Tiểu luận sự thúc đẩy các doanh nghiệp sáp nhập hợp nhất

Nếu nó không được sử dụng đúng, nó sẽ trôi qua và trở thành cơ hội cho các đốithủ cạnh tranh lớn hơn với nguồn lực lớn hơn.Ví dụ về Johnson & Johnshon: Sự tăng trưởng thông qua chiến lượ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

MỤC LỤC

Chương này tập trung vào động cơ và quyết định mang tính chiến lược củaM&A Việc này bắt đầu với sự thảo luận về hai trong số những động cơ được tríchdẫn thường xuyên về M&A: Tăng trưởng nhanh chóng và sự cộng hưởng Mặc dù sựthảo luận có liên quan đến lợi ích của sáp nhập ngang, sáp nhập dọc và sáp nhập hỗnhợp cũng như các động cơ khác, chẳng hạn như sự theo đuổi lợi thế theo quy mô

1 Động cơ về sự tăng trưởng của doanh nghiệp khi sáp nhập, hợp nhất

Một trong số động cơ cơ bản của M&A là sự tăng trưởng Sự tìm kiếm để

mở rộng của công ty phải đối mặt với lựa chọn giữa sự tăng trưởng nội tại hoặc sựtăng trưởng hữu cơ và sự tăng trưởng thông qua M&A Sự tăng trưởng nội tại có thểdiễn ra chậm và là tiến trình không chắc chắn Tăng trưởng thông qua M&A có thểnhanh hơn nhiều, mặc dù nó mang lại sự không chắc chắn Công ty có thể phát triểntrong chu kỳ kinh doanh của họ hoặc họ có thể mở rộng ra bên ngoài phạm trù kinhdoanh của họ Sự mở rộng ra bên ngoài ngành nghề kinh doanh của một công ty nào

đó nghĩa là sự đa dạng hóa Bởi vì sự đa dạng hóa trở thành chủ đề gây tranh cãiđược bàn luận trong tài chính Sự đa dạng hóa được thảo luận riêng ở phần sau trongchương này Trong phần này chúng ta tập trung vào sự tăng trưởng trong chu kỳ kinhdoanh công ty

Nếu một công ty tìm kiếm để mở rộng trong chu kỳ kinh doanh, có thể đượckết luận rằng sự tăng trưởng do nội tại nghĩa là không được chấp nhận Ví dụ, nếumột công ty có cơ hội để mở cửa và duy trì trong một thời gian giới hạn, sự tăngtrưởng chậm trong nội tại là không đủ Như một công ty tăng trưởng chậm thông qua

mở rộng nội bộ, đối thủ cạnh tranh có thể phản ứng nhanh và chiếm thị phần Nhữnglợi thế của công ty có thể tiêu tan theo thời gian hoặc bị đào thải bởi hành động củađối thủ cạnh tranh Giải pháp duy nhất có thể là mua lại một công ty khác đã đượcthành lập trụ sở và cơ sở vật chất, bộ máy quản lý và các nguồn lực khác Có nhiều

cơ hội phải được hành động ngay lập tức để họ không biến mất Nó có thể là mộtcông ty đã được phát triền một sản phẩm mới hoặc một quy trình mới có lợi thế vềthời gian hơn đối thủ cạnh tranh Ngay cả khi có thể có bằng sáng chế sản phẩmhoặc quy trình, điều này không ngăn cản các đối thủ cạnh tranh từ việc phát triển mộtsản phẩm hoặc quy trình cạnh tranh không vi phạm bằng sáng chế Một ví dụ khác lànếu một công ty phát triển một chuỗi hàng hàng chạy thử mới Việc trở thành công tyđầu tiên phát triển khái niệm về cung cấp lợi thế về sự chắc chắn trong thời gian giớihạn Nếu nó không được sử dụng đúng, nó sẽ trôi qua và trở thành cơ hội cho các đốithủ cạnh tranh lớn hơn với nguồn lực lớn hơn.

Ví dụ về Johnson & Johnshon: Sự tăng trưởng thông qua chiến lược mua lại

Johnson & Johnson là một nhà sản xuất và tiếp thị của một loạt các sản phẩmchăm sóc sức khỏe Trong giai đoạn 1995-2014, Công ty đã sắp đặt hơn 70 vụ mualại đáng kể như một phần của sự tăng trưởng thông qua chiến lược mua lại (Xem tạibảng A) Công ty là tập hợp của nhiều vụ mua lại dẫn đến một cấu trúc công ty baogồm hơn 200 công ty con

Bảng A: Sự tăng trưởng của Johnson&Johnson thông qua chiến lược mua lại: Lựa

chọn các giao dịch trong giai đoạn 1994-2014

Biotechnology Phát triển chống ung thư 2009 1.0

Neutrogena Chăm sóc da và lông mi 1994 0.9

Acclarent Các sản phẩm y tế 2009 0.8

Micrus Thiết bị chống đột quỵ 2010 0.5

Omrix

Biopharmaceutical Các sản phẩm sinh học 2008 0.4

Closure Thương tích đặc biệt 2005 0.4

Peninsula Dược phẩm chống nhiễm

Chiến lược này tương tự như các công ty đang theo đuổi trong các ngànhcông nghiệp khác có sự thay đổi đổi mới nhanh chóng, chẳng hạn như ngành côngnghiệp phần mềm máy tính Thay vì nội bộ đang cố gắng đi đầu trong mọi lĩnh vựcđổi mới, Johnson & Johnson, một công ty tạo ra 71 tỷ USD doanh thu trong năm

2013, đã tìm cách theo đuổi những công ty đã phát triển sản phẩm thành công Khilàm như vậy, họ không muốn lãng phí thời gian với những nỗ lực phát triển nội bộkhông thành công và chỉ đi theo những sản phẩm và công ty đã chứng minh thànhcông Tuy nhiên, công ty phải trả thêm tiền cho những giao dịch như vậy Chiến lượcnày đôi khi đơn giản có nghĩa là Johnson & Johnson sẽ mua đối thủ cạnh tranh hơn

là cố gắng vượt qua họ bằng cách sử dụng tăng trưởng nội bộ Chẳng hạn, năm 1996,J&J mua lại Cordis trong kinh doanh khung đỡ y tế với giá 1,8 tỉ USD Khi thỏathuận này thất bại trong việc đưa nó đi đầu trong phân khúc thị trường này, J&J đã sửdụng đến M&A với 25.4 tỷ USD (giá thầu ban đầu) cho nhà lãnh đạo thị trườngGuidant Việc mua lại này sẽ là hợp đồng lớn nhất trong lịch sử lâu dài của J&J vềM&A Tuy nhiên, nó giảm giá thầu khi kiện tụng nợ của Guidant được biết đến, vàsau đó đã được trả với giá cao hơn bởi Boston Scientific Năm 2006 sau sự sụp đổthỏa thuận với Guidant, Với nguồn tiền mặt dồi dào, J&J mua lại bộ phận sản phẩmtiêu dùng của Pfizer với giá 16 tỷ USD Việc mua lại sản phẩm tiêu dùng của Pfizer

mở rộng sự hiện diện của J & J trong phân khúc sản phẩm tiêu dùng Doanh thu hàngtiêu dùng của J&J trước khi mua lại tăng từ 9 tỷ USD lên 15.8 tỷ USD năm 2009.Tuy nhiên, doanh thu trong phân khúc này không thay đổi và đến cuối năm 2013 là14,7 tỷ USD (Hình A)

Tại cùng một thời điểm, doanh số của dược phẩm và các thiết bị y tế tiếp tụctăng trưởng Giá trị biên của lợi nhuận trước thuế của dược phẩm tăng từ 28.5% năm

2009 lên 32.6% năm 2013.Việc mua lại các sản phẩm hàng tiêu dùng của Pfizer chophép J & J tăng trưởng "hàng đầu" đáng kể nhưng đã làm giảm tỷ suất lợi nhuậnchung của công ty do sản phẩm tiêu dùng có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn (hình B)

Biểu đồ A: Phân khúc bán hang của Johnson & Johnson (Tỷ USD)

Biểu đồ B: Lợi nhuận trước thuế của Johnson&Johnson theo % phân khúc bán hàng.

Nguồn: Báo cáo thường niên Johnson&Johnson

Đối với Pfizer việc bán đã giúp tăng lợi nhuận Ngoài ra, Pfizer đã có thể bùđắp cho sự mất mát tổng thể của doanh thu bằng việc mua lại Wyeth, qua đó mở rộng

sự hiện diện của nó trong các dược phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao hơn Việc mua lạinày là cần thiết vì Pfizer đã cố gắng bù đắp cho sự mất mát doanh thu từ việc hết hạnbằng sáng chế đối với các loại thuốc như Lipitor, thuốc bán chạy nhất trên thế giớivào thời điểm đó với doanh thu hàng năm khoảng 11 tỷ USD Trong những năm sauPfizer đã hoạt động với quy mô tập trung hơn Năm 2012, công ty này đã bán doanhnghiệp kinh doanh thức ăn cho trẻ em cho Nestle Trong năm 2013 nó đã rời khỏingành kinh doanh y tế động vật với phần sáng kiến của Zoetis

Một ví dụ khác về việc sử dụng M & A để thúc đẩy tăng trưởng là khi mộtcông ty muốn mở rộng sang một khu vực địa lý khác Có thể thị trường của công tynằm ở một phần của đất nước, nhưng công ty muốn mở rộng sang các vùng khác.Ngoài ra, có thể công ty đã hoạt động trong nước nhưng tìm cách khai thác thị trườngcủa các quốc gia khác, chẳng hạn như một công ty Mỹ muốn mở rộng sang Châu Âu.Trong nhiều trường hợp, có thể nhanh hơn và ít rủi ro hơn để mở rộng theo địa lýthông qua việc mua lại hơn là thông qua phát triển nội bộ Điều này có thể đúng đặcthù với sự mở rộng quốc tế, nơi cần có nhiều đặc điểm để thành công trong một thịtrường địa lý mới Công ty cần biết tất cả các sắc thái của thị trường mới, tuyển dụng

nhân sự mới, và vượt qua nhiều rào cản khác như rào cản ngôn ngữ và hàng rào hảiquan Mở rộng nội bộ có thể chậm hơn nhiều và khó khăn hơn Sáp nhập, mua lại,liên doanh, và liên minh chiến lược có thể là các lựa chọn thay thế nhanh nhất và cónguy cơ thấp nhất.

