HĐTL trái phiếu chính phủ tại Việt Nam
2.2.2.1.Các điều kiện về thể chế và pháp luật
Về mặt thể chế, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam - một biểu hiện rõ rệt của kinh tế thị trường đã hình thành và đi vào hoạt động được hơn mười năm, tuy nhiên, Việt Nam vẫn chưa được thế giới công nhận là quốc gia có nền kinh tế thị trường và Việt Nam vẫn đang trong tiến trình vận động để được công nhận là nước có nền kinh tế thị trường. Trên thị trường chứng khoán, những nền tảng khác hỗ trợ về mặt thể chế và từ đó là khuôn khổ luật pháp còn nhiều hạn chế. Ví dụ như quan niệm về “giao dịch tương lai” các loại hàng hoá còn là một khái niệm mới mẻ với nhiều nhà đầu tư. Với những hạn chế trên, thị trường HĐTL khó có thể phát triển mạnh mẽ được. Sự hiểu biết của nhà đầu tư và xã hội còn nhiều hạn chế về thị trường phái sinh và về tính chất “đánh cược” vào tương lai của thị trường HĐTL sẽ khiến cho thị trường HĐTL TPCP sẽ gặp phải những trở ngại không nhỏ trong thời kỳ đầu xây dựng và phát triển.
Về mặt pháp luật, hiện tại chưa có khuôn khổ pháp lý cho thị trường phái sinh ở Việt Nam. Mặc dù trong Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 ban hành ngày 29/06/2006 đã quy định một số thuật ngữ về chứng khoán phái sinh [9]. Tuy nhiên, các văn bản quy phạm pháp luật hướng dẫn dưới luật hầu như chưa có, do đó, việc xây dựng các quy định hướng dẫn cho các sản phẩm chứng khoán phái sinh sẽ mất rất nhiều thời gian, cùng với đó là rủi ro thay đổi chính sách khi
thị trường HĐTL TPCP đi vào hoạt động. Đồng thời, chức năng nhiệm vụ và cơ chế quản lý hiện tại đối với trái phiếu còn nhiều bất cập (ví dụ, sự liên kết, phối hợp giữa Kho bạc nhà nước, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, Bộ Tài chính). Nhìn chung, hệ thống pháp luật điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ cần nhiều thời gian và công sức để xây dựng vì chứng khoán phái sinh và HĐTL trái phiếu nói riêng là những vấn đề mới tại Việt Nam.
Bên cạnh đó, thực trạng hiện nay đối với thị trường trái phiếu nói chung là sự không ăn khớp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ thắt chặt với mục tiêu giảm lạm phát, qua đó làm tăng lãi suất thị trường; trong khi đó, chính sách tài khoá hoàn toàn có thể khiến cho lãi suất thị trường giảm đi do chi tiêu công vẫn không cắt giảm được. Tình huống ngược lại có thể xảy ra khi mục tiêu chính sách tiền tệ không được hỗ trợ bởi việc thực thi chính sách tài khoá khiến cho mục tiêu lãi suất không thực hiện được. Trong nhiều năm qua, Việt Nam luôn trong tình trạng bội chi ngân sách, dẫn tới nhu cầu huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ. Tuy nhiên, lãi suất huy động bị ảnh hưởng mạnh bởi những hiện tượng như trên đề cập khiến cho nhiều đợt đấu thầu TPCP thất bại và đến nay vẫn không xác định được đường cong lợi suất thị trường. Trong hoàn cảnh này, khó có thể đảm bảo được cho thị trường HĐTL TPCP hoạt động một cách hiệu quả.
Ngoài ra, cấu trúc thị trường chứng khoán nói chung chưa được định hình và có thể bị thay đổi cũng là một tác nhân ảnh hưởng tới việc hình thành và phát triển thị trường HĐTL TPCP tại Việt Nam. Một bài toán chắc chắn phải đặt ra là thị trường này được xây dựng trên SGDCK nào hay riêng biệt, và có quan hệ với các thị trường cơ sở khác cũng như khả năng liên kết và cạnh tranh trên thị trường quốc tế như thế nào.
Mặc dù còn có những khó khăn nhưng một mặt thuận lợi là các cơ quan quản lý thị trường đã bước đầu đặt ra vấn đề xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh nói chung; đồng thời, chiến lược phát triển TTCK nói chung và những phương hướng cơ bản của quá trình tái cấu trúc TTCK đã và đang được nghiên cứu trong những Đề án cụ thể. Mặc dù giai đoạn triển khai các bước đi cụ thể
còn ở phía trước, song về cơ bản những hạn chế và bất cập hiện nay về mặt thể chế và pháp luật sẽ còn kìm hãm đáng kể quá trình phát triển một thị trường HĐTL TPCP.
