CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ
2.3. Các điều kiện phát triển và nhân tố tác động tới hoạt động ngân hàng đầu tư
2.3.2. Các nhân tố tác động
2.3.2.1.Các nhân tố tác động đến hoạt động ngân hàng đầu tư truyền thống Đối với hoạt động Bảo lãnh phát hành
A - Lựa chọn loại hợp đồng hoạt động bảo lãnh phát hành
Các công ty khi phát hành cổ phiếu thường sử dụng một trong hai loại hợp đồng là: hợp đồng cam kết và hợp đồng nỗ lực tốt nhất. Mô hình lựa chọn hợp đồng được đưa ra đối với hai loại nhà đầu tư: có thông tin và thiếu thông tin. Với các giao dịch cam kết, nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ phải đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch khi được phân phối cổ phiếu, và phải chịu bù trừ các hạn chế này với việc bị định giá thấp.
Với các giao dịch nỗ lực tốt nhất, đơn vị phát hành cam kết sẽ rút lại đợt phát hành nếu
nhà đầu tư có thông tin cũng không mua cổ phiếu. Khi đó, đơn vị phát hành chịu đền bù cho nhà đầu tư thiếu thông tin đối với rủi ro từ lựa chọn đối nghịch.
Nghiên cứu của Ritter Jay R. (1987) [90] đưa ragiả thuyết: Mỗi đơn vị phát hành được giao một dự án với yêu cầu vốn đầu tư ban đầu là X, với)~OS, ℎP.Lãi suất chiết khấu cho một giai đoạn là 0. Vì vậy, giá trị của X lớn hơn 1 sẽ tương ứng với NPV dương. Nếu g ≥ 1 thì sẽ không có NPV âm. Để tài trợ cho dự án trên, công ty cần phát hành ! cổ phiếu với mức giá chào bán là/3, do đó doanh thu từ phát hành cổ phiếu là:
2 = !/3 (2.1)
trong đóilà dạng hợp đồng được chọn, hợp đồng cam kết (f) hay hợp đồng nỗ lực tốt nhất (b). Các cổ đông hiện hữu sở hữu!Ccổ phần sẽ phải lựa chọn dạng hợp đồng và giá chào bán để tối đa hóa lợi ích của họ. Càng nhiều cổ phiếu được phát hành, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu này càng giảm.
Giả thiết không có chi phí khác khi phát hành chứng khoán ngoài chi phí tiềm tàng của định giá thấp và chi phí cơ hội khi từ bỏ NPV dương với việc rút lại đợt phát hành theo hợp đồng nỗ lực tốt nhất.Tối đa hóa lợi ích của cổ đông hiện hữu có nghĩa là tối đa hóa giá trị cổ phiếu:
7() =27(|VWWXVV)
!C+ ! . OZ[\]. \^VWWXVVP + 0. O1 − Z[\]. \^VWWXVVP (2.2)
trong đó: Z[\]. \^VWWXVVlà xác suất dự án sẽ được thực hiện. Đối với hợp đồng cam kết,7(|VWWXVV) = 7()do khả năng đợt phát hành bị rút lại bằng 0. Theo phương trình (2.2), sốlượng cổ phiếu phát hành ra (!) càng lớn, lợi ích cuối cùng của cổ đông hiện hữu càng thấp. Các yếu tố khác không đổi, các cổ đông hiện hữu sẽ tìm cách tối thiểu hóa sự pha loãng quyền sở hữu của họ.
Tất cả các nhà đầu tư, bao gồm các cổ đông ban đầu và tổ chức bảo lãnh phát hành được giả thiết là hiểu biết về phân phối của giá trị doanh nghiệp. Hàm mật độ xác suất phân phối chuẩn của giá trị mỗi cổ phiếu như sau:
^() = 1
] − =!C+ !
2
^() =!C+ !
2 1
ℎ − S (2.3) trong đó
= 2`
!a+ !à] = 2b
!C+ ! (2.4)
Với mức chi phí c, mỗi nhà đầu tư có thể nâng mức độ thông tin từ kiến thức về^()lên kiến thức vềd. Những nhà đầu tư gánh chịu chi phí này được gọi là nhà đầu tư có thông tin, còn lại là nhà đầu tư thiếu thông tin.