1.1 Sự tăng trưởng diễn ra trong một ngành tăng trưởng chậm

Các nhà quản lý doanh nghiệp đang chịu áp lực liên tục để chứng minh sựtăng trưởng thành công Điều này đặc biệt đúng khi công ty và ngành công nghiệp đãđạt được sự tăng trưởng quá khứ Tuy nhiên, khi nhu cầu về sản phẩm và dịch vụ củamột ngành công nghiệp chậm lại thì khó có thể tiếp tục phát triển Khi điều này xảy

ra, các nhà quản lý thường xem M & A như một cách để bước bắt đầu tăng trưởng.Người ta hy vọng rằng việc mua lại sẽ không chỉ dẫn đến tăng trưởng doanh thu màcòn tăng khả năng sinh lời thông qua các lợi ích đồng bộ Thật không phù hợp, nó dễhơn nhiều để tạo ra tăng trưởng doanh thu bằng cách đơn giản là gia tăng doanh thucủa mục tiêu mua lại hơn là cải thiện lợi nhuận của tổng thể doanh nghiệp Trên thực

tế, người ta có thể tranh luận rằng mặc dù các cuộc sáp nhập mang lại cho họ khảnăng đạt được sự đồng bộ, họ cũng đặt ra những yêu cầu lớn hơn về quản lý, hiệnđang điều hành một doanh nghiệp thậm chí còn lớn hơn Ban giám đốc cần đảm bảorằng quy mô doanh thu lớn hơn mang lại lợi nhuận và lợi nhuận tương xứng cho cổđông Nếu việc không cải thiện được vị thế của các cổ đông và lợi ích của các nhàđầu tư thì tăng trưởng thông qua chiến lược M & A thì ban lãnh đạo sẽ từ chức với sựphát triển chậm hơn

Ngành công nghiệp Hương vị và Hương liệu: Áp dụng mua lại để đạt được sựtăng trưởng trong ngành công nghiệp tăng trưởng chậm (Sự mua lại Bush BoakeAllen của IFF)

Sự tăng trưởng trong ngành hương vị và hương thơm chậm lại đáng kể trongnhững năm 1990 Các công ty trong ngành công nghiệp này đã bán sản phẩm cho cácnhà sản xuất và tiếp thị của các sản phẩm khác nhau Khi nhu cầu về sản phẩm củangười dùng cuối chậm lại, nhu cầu về các sản phẩm trung gian, như hương vị, cũngchậm lại Các nhà sản xuất thực phẩm dựa vào các nhà cung cấp khác nhau, bao gồmcác nhà phát triển hương vị, để tìm ra sản phẩm mới hoặc được cải tiến Các doanh

nghiệp thực phẩm đông lạnh là một trường hợp trong trường hợp này Với sự xuấthiện của lò vi sóng, hoạt động kinh doanh này đã tăng lên đáng kể Tuy nhiên, khi sựgia tăng nhanh chóng của sự đổi mới này đã lên đến đỉnh điểm thì sự tăng trưởngtrong kinh doanh thực phẩm đông lạnh cũng chậm lại Các công ty bán cho các nhàsản xuất thực phẩm đông lạnh đã trải qua những ảnh hưởng của nhu cầu chậm lại nàydưới dạng nhu cầu chậm hơn cho sản phẩm của họ và áp lực tăng lên bởi các nhà sảnxuất để giảm giá cho phép các nhà sản xuất cải thiện lợi nhuận của mình Đối mặtvới triển vọng tăng trưởng chậm, hương vị quốc tế và hương thơm (IFF), một trongnhững công ty lớn nhất trong ngành công nghiệp này, đã mua lại đối thủ Bush BoakeAllen, chiếm khoảng một phần ba quy mô của IFF Nhìn bề ngoài, tuy việc mua lạiBush Boake Allen đã tăng kích thước của IFF lên một phần ba, cho thấy ít nhất sựxuất hiện của sự tăng trưởng đáng kể trong ngành công nghiệp tăng trưởng chậm này.

1.2 Sự lựa chọn giữa động cơ tăng trưởng và gia tăng tỷ suất sinh lợi

Điều này hầu như được thừa nhận mà không có nghi ngờ rằng một mục tiêuchính cho ban lãnh đạo và ban giám đốc của công ty là đạt được tăng trưởng Tuynhiên, các nhà quản lý cần đảm bảo rằng sự tăng trưởng sẽ đem lại lợi ích cho các cổđông Quá trình quản lý có thể tiếp tục tạo ra thu nhập có thể chấp nhận bằng cáchgiữ một công ty ở một quy mô nhất định, nhưng thay vì chọn theo đuổi sự tăngtrưởng mạnh mẽ Các thành viên hội đồng quản trị cần kiểm tra một cách nghiêm túckhả năng sinh lợi mong đợi của doanh thu từ tăng trưởng và xác định xem tăngtrưởng có đáng giá hay không Xem xét trường hợp của Hewlett-Packard sau vụ việccủa Fiorina Sau khi đã mua lại Compaq trị giá 19 tỉ ÚD vào năm 2002 (Compaq đãmua lại Tandem Computers vào năm 1997 và Digital Equipment năm 1998),Hewlett-Packard tự quản lý một số phân khúc kinh doanh, trong đó có duy nhất 1dòng máy in Trong năm 2009 công ty đã có doanh thu vượt quá 114 tỷ đô la Nếu cómột ví dụ, mục tiêu của nó là tăng trưởng 10% mỗi năm, nó sẽ phải tạo ra khoảng 11

tỷ USD doanh thu mới mỗi năm Để có hiệu quả, nó sẽ phải tạo ra một khoản thunhập khác của một công ty lớn mỗi năm để đáp ứng các mục tiêu tăng trưởng củaquản lý Khi chúng ta xem xét thực tế rằng phần lớn hoạt động kinh doanh của công

ty xuất phát từ thị trường máy tính cá nhân có tính cạnh tranh cao cùng với tỷ suất lợinhuận yếu cùng với việc giảm phát triển sản phẩm ổn định thì sự tăng trưởng như

vậy có thể là một thách thức Trong những năm sau khi Fiorina rời khỏi công ty, công

ty tiếp tục với mô hình mua lại thất bại Trong năm 2008, với Mark Hurd ở vị trí lãnhđạo, HP đã mua lại EDS, sau đó là một khoản tiền ghi nhận giảm là 8 tỷ USD Trongnăm 2011, với Leo Apotheker làm Giám đốc điều hành, HP đã mua lại Autonomy vớigiá 10 tỷ USD, tiếp theo là khoản phí 8,8 tỷ USD Mặc dù có thể không có báo cáo

về thất bại về M & A như AT & T, nhưng HP dường như đang nỗ lực để bắt kịp AT &

T vì vị trí “dẫn đầu thế giới” về thất bại của M & A

1.3 Sự tăng trưởng quốc tế và mua lại xuyên quốc gia từ sáp nhập hợp nhất

Các công ty có sản phẩm thành công tại một thị trường trong nước có thể coiviệc mua bán xuyên quốc gia là một cách để đạt được thu nhập và lợi nhuận cao hơn.Thay vì tìm kiếm lợi nhuận giảm dần bằng cách theo đuổi tăng trưởng hơn nữa trongchính quốc gia của mình, các công ty có thể sử dụng các giao dịch qua biên giới nhưmột cách thuận lợi để khai thác một thị trường khác Giao dịch qua biên giới có thểcho phép người mua sử dụng bí quyết cụ thể của quốc gia cho mục tiêu, bao gồmnhân viên bản địa và mạng lưới phân phối Câu hỏi then chốt, cũng giống như mọi sựthâu tóm, là liệu khoản lợi tức được điều chỉnh theo rủi ro từ thỏa thuận lớn hơnnhững gì có thể đạt được khi sử dụng vốn đầu tư tốt nhất tiếp theo

Với sự xuất hiện của Thị trường Chung Châu Âu, các rào cản liên quốc gia

đã được giảm bớt Điều này đã tạo ra một loạt các giao dịch xuyên biên giới ở Châu

