3.3 Giải pháp phát triển thị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam
3.3.1 Phát triển thị trƣờng sơ cấp
3.3.1.1 Định hƣớng phát triển
Trên thị trƣờng sơ cấp, cần xây dựng các chiến lƣợc phát hành theo hƣớng:
Lãi suất TPCP phải gắn với lãi suất trên thị trƣờng
Một nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự không thành công trong việc phát hành TPCP hiện nay là vấn đề lãi suất. Trong hầu hết các đợt phát hành, lãi suất trần mà các tổ chức phát hành đƣa ra đều thấp hơn lãi suất thấp nhất mà nhà thầu đăng ký. Tính trung bình các đợt phát hành, mức chênh lệch này là 0,88%/năm.‡‡
Nhƣ vậy, với cơ chế lãi suất trần, lãi suất TPCP Việt Nam hiện nay chƣa thật sự hấp dẫn nhà đầu tƣ. Nó chƣa đủ bù đắp rủi ro lãi suất. Hiện nay, ở Việt Nam, rủi ro lãi suất chủ yếu là do khả năng giảm lãi suất thực bắt nguồn từ yếu tố lạm phát.
Muốn khắc phục đƣợc điều này, cần bãi bỏ cơ chế lãi suất cƣỡng ép không tuân theo thị trƣờng, định hƣớng để TPCP trở thành cơng cụ hình thành nên lãi suất
chuẩn cho thị trƣờng. Lãi suất tham khảo đóng vai trị quan trọng trong việc định giá hàng hóa trái phiếu và các cơng cụ nợ khác. Lãi suất tham khảo phải phản ánh đúng quy luật thị trƣờng. Chính phủ cần xóa bỏ phƣơng pháp xác định lãi suất cƣỡng ép không tuân theo nguyên tắc thị trƣờng nhƣ lãi suất trần. Cần xác định lãi suất thông qua cung cầu dựa trên cơ sở đấu giá công khai. Trong khâu phát hành cần tổ chức phát hành TPCP theo định kỳ để có tín hiệu về lãi suất ra bên ngoài cho hệ thống ngân hàng và nền kinh tế.
Tuy nhiên, cần lƣu ý rằng, Chính phủ Việt Nam khơng sẵn sàng với mức lãi suất huy động TPCP đủ cao do chi phí cơ hội từ việc chậm giải ngân lớn. Thực tế, theo thông tin từ Ủy ban Thƣờng vụ Quốc hội, trong sáu tháng đầu năm 2009, Chính phủ mới chỉ giải ngân đƣợc khoảng 27% so với kế hoạch 37.000 tỷ đồng vốn TPCP ban đầu. Mặc khác, Chính phủ cũng khơng thể huy động trái phiếu bằng mọi giá vì sẽ tạo ra xung đột với chính sách tiền tệ ln muốn giữ lãi suất ở mức hợp lý nhằm kích thích tăng trƣởng kinh tế. Những mâu thuẫn này sẽ đƣợc giải quyết ở phần giải pháp dƣới đây.
Duy trì số lƣợng phát hành tạo điều kiện cho các giao dịch lớn trên thị trƣờng
Việc duy trì phát hành đều đặn đang đƣợc các thị trƣờng trái phiếu phát triển áp dụng vì những tác động tích cực nhƣ: đảm bảo cung cấp ra thị trƣợng lƣợng trái phiếu ổn định. Phát hành với lơ lớn giúp tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng giao dịch.
Đảm bảo cung cấp thông tin đầy đủ và kịp thời cho các nhà đầu tƣ
Việc cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời giúp nâng cao niềm tin của nhà đầu tƣ vào Chính phủ và TPCP. Việc này cũng giúp nhà đầu tƣ chủ động hơn trong kế hoạch đầu tƣ của minh.
phát hành và cơ chế phát hành nhƣ sau:
Kế hoạch phát hành TP CP cần đƣợc xây dựng một cách thống nhất, khoa học và minh bạch
Thông tin về kế hoạch huy động vốn thông qua phát hành TPCP cần đƣợc xây dựng và thông báo cho các thành viên thị trƣờng định kỳ hàng tháng, hàng quý theo tổng mức và loại trái phiếu dự kiến phát hành. Điều này đòi hỏi phải có sự phối hợp chặt chẽ giữa KBNN với Vụ NSNN để xây dựng chi tiết kế hoạch phát hành các loại trái phiếu trên cơ sở kế hoạch trả nợ gốc, lãi đối với các trái phiếu đã phát hành và nhu cầu chi tiêu của Ngân sách. Các kế hoạch này phải công khai để nhà đầu tƣ chủ động bố trí vốn tham gia.