B–Lợi thế trong quan hệ tín dụng với khách hàng
Đối với nhà phát hành, NHTM có lợi thế rõ ràng so với CTCKtrong dịch vụ bảo lãnh phát hành, đó là: quan hệ tín dụng với nhà phát hành. Tuy nhiên, đối với nhà đầu tư, CTCK có lợi thế về quan hệ lâu dài trong kinh doanh, môi giới chứng khoán, và quản lý danh mục đầu tư.
Quan hệ tín dụng có lợi thế ở hai khía cạnh: (i) giảm chi phí tìm hiểu, từ đó giảm chi phí phát hành; (ii) tăng khả năng khách hàng vay vốn cũng sẽ chọn NHTM làm đơn vị bảo lãnh phát hành nếu quan hệ với ngân hàng sẽ tối ưu hóa lợi ích tổng thể của khách hàng. Nghiên cứu của Gande, Puri và Saunders (1999) [52, tr.165-195]
cho thấy bảo lãnh phát hành của cácNHTMcó ít nguy cơ định giá thấp hơn các CTCKđối với trái phiếu chất lượng thấp. Điều này ngầm định rằng ngân hàng có nhiều thông tin hơn về nhà phát hành và đưa chi phí tiết kiệm được này thông qua mức phí bảo lãnh thấp.Ngoài ra, Schenone (2004) [94, tr.58] chứng minh quan hệ tín dụng có thể làm giảm nguy cơ định giá thấp trong IPO hơn quan hệ bảo lãnh phát hành trước đây. Theo White (1986) [104, tr.22-55], quan hệ tín dụng sẵn có sẽ ảnh hưởng lớn đến quyết định lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành. Điều này đặc biệt chính xác trong trường hợp phát hành chứng khoán nợ lần đầu với chất lượng thấp, khi quan hệ tín dụng với NHTM có ích khi đưa ra mức giá chào bán hợp lý. Tầm quan trọng của quan hệ tín dụng cũng được khẳng định khinghiên cứu của Dahiya, Saunders và Srinivasan (2007) [37, tr.368-419] cho thấy một tỷ lệ cao nhà bảo lãnh phát hành cho một khách hàng đồng thời cũng là bên cho vay khách hàng đó trước đây.
Các nghiên cứu trên cho thấy quan hệ tín dụng có tác động tích cực lên bảo lãnh phát hành, nhất là khi khách hàng là doanh nghiệp nhỏ, phát hành lần đầu, ít có tên tuổi và có chất lượng thấp. Đối với các khách hàng doanh nghiệp lớn và có danh tiếng thì chỉ quan hệ tín dụng chưa đủ để ra quyết định lựa chọn sử dụng dịch vụ bảo lãnh phát hành của NHTM. Các khách hàng này vẫn có thể tiếp tục tìm đến các NHĐT chuyên biệt.
C–Năng lực và sự ổn định của nhân sự phân tích
Một trong các dịch vụ chính mà đơn vị bảo lãnh phát hành cung cấpcho khách hàng là đưa ý kiến phân tích đối với chứng khoán mới. Trong mỗi đợt IPO, do các chứng khoán này chưa được nhiều nhà đầu tư biết đến,càng có nhiều ý kiến phân tích, doanh nghiệp càng minh bạch, do vậy tăng số lượng nhà đầu tư quan tâm và kéo theo đó là tăng giá bán chứng khoán phát hành mới. Dunbar (2000) [45, tr.3-43] cho thấy nếu có nhiều ý kiến phân tích, doanh nghiệp sẽ không lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành mới cho các đợt phát hành trong tương lai.
Sự dịch chuyển các chuyên gia phân tích giỏi giữa các đơn vị bảo lãnh phát hành có thể ảnh hưởng tới việc lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành của doanh nghiệp.
Nếu tất cả chuyên gia phân tích giỏi của một ngân hàng chuyển sang một NHĐT khác để làm việc thì ngân hàng mới sẽ chiềm lĩnh được thị phần từ ngân hàng cũ. Chất lượng bảo lãnh phát hành thể hiện trong việc ý kiến chuyên gia phân tích về cũng ảnh hưởng đến quyết định chuyển ngân hàng đầu tư hay không của khách hàng.