Âu Một số thị trường Châu Á tiếp tục kháng cự với các nhà mua bán nước ngoài(mặc dù có những dấu hiệu cho thấy điều này đang thay đổi); Do đó, khối lượng giaodịch qua biên giới trong khu vực này có lẽ ít hơn đáng kể so với những gì sẽ xảy ratrong tương lai, nếu và những hạn chế thị trường nhân tạo này trở nên thoải mái hơn.Các giao dịch qua biên giới thể hiện một số thách thức cơ bản và rõ ràng mà các giaodịch trong nước đang thiếu Một mô hình kinh doanh có thể hoạt động tốt ở một quốcgia có thể thất bại vì các lý do không mong muốn ở một quốc gia khác Một ví dụgần đây về việc này là sự mở rộng không thành công của Target vào Canada Ngườibán lẻ khổng lồ tin rằng thực khách Canada đến Mỹ thích mua sắm tại cửa hàngTarget là một dấu hiệu cho thấy việc mở rộng sang Canada lân cận sẽ có hiệu quả

Điều này đã không xảy ra Vào năm 2015, Target đã quyết định đóng cửa 133 cửahàng ở Canada chỉ trong vòng hai năm sau chiến lược mở rộng thất bại này Sự khácbiệt về ngôn ngữ cũng có thể tạo ra một thách thức không chỉ trong các cuộc đàmphán ban đầu mà còn trong việc hội nhập sau khi thương lượng Ngoài ra, mặc dùcác thị trường địa lý mới có thể tạo cơ hội cho tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận,khoảng cách vật lý cũng có thể làm tăng nhu cầu quản lý

Giống như tất cả các loại hình mua bán, chúng ta cần phải xem xét các phảnứng thị trường đối với M & A quốc tế và so sánh chúng với các giao dịch trong nước.Doukas và Travlos đã phát hiện ra rằng, không giống như nhiều vụ mua bán trongnước, người thâu tóm được hưởng lợi ích tích cực (mặc dù không có ý nghĩa thốngkê) khi họ mua lại các mục tiêu ở những quốc gia mà trước đây họ không hoạt động.Thật thú vị, lợi nhuận là âm (mặc dù cũng không có ý nghĩa thống kê) khi người mualại đã có hoạt động các nước Khi công ty đã có mặt trên thị trường, và chắc chắn đãkhai thác được một số lợi ích có thể đạt được, thì các nhà đầu tư có thể ít lạc quanhơn về những lợi ích có thể đạt được thông qua sự hiện diện ngày càng tăng trongcùng khu vực này Một nghiên cứu khác đã so sánh ảnh hưởng của sự giàu có của các

cổ đông đối với việc mua lại các công ty của Mỹ bởi các nhà thầu không phải làngười Mỹ và các nhà thầu Hoa Kỳ mua lại ngược lại các công ty không phải của Hoa

Kỳ Cakici, Hessel và Tandon đã phân tích những ảnh hưởng về tài sản của cổ đông

từ 195 vụ mua lại của năm 1983-1992 của các công ty không phải của Hoa Kỳ đãmua các mục tiêu của Hoa Kỳ Sau đó, họ so sánh các hiệu ứng này với một mẫugồm 112 giao dịch, trong đó các công ty Hoa Kỳ mua các công ty không phải củaHoa Kỳ Những người thâu tóm không phải là người Mỹ đã thu được lợi nhuận đáng

kể về chỉ dưới 2% so với cửa sổ 10 ngày, trong khi các công ty thâu tóm Hoa Kỳnhận ra lợi ích tiêu cực mà chúng ta thường nhìn thấy từ các vụ mua lại Vẫn còn mộtnghiên cứu khác của Markides và Oyon, sử dụng một mẫu gồm 236 giao dịch, sosánh các vụ mua lại bởi các công ty Mỹ về các mục tiêu châu Âu (189) so vớiCanada (47) Họ đã tìm thấy các kết quả tuyên bố tích cực cho việc mua lại các mụctiêu của các nước Châu Âu, nhưng không phải cho việc mua lại các công ty mục tiêucủa Anh hoặc Canada Những ảnh hưởng tiêu cực này của các nhà đầu tư Canadacũng đã được Eckbo và Thorburn tìm ra, người đã xem xét 390 giao dịch liên quan

đến các công ty Canada trong giai đoạn 1962-1983 Thực tế việc mua lại các mụctiêu không phải do Hoa Kỳ nhắm mục tiêu bởi các công ty của Hoa Kỳ có thể gặp rủi

ro hơn các giao dịch liên quan đến tất cả các tiểu bang của Hoa Kỳ Các mục tiêuđược nhấn mạnh bởi một nghiên cứu mẫu lớn của Moeller và Schlingemann Họphân tích 4.430 giao dịch trong giai đoạn 1985-1992 Họ thấy rằng các nhà thầu Hoa

Kỳ theo đuổi các hợp đồng xuyên biên giới nhận ra lợi nhuận thấp hơn so với các vụmua lại mà nhà thầu chọn mục tiêu của Hoa Kỳ

2 Động cơ sáp nhập hợp nhất có liên quan đến tiền tệ

Tỷ giá hối đoái có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc kiểm soát công

ty trong môi trường quốc tế Khi đơn vị tiền tệ đánh giá cao so với mục tiêu, ngườimua giữ đồng tiền có giá trị cao hơn có thể có khả năng trả khoản phí cao hơn màmục tiêu có thể sẽ khó vượt qua Trong phân tích một mẫu lớn gồm 56.978 vụ M & Aqua biên giới bao gồm giai đoạn 1990 2007, Erel, Liao và Wesibach đã xác nhận vaitrò quan trọng của tỷ giá hối đoái trong M & A Trong mẫu của họ họ thấy rằng cácquốc gia có tiền tệ được đánh giá cao có nhiều khả năng có người mua và các quốcgia có tiền tệ được đánh giá thấp có nhiều khả năng là các mục tiêu Lin, Officer, vàShen đã phân tích một mẫu 12.131 M & A qua biên giới trong giai đoạn 1996-2012

và nhận thấy rằng không chỉ những người mua lại từ các quốc gia có đồng tiền tănggiá mới nhận ra mức lợi tức cao hơn so với những nước không bị ảnh hưởng bởinhững thay đổi tiền tệ như vậy, Hiệu quả tích cực, có mặt tại thời điểm thông báo vàcũng trong thời kỳ sau khi sáp nhập, càng ngày càng tốt hơn quản trị doanh nghiệpcủa người thâu tóm

Sự tăng trưởng quốc tế và lĩnh vực kinh doanh khách sạn

Trong tháng 1 năm 2016, Tập đoàn khách sạn Hilton đã công bố đề xuất trịgiá 5,7 tỷ USD để mua đơn vị kinh doanh khách sạn quốc tế thuộc sở hữu của HiltonGroup PLC Sự mua lại này đem đến sự trớ trêu vì 2 công ty này là một trước nhữngnăm 1964 khi Hilton chia tay ngành nghề kinh doanh khách sạn quốc tế Động thái

mở rộng ra bên ngoài Hoa Kỳ đã phần nào đáp ứng được nỗ lực mở rộng quốc tế củahai đối thủ chính của Hilton-Marriott International Inc là Starwood Hotels andResorts Worldwide Inc

Sự kết hợp thống nhất các khách sạn hoạt động dưới tên Hilton và cho phépHilton cung cấp một mạng lưới các tài sản quốc tế trên toàn cầu Chuỗi này bắtnguồn từ Conrad Hilton vào năm 1919, khi ông mua khách sạn đầu tiên Công ty đã

bị chia rẽ vào năm 1964 và là một phần của bộ phận đó, hai đơn vị đồng ý khôngcạnh tranh với nhau Tuy nhiên, cơ hội thị trường trong những năm 1960 rất khác sovới những năm 2000 Thị trường thế giới hiện nay đang được toàn cầu hóa Cácdoanh nghiệp khách sạn có thể cung cấp một mạng lưới toàn cầu thực sự có thể thúcđẩy cơ sở khách hàng của mình trong một thị trường để tạo ra doanh thu tại một thịtrường khác Ví dụ: một số khách du lịch người Mỹ quen thuộc với thương hiệu củaHilton và tìm kiếm các dịch vụ có thể so sánh khi ở nước ngoài có thể sẽ ở tại mộtđịa điểm của Hilton hơn nơi khác mà họ không quen Trong năm 2007 Hilton Hotels

đã bị mua lại bởi công ty cổ phần tư nhân Blackstone với giá 26 tỷ USD LBO Giá

đã cao và nó đã phủ nhận việc mua hàng ở đầu thị trường Khi nền kinh tế toàn cầusuy sụp và Mỹ đã bước vào cuộc suy thoái kinh tế, việc mua lại đắt tiền của Hiltondường như có vấn đề Tuy nhiên, sau một thời gian đầu rung chuyển, Blackstone đãphải bơm thêm vốn cổ phần vào chuỗi khách sạn, doanh nghiệp tăng hiệu quả trongkhi vẫn mở rộng cơ sở doanh thu Nó đã bổ sung hơn 200.000 phòng mới để tăngtổng số phòng lên tới 700.000 Trong giai đoạn 2009-2014 Lợi nhuận từ hoạt độngcủa Hilton tăng đáng kể (Hình A)

Biểu đồ A: Thu nhập hoạt động của Hilton (Triệu USD) giai đoạn 2009-2014

Nguồn: Báo cáo thường niên Hilton Worldwide 2014

Sự đa dạng hóa quốc tế trong ngành công nghiệp Ô tô

Trong hai thập kỷ qua, nhiều công ty ô tô lớn đã tham gia vào một mô hìnhmua bán xuyên biên giới vì họ đã tìm cách khai thác thị trường bên ngoài biên giớicủa họ Thực tế, hình thức mở rộng này đã diễn ra lâu hơn hai thập kỷ qua Tuynhiên, khi tốc độ M & A từ hai đợt sáp nhập lớn nhất đã xảy ra, ngành công nghiệp ô

tô đã phản ứng giống như nhiều người khác và theo đuổi các thỏa thuận riêng của họ