Tăng cƣờng phát hành TP CP theo lô lớn
Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lƣợng các loại TPCP lƣu hành trên thị trƣờng, giúp các nhà đầu tƣ cũng nhƣ các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu. Cách làm này cũng sẽ tạo thuận lợi cho các cơ quan quản lý cũng nhƣ các nhà đầu tƣ trong quá trình quản lý phát hành, giao dịch thanh toán, tạo cơ sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu.
Song song đó, thực hiện cơ cấu lại danh mục trái phiếu, mua lại trái phiếu lô lẻ các trái phiếu chƣa đến hạn nhƣng thanh khoản kém; hợp nhất các loại trái phiếu nhằm giảm bớt số lƣợng mã trái phiếu quá nhiều nhƣ hiện nay.
Để việc phát hành TPCP theo lơ lớn thành cơng, địi hỏi sự phối hợp giữa các cơ quan chức năng của Nhà nƣớc trong việc tính tốn một cách khoa học kế hoạch phát hành, phƣơng án phân bổ và sử dụng vốn. Mặt khác, TPCP đƣợc phát hành với khối lƣợng lớn, những khoản nợ này sẽ đáo hạn cùng lúc tạo áp lực lớn trong việc thanh tốn. Cần có cơ quan giám sát, quản lý nợ thực hiện cân đối các nguồn trả nợ gốc và lãi. Việc quản lý giám sát nguồn vốn vay từ TPCP sẽ đƣợc trình bày kỹ hơn trong phần giải pháp bên dƣới.
Việc phát hành TPCP nên đƣợc thực hiện theo lịch trình ổn định có nguyên tắc
Việc phát hành TPCP dựa trên nguyên tắc định kỳ ổn định làm gi ảm chi phí vay mƣợn của Chính phủ bởi các lý do sau: thứ nhất, thông qua việc cung ứng ra thị trƣờng khối lƣợng trái phiếu đều đặn và ổn định, tác động tới sự mong đợi của nhà đầu tƣ vào tính ổn định của nền kinh tế, từ đó làm giảm lãi suất vay mƣợn của Chính phủ; thứ hai, việc phát hành đều đặn sẽ tạo tâm lý chủ động cho cả Chính phủ lẫn nhà đầu tƣ trên thị trƣờng TPCP.
Nếu nhƣ các đợt phát hành mới của Chính phủ khơng theo một lịch trình đều đặn sẽ phát tín hiệu đến nhà đầu tƣ về việc khát vốn của Chính phủ, từ đó, nhà đầu tƣ sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn. Tuy nhiên, để thực hiện điều này, địi hỏi cơng tác hoạch định sử dụng nguồn vốn của Chính phủ phải thực hiện tốt. Khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế là yếu tố quan trọng mà Chính phủ cần phải xem xét. Vì nếu tốc độ giải ngân nguồn vốn vay đƣợc từ TPCP thấp sẽ tạo ra lƣợng vốn ứ đọng, nghĩa là tạo ra chi phí cơ hội của việc sử dụng nguồn vốn này. Lúc đó, lãi suất thực mà Chính phủ phải trả cho khoản vay sẽ lớn hơn.
Đa dạng hóa các loại TPCP
Việc đa dạng hóa TPCP sẽ đáp ứng đƣợc các khẩu vị khác nhau của nhà đầu tƣ, phù hợp với kế hoạch đầu tƣ, tăng tính hấp dẫn của các loại TPCP, từ đó làm tăng khả năng huy động vốn và giúp hình thành nên đƣờng cong lãi suất. Việc đa dạng hóa TPCP có thể đƣợc thực hiện bằng các phƣơng thức: đa dạng hóa loại TP, đa dạng hóa kỳ hạn TP, đa dạng hóa phƣơng thức trả lãi.
- Đa dạng hóa chủng loại TPCP: Tác giả đề xuất loại trái phiếu đã đƣợc các nƣớc
trên thế giới phát hành có thể thích ứng với tình hình của Việt Nam trong giai đo ạn trƣớc mắt là trái phiếu chỉ số hóa.
suất. Trần lãi suất hiện nay chƣa đủ thỏa mãn nhà đầu tƣ để bù đắp rủi ro về lãi suất, bắt nguồn từ yếu tố lạm phát. Mà lạm phát ở Việt Nam hiện nay chƣa đƣợc kiểm sốt tốt và ln ở mức cao. Việc dỡ bỏ trần lãi suất, chấp nhận để lãi suất hình thành theo cơ chế thị trƣờng sẽ gây xung đột với chính sách tiền tệ muốn duy trì lãi suất ở mức hợp lý để kích thích tăng trƣởng kinh tế. Để khắc phục sự kém hấp dẫn về lãi suất của TPCP hiện nay mà không vƣớng vào mâu thuẫn này, theo tác giả, trái phiếu chỉ số hóa là một chọn lựa hợp lý. Ở phần dƣới đây, tác giả sẽ đi sâu phân tích về loại trái phiếu này để thấy đƣợc những lợi điểm của nó đối với tình hình của thị trƣờng.