2.2.2.2.Các điều kiện về kinh tế - tài chính
Thứ nhất, thị trường trái phiếu cơ sở còn kém phát triển nhưng đã có tính thanh khoản đáng kể. Thị trường cơ sở kém phát triển thể hiện ở chỗ giá trị giao dịch của trái phiếu còn khá khiêm tốn (khoảng trên dưới 10% GDP) so với các nước trong khu vực nhưng lại tồn tại quá nhiều mã trái phiếu (khoảng 500 mã). Việc có quá nhiều mã trái phiếu với khối lượng manh mún khiến cho việc xây dựng thị trường phái sinh TPCP gặp nhiều khó khăn trong việc quy chuẩn hàng hoá - điều kiện tiền đề cho việc xây dựng thị trường phái sinh trái phiếu; bên cạnh đó, với số lượng và năng lực tài chính còn hạn chế hiện nay của các thành viên hệ thống giao dịch trái phiếu, khả năng thanh khoản của thị trường phái sinh TPCP là một vấn đề quan trọng cần cân nhắc để đảm bảo thành công bước đầu của một thị trường HĐTL mới.
Bảng 2.7. Giá trị giao dịch trái phiếu Chính phủ 2009-9/2013
Chỉ tiêu Đơn vị 2009 2010 2011 2012 T1-T9
2013
TPCP Tỷ đồng 135763 160340 203468 313228 406950 So với
GDP % 8.25 8.09 8.02 9.65 11.02
(Nguồn: Vụ Tài chính các Ngân hàng và tổ chức tài chính)
Tuy nhiên, điều đáng mừng là tính thanh khoản của thị trường không ngừng tăng. Cụ thể, giá trị giao dịch trái phiếu Chính phủ tăng đều qua các năm từ 135 763 tỷ đồng năm 2009 lên tới 406 950 tỷ đồng 9 tháng đầu năm 2013. Có thể nói rằng mặc dù còn thiếu nhiều yếu tố phát triển đầy đủ, nhưng tính thanh khoản đáng kể và có xu hướng tăng của thị trường trái phiếu cơ sở làm xuất hiện nhu cầu phòng ngừa rủi ro gia tăng. Đây là điều kiện cực kỳ thuận lợi cho việc xây dựng và phát triển thị trường HĐTL trái phiếu chính phủ.
Thứ hai, bắt đầu xuất hiện nhu cầu giao dịch HĐTL trái phiếu chính phủ. Hiện tại, nhu cầu giao dịch TPCP nói chung tại Việt Nam chỉ chủ yếu xuất phát từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Với đặc tính của trái phiếu chính phủ là loại hàng hoá chủ yếu dành cho các nhà đầu tư có tổ chức, các điều kiện khác đủ để thu hút các nhà đầu tư cá nhân còn rất nhiều yếu kém, dẫn đến hiện trạng hầu hết các nhà đầu tư cá nhân ít có nhu cầu đầu tư vào trái phiếu hoặc không thể hiện sự quan tâm. Việc xây dựng thị trường HĐTL trái phiếu chính phủ phải xuất phát từ chính nhu cầu của các thành viên thị trường, không thể xuất phát từ nhu cầu của cơ quan quản lý hay chính sách của Chính phủ. Nếu không, việc xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh sẽ gặp nhiều khó khăn và dẫn tới thất bại.Vì vậy, cần phải nhận thức rõ về nhu cầu hiện tại cũng như những nhân tố hỗ trợ phát triển nhu cầu giao dịch tương lai. Hiện nay, TTCK đã xuất hiện nhu cầu giao dịch HĐTL TPCP của các thành viên giao dịch trái phiếu thứ cấp hiện nay nhằm mục tiêu phòng ngừa rủi ro lãi suất trong tương lai, nhất là trong điều kiện nền kinh tế bất ổn và lãi suất biến động mạnh trong những năm gần đây.
Căn cứ vào mẫu phiếu khảo sát về nhu cầu sử dụng HĐTL trái phiếu tại Việt Nam của Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban Chứng khoán Nhà nước:
“Cơ sở lý luận và thực tiễn để xây dựng và phát triển thị trường giao dịch HĐTL trái phiếu tại Việt Nam” được thực hiện năm 2011 của Phạm Nguyễn Hoàng. Trên cơ sở phối hợp với Phòng Trái phiếu thuộc Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội, nhóm nghiên cứu Đề tài đã gửi phiếu khảo sát cho các thành viên hệ thống giao dịch trái phiếu của HNX. Kết quả thu được tương đối khả quan với tổng số 32 phiếu thu về trong tổng số 43 thành viên giao dịch thứ cấp của hệ thống giao dịch trái phiếu tại HNX. Nội dung kết quả cụ thể như sau: kết quả nổi bật nhất là có đa số thành viên được hỏi (41%) đều cho rằng “Rất cần thiết” áp dụng HĐTL cho thị trường TPCP - là mức cao nhất trong 4 phương án lựa chọn. Dựa trên cơ sở lý luận đã nêu trong các phần trên về các điều kiện hình thành thị trường HĐTL trái phiếu, có thể thấy nhu cầu cao sử dụng HĐTL là hoàn toàn có thật trong các thành viên giao dịch trái phiếu hiện nay. Chỉ có 13% số được hỏi cho rằng “Chưa cần thiết” áp dụng HĐTL TPCP. Tương ứng
với đánh giá trên, đa số đều mong muốn cơ quan quản lý thị trường sớm thành lập thị trường HĐTL TPCP. Tóm lại, các ý kiến trả lời phiếu điều tra về thị trường HĐTL TPCP đã được các thành viên giao dịch hiện nay trên TTCK Việt Nam, trong đó có đa số là thành viên giao dịch trái phiếu tại HNX, đã cho thấy những đánh giá khá thuyết phục và hữu ích về những vấn đề lớn đặt ra khi bắt tay vào thiết kế và xây dựng mới thị trường HĐTL dành cho trái phiếu tại Việt Nam [2].