Khi chúng ta nhìn lại nhiều giao dịch này, chúng ta thấy rằng nhiều thất vọnglớn Có lẽ sự thất bại đáng chú ý nhất là việc tiếp quản Chrysler năm 1998 củaDaimler Chrysler đã có lãi trong thời gian mà Daimler mua lại, nhưng thị trường đãthay đổi vào khoảng thời gian đó, và sau vụ mua bán này, doanh thu của nhiều chiếc

ô tô và SUV có lợi nhuận đã giảm do thị hiếu tiêu dùng thay đổi Dưới sự dẫn dắt củaCEO Jurgen Schrempp, Daimler Chrysler đã miễn cưỡng chấp nhận thỏa thuận này

là thất bại ngay cả khi nó tạo ra những tổn thất đáng kinh ngạc Các vấn đề về chấtlượng bắt đầu xuất hiện trong nhiều loại xe khác nhau của Mercedes, như sedan E và

M, và Mercedes bắt đầu mất điểm với đối thủ chính là BMW Thực tế, thỏa thuậnthua lỗ của Daimler với Chrysler không phải là thất bại duy nhất Việc đầu tư vàoMitsubishi cũng đầy những vấn đề Daimler không phải là công ty ôtô duy nhất bịthua trong các giao dịch quốc tế General Motors đã theo đuổi một số vụ mua bánquốc tế vì nó muốn mở rộng sự hiện diện của nó trên toàn thế giới Nhiều trong số đó

là những kẻ thua cuộc chính Có lẽ điều đáng xấu hổ nhất cho GM là đầu tư vào Fiat,khiến cho nhà sản xuất ô tô Ý gặp rắc rối có quyền yêu cầu GM phải trả 2 tỷ USDcho Fiat nếu GM muốn chấm dứt liên minh Khi các vấn đề tài chính của Fiat, GM

đã buộc phải trả 2 tỷ USD vào một thời điểm khi gặp nhiều vấn đề tài chính khác.Ngoài ra, các thỏa thuận toàn cầu khác của GM gặp nhiều khó khăn Các khoản đầu

tư vào thị trường ô tô của Nga gặp nhiều khó khăn Ford đã trải qua những khó khăn

về M & A Nó đã đạt được các mục tiêu ở Châu Âu để mở rộng sự hiện diện của nótrong thị trường đó đồng thời cung cấp cho nhà sản xuất ô tô số hai của Hoa Kỳ vớicác nhãn hiệu sang trọng, như Jaguar Trong khi Jaguar là một thương hiệu nổi tiếngthế giới, cùng với Land Rover, đóng vai trò quan trọng trong Tập đoàn ô tô Premiercủa Ford, nó đã thất bại trong việc tạo ra lợi nhuận cho Ford Vào thời điểm Ford làmviệc dưới các hiệp định nặng nề và cạnh tranh khốc liệt với nước ngoài trên thịtrường chính của họ, Hoa Kỳ, nó đã buộc phải liên tục đầu tư vào việc mua lạiJaguar, vốn thường xuyên mất tiền cho Ford Công ty cuối cùng đã chia tay vớiJaguar và Land Rover trong năm 2008 khi bán các doanh nghiệp xe hơi cho TataMotors với giá 2,3 tỷ USD Khi xem xét rằng Ford trả 2,5 tỷ đô la cho Jaguar năm

1989 và 2,75 tỷ đô la cho BMW cho Land Rover năm 2000 (BMW đã không bao giờ

có thể làm cho Land Rover có lợi nhuận), những giao dịch này là những thất bại rõ

ràng Tuy nhiên, trong khi Tata Motors phải vật lộn với sự ra đời của chiếc Nanođược chờ đợi từ lâu mà thị trường trung lưu Ấn Độ không nhận được sự mong đợi,Jaguar và Land Rover bán được một điểm sáng cho Tata Kể từ khi mua lại củaJaguar và Land Rover, Tata Motors đã có những khoản doanh thu và thu nhập trướcthuế, trả lãi và khấu hao tăng đáng kể Do đó "lợi nhuận sớm" dường như cho thấylời hứa cho chiến lược mở rộng tự động quốc tế của Tata Điều này rõ ràng từ nhữnghình dưới đây:

Biểu đồ A: Jaguar Land Rover Group

3 Động cơ sáp nhập, hợp nhất đền từ sự cộng hưởng

Thuật ngữ sự cộng hưởng thường gắn liền với các ngành khoa học vật lý hơn

là về kinh tế hoặc tài chính Nó đề cập đến loại phản ứng xảy ra khi hai chất hoặc cácyếu tố kết hợp để tạo ra một hiệu quả lớn hơn so với tổng số hai hoạt động độc lập cóthể giải thích Ví dụ, một phản ứng cộng hưởng xảy ra trong hóa học khi hai hóa chấtkết hợp để tạo ra một phản ứng mạnh mẽ hơn tổng cộng các hiệu ứng riêng biệt củachúng Nói đơn giản, sự cộng hưởng đề cập đến hiện tượng 2 + 2 = 5 Trong các vụsáp nhập, điều này có nghĩa là khả năng hợp nhất của tổ chức sẽ có lợi hơn các phầnriêng lẻ của các hình thức được kết hợp Sự tồn tại của các lợi ích cộng hưởng chophép các công ty phải chịu chi phí của quá trình mua lại và vẫn có thể đủ khả năng

để cung cấp cho các cổ đông mục tiêu một khoản phí bảo hiểm cho cổ phần của họ

Sự cộng hưởng có thể cho phép công ty kết hợp để xuất hiện giá trị mua lại ròng cótính xác thực (Net Acquisition Value - NAV)

NAV = VAB - [VA + VB] - P – E Trong đó,

VAB : giá trị được kết hợp giữa 2 công ty

VA : Giá trị của công ty A

VB : Giá trị của công ty B

P : Khoản tiền chi trả cho B

E ; Chi phí của tiến trình mua lại

Sắp xếp lại công thức, ta được:

NAV = [VAB - (VA + VB)] - (P + E)

Thuật ngữ trong ngoặc là hiệu ứng cộng hưởng Tác động này phải lớn hơntổng của P + E để biện minh cho việc tiếp tục với việc hợp nhất Nếu thuật ngữ ngoặcđơn không lớn hơn tổng của P + E, công ty đấu thầu sẽ trả quá cao cho mục tiêu.Những gì được xem là những hiệu ứng cộng hưởng? Một số nhà nghiên cứu xemkhái quát sự cộng hưởng và bao gồm việc loại bỏ quản lý không hiệu quả bằng cáchthiết lập quản lý có khả năng hơn của công ty mua lại Mặc dù có cách hợp lý để xácđịnh sự phối kết hợp theo cách này, chương này định nghĩa thuật ngữ này một cáchhẹp hơn và xử lý các lợi ích do quản lý gây ra một cách riêng biệt Cách tiếp cận nàyphù hợp với việc sử dụng thuật ngữ phối hợp Hai loại cộng hưởng chính này là cộnghưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính Cộng hưởng hoạt động có hai dạng: cảitiến doanh thu và giảm chi phí Những cải tiến về doanh thu và lợi ích đạt được hoặccác nền kinh tế hoạt động có thể được thu được trong các vụ sáp nhập theo chiềungang hoặc dọc Hợp nhất tài chính đề cập đến khả năng chi phí vốn có thể được hạxuống bằng cách kết hợp một hoặc nhiều công ty

Một ví dụ về Allegis cộng hưởng không thành hiện thực

Trường hợp của Tập đoàn Allegis là một ví dụ cổ điển về các lợi ích cộnghưởng mà có mọi lý do để xảy ra nhưng không thành hiện thực Khái niệm Allegis làsản phẩm trí tuệ của CEO Richard Ferris, người đã vượt qua hàng ngũ của UnitedAirlines

Kế hoạch của Ferris là thành lập một công ty dịch vụ du lịch đa dạng, có thểcung cấp cho khách hàng một gói dịch vụ du lịch hàng không, khách sạn và xe hơihoàn chỉnh Theo đó, United Airlines đã trả 587 triệu đô la cho Hertz Rent A Car choRCA vào tháng 6 năm 1986 - một mức giá được coi là phí chi trả Ngoài việc muacác tuyến Thái Bình Dương của Pan American Airways, Ferris đã mua chuỗi kháchsạn Hilton International từ Tổng công ty Transworld với giá 980 triệu USD Việcmua hàng của Hilton International vào ngày 31 tháng 3 năm 1987 cũng được coi làtốn kém.