Trái phiếu chỉ số hóa:
Trái phiếu chỉ số hóa –TIPS (Treasury inflation-protected Securities) đƣợc lƣu hành ở nhiều nƣớc hàng thập kỷ nay và lần đầu tiên đƣợc Mỹ phát hành năm 1997. Loại trái phiếu này đảm bảo giá trị gốc của trái phiếu khơng bị giảm khi có lạm phát. Vốn gốc của trái phiếu sẽ đƣợc điều chỉnh định kỳ dựa trên chỉ số lạm phát. Bởi vì vốn gốc đƣợc điều chỉnh theo lạm phát do đó, việc lựa chọn thời điểm xác định CPI và cách tính CPI của Chính phủ là thông tin quan trọng đối với nhà đầu tƣ (§§
). Theo đó, lợi tức của trái phiếu sẽ đƣợc tính tốn lại sau khi điều chỉnh giá gốc. Lãi suất trên cuống phiếu là không thay đổi. Lãi suất này đƣợc quyết định thông qua việc đấu thầu. Lãi suất này đƣợc gọi là lãi suất thực bởi vì đó chính là lãi mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc trên vốn gốc sau khi đã đƣợc điều chỉnh lại theo mức lạm phát.
Loại trái phiếu này phù hợp đối với các trái phiếu có kỳ hạn dài nhƣ 10 năm, 20 năm, 30 năm hoặc khi nền kinh tế trong tình trạng bất ổn mà Chính phủ cần nguồn
§§ Tại Mỹ, CPI dùng để điều chỉnh cho các trái phiếu TIPS được tính sau 3 tháng kể từ lúc công bố
CPI. Chỉ số CPI được đo lường bởi mức trung bình thay đổi giá cả mà cư dân thành phố phải trả cho rổ hàng hóa cố định (bao gồm 360 hàng hóa và dịch vụ) được phân loại theo nhóm gồm nhà cửa, thức ăn, thức uống, quần áo, chi phí sửa sang, chăm sóc y tế, giải trí, vận chuyển và các hàng hóa dịch vụ khác.
vốn. Vào tháng 08/2009, Mỹ phát hành trái phiếu đảm bảo lạm phát cho các kỳ hạn 3 năm, 10 năm và 30 năm với tổng giá trị phát hành 75 tỷ USD.
Với tình hình kinh tế Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, khi lạm phát dự báo gia tăng sẽ khơng khuyến khích nhà đầu tƣ nắm giữa các trái phiếu trung và dài hạn. Do đó, Chính phủ muốn huy động nguồn vốn này, cần phải tính đến yếu tố bù lạm phát cho các trái phiếu trung và dài hạn. Thực tế, Chính phủ Việt Nam đã thực hiện điều này đối với loại công trái giáo dục phát hành năm 2003. Lãi suất cơng trái là 8%, tính cho cả 5 năm là 40%, lãi suất 1,5%/năm. Trƣờng hợp trƣợt giá thực tế 5 năm lớn hơn 40% thì Nhà nƣớc bù chênh lệch. Theo số liệu Tổng cục Thống kê tháng 04/2008 so với tháng 04/2003, mức trƣợt giá lên đến 60,5%. Nhƣ vậy, Nhà nƣớc bù chênh lệch mức 60,5% cộng thêm lãi suất 1,5%/năm. Nhƣ vậy, mức lãi suất cho công trái giáo dục này là 68%. Tuy nhiên, để đảm bảo lãi suất thực là 1,5%/năm (hay tính trịn cho 5 năm là 7,5%/5 năm), cần phải điều chỉnh giá gốc theo tỷ lệ trƣợt giá là 60,5% rồi tính lãi trên giá đã đƣợc điều chỉnh. Cịn nếu tính theo cách tính của cơng trái trên, lãi suất thực chỉ là 4,67%/5 năm.
Một giải pháp khác nữa để đa dạng hóa các loại TPCP là Chính phủ có thể phát hành các trái phiếu có lãi suất thả nổi, các trái phiếu chiết khấu,…để đáp ứng nhiều khẩu vị đầu tƣ khác nhau. Loại trái phiếu có lãi suất thả nổi đƣợc các doanh nghiệp phát hành rất nhiều và rất hấp dẫn nhà đầu tƣ. Trong năm 2009, ngƣợc lại với sự ảm đạm của thị trƣờng TPCP, thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp lại rất sôi động với nhiều đợt phát hành thành cơng, trong đó, chủ yếu là hình thức phát hành trái phiếu với lãi suất thả nổi. Ƣớc tính khoảng 18.000 tỉ đồng TPDN có lãi suất thả nổi đã đƣợc phát hanh thành công trong tổng số hơn 26.000 tỉ đồng TPDN phát hành thành công trong năm này. Trong cùng thời gian này, TPCP phát hành thành công chỉ khoảng 20.000 tỉ đồng (chỉ đạt 14% kế hoạch).
