính sách hỗ trợ nhằm từng bƣớc phát triển thị trƣờng TPCP Việt Nam.
3.3.1 Phát triển thị trƣờng sơ cấp 3.3.1.1 Định hƣớng phát triển 3.3.1.1 Định hƣớng phát triển
Trên thị trƣờng sơ cấp, cần xây dựng các chiến lƣợc phát hành theo hƣớng:
Lãi suất TPCP phải gắn với lãi suất trên thị trƣờng
Một nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự không thành công trong việc phát hành TPCP hiện nay là vấn đề lãi suất. Trong hầu hết các đợt phát hành, lãi suất trần mà các tổ chức phát hành đƣa ra đều thấp hơn lãi suất thấp nhất mà nhà thầu đăng ký. Tính trung bình các đợt phát hành, mức chênh lệch này là 0,88%/năm.‡‡
Nhƣ vậy, với cơ chế lãi suất trần, lãi suất TPCP Việt Nam hiện nay chƣa thật sự hấp dẫn nhà đầu tƣ. Nó chƣa đủ bù đắp rủi ro lãi suất. Hiện nay, ở Việt Nam, rủi ro lãi suất chủ yếu là do khả năng giảm lãi suất thực bắt nguồn từ yếu tố lạm phát.
Muốn khắc phục đƣợc điều này, cần bãi bỏ cơ chế lãi suất cƣỡng ép không tuân theo thị trƣờng, định hƣớng để TPCP trở thành công cụ hình thành nên lãi suất