United Airlines đã mua lại chuỗi khách sạn Westin International vào năm

1970 với giá chỉ 52 triệu USD Vào ngày 18 tháng 2 năm 1987, United Airlines đổitên thành Tổng công ty Allegis Chiến lược của Allegis là cung cấp cho khách hàngmua sắm du lịch "một cửa" Với một cuộc gọi điện thoại, họ có thể đặt chuyến đibằng máy bay, đặt phòng khách sạn và cho thuê ô tô trong cùng một chiếc ô của công

ty Allegis hy vọng kết nối mạng với nhau thông qua kết hợp chiết khấu chéo, tiềnthưởng và các khoản tiết kiệm khuyến mại khác và giới thiệu một hệ thống máy tínhmới gọi là Easy Saver Thông qua Easy Saver, khách hàng có thể kiểm tra giá cả vàđặt phòng qua mạng Allegis Tất cả các dịch vụ du lịch có thể bị tính trên thẻ tíndụng Allegis Các đại lý du lịch sử dụng hệ thống đặt phòng máy tính Apollo củahãng hàng không United Airlines, hãng hàng không lớn nhất trong ngành hàngkhông, sẽ kéo các dịch vụ không khí, khách sạn và xe hơi của Allegis trước bất kỳsản phẩm của đối thủ cạnh tranh khác

Mặc dù ý tưởng của khiếu nại đến quản lý của United, khách hàng và thịtrường không phản ứng Vào thời điểm thị trường chứng khoán mang lại lợi nhuậncho các nhà đầu tư, giá cổ phiếu của Allegis đã giảm; Vào tháng 2 năm 1987, giá cổphiếu của nó ở mức thấp đến trung bình 50 đô la Tuy nhiên, thị trường đã đáp ứngkhi Coniston Partners, một công ty đầu tư ở New York, đã tích lũy được 13% cổ phầntrong công ty du lịch Coniston đã lên kế hoạch bán các bộ phận khác nhau của mạnglưới du lịch Allegis và phân phối tiền thu được cho các cổ đông Vào ngày 1 tháng 4năm 1987, Allegis đã thông báo một đề xuất về kế hoạch tái cơ cấu vốn lớn, kết quả

là công ty này sẽ nhận khoản nợ bổ sung trị giá 3 tỷ USD để tài trợ cho khoản cổ tức

đặc biệt $ 60 Kế hoạch tái cơ cấu đã được dự định để hỗ trợ giá cổ phiếu trong khitriển khai hỗ trợ cổ đông cho Allegis và cách xa đề xuất Coniston Hiệp hội Phi cônghàng không Hoa Kỳ đã theo sát đề xuất về kế hoạch tái cơ cấu của Allegis với đềxuất mua hãng hàng không và bán các bộ phận phi tuyến

Áp lực lên Giám đốc điều hành Ferris tiếp tục tăng, dẫn đến một cuộc họpcủa ban giám đốc Theo Chủ tịch hội đồng quản trị Charles Luce, hội đồng quản trị,theo dõi cổ phiếu của công ty tăng, "nghĩ rằng thị trường đã nói rằng Allegis có giátrị hơn chia tay và chiến lược hiện tại nên được bỏ." Mặc dù các giám đốc bên ngoài

đã hỗ trợ Ferris trong Chương trình mua lại của công ty, họ đã quyết định rằng Ferris

là một trở ngại để tái cấu trúc công ty "Có một điểm," Luce nói, "khi không có hộiđồng quản trị có thể áp đặt niềm tin của mình đối với sự phản đối của những người

đã bầu nó." Ferris đã được thay thế bởi Frank A Olsen, Chủ tịch công ty con củaAllegis Hertz

Allegis là một trong nhiều ví dụ về quản lý muốn tạo ra một cửa hàng mộtcửa cho người tiêu dùng mà thị trường không nắm bắt được Việc mua lại đa dạngcủa Sears (xem "Sears: Chiến lược đa dạng hóa thất bại") và các vụ mua lại liên quancủa Citicorp là những ví dụ khác về những thất bại đó Các hội đồng nên biết rõ hơndường như quá thụ động và cho phép các nhà quản lý lãng phí nguồn nhân lực đốivới đế chế thất bại này

3.1 Động cơ sáp nhập hợp nhất đến từ sự cộng hưởng trong hoạt động doanh nghiệp

Thuật ngữ “cộng hưởng” có nghĩa là “làm việc cùng nhau” Trong lĩnh vựcmua bán sáp nhập, cộng hưởng được định nghĩa là sự tăng lên khả năng cạnh tranh

và dẫn đến dòng tiền vượt qua những gì hai doanh nghiệp tạo ra một cách độc lập.Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cảithiện vị trí cạnh tranh và kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó

Cộng hưởng hoạt động có được lợi ích bằng việc tăng thu nhập hoặc loại trừcác chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị, bán hàng,

… của doanh nghiệp hợp nhất Trong hai điều đó thì việc tăng thu nhập doanh nghiệp

sẽ khó để hiện thực hóa hơn

3.1.1 Cộng hưởng trong hoạt động doanh nghiệp nhằm cải thiện doanh thu

Như đã đề cập ban đầu, sự gia tăng thu nhập khá là khó để thực hiện Một nghiên cứucủa McKiney chỉ ra rằng khoảng 70% thương vụ sáp nhập thất bại trong việc ướctính giá trị thu nhập dự kiến từ cộng hưởng Việc tăng thu nhập có thể đến từ nhữngnguồn sau:

+ Sức mạnh giá cả

+Sự kết hợp giữa thế mạnh trong hoạt động

+Sự tăng trưởng từ thị trường tăng trưởng mạnh hoặc thị trường mới

Sự kết hợp của hai công ty có thể dẫn tới sức mạnh giá cả hoặc là sức mua tươngđương Điều này hoàn toàn bình thường với hai doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực.Tuy vậy thì việc tăng thu nhập có thể đạt được hay không còn phụ thuộc vào khảnăng cạnh tranh trong ngành, địa thế thị trường liên quan cũng như quy mô củadoanh nghiệp bị sáp nhập Xét về sức mạnh giá cả, nếu sự sáp nhập doanh nghiệpdẫn tới cấu trúc thị trường đọc quyền thì việc tăng thu nhập có thể xảy ra Ngược lại,thu nhập tăng lên nhờ tăng giá tập trung thì những giao dịch không ổn định

Nghiên cứu về nguồn thu nhập từ sáp nhập ngang chỉ ra những lợi ích đicùng các thỏa thuận như vậy có thể có được từ cải tiến hiệu quả chứ không phải từviệc tăng cường sức mạnh thị trường Một nguồn tiềm năng khác của việc tăng doanhthu sáp nhập đó là sự kết hợp sức mạnh chức năng Ví dụ như sự sáp nhập giữa mộtcông ty có khả năng nghiên cứu thị trường, nghiên cứu sản phẩm tốt với một công tyvới điểm mạnh ở chức năng tiếp thị và phân phối.Mỗi đối tác có thể có những điểmmạnh mà bên kia còn thiếu Rất nhiều ví dụ về diều này đã xảy ra trong ngành dượcphẩm thông qua việc kết hợp các công ty dược phẩm với sự nghiên cứu và phát triểntốt và các công ty với năng lực sản xuất tuyệt vời cùng với đó là khả năng phân phối

và tiếp thị toàn cầu

Trong các thị trường như Nhật Bản hay Châu Âu, việc tăng trưởng của cácdoanh nghiệp đã chậm lại, và các công ty lớn phải đầu tư nhiều hơn để có thể tăng thịphần hoặc duy trì trong quá trình suy thoái doanh nghiệp Vì vậy các doanh nghiệp

đó chuyển sang các thị trường đang phát triển để đạt được sự gia tăng thu nhập chocông ty Không chỉ việc tăng doanh thu liên quan đến M&A khó đạt được mà còn cóthể dẫn tới tổn thất thu nhập Thậm chí khách hàng mục tiêu không muốn ở lại vớicông ty sáp nhập mới

Tuy nhiên, khi nhà thầu trả một khoản tiền khuyến khích (Premium) thì khảnăng sinh lời của tổng doanh thu cần tính toán Theo nghiên cứu tìm hiểu các thương

vụ M&A, Sirower khẳng định việc biện minh về giá trị cộng hưởng rất hiếm khi đạtđược, do khoản tiền khuyến khích đòi hỏi việc kết quả hoạt động mà điều này gầnnhư không thể đạt được, thậm chí khi có đội ngũ quản lý tốt nhất Nếu doanh nghiệpkhông nhận ra điều này thì sẽ trở thành nạn nhân của bẫy cộng hưởng

3.1.2 Cộng hưởng trong hoạt động doanh nghiệp nhằm giảm chi phí

Các chuyên gia kế hoạch có xu hướng tìm kiếm sự cộng hưởng để giảm chiphí không cần thiết làm nguồn chính cho lợi ích từ cộng hưởng hoạt động Nhữngnguồn cắt giảm chi phí là kết quả của tính kinh tế theo quy mô – việc giảm chi phímỗi đơn vị tương đương sự gia tăng trong quy mô của hoạt động công ty

Các công ty sản xuất, đặc biệt là những doanh nghiệp tốn nhiều vốn, thườnghoạt động ở mức chi phí cao cho mỗi đơn vị sản lượng đầu ra Điều này là do chi phí

cố định để vận hành cơ sở sản xuất trải rộng vậy nên khi sản lượng đầu ra tăng sẽlàm cho chi phí trên mỗi sản phẩm đầu ra giảm Lợi ích từ điều này còn phát sinh từviệc chuyên môn hóa, làm cho nguồn lao động, quản lý cũng làm việc tốt hơn Hiệntượng này tiếp tục cho đến một ngưỡng nhất định sau đó chi phí trên mỗi đơn vị vẫn

có thể tăng lên mặc dù sự chuyên môn hóa của công ty lớn Tính bất quy mô có thểphát sinh khi chi phí kinh nghiệm của công ty cao hơn và các vẫn đề phát sinh trongquá trình điều phối hoạt động của công ty quy mô lớn hơn Điều này vẫn còn là mộtchủ đề đáng tranh cãi của các nhà kinh tế học Một số lấy dẫn chứng từ sự tăngtrưởng liên tục cùa các công ty đa quốc gia lớn như Exxon và General Electric Cácdoanh nghiệp này đã có những giai đoạn tăng trưởng kéo dài và việc trả cổ tức có thể

chấp nhận được với các cổ đông Tuy nhiên một số ý kiến khác lại cho rằng nhữngcông ty như thế sẽ cung cấp cho cổ đông tỷ lệ lợi tức cao hơn khi chúng ở quy mônhỏ hơn