D - Cơ cấu liên kết và cạnh tranh
Bất chấp sự cạnh tranh khốc liệt trong lĩnh vực bảo lãnh phát hành, các NHĐT vẫn cần liên kết để đồng bảo lãnh và phân phối chứng khoán mới. Sự tồn tại của các liên minh/liên kết này là bằng chứng cho thấy tổ chức phát hành kỳ vọng nhà bảo lãnh cung cấp nhiều dịch vụ đa dạng chứ không chỉ đơn thuần là đảm bảo phát hành chứng khoán mới. Liên kết cho phép nâng cao chất lượng định giá, phân phối chứng khoán đến số lượng nhà đầu tư lớn hơn, nâng cao tính minh bạch của nhà phát hành với nhiều
ý kiến chuyên gia phân tích hơn, và bảo đảm một thị trường thứ cấp thanh khoản hơn với dịch vụ tạo lập thị trường ở phạm vi lớn.
Liên minh ghép(hybrid syndicate) trong đó NHĐT là nhà bảo lãnh chính thường được sử dụng trong trường hợp đơn vị phát hành có thông tin không cân xứng và quan hệ tín dụng giữa đơn vị phát hành và NHTM làm phát sinh xung đột lợi ích làm giảm khả năng chứng thực (certification) của NHTM. Mô hình liên minh ghép thường được sử dụng đối với đơn vị phát hành là doanh nghiệp nhỏ, được xếp hạng thấp, phụ thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng, và chưa từng tiếp cận thị trường vốn. So với mô hình liên minh do NHTM phụ trách bảo lãnh chính (commercial bank-led syndicate), mô hình liên minh ghép (hybrid syndicate) bảo lãnh phát hành một tỷ lệ chứng khoán nợ lớn hơn nếu đơn vị phát hành dùng tiền thu được để trả nợ ngân hàng. Nghiên cứu của Narayanan, Rangan, và Rangan (2004) [83, tr.87-109] chứng minh quan hệ và xung đột lợi ích tiềm tàng sẽ quyết định việc lựa chọn NHTM làm nhà bảo lãnh chính hay làm đồng quản lý. NHTM thường không được chọn làm bảo lãnh chính cho các đợt phát hành thêm (SEO) của khách hàng vay vốn. Hơn nữa, trong trường hợp có quan hệ tín dụng trước đó, việc đồng quản lý của liên minh ghép sẽ giúp phòng ngừa nguy cơ chiết khấu giá (pricing discount) do xung đột lợi ích gây ra, làm giảm phí bảo lãnh phát hành. Điều đó cho thấy sự có mặt của NHĐT độc lập trong liên minh sẽ giúp NHTM duy trì được năng lực chứng thực (certification power), trong khi đó quan hệ tín dụng sẵn có của NHTM với khách hàng sẽ làm giảm chi phí định giá.
E - Định giá và phân phối chứng khoán mới
Vai trò trung gian của nhà bảo lãnh phát hành càng trở nên quan trọng nếu giữa đơn vị phát hành và nhà đầu tư có chênh lệch về thông tin hay hiện tượng thông tin không cân xứng. Nhiệm vụ của nhà bảo lãnh phát hành lúc này là đưa ra được một mức giá chào bán chấp nhận được đối với cả hai bên, do đó cần thực hiện một quy trình xác định giá phức tạp. Nếu việc định giá này chỉ cần các thông tin được công bố sẵn trên thị trường thì nhà bảo lãnh phát hành cũng không cần xây dựng và duy trì quan hệ với nhà đầu tư và đơn vị phát hành. Tuy nhiên, trong môi trường thông tin
không cân xứng, nhà bảo lãnh phát hành cần có các nguồn thông tin riêng/ thông tin cá nhân (private information) của cả hai bên. Xác định được giá chào bán chỉ có ý nghĩa khi đóng vai trò quan trọng trong quá trình phân phối chứng khoán. Cơ sở lý thuyết cho thấy cách thức nhà bảo lãnh phát hành tạo lập và duy trì quan hệ với nhà đầu tư/
đơn vị phát hành ảnh hưởng tới vai trò này.
