Nhân tố quy mơ cĩ nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hƣởng của nĩ đối với cấu trúc vốn. Doanh nghiệp với quy mơ nhỏ thƣờng cĩ vấn đề bất cân xứng thơng tin đáng kể giữa ngƣời chủ - ngƣời quản lý doanh nghiệp với ngƣời cho vay tiềm tàng. Lý do cơ bản là các doanh nghiệp nhỏ thƣờng khơng cĩ các báo cáo tài chính tin cậy. Vấn đề đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh
nghiệp này cĩ động lực chấp nhận rủi ro để tăng trƣởng. Đặc biệt nếu các doanh nghiệp cĩ đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Do vậy, các doanh nghiệp nhỏ khĩ cĩ điều kiện tiếp cận các khoản tín dụng.
Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mơ và đ n bẩy nợ cĩ quan hệ thuận chiều. Mash (1982) cho rằng các doanh nghiệp lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn [35]. Các doanh nghiệp lớn cĩ thể tận dụng lợi thế quy mơ lớn trong việc tăng vay nợ dài hạn và cĩ thể cĩ sức đàm phán cao hơn với các định chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ sở hữu cĩ quan hệ nghịch chiều với quy mơ. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hĩa l nh vực hoạt động và cĩ dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn đến quy mơ cĩ quan hệ cùng chiều với cấu trúc nợ.
Tuy nhiên, qui mơ cũng đƣợc xem là một dấu hiệu cho các nhà đầu tƣ bên ngồi. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn cĩ khuynh hƣớng cơng bố thơng tin cho ngƣời bên ngồi nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ [38]. Các doanh nghiệp lớn cĩ sự bất cân xứng thơng tin ít hơn các doanh nghiệp nhỏ làm các doanh nghiệp này cĩ khuynh hƣớng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ và do vậy đ n bẩy nợ sẽ thấp. Các doanh nghiệp lớn cĩ khả năng tiếp cận thị trƣờng cổ phiếu dễ dàng hơn vì định phí thấp, do vậy quan hệ giữa cấu trúc tài chính và quy mơ doanh nghiệp là ngƣợc chiều.
Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt(2002) lại cho thấy quy mơ doanh nghiệp cĩ quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Logarit tự nhiên của doanh thu và tổng tài sản là các biến đo lƣờng quy mơ doanh nghiệp trong nghiên cứu này.
1.4.5. Cơ hội tăng trưởng ( Growth).
Các nghiên cứu mang tính lý thuyết nhìn chung đều cho rằng các cơ hội tăng trƣởng thƣờng cĩ mối tƣơng quan âm với đ n cân nợ của doanh nghiệp. Theo Jun, Kim và Stulz (1996) thì một mặt nếu các nhà quản trị theo đuổi các mục tiêu tăng trƣởng của doanh nghiệp, thì lợi ích của bộ phận quản trị và các cổ đơng cĩ khuynh hƣớng nhƣ nhau đối với các doanh nghiệp cĩ nhiều cơ hội đầu tƣ. Nhƣng ngƣợc lại
đối với các doanh nghiệp cĩ ít cơ hội đầu tƣ thì nợ giúp giới hạn các chi phí đại diện về sự quản lý tự do theo ý muốn của bộ phận quản trị, đây cũng là quan điểm của Jensen (1986) và Stulz (1990)[21],[23].
Nghiên cứu của Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng thừa nhận vai trị ràng buộc của nợ. Mặt khác, bản thân nợ cũng cĩ những chi phí đại diện riêng của nĩ. Myer (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trƣởng cao cĩ nhiều cơ hội lựa chọn các dự án đầu tƣ trong tƣơng lai hơn các doanh nghiệp cĩ ít cơ hội tăng trƣởng. Nếu các doanh nghiệp cĩ mức độ tăng trƣởng cao cần nguồn tài trợ vốn chủ tăng thêm để thực hiện những lựa chọn nhƣ vậy trong tƣơng lai, thì một doanh nghiệp đang gánh nặng những mĩn nợ sẽ bỏ qua cơ hội này vì những dự án đầu tƣ nhƣ vậy sẽ càng tạo điều điều kiện cho việc chuyển lợi ích từ cổ đơng sang chủ nợ. Do đĩ, các doanh nghiệp cĩ cơ hội tăng trƣởng cao cĩ thể khơng sử dụng nợ trong trƣờng hợp thứ nhất và đ n cân nợ cĩ kỳ vọng là tƣơng quan âm với cơ hội tăng trƣởng. Jensen và Meckling (1976) cũng khẳng định rằng đ n cân nợ tăng lên cùng với việc thiếu các cơ hội tăng trƣởng.