Hình 4.1 Mô tả các nền kinh tế và phi kinh tế, chỉ ra sản lượng tối ưu đạt được khi

chi phí trên mỗi đơn vị ở mức tối thiểu Điều này chỉ ra việc mở rộng thông qua việcmua bán lại theo chiều ngang của đối thủ cạnh tranh có thể làm tăng quy mô hoạtđộng mua lại công ty và chi phí thấp hơn mỗi đơn vị

Có sự hỗ trợ thực nghiệm kéo dài một khoảng thời gian dài cho sự khẳng định rằngM&A được sử dụng để điều chỉnh nền kinh tế Ví dụ, Lichtenberg và Siegel pháthiện

sự cải tiến hiệu quả của các nhà máy nhờ có sự thay đổi quyền sở hữu Trên thực tế,

họ phát hiện ra rằng những nhà máy đã thực hiện những điều tồi tệ nhất là những nhàmáy có nhiều khả năng sẽ trải qua giai đoạn chuyển quyền sở hữu Ngoài ra, Shahrurkiểm tra các khoản thu nhập đã xảy ra xung quanh việc công bố 463 vụ sáp nhậptheo chiều ngang và chào thầu trong giai đoạn này 1987-1999 Ông nhận thấy kếtquả giá thầu được trả tích cực và nâng cao hiệu quả giao dịch Những kết quả nàycũng phù hợp với các phản ứng thị trường chứng khoán (lợi nhuận tích cực của

3,06% trên một

ba ngày mở cửa) được phát hiện trong nghiên cứu của Fee và Thomas phân tích trên

số mẫu là 554 giao dịch ngang trong giai đoạn 1980-1997

Cộng hưởng không phải miễn phí: dù là cộng hưởng doanh thu hay cộnghưởng chi phí, có gần như luôn tồn tại một chi phí tài chính liên quan đến việc đạtđược giá trị cộng hưởng Đây là nguyên tắc phù hợp với cộng hưởng Các mục tiêuđịnh giá không đáng tin nếu không xem xét khối lượng và thời gian của lợi nhuận vàchi phí liên quan Việc tính toán vốn đầu tư gia tăng và chi phí cần để đạt được cộnghưởng cũng quan trọng Thời điểm không đúng để xem xét chi phí, đầu tư vốn bổsung, và các chi phí liên quan là sau khi một công ty mục tiêu đã được định giá.Những chi phí không lường trước được sau này sẽ trở thành tổn thất cho cổ đông

Một khái niệm khác có liên quan chặt chẽ đến và đôi khi nhầm lẫn với cácnền kinh tế hiệu quả, đó là hiệu quả kinh tế nhờ phạm vi sản xuất, đó là khả năng củamột công ty để sử dụng tận dụng triệt để các nguồn đầu vào để cung cấp một lượnglớn sản phẩm và dịch vụ Việc theo đuổi các nền kinh tế này là một trong những yếu

tố đằng sau việc củng cố trong ngành ngân hàng đã xảy ra trong năm nổi lên ‘đợtsóng” sáp nhập

Giảm thiểu chi phí thông qua việc cải thiện sức mua

Nếu kết hợp hai công ty để đạt được sức mua tương đương, có thể giảm thiểuchi phí Ví dụ điều này có thể nhìn thấy trong thương vụ sáp nhập của InBev,Anheuser và lĩnh vực sản xuất thép của Mittal Một lợi ích từ sức mua tương đương

ít được chú ý đến so với những ảnh hưởng tới người tiêu dùng từ thương vụ đó

Để kiểm tra xem liệu việc kết hợp ngang có thể cải thiện sức mua tương đương haykhông thì Bhattacharyya và Nain đã phân tích một số lượng mẫu lớn trong giai đoạn

1984 – 2003 Qua đó đã kiểm tra được ảnh hưởng của việc sáp nhập ngang tới cácngành của nhà cung cấp thông qua việc thuong lượng trên giá và lợi nhuận củanhững công ty mới ra đời Chúng tỏ rằng thương lượng nằm ngang giảm lợi nhuậncủa các nhà cung cấp liên quan và giảm giá bán trong vòng 3 năm trong quá trình sáp

nhập Điều này chứng tỏ sáp nhập đạt được (countervailing power) Những nghiên

cứu gần đây cũng chỉ ra các bằng chứng của việc tăng năng lực mua thậm chí trongsáp nhập hỗn hợp Green, Kini và Shenoy phân tích trên 785 mẫu của sáp nhập hỗnhợp trong khoảng giai đoạn 1986 – 2010

3.1.4 Cộng hưởng và phần bù của hợp nhất doanh nghiệp

Trong chương 15 chúng ta đã đề cập đến khái niệm của khoản lợi nhuậnkhuyến khích trong M&A, khoản đó được trả cho các cổ đông của công ty mới.Khoản khuyến khích và giá trị chênh lệch giữ giá trị thị trường và một phần hưởnglọie ích của doanh nghiệp Nhà thầu thường thích thú với khái niệm cộng hưởng nhờđược hưởng lợi ích từ khoản khuyến khích Khi nhìn lại các thương vụ M&A khôngđược coi như là…., thị trường đặt câu hỏi về sự hợp lý trong giá trị cộng hưởng, đặcbiệt khi điều đó được coi như sự phán xét cho những khoản lợi nhuận cao bấtthường Cộng hưởng yêu cầu nhà thầu sẽ nhận được lợi ích như là cải thiệm tình hìnhhoạt động, cái mà sẽ sinh ra khoản khuyến khích Những lợi ích này sẽ được nhìnthấy trong nhiều năm sau thương vụ đó Những khoản lợi nhuận từ cộng hưởng cầnđược đưa về giá trị hiện tại và được biếu diễn theo công thức

P < SG1/(1+r) + SG2/(1+r)

 r: là tỷ suất chiết khuấu điều chỉnh rủi ro

 n: Số kỳ

Một trong những yếu tố phức tạp trong việc định giá khoản khuyến khích đó

là khoản khuyến khích thường được trả trước, với nguồn thu nhập đến từng kỳ.Những giá trị trong tương lai của khoản thu nhập được ghi nhận và giá tị hiện tạithấp đi Hơn nữa khi tỷ suất chiết khấu càng cao làm việc chiết khấu giá trị củakhoản khuyến khích về thời điểm hiện tại gặp khó khăn Nếu nahf thầu sử dụng tỷ lệchiết khấu cao hoặc không kỳ vọng nhiều vào những khoản thu nhập trong thời giandài, thì cũng làm cho việc định giá khoản khuyến khích gặp khó khăn Khi mà khoảnkhuyến khích càng lớn, nhưng doanh nghiệp đã sáp nhập càng áp lực để đạt được tỷ

lệ tăng trưởng cao, dẫn tới giá trị cộng hưởng công ty cao hơn

Qua quá trình M&A, nhà thầu cần nhận ra sự khác nhau giữa phản ứng thực tế

và phản ứng kỳ vọng của đối thủ Mua lại cũng gây thất vọng khi các đối thủ cạnh

tranh tận dụng các lợi ích của thỏa thuận Đối thủ cạnh tranh sẽ không đứng yêntrong khi bên thâu tóm cố gắng tạo ra cộng hưởng chi phí (như việc cắt giảm nhânlực) Chẳng hạn, mua lại tạo ra cơ hội cho các đối thủ cạnh tranh “câu trộm” tài năng

và khách hàng của doanh nghiệp hợp nhất đặc biệt khi sự bất ổn trong tổ chức là cao

Có trường hợp các đối thủ cạnh tranh đã tổ chức hội chợ việc làm và phỏng vấn giámđốc điều hành chủ chốt tại cả hai công ty sáp nhập ngay sau thông báo về giao dịchcủa họ

3.2 Động cơ sáp nhập hợp nhất đến từ sự cộng hưởng tài chính

Cộng hưởng tài chính đề cập đến tác động của việc sáp nhập doanh nghiệphoặc mua lại đối với chi phí vốn cho công ty mua lại hoặc các bên hợp nhất Tùythuộc vào mức độ cộng hưởng tài chính của các công ty, chi phí vốn có thể hạ xuống

Dù lợi ích của sự hợp lực tài chính như vậy có thực sự hợp lý, tuy nhiên, đây là vấn

đề gây tranh cãi giữa các nhà lý thuyết tài chính doanh nghiệp

Như đã lưu ý, sự kết hợp của hai công ty có thể làm giảm nguy cơ nếu dòngtiền của doanh nghiệp không hoàn toàn tương quan Nếu việc mua lại hoặc sáp nhập

sẽ làm giảm tính bất ổn của dòng tiền, các nhà cung cấp vốn có thể đánh giá công ty

ít rủi ro hơn Nguy cơ phá sản sẽ có thể được ít hơn, do thực tế là sự dao động trongdòng tiền của công ty sẽ ít hơn

