CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ TẠI VIỆT NAM
4.2. Giải pháp phát triển hoạt động ngân hàng đầu tư tại Việt Nam
4.2.3. Nhóm giải pháp phát triển mô hình ngân hàng đầu tư chuyên biệt
4.2.3.5. Tăng cường hoạt động bảo lãnh phát hành
▪ Lựa chọn hợp đồng bảo lãnh phát hành
Việc lựa chọn hợp đồng bảo lãnh nào trong hai loại hợp đồng cam kết hay hợp đồng nỗ lực tốt nhất sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ thành công cũng như mức giá được chào bán của đợt phát hành đó.
Hợp đồng cam kết
Trong hợp đồng cam kết (firm commitment contract), nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt lệnh mua khi giá chào bán của cổ phiếu thấp hơn giá trị ( > /3)1. Tuy nhiên, sẽ tạo ra vấn đề lựa chọn đối nghịch cho nhà đầu tư thiếu thông tin.Đối với chứng khoán được chào bán với giá thấp ( > /3), cả nhà đầu tư có thông tin và thiếu thông tin đều sẽ đặt lệnh mua, tuy nhiên những người thiếu thông tin sẽ mua một phần với giá cao hơn ở thị trường thứ cấp. Khi giá chào bán của cổ phiếu cao hơn giá trị ( < /3) thì chỉ những người thiếu thông tin mới đặt lệnh mua, còn lại những người có thông tin sẽ mua 100% cổ phiếu với giá thấp hơn ở thị trường thứ cấp.
Kết quả là, nếu một nhà đầu tư thứ cấp được phân phối cổ phiếu từ đợt phát hành mới, và chứng khoán này sau đó sẽ được giao dịch với giá thấp hơn trên thị
1v = giá trên thị trường thứ cấp; OP = mức giá chào bán
trường thứ cấp. Đây chính là vấn đề “Rủi ro của người chiến thắng ”. Nói cách khác, đối với nhà đầu tư thiếu thông tin, lợi nhuận dự kiến từ số cổ phiếu được phân bổ nhỏ hơn lợi nhuận dự kiến từ số cổ phiếu đặt mua. Tuy nhiên, họ chỉ tham gia thị trường khi lợi nhuận dự kiến từ cổ phiếu được phân bổ ≥ 0. Điều này chỉ xảy ra khi đơn vị phát hành định giá thấp cổ phiếu khi chào bán.
Trên thực tế, đa số các đợt chào bán theo hợp đồng cam kết đều được mua hết, do đó mức giá chào bán của đơn vị phát hành đưa ra ở mức đủ để những người thiếu thông tin mua toàn bộ đợt phát hành, tức là bằng!/3. 2
Do vậy, có hai điều kiện cân bằng để xác định giá chào bán tối ưu :
Lợi nhuận dự kiến của nhà đầu tư có thông tin = 0. Điều kiện đầu tiên thỏa mãn khi Tổng chi phí để có thông tin bằng Tổng lợi ích từ việc có thông tin.
Lợi nhuận dự kiến của nhà đầu tư thiếu thông tin = 0. Điều kiện thứ hai thỏa mãn khi Tổng thiệt hại khi chứng khoán được chào bán giá cao bằng tỷ lệ lợi nhuận thuần của người thiếu thông tin đối với đợt phát hành chào bán giá thấp.
Hợp đồng nỗ lực tốt nhất
Đối với hợp đồng nỗ lực tốt nhất, mức giá chào bán được định trước và ngân hàng đầu tư sẽ tiến hành thu hút các nhà đầu tư tiềm năng. Nếu một số lượng cổ phiếu tối thiểu không được mua trong khoảng thời gian nhất định, đợt chào bán sẽ bị rút lại và ngân hàng hoàn trả lại tiền cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể lựa chọn có/hoặc không chấp nhận chi phí c để có thông tin về giá trị thực của cổ phiếu.
Những người có thông tin sẽ đặt lệnh mua khi/3 < , vớilà mức giá thực của cổ phiếu. Giả thiết đơn vị phát hành hạn chế cầu của người thiếu thông tin để lượng cầu này không đủ để mua hết đợt phát hành. Kết quả là đợt phát hành chỉ có thể được phân phối hết khi cầu của người có thông tin được bổ sung thêm vào cầu của người thiếu thông tin.Bằng cách đặt ra ngưỡng (threshold) cầu đủ cao để đợt phát hành chỉ có thể được phân phối hết cho cả người có và thiếu thông tin, đơn vị phát
2n = số lượng cổ phiếu chào bán ; OP = mức giá chào bán
hành sẽ không phải bù đắp gây ra cho người thiếu thông tin bởi lựa chọn đối nghịch.