Mạng lưới các tổ chức phụ trợ yếu kém: việc chưa có các tổ chức trung gian hỗ trợ đánh giá, xếp hạng tín nhiệm, các tổ chức tư vấn đầu tư trái phiếu, hệ thống các ngân hàng thương mại lớn mạnh là một điểm bất lợi trong việc xây dựng thị trường Hợp đồng tương lai trái phiếu; trong đó nổi bật là sự thiếu vắng của một tổ chức xếp hạng tín nhiệm có uy tín. Hiện nay mặc dù đã có hoạt động của một số tổ chức xếp hạng tín nhiệm thuộc SBV (Trung tâm thông tin tín dụng) hoặc một vài tổ chức tài chính, báo chí khác, nhưng những kết quả xếp hạng tín nhiệm này chưa đề cập nhiều đến trái phiếu và chưa được thị trường chấp nhận rộng rãi.
2.2.2.3.Các điều kiện về kỹ thuật thị trường
Thứ nhất, chưa tồn tại đường cong lợi suất chuẩn trái phiếu Chính phủ làm tham chiếu: Trái phiếu Chính phủ là các công cụ có độ rủi ro thấp và hoàn toàn có thể xác định được đường cong riêng cho trái phiếu Chính phủ. Tuy nhiên, việc chưa có một đường cong lợi suất TPCP nào được công nhận trên thị trường hay do một cơ quan quản lý tính toán là một lực cản đáng kể trong công tác xây dựng thị trường HĐTL trái phiếu chính phủ trong nước. Điều này khiến cho việc định giá trái phiếu trong mối quan hệ với biến động lợi suất là khá khó khăn khiến cho việc tính toán các hệ số chuyển đổi, trái phiếu rẻ nhất để giao, xác định giá HĐTL phải phụ thuộc vào từng loại trái phiếu cụ thể và thời gian xử lý dữ liệu. Hơn nữa, việc chưa xác định được đường cong lợi suất cũng khiến cho những quy luật chung về biến động lãi suất và giá trái phiếu cũng sẽ có nhiều khác biệt.
về giao dịch HĐTL trái phiếu chính phủ đòi hỏi phải có vốn đầu tư lớn và khả năng tự chủ công nghệ. Bên cạnh đó, thực tiễn xây dựng các thị trường cơ sở cổ phiếu và trái phiếu tại hai SGDCK trong nước những năm qua cho thấy bên cạnh yếu tố vốn đầu tư lớn và tốn kém thời gian còn là việc lựa chọn và vận hành công nghệ. Là một thị trường mới đòi hỏi nền tảng ứng dụng công nghệ cao, việc xây dựng thị trường HĐTL TPCP sẽ phải phụ thuộc chặt chẽ vào các nhân tố như trên. Trong bối cảnh hiện nay, đơn vị xây dựng thị trường sẽ phải phát triển từ đầu tất cả các hệ thống liên quan và dự kiến từ 3-5 năm mới có thể hoàn thành và ứng dụng tổng thể vào giao dịch.
Tuy vậy và ở một góc độ khác, một thực tế mang tính tích cực hiện nay là các điều kiện về hoạt động của thị trường HĐTL nói chung đã bước đầu được phổ biến. Trong thời gian qua, giao dịch hàng hoá thông thường như café, chè, hồ tiêu, gạo đã được phát triển lên hình thức giao dịch kỳ hạn/tương lai tại một số địa phương. Ở những thị trường này, tuy hàng hoá gốc và cách thức xác định giá là khác nhau, song những cơ chế vận hành cơ bản như ký quỹ, điều chỉnh theo giá thị trường, quy mô và giá hợp đồng, v.v…đã ít nhiều được phổ biến đến các tổ chức liên quan. Đối với các tổ chức ngân hàng-tài chính, việc giao dịch một số sản phẩm phái sinh như HĐTL, quyền chọn, đã và đang được thực hiện. Đây là những điều kiện thuận lợi tạo tiền đề cho sự tham gia vào quá trình xây dựng thị trường HĐTL trái phiếu chính phủ trong thời gian tới.