Higgins và Schall giải thích điều này như một khoản bảo hiểm dòng nợ chodoanh nghiệp Nếu tương quan của các dòng thu nhập của hai công ty hoàn toàn íthơn tương quan tích cực,thì nguy cơ phá sản liên quan đến sự kết hợp của hai công ty

một số trường hợp nhất định một trong những công ty có thể rơi vào tình huống buộcphải phá sản Trong trường hợp một trong các công ty thất bại, chủ nợ có thể bị lỗ.Trước các vấn đề tài chính, nếu hai công ty kết hợp thì dòng tiền của công ty mớivượt qua nhu cầu của dịch vụ nợ từ đó làm giảm sự suy giảm trong dòng tiền mặt củacông ty khác Các khoản thu nhập bù của các doanh nghiệp là điều kiện tốt là đủ đểngăn chặn các công ty kết hợp rơi vào tình trạng phá sản và gây ra thiệt hại cho cácchủ nợ

Vấn đề với hiệu quả đồng bảo hiểm nợ là những lợi ích thu được cho ngườiphá sản từ các chi phí của chủ sở hữu cổ phần Người nắm giữ trái phiếu bằng cáchgiữ nợ trong một công ty ít rủi ro Higgins và Schall nhận thấy rằng những lợi íchnày đến từ chi phí, khoản tiền mà đã mất trong việc mua lại của các cổ đông Các nhànghiên cứu này giả định rằng tổng thu nhập có thể được cung cấp bởi công ty kết hợp

là không đổi (RT) Nếu có nhiều khoản lợi tức này được cung cấpChủ sở hữu trái phiếu (RB), họ phải chịu chi phí của cổ đông (RS):

Nói cách khác, Higgins và Schall tiếp tục khẳng định rằng hiệu quả đồng bảohiểm nợ không tạo ra bất kỳ giá trị mới nào nhưng đã phân phối lại lợi ích giữa cácnhà cung cấp vốn cho công ty Ví dụ như Lewellen đã kết luận rằng các cổ đông cólợi từ những thương vụ kết hợp này Tuy nhiên, các nghiên cứu khác không chỉ rarằng các động cơ liên quan đến nợ có liên quan nhiều hơn đối với tập đoàn mua lại.Nghiên cứu cho thấy sự tồn tại của một hiệu quả đồng bảo hiểm trong việc sáp nhậpngân hàng Penas và Unal kiểm tra 66 ngân hàng sáp nhập và xem xét các hiệu ứngcủa những giao dịch trên 282 trái phiếu Họ tìm thấy lợi nhuận trái phiếu tốt cho cảmục tiêu (4,3%) cũng như các ngân hàng mua lại (1,2%) Một lời giải thích đó là cácngân hàng lớn hơn có thể "quá lớn để không thành công" như các nhà quản lý khôngmuốn cho phép một ngân hàng lớn hơn thất bại hoàn toàn và sẽ bước vào để hỗ trợ

Billet, King, và Mauer đã kiểm tra hiệu quả của sự giàu có cho mục tiêu vàlợi tức của người thâu tóm trong những năm 1980 và 1990 Họ phát hiện ra rằng tráiphiếu của công ty mục tiêu ít hơn mức đầu tư trước khi thỏa thuận đạt được thời kỳthông báo đáng kể tích cực, ngược lại, việc mua trái phiếu công ty đã có thời kỳtuyên bố tiêu cực Họ cũng nhận thấy rằng những báo cáo về thời gian thông báo nàylớn hơn trong 1990 so với những năm 1980 Những kết quả này hỗ trợ hiệu ứng đồngbảo hiểm đã đề cập ở trên

Higgins và Schall cho thấy rằng lỗ hổng của các cổ đông có thể được bù đắpbằng việc phát hành mới nợ sau khi sáp nhập Các cổ đông sau đó có thể đạt đượcthông qua việc tiết kiệm thuế trên thanh toán lãi Galai và Masulis đã chứng minh kết

quả này bằng cách bổ sung nợ sẽ làm tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công tyquản lý sau M&A tại mức tỷ lệ các cổ đông phải có được mong muốn, hoặc ít nhất làchấp nhận được, trước khi sáp nhập.Với tỷ lệ nợ-vốn chủ sở hữu cao hơn, công ty cómức đầu tư với rủi ro cao.

Như đã nói ở trên, một công ty có quy mô thông qua việc mua lại có thể đạtđược kinh tế quy mô thường được cho là xuất phát từ việc giảm chi phí sản xuất.Điều này đạt được bằng cách hoạt động ở mức công suất cao hơn hoặc giảm lựclượng bán hàng và cách chia sẻ hệ thống phân phối Theo kết quả của việc mua lại,kinh tế tài chính theo quy mô có thể có thể dưới hình thức của chi phí giao dịch thấphơn

Nói chung là, trong các thị trường tài chính, một công ty lớn có một số lợithế có thể làm giảm chi phí vốn của công ty Do công ty được tiếp cận tốt hơn với thịtrường tài chính, và có xu hướng giảm được chí huy động vốn, có lẽ bởi vì doanhnghiệp đó được coi là ít rủi ro hơn là một doanh nghiệp nhỏ hơn Từ đó, chi phí đivay bằng phát hành trái phiếu thấp hơn bởi một công ty lớn có thể sẽ phát hành tráiphiếu với mức lãi suất thấp hơn công ty nhỏ hơn Trong nhiều năm, đây là một trongnhững lợi ích mà GE đã mang đến cho nhiều công ty mua lại của họ Do đó các công

ty lớn hơn có thể tiếp cận vào một thị trường vốn nội bộ Điều này được hỗ trợ bởinghiên cứu cho thấy rằng công ty đa dạng có xu hướng lớn hơn các công ty không đadạng, có chất lượng tín dụng tốt hơn và tiếp cận thị trường vốn tốt hơn

Một các cộng hưởng tài chính cơ bản là khi một công ty có quy mô lớn vềmặt tài chính và tiền mặt nhưng lại thiếu dự án có tỷ suất lợi nhuận cao Vì thiếu tiềnmặt nên doanh nghiệp đó không có khả năng tài trợ cho một số dự án có tỷ suất sinhlợi cao làm mất cơ hội sinh lợi Những thỏa thuận như M&A có thể là một "thắnglợi" cho cả hai công ty

4 Động cơ sáp nhập hợp nhất để đa dạng hóa doanh nghiệp

Đa dạng hoá có nghĩa là mở rộng bên ngoài ngành công nghiệp hiện tại củamột công ty Điều này đóng một vai trò quan trọng trong việc mua lại và sáp nhập đãxảy ra trong làn sóng sáp nhập - thời kỳ tập đoàn Nhiều công ty phát triển thành cáctập đoàn trong thập niên 1960 đã tách rời thông qua các vụ chia nhỏ và chia tách

khác nhau trong những năm 1970 và những năm 1980 Quá trình giải phóng đạimạch này làm tăng nghi ngờ về giá trị đa dạng hóa dựa trên sự mở rộng.

Mặc dù nhiều công ty đã hối hận về nỗ lực đa dạng hóa của họ, một số kháctuyên bố đã đạt được thành công một cách đáng kể Cho đến gần đây, một công tynhư vậy là General Electric (GE) GE không còn đơn thuần là một công ty điện tửtheo định hướng Thông qua một mô hình mua bán và thâu tóm, công ty GE đã trởthành một tập đoàn đa dạng, với các hoạt động trong bảo hiểm, dịch vụ tài chính, đàitruyền hình, chất dẻo, thiết bị y tế,… Trong những năm 1980 và 1990, vào thời điểmcông ty mua và bán, thu nhập doanh nghiệp tăng đáng kể Thị trường phản ứng tốtvới những thương vụ mua lại đa dạng bằng cách làm theo mô hình thu nhập tăng

4.1 Đa dạng hóa để đạt được vị trí hàng đầu trong ngành

Một phần lý do đằng sau chiến lược đa dạng hóa thành công của GE là cácloại công ty được mua lại General Electric đã tìm cách giành vị trí hàng đầu trongcác ngành công nghiệp khác nhau trong đó có các doanh nghiệp GE sở hữu Hàngđầu thường được hiểu là thứ nhất hoặc thứ hai xếp hạng về số thị phần trên thịtrường Điều này được cho là bởi những người yêu thích rằng vị trí số một hoặc thứhai chi phối hơn, dành cho lợi thế so với các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn Những lợithế này có thể kê khai trong một số cách thức, bao gồm nhận thức về người tiêu dùngrộng rãi hơn trong thị trường, vị trí trong phân phối Các công ty trong khuôn khổcông ty tổng thể không nắm giữ vị trí hàng đầu, và không có triển vọng hợp lý vềviệc quản lý chi phí hiệu quả, vì vậy đã trở thành ứng cử viên cho việc bán lại Việcphát hành bắt nguồn từ việc phân chia như vậy có thể được tái đầu tư vào các công tykhác để khai thác những lợi ích vị trí thống trị của họ hoặc được sử dụng để có đượccác công ty hàng đầu trong các ngành công nghiệp khác

4.2 Đa dạng hóa để thâm nhập vào các ngành khác có lợi nhuận cao

Một lý do để lựa chọn không mở rộng đa dạng bởi doanh nghiệp mong muốncủa nó để vào ngành công nghiệp có nhiều lợi nhuận hơn so với ngành công nghiệphiện có của hãng Có thể là do ngành công nghiệp của công ty mẹ đã đạt đến giaiđoạn trưởng thành hoặc cạnh tranh áp lực trong ngành đó cản trở khả năng tăng giálên mức thu nhập bất thường có thể được hưởng

Một vấn đề mà một số doanh nghiệp gặp phải khi họ muốn mở rộng bằngcách thâm nhập các ngành có cơ hội kiếm lợi nhuận tốt hơn là thiếu sự đảm bảo rằngnhững cơ hội lợi nhuận sẽ tồn tại trong một thời gian dài trong tương lai Các ngànhcông nghiệp sinh lợi nhuận bây giờ có thể không được như lợi nhuận trong tương lai.