Hợp đồng nỗ lực tốt nhất có thể được xem là hợp đồng cam kết mà trong đó đơn vị phát hành cho phép người mua thiếu thông tin bán lại cổ phiếu tại giá đã chào bán. Quyền chọn bán (put option) này sẽ được thực hiện khi /3 > , khi đó đơn vị phát hành sẽ không có doanh thu để thực hiện dự án.Khi có quyền chọn bán, người mua thiếu thông tin sẽ sẵn sàng đặt lệnh mua ở mức giá chào bán cao hơn khi không có quyền chọn trên. Trên thực tế, người mua thiếu thông tin sẽ đặt mua ở bất kỳ mức giá nào nếu họ cảm thấy/3 thấp hơn. Do đó, tổ chức phát hành không thể chào bán mức giá/3cao hơn mức của hợp đồng cam kết.Trong trường hợp này, chỉ khi đợt phát hành được chào bán giá thấp, cổ phiếu chào bán mới được mua, nhà đầu tư thiếu thông tin vì vậy không gặp phải rủi ro lựa chọn đối nghịch, kết quả là lợi nhuận dự kiến của người mua thiếu thông tin sẽ lớn hơn 0. Tại điểm cân bằng, nhà đầu tư sẽ cân bằng lợi nhuận với chi phí phát sinh (ví dụ: chi phí hoa hồng).
Quá trình này tiếp tục đến khi lợi nhuận dự kiến của người mua thiếu thông tin sau khi trừ đi chi phí bằng 0.Do đợt chào bán sẽ bị rút lại nếu cầu của người mua có thông tin không đủ để thực hiện giao dịch, đơn vị phát hành sẽ phải đánh đổi giữa giá chào bán và khả năng thành công của đợt phát hành. Mức giá chào bán càng cao, tỷ lệ pha loãng cổ phiếu càng thấp nhưng đồng thời khả năng giao dịch thất bại cũng càng cao.
Sự lựa chọn giữa hai loại hợp đồng
Đối với hợp đồng cam kết, các nhà đầu tư thiếu thông tin bị ảnh hưởng bởi lựa chọn đối nghịch do hành vi của các nhà đầu tư có thông tin. Sự không chắc chắn về giá trị doanh nghiệp tăng lên khiến vấn đề lựa chọn đối nghịch càng lớn. Nếu các nhà đầu tư thiếu thông tin vẫn ở lại thị trường thì chứng khoán sẽ bị định giá thấp do phải bù đắp lại lựa chọn đối nghịch của họ. Vấn đề về định giá thấp có thể nghiêm trọng đến mức nhà phát hành có thể sẽ chuyển sang lựa chọn hình thức phát hành với nỗ lực tốt nhất (best effort contract), khi đó nhà phát hành sẽ phải chịu rủi
ro khi đợt phát hành thất bại. Lợi thế của hợp đồng nỗ lực tốt nhất là chứng khoán sẽ ít bị định giá thấp (hay mức độ định giá thấp không nhiều) do nhà đầu tư thiếu thông tin không bị phân bổ một cách không đồng đều các chứng khoán bị định giá cao do nhà phát hành trước đó đã cam kết sẽ rút lại các chứng khoán không được đặt mua.
Trong hợp đồng nỗ lực tốt nhất, nhà phát hành huy động vốn với mức độ chắc chắn (thành công) nhất định với xác suất> /3. Nếu đợt phát hành bị rút lại, nhà phát hành sẽ tổn thất giá trị hiện tại ròng của khoán vốn đã đầu tư. Bằng cách sử dụng hợp đồng cam kết chắc chắn, nhà phát hành đã mua một hợp đồng bảo hiểm trong đó bảo đảm lượng cầu đủ khả năng hấp thụ đối với đợt phát hành của mình, tuy nhiên lại phải trả một khoản phí “bảo hiểm” dưới dạng giá chào bán thấp nhằm bù đắp các rủi ro lựa chọn đối nghịch của nhà đầu tư thiếu thông tin. Mức “phí bảo hiểm” này có mối tương quan dương với sự không ổn định. Các nhà phát hành phải trả “phí bảo hiểm” thấp sẽ tối ưu giá chào bán bằng cách sử dụng hợp đồng với cam kết chắc chắn. Các nhà phát hành đối mặt với mức phí cao sẽ lựa chọn hợp đồng nỗ lực tối đa.
Các yếu tố này cũng ảnh hưởng tới việc lựa chọn hợp đồng bảo lãnh phát hành giữa cổ phiếu phát hành mới hay phát hành thêm. Đối với cổ phiếu phát hành thêm, sự không chắc chắn về giá trị cổ phiếu tương đối thấp do mức giá của các đợt phát hành trước đây đã được thu thập và quan sát. Tuy nhiên đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu thì các thông tin này chưa có và khó thu thập được. Do đó, các chứng khoán được phát hành lần đầu sẽ chủ yếu sử dụng hợp động với nỗ lực tối đa.