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ mạnh mẽ những dự đốn mang tính lý thuyết về mối tƣơng quan giữa nợ và sự tăng trƣởng của doanh nghiệp nhƣ nghiên cứu của Kim và Sorensen (1986), Smith và Watts (1992), WaLTD (1999), Rajan và Zingles (1995) và Boothetal (2001). Cĩ nhiều biến đại diện khác nhau về các cơ hội tăng trƣởng với các ứng dụng khác nhau. WaLTD (1999) sử dụng một mức tăng trƣởng doanh thu trung bình trong 5 năm. Titman và Wesels (1988) sử dụng đầu tƣ vốn chia cho tổng tài sản chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho doanh thu. Rajan và Zingales (1995) thì sự dụng phƣơng pháp Tobin’s Q (tỷ suất giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), cịn Blooth et al. (2001) thì dùng tỷ suất thị trƣờng trên giá trị sổ sách của vốn chủ để đo lƣờng các cơ hội tăng trƣởng[15],[33],[34],[36].
Trong bài này tốc độ tăng trƣởng đƣợc tính là tốc độ tăng trƣởng doanh thu hoặc tốc độ tăng trƣởng tài sản.
1.4.6. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp( Uniqueness).
Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu nhƣ sản phẩm tồn kho của doanh nghiệp cĩ tính độc đáo riêng mà khĩ cĩ thể tìm kiếm trên thị trƣờng thì giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý hay nĩi cách khác là thị trƣờng thứ cấp tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp cĩ thể khơng cĩ dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đĩ các doanh nghiệp cĩ các sản phẩm độc đáo thƣờng cĩ đ n bẩy tài chính thấp.
Tính chất độc đáo của sản phẩm đƣợc hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên liệu hình thành nên chúng, ví dụ nhƣ chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít đƣợc sử dụng phổ biến…
Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels( 1988) cho rằng các doanh nghiệp cĩ các sản phẩm đặc thù thƣờng sẽ cĩ các chi phí phải trả cho cơng nhân, nhà cung cấp, khách hàng cao hơn[38]. Cơng nhân và nhà cung cấp cĩ những kỹ năng và vốn đặc trƣng khác nhau, do đĩ, khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản phẩm đặc thù thì chi phí thƣờng cao. Khách hàng của họ cũng khĩ khăn trong việc lựa sản phẩm phù hợp với mình. Mặt khác, các doanh nghiệp cĩ sản phẩm đặc thù cũng tốn kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới. Do đĩ, đặc điểm riêng của sản phẩm và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp cĩ mối quan hệ tỷ lệ nghịch.
Với WaLTD (1999) khi tính chỉ đặc điểm riêng của tài sản thì sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần, cịn Chaplinsky và Niehaus (1993) sử dụng tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu[39].
Trong bài viết do thu thập chi phí nghiên cứu và phát triển khĩ khăn nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần.
1.4.7. Tính thanh khoản (Liquidity).
Tính thanh khoản đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tài sản lƣu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này cĩ tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Các doanh nghiệp cĩ tỷ lệ thanh khoản cao cĩ thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp cĩ thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Nhƣ vậy cĩ ngh a là tính
thanh khoản của doanh nghiệp cĩ quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp cĩ tính thanh khoản cao sẽ đi vay ít hơn . Thêm nữa, các doanh nghiệp cĩ nhiều tài sản thanh khoản cĩ thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tƣ của mình. Do đĩ, việc sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ ít đi. Vì vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp cĩ quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đ n bẩy tài chính.
Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nƣớc Châu Á Thái Bình Dƣơng cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh khoản và đ n bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Bảng 1.3: Tĩm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
Nhân tố tác động đ n bẩy tài chính Viết tắt Dấu hiệu dự đốn Kết quả thực nghiệm Giả thiết nghiên cứu
Lợi nhuận ROA +/- - -
Tài sản hữu hình TANG + + +
Thuế TAX + + +
Quy mơ SIZE +/- + +
Cơ hội tăng trƣởng GROWTH +/- - -
Đặc điểm riêng của
tài sản doanh nghiệp UNI - - -
Tính thanh khoản LIQ - - -
1.5. HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH.
Hiệu quả tài chính phản ánh kết quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng thơng qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity- ROE).
Dựa vào phƣơng trình Dupont, phân tích chỉ tiêu ROE cĩ thể thấy rằng hiệu quả tài chính bị ảnh hƣởng bởi 3 nhân tố: Hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài chính và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong đĩ cĩ thể thấy hiệu quả kinh doanh tỷ
lệ thuận với hiệu quả tài chính. Hơn nữa, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam phần lớn là các doanh nghiệp làm ăn hiệu quả, vì theo hƣớng dẫn của Quy định số 168/ QĐ_SGDHCM, nếu doanh nghiệp làm ăn thua lỗ trong hai năm liên tiếp thì phải tạm dừng giao dịch chứng khốn niêm yết. Khi các doanh nghiệp làm ăn cĩ hiệu quả, đ n bẩy tài chính sẽ phát huy tác dụng. Vì vậy cĩ thể thấy hiệu quả kinh doanh tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính.
Tuy nhiên, trong giới hạn bài nghiên cứu này ta chỉ đi xét ảnh hƣởng của một nhân tố tới hiệu quả tài chính đĩ là cấu trúc tài chính.
1.6. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT.
Căn cứ vào các biến số và giả thuyết nghiên cứu về cấu trúc tài chính, tồn tại mối tƣơng quan chặt chẽ giữa cấu trúc tài chính và một số các nhân tố. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho một số các nhân tố cĩ tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đồng thời từ các mối tƣơng quan giữa các nhân tố với cấu trúc tài chính, tác giả xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mơ hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam đang niêm yết thế nào? Thơng thƣờng với các nghiên cứu trƣớc đây về cấu trúc tài chính dùng phƣơng pháp hồi quy bội, dựa theo phƣơng pháp bình quân nhỏ nhất để nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập, vì thế trong bài nghiên cứu này tác giả cũng sử dụng phƣơng pháp này để phân tích các yếu tố. Các biến trong nghiên cứu này đƣợc lựa chọn từ các nghiên cứu đã thực hiện trƣớc đây:
- Tác động của cấu trúc tài chính tới hiệu quả tài chính:
Hình 1.4.1: Mơ hình nghiên cứ đề xuất 1
Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản.
Nợ dài hạn/ tổng tài sản.
Hiệu quả tài chính.
Hình1.4.2: Mơ hình nghiên cứu đề xuất 2.
Mơ tả các yếu tố trong mơ hình nghiên cứu đề xuất:
- Cấu trúc tài chính đƣợc đo lƣờng thơng qua chỉ tiêu tỷ suất nợ (bằng nợ phải trả/ tổng tài sản; nợ ngắn hạn/ tổng tài sản; nợ dài hạn/ tổng tài sản).
- Hiệu quả hoạt động tài chính: đƣợc đo lƣờng thơng qua các chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu( ROE). Tuy nhiên số liệu của ROE khơng phân phối chuẩn nên đƣợc chuyển đổi sử dụng hàm logarit.
- Hiệu quả hoạt động kinh doanh: đƣợc đo lƣờng thơng qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản (ROA). Số liệu của chỉ tiêu này cũng khơng theo phân phối chuẩn nên đƣợc chuyển đổi sử dụng hàm logarit.
- Tài sản hữu hình (TANG): Đƣợc đo lƣờng bằng tài sản hữu hình/ Tổng tài sản. - Thuế (TAX): Đƣợc đo lƣờng bằng thuế phải nộp/ lợi nhuận trƣớc thuế. - Quy mơ (SIZE): Đƣợc đo lƣờng bằng logarit tự nhiên của doanh thu hoặc logarit tự nhiên của tổng tài sản. Ta sẽ đi kiểm định trong mơ hình biến số dùng hiệu quả nhất.