- Đa dạng hóa kỳ hạn TPCP: việc đa dạng hóa các kỳ hạn của trái phiếu sẽ làm tăng
hạn ở Việt Nam hiện nay là rất lớn. Tuy nhiên, do thị trƣờng tài chính chƣa phát triển, các biến số kinh tế vĩ mô nhƣ lạm phát và lãi suất chƣa ổn định; thị trƣờng trái phiếu còn non trẻ, tính thanh khoản của thị trƣờng thấp nên khả năng cung ứng vốn dài hạn của thị trƣờng TPCP sẽ rất khó khăn. Vì thế, giải pháp trong giai đoạn sắp tới là thị trƣờng TPCP mà chủ thể là Chính phủ cần cung ứng cho thị trƣờng các loại trái phiếu trung hạn và đa dạng hoá các kỳ hạn dài: 10, 15, 20 năm, … .
Tuy nhiên, để làm đƣợc điều này, bên cạnh việc xây dựng các yếu tố kinh tế vĩ mơ, trƣớc mắt, cần phải có phƣơng thức bù đắp rủi ro về lạm phát cho nhà đầu tƣ. Giải pháp xử lý vấn đề này đã đƣợc trình bày ở trên.
- Đa dạng hóa phương thức trả lãi: có thể thực hiện bằng các phƣơng thức trả khác nhau ví dụ nhƣ trả lãi trƣớc, trả lãi định kỳ tháng/lần…Việc đa dạng hóa phƣơng thức trả lãi giúp nhà đầu tƣ có thể giảm thiểu rủi ro và đa dạng hố danh mục đầu tƣ. Từ đó, cũng tăng tính hấp dẫn cho hàng hóa TPCP.
3.3.2 Giải pháp t ăng cƣờng tính thanh khoản cho thị trƣờng
Việc gia tăng số lƣợng TPCP cụ thể là tăng chủng loại TPCP cũng nhƣ đa dạng hóa các kỳ hạn và phƣơng thức trả lãi của TPCP sẽ góp phần làm tăng tính thanh khoản cho TPCP Việt Nam. Những giải pháp này đã đƣợc đề cập ở phần trên. Ở phần này, tác giả sẽ trình bày các giải pháp liên quan đến khâu tổ chức thị trƣờng để làm tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng TPCP Việt Nam.
Phát triển các nhà tạo lập thị trƣờng
Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng trái phiếu ở các nƣớc cho thấy một thị trƣờng trái phiếu phát triển với tính thanh khoản cao khơng thể thiếu vai trò của các nhà tạo lập thị trƣờng. Việc phát triển hệ thống các nhà tạo lập thị trƣờng là một trong những giải pháp quan trọng nhằm cải thiện tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam. Công việc này bao gồm lựa chọn cơ chế hoạt động phù hợp; xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thƣớc đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trƣờng và khơng thể thiếu chính sách nhằm khuyến khích các đối
tƣợng trở thành nhà tạo lập thị trƣờng.
Tro ng tƣơng lai, đối tƣợng có thể đủ tiêu chuẩn để trở thành nhà tạo lập thị trƣờng là các NHTM, các CTCK và các cơng ty bảo hiểm vì năng lực tài chính và khả năng chun mơn cao. Tuy nhiên, hiện nay, năng lực tài chính của định chế tài chính này chƣa đủ mạnh. Hơn nữa, khung pháp lý hƣớng dẫn cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trƣờng vẫn chƣa đƣợc xây dựng. Để thu hút sự tham gia của các định chế tài chính trở thành nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu, cần trang bị cho thị trƣờng trái phiếu khung pháp lý, chính sách ƣu đãi đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trƣờng cụ thể là những ƣu đãi của Chính phủ về vốn ban đầu, ƣu đãi tiếp cận thông tin vƣợt trội. Mặt khác, do đƣợc ƣu đãi của Nhà nƣớc trong việc tiếp cận thông tin, vay vốn, hoạt động của nhà tạo lập thị trƣờng có thể dẫn đến việc thao túng thị trƣờng. Do đó, Nhà nƣớc cần xây dựng khung pháp lý quy định rõ cơ chế hoạt động cũng nhƣ trách nhiệm của các nhà tạo lập thị trƣờng.
Các mơ hình cấu trúc thị trƣờng đã và đang đƣợc vận hành tại một số thị trƣờng trên thế giới:
-Hệ thống một nhà kinh doanh (single dealer system): nhà đầu tƣ kết nối với một nhà kinh doanh trái phiếu để thƣơng lƣợng và thực hiện giao dịch. Nhà kinh doanh