Áp lực cạnh tranh mang tới một phong trào hướng tới một sự cân bằng trong dài hạn

tỷ lệ lợi nhuận trong các ngành công nghiệp Rõ ràng, đây không phải là tỷ lệ trongtất cả các ngành công nghiệp bất cứ lúc nào trong thời gian đều bình đẳng Các lựclượng cạnh tranh mà các ngành công nghiệp có lợi nhuận bằng nhau được bù đắpbằng nhiều cách, chẳng hạn như phát triển công nghiệp, khiến các ngành côngnghiệp phải thay đổi tỷ suất lợi nhuận Những ngành công nghiệp có lợi nhuận trêntrung bình mà không có sự áp đặt của các rào cản đối với việc nhập cảnh sẽ có lợinhuận giảm xuống cho đến khi họ đạt đến ngành công nghiệp chéo trung bình cộng

4.3 Sự đa dạng của doanh nghiệp

Sử dụng các mẫu lớn được đề cập đến từ những năm 1960, Henri Servaeskhông tìm thấy bằng chứng nhờ sự đa dạng hoá đó đã làm tăng giá trị doanh nghiệp.Các nghiên cứu khác đã nhận thấy rằng sự giảm giá đa dạng hóa không bị hạn chếđến kỷ nguyên tập đoàn Một nghiên cứu do Berger và Ofek tiến hành, sử dụng mộtmẫu lớn trong đó các công ty trong giai đoạn mẫu năm 1986-1991 cho thấy sự đadạng hoá dẫn đến tổn thất giá trị trung bình giữa 13% và 15% Nghiên cứu này sosánh giá trị của một phân đoạn của công ty đa dạng với giá trị của các công ty riêng

rẽ nhau Kết quả cho thấy giá trị mất mát của giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởiquy mô doanh nghiệp nhưng lại ít hơn khi đa dạng hóa xảy ra trong các ngành liênquan Việc mất kết quả giá trị doanh nghiệp đã bị tác động bởi các phân khúc đa dạngcho thấy lợi nhuận hoạt động thấp hơn so với dòng đơn của các doanh nghiệp Cáckết quả cũng cho thấy các công ty đa dạng hóa đã được đa dạng hoá trong đa dạnghóa với phân đoạn nhiều hơn các doanh nghiệp một dòng Điều này ngụ ý rằng đầu

tư vượt mức có thể là nguyên nhân một phần của việc mất giá trị liên quan đến đadạng hóa

Các tác động giảm giá trị của đa dạng hóa đã được phát hiện bởi Lang và Stulz Sửdụng số lượng mẫu lớn của các công ty (trên 1.000), Lang và Stulz thấy rằng các

với sự đa dạng hóa trong những năm 1980 liên quan ngược với kết quả của Tobintrong số các công ty này Giống như Berger và Ofek, khi những phát hiện này đượckết hợp với những kết quả của Lang và Stulz, chúng ta thấy rằng đa dạng hoá thườnglàm giảm giá trị công ty Tuy nhiên, kết luận này không được các nhà nghiên cứu tàichính chấp nhận rộng rãi Villalonga tin rằng đa dạng hóa giảm giá chỉ đơn thuần làmột hiện vật của dữ liệu được sử dụng bởi các nhà nghiên cứu Ông nói rằng dữ liệuđược sử dụng bởi các nhà nghiên cứu này bị hạn chế nhân tạo bởi Kế toán Tài chínhđịnh nghĩa của Ban Phân loại các phân đoạn cũng như các yêu cầu mà chỉ phân đoạnchiếm khoảng 10% tổng công việc kinh doanh của công ty được yêu cầu báo cáo Sửdụng một nguồn dữ liệu không bị ảnh hưởng bởi vấn đề này, Villalonga tìm thấy sự

đa dạng ở phí bảo hiểm, như trái ngược với giảm giá Như chúng ta sẽ thảo luậnthêm, đây là vấn đề phức tạp và rất khó để rút ra những khái quát chung về đa dạnghóa

4.4 Giải thích về khoản chiết khấu từ đa dạng hóa

Nếu chỉ xét bề nổi, thì việc đa dạng hóa có thể làm giảm giá trị của việc thựchiện sáp nhập Có thể đưa ra một vài minh chứng như sau: việc thực hiện sáp nhậphỗn hợp đòi hỏi khả năng quản lý doanh nghiệp cao hơn và nếu không đáp ứng đượcđiều này thì việc sáp nhập sẽ không còn hiệu quả Ví dụ, công ty đa dạng hơn nhiều

có thể bù đắp cho các nhà quản lý cấp cao của mình tốt hơn và cho phép họ tin rằng

họ là nhà xây dựng đế chế vĩ đại Tuy nhiên, đó có phải là những nhu cầu phân tích

to lớn mà các doanh nghiệp đặt ra cho các nhà phân tích thị trường, những người có

xu hướng gán giá trị thấp hơn so với các doanh nghiệp tập trung chuyên môn hơn?

Nhiều nhà phân tích chuyên về một loại hình kinh doanh Ví dụ, trong thờihoàng kim của mình, Altria được theo sát bởi các nhà phân tích về thuốc lá, họ lànhững người phụ trách một mảng kinh doanh của doanh nghiệp là thương hiệu PhilipMorris, nhưng cũng có các nhà phân tích về thực phẩm, phụ trách phân tích mộtmảng kinh doanh khác là Kraft Các nhà đầu tư phải đặt phan tích của hai bên cùnglúc để đánh giá triển vọng đầu tư của doanh nghiệp Vấn đề thậm chí còn khó khănhơn khi Altria sở hữu thương hiệu bia Miller và các nhà phân tích ngành bia đã phảinói với suy nghĩ của họ về việc kinh doanh tương đối ít trọng yếu này

Một nghiên cứu thú vị của Lamont và Polk trên một mẫu lớn 2,390 công tykhác nhau, trong giai đoạn 19 năm từ năm 1979 đến năm 1997, đưa ra một số câu hỏiliên quan đến một lời giải thích đơn giản cho việc phá hủy giá trị của các công ty đadạng.Trong số những phát hiện khác nhau của họ là các công ty có Giảm giá có lợinhuận cao hơn so với các công ty kinh doanh với mức phí cao hơn! Liệu nó có thể làthị trường không chính xác ấn định khoản chiết khấu mà hóa ra là sai khi các công ty

đa dạng kết thúc Tạo ra lợi nhuận cao hơn những gì giảm giá ngụ ý?

Nghiên cứu của Lamont và Polk không loại trừ những thách thức đối vớinhững doanh nghiệp đa dạng hóa Phân tích của họ tập trung vào thu nhập; Có nhiềuchỉ tiêu khác, chẳng hạn như khả năng sinh lời, chi tiêu vốn, và các biện pháp cơ bảnkhác có thể hỗ trợ để giải thích về khoản chiết khấu do đa dạng hóa, chẳng hạn nhưquản lý không hợp lý, hoạt động không hiệu quả, lãng phí, v.v Tuy nhiên, đối vớinhững nhà nghiên cứu tài chính hành vi, có một cách lý giải thêm cho việc giảm giátrị do đa dạng hóa có thể là do thị trường đánh giá thấp các công ty dạng này Tốithiểu, nghiên cứu Lamont và Polk đã làm sáng tỏ sự phức tạp của trò chơi phân tán

Mối tương quan giữa các công ty khi thực hiện đa dạng hóa

Đa dạng hoá không có nghĩa là hợp nhất Cụ thể như việc thực hiện đa dạnghóa bằng cách kết hợp các công ty trong những lĩnh vực cùng chuỗi giá trị Một ví dụ

ch trường hợp này là năm 1994, khi Merck mua Medco Merck là một trong nhữngcông ty dược phẩm lớn nhất thế giới, và Medco là nhà tiếp thị dược phẩm lớn nhất ở

Mỹ Merck là một nhà sản xuất và Medco là nhà phân phối Tuy nhiên, hai công tyđều hoạt động trong ngành dược phẩm và mỗi bên đều tương đối hiểu rõ lĩnh vựchoạt động của nhau Ngoài ra, đây xung là một thương vụ đáng kỳ vọng vì việc kếthợp các công ty có liên quan trong cùng một lĩnh vực có thể giúp tận dụng thế mạnhcủa nhau Tuy nhiên, thực tế, khi thực hiện liên minh hai công ty này đã không manglại lợi ích như kỳ vọng Merck cho rằng trong ngành dược, việc sở hữu một công tynhư Medco sẽ mang lại lợi thế cạnh tranh Thật vậy, ngay sau khi Merck-Medco sápnhập vào năm 1994, một số đối thủ cạnh tranh của Merck cũng nghĩ như vậy, nhưRoche mua lại Syntex Corp với giá 5,3 tỷ đô la và Eli Lilly mua PCS Health Systemsvới giá 4,1 tỷ đo Tuy nhiên, sự liên quan không đủ để đảm bảo thành công, và