Như đã nêu, các NHĐTchuyên biệt có lợi thế trong quan hệ với nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức. Khi được khách hàng ủy quyền thực hiện bảo lãnh phát hành, NHĐT sẽ xúc tiến thu thập những thông tin đáng tin cậy về đơn vị phát hành nhằm cung cấp cho nhà đầu tư. Ở khía cạnh này, NHTM lại có lợi thế về quan hệ tín dụng với nhà phát hành tiềm năng, điều đó cho phép ngân hàng luôn sở hữu những thông tin nội bộ của doanh nghiệp. Đây là cơ sở để NHTM có thể tiết kiệm đáng kể chi phí trong quá trình định giá, đồng thời cũng làm tăng tín nhiệm đối với nhà đầu tư khi mang đến cho họ những thông tin có ích. Như vậy, xét về khía cạnh thông tin, NHTM có lợi thế cạnh tranh so với các NHĐT. Tuy nhiên lợi thế này lại có hai điểm hạn chế: (i) NHTMtồn tại xung đột lợi ích khiến suy giảm độ tin cậy của ngân hàng với vai trò trung chuyển thông tin, và (ii)Lợi thế phụ thuộc vào mối tương quan giữa quá trình phân phối chứng khoán và giá chào bán.
Đối với hoạt động tư vấn M&A
A -Sự liên quan tronglĩnh vực kinh doanhcủa Bên Mua và Bên Bán
Khi gặp bất lợi về thông tin,thiếu minh bạch trong giao dich, về giá trị của đối tượng, về cách thức giao dịch bằng cổ phiếu..., khách hàng sẽ phụ thuộc vào ý kiến chuyên gia của ngân hàng. Từ đó, yếu tố bất cân xứng về thông tin, kiến thức và kinh nghiệm khiến ngân hàng có sức mạnh hoặc ảnh hưởng tới khách hàng. Do vậy, nếu tồn tại xung đột lợi ích giữa ngân hàng và khách hàng, thì việc thổi phồng chênh lệch giao dịch sẽ liên quan tới các thuộc tính của giao dịch gây ra hiện tượng thông tin không cân xứng, khiến khách hàng tin tưởng vào ngân hàng. Hiện tượng thông tin không cân xứng nêu trêncó thểkhiến ngân hàng đặt lợi ích của mình lên trên khách
hàng.Do đó, bên mua sẽ trả giá cao hơn cho đối tượng khi (i) họ thuê ngân hàng tư vấn M&Avà (ii) bên bán hoạt động trong lĩnh vực không liên quan tới bên mua.
B - Sự đa dạng hóangành nghề của Bên Bán
Nếubên bán hoạt động trong nhiều lĩnh vực, sẽ khiến bên mua gặp khó khăn và phức tạp khi định giá.Khi đó, bên mua sẽ khó đánh giá chính xác giá trị của rất nhiều ngành nghề và cũng ít khả năng có đủ kiến thức chuyên sâu về tất cả các ngành nghề.
Từ đó, có sự không chắc chắn đối với việc đánh giá lợi ích chiến lược và tài chính của bên bán đó. Khi đó, bên mua sẽ phụ thuộc vào ý kiến tư vấn của ngân hàng khi đưa ra quyết định. Tương tự, nếu các ngân hàng có xu hướng làm tăng mức chênh lệch phải trả của bên mua, sự bất lợi về thông tin do khó khăn trong xác định giá trị của nhiều ngành nghề có thể tiềm ẩn nguy cơ các ngân hàng thổi phồng mức chênh lệch phải trả cho bên bán.Vì thế bên mua sẽ trả giá cao hơn cho đối tượng khi (i) thuê ngân hàng đầu tư và (ii) đối tượng hoạt động trong nhiều ngành nghề.