Trong bối cảnh số lượng nhà phát hành có sự minh bạch thông tin thấp cũng như vấn đề thông tin không cân xứng trong bản thân các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay, phương án tốt nhất đối với đa số các đợt phát hành là lựa chọn loại hợp đồng bảo lãnh phát hành với nỗ lực tốt nhất (best effort) contract nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực của lựa chọn đối nghịch từ các nhà đầu tư thiếu thông tin. Bên cạnh đó, đối với một số đợt phát hành thêm chứng khoán của các đơn vị phát hành có uy tín hoặc
cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước lớn, các đơn vị bảo lãnh phát hành có thể lựa chọn hợp đồng cam kết nhằm hạn chế rủi ro định giá thấp. Tuy nhiên, cơ quan quản lý cần đưa ra các tiêu chí cụ thể nhằm phân loại các doanh nghiệp đủ điều kiện và uy tín để có thể thực hiện chào bán chứng khoán theo loại hợp đồng cam kết chắc chắn.
▪ Thành lập liên minh ghép trong bảo lãnh phát hành
Việc tích hợp các dịch vụ ngân hàng thương mại với ngân hàng đầu tư, là một điều kiện mang tới thành công trong bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên, nếu tích hợp nhiều khía cạnh hoạt động vào trong cùng một doanh nghiệp có thể nảy sinh xung đột lợi ích nghiêm trọng, thậm chí còn bão hòa cả lợi ích mà việc kết hợp này mang lại. Thậm chí trước khi có mô hình ngân hàng thương mại kết hợp ngân hàng đầu tư, các công ty chứng khoán vốn hoạt động như đơn vị tích hợp nhiều dịch vụ ngân hàng đầu tư cũng vốn đã có xung đột lợi ích giữa vai trò là nhà bảo lãnh phát hành và vai trò cung cấp dịch vụ nghiên cứu, phân tích, tự doanh và quản lý tài sản.
Do đó, xung đột lợi ích mới phát sinh này bắt nguồn từ vai trò cấp tín dụng/cho vay của nhà bảo lãnh phát hành. Cuối cùng, vấn đề về kết hợp hay tách rời các sản phẩm, dịch vụ tài chính tùy thuộc vào so sánh tương quan giữa lợi thế kinh tế về phạm vi và chi phí quản lý nhằm kiểm soát xung đột lợi ích.
Kết hợp tín dụng và bảo lãnh phát hành có thể gây thêm phức tạp không mong muốn mà mỗi ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư vốn đã gặp phải.
Nếu một doanh nghiệp tin rằng người cho vay cuối cùng cũng sẽ là người giúp họ tăng vốn để thanh toán khoản vay đó thi doanh nghiệp đó sẽ chẳng có động lực xem xét kỹ lưỡng và phát triển khoản đàu tư của mình. Do đó, nhiệm vụ phân biệt doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp xấu là trách nhiệm của ngân hàng bảo lãnh phát hành . Trong trường hợp này, danh tiếng về bảo lãnh phát hành sẽ giúp nhà bảo lãnh khôi phục được sự tín nhiệm trong chứng thực. Kết quả là, lợi ích có được từ lợi thế kinh tế theo phạm vi (khi mở rộng cả tín dụng lẫn bảo lãnh phát hành) sẽ khấu trừ đi chi phí xây dựng và duy trì danh tiếng. Do đó mô hình liên minh ghép (hybrid
syndicate) là phương án hiệu quả cho vấn đề này. Ngân hàng có quan hệ cho vay đối với đơn vị phát hành sẵn sàng tham gia liên kết với nhà bảo lãnh phát hành khác (không có quan hệ cho vay) và để tổ chức đó làm nhà bảo lãnh chính. Tuy nhiên, khi nhường vai trò bảo lãnh chính cho tổ chức khác, thu nhập trực tiếp và gián tiếp từ tín dụng của ngân hàng thương mại sẽ bị sụt giảm (so với khi ngân hàng thương mại làm bảo lãnh chính).
Nguồn: Tổng hợp từ Narayanan, Rangan, và Rangan (2004) [83, tr.87-109]
Sơ đồ : Mô hình liên kết trong bảo lãnh phát hành
Mô hình đề xuất cho thấy mối quan hệ cần có trong liên minh ghép bảo lãnh phát hành. Ở đây, ngân hàng thương mại là đơn vị cho vay và cấp tín dụng đối với khách hàng doanh nghiệp;do vậy có đầy đủ thông tin về hoạt động của doanh nghiệp cũng như có chi phí thu thập thông tin thấp hơn các bên thứ ba khác. Để tránh xung đột lợi ích, ngân hàng thương mại sẽ tham gia liên kết với tổ chức bảo lãnh phát hành – có thể là một công ty chứng khoán hoặc một ngân hàng đầu tư khác – để đồng bảo lãnh phát hành chứng khoán cho doanh nghiệp trên. Tại đó, nhà bảo lãnh phát hành chính không phải là ngân hàng thương mại.