Hiệu quả kinh doanh
Tài sản hữu hình
Quy mơ Cơ hội tăng trƣởng
Tính thanh khoản Đặc điểm riêng của tài
Thuế
Cấu trúc tài chính
- Cơ hội tăng trƣởng (GROWTH): Cơ hội tăng trƣởng đƣợc đo lƣờng bởi tăng trƣởng doanh thu hoặc tăng trƣởng tổng tài sản. Biến nào hợp lý nhất để đƣa vào mơ hình sẽ đƣợc kiểm định sau đĩ.
- Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNI): Đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/ tổng doanh thu.
- Tính thanh khoản (LIQ): Đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tài sản lƣu động trên tổng nợ ngắn hạn.
Xây dựng mơ hình nghiên cứu:
Mơ hình nghiên cứu đƣợc xây dựng trên cơ sở hàm số tốn học nhƣ sau:
Yi = β0 + β1 X1i + β2 X2i + β3 X3i +…+ βn Xni (*)
- Trong đĩ:
+ Yi: là biến phụ thuộc (là cấu trúc tài chính, hiệu quả tài chính).
+ Xi : là biến độc lập ảnh hƣởng tới biến phụ thuộc (là các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hƣởng tới hiệu quả tài chính).
+ β: là hệ số cĩ tác động tƣơng ứng. Trong bài viết cĩ hai lớp mơ hình đƣợc nghiên cứu:
Lớp 1: Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính tới hiệu quả tài chính.
Lớp 2: Nghiên cứu tác động của các nhân tố tới cấu trúc tài chính.
Vì vậy, phƣơng trình (*) sẽ đƣợc chia thành bốn phƣơng trình tƣơng ứng nhƣ sau: ROE= f ( STD, LTD)
STD = f (ROA; TANG; TAX; SIZE; GROWTH; UNI; LIQ) LTD = f (ROA; TANG; TAX; SIZE; GROWTH; UNI; LIQ) TD = f (ROA; TANG; TAX; SIZE; GROWTH; UNI; LIQ) - Trong đĩ:
+ ROE (Return on common equity): lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. + STD (Short Term Debt): tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản. + LTD (Long Term Debt): tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản. + TD (Total Debt): tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
+ TANG (Tangible Assets): tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản. + TAX (Business Income Tax): thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. + SIZE (Business size): quy mơ doanh nghiệp.
+ GROWTH(Growth opportunities): cơ hội tăng trƣởng. + UNI (Uniqueness): đặc điểm riêng của sản phẩm. + LIQ (Liquidity): tính thanh khoản.
Các giả thuyết nghiên cứu:
- H1: Nhân tố lợi nhuận cĩ ảnh hƣởng dƣơng và cĩ thể cĩ cả ảnh hƣởng âm đối với cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
- H2: Nhân tố tài sản hữu hình cĩ quan hệ cùng chiều với đ n bẩy nợ.
- H3: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp cĩ quan hệ cùng chiều với đ n bẩy nợ. - H4: Quy mơ của doanh nghiệp cĩ quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
- H5: Cơ hội tăng trƣởng cĩ quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính.
- H6: Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp cĩ quan hệ tỷ lệ nghịch với đ n bẩy nợ.
- H7: Tính thanh khoản cĩ quan hệ ngƣợc chiều với cấu trúc tài chính tới cơ cấu vốn.
- H8: Cấu trúc tài chính cĩ quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
1.7. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
1.7.1. Lựa chọn số liệu.
Nghiên cứu này tác giả sử dụng số liệu tổng hợp và tính tốn từ báo cáo tài chính của 236 doanh nghiệp phi tài chính cĩ giá trị vốn hĩa lớn nhất tại thời điểm 31/12/2012, đang niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khốn thành Hà Nội và Sàn giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2012.
1.7.2. Phương pháp thu thập và xử lý.
Tác giả thu thập dữ liệu (báo cáo tài chính) chủ yếu từ website của http://vndirect.com.vn. Mẫu quan sát bắt đầu năm 2010 và kết thúc năm 2012, biến