C - Loại hình giao dịch M&A
Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra nhu cầu của doanh nghiệp cần tìm đến tư vấn của ngân hàng khi thực hiện các giao dịch không sử dụng tiền mặt. Các giao dịch được thực hiện bằng cổ phiếu phức tạp hơn các giao dịch bằng tiền mặt do cần tới kinh nghiệm chuyên gia của ngân hàng. Giao dịch bằng cổ phiếu không chỉ cần đến định giá cổ phiếu của bên bán mà còn phải định giá cổ phiếu của bên mua và xác định một tỷ giá đủ thuyết phục cổ đông bên bán từ bỏ cổ phiếu của mình để đổi lấy cổ phiếu của bên bán. Hoán đổi cổ phiếu cũng yêu cầu bên mua lựa chọn giữa việc xác định tỷ giá cố định hay mức giá cố định. Do giá cổ phiếu luôn biến động, đặc biệt là sau khi công bố giao dịch, thường sẽ rất khó để định giá giao dịch bằng cổ phiếu so với bằng tiền mặt. Do đó, các giao dịch không bằng tiền mặt có liên quan thuận chiều với nhu cầu sử dụng ngân hàng vì các ngân hàng có nhiều kinh nghiệm về chứng khoán vốn để áp dụng trong các giao dịch này. Trong một số trường hợp, khi bên mua có thể đánh giá các khía cạnh tài chính của nguồn vốn sử dụng cho giao dịch, họ sẽ ít phụ thuộc vào tư
vấn của ngân hàng hơn. Có thể kết luận rằng bên mua sẽ trả giá cao hơn cho đối tượng khi thuê ngân hàng đầu tư và giao dịch không được thực hiện bằng tiền mặt.
D - Vị thế của ngân hàng
Vị thế của một NHĐT có thể ảnh hưởng tới quyết định cuối cùng về việc thanh toán mức chênh lêch của bên mua. Danh tiếng về tư vấn thành công của NHĐT có thể là tín hiệu về khả năng đàm phán, khả năng tiếp cận mạng lưới, các người mua, các ngân hàng đầu tư khác và kinh nghiệm tài chính để thực hiện giao dịch.
Bên mua và bên bán thường kết hợp với các ngân hàng có vị thế cao. Ngân hàng có danh tiếng thường được lựa chọn với các giao dịch lớn trong khi bên mua thiếu kinh nghiệm M&A. Khi đó, giao dịch sẽ nhận được nhiều sự quan tâm từ các nhà đầu tư, các ngân hàng khác và vì thế các ngân hàng danh tiếng sẽ phải tận tâm hơn trong chất lượng dịch vụ tư vấn của mình. Hơn nữa, vị thế nổi bật của họ có thể là động lực để các ngân hàng danh tiếng khác bảo toàn danh tiếng của mình. Do đó, mặc dù các đặc tính của giao dịch có xu hướng làm tăng xung đột lợi ích, tuy nhiên khi danh tiếng của ngân hàng bị đe dọa thì động lực giữ gìn danh tiếng sẽ làm giảm xung đột trên. Thứ hạng của ngân hàng sẽ khiến các ngân hàng đầu tư danh tiếng thận trọng hơn khi đưa ra ý kiến tư vấn.Do đó, sự hiện diện của các NHĐT hàng hàng đầu có tương quan ngược chiều với chênh lệch mua bán doanh nghiệp.
2.3.2.2. Các nhân tố tác động đến hoạt động đầu tư chứng khoán và đầu tư vốn tư nhân A - Rủi ro trong góp vốn đầu tư của ngân hàng
Ngân hàng có thể gia tăng lợi nhuận khi góp vốn thay vì cho vay, tuy nhiêntiềm ẩn mức độ rủi ro cao. Theo Park (2000) [84], khi nắm giữ cổ phần lớn tại doanh nghiệp,ngân hàng có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp thực hiện các dự án có độ rủi ro cao, từ đó làm tăng rủi ro của ngân hàng tại doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo các nghiên cứu của Pozdena (1991) [87, tr.18-30] và Kim, Palia và Saunders (2008) [65], một hợp đồng kết hợp cả góp vốn lẫn cho vay có thể khiến doanh nghiệp có chiến lược ít rủi ro hơn là vay nợ đơn thuần do công nợ phải trả thấp hơn. Nghiên cứu của Kesnervà cộng sự (1994) [64, tr.307-323] và Santos (1999) [92, tr.1095-1120] cho