Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV của doanh nghiệp

4. MỤC ĐÍCH VÀ MỤC TIÊU CỤ THỂ CỦA ĐỀ TÀI

1.2.4. Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV của doanh nghiệp

dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau. Những tài sản đáp ứng tiêu chuNn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần.

1.2.4.2. Giá trị thị trường - các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Khi xác lập cấu trúc tài chính của doanh nghiệp phải kết hợp cả 2 yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời để nhìn nhận sự tác động của chúng như thế nào đến giá cổ

phần và do đó là giá trị thị trường của doanh nghiệp. Ngay cả khi EBIT(lãi trước thuế và lãi vay) của doanh nghiệp đang trong triển vọng lạc quan với EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) tăng lên, chưa hẳn doanh nghiệp đã yên tâm xác lập một cấu trúc tài chính thâm dụng nợ. Bởi vì rủi ro tăng thêm có thể vượt quá tỷ suất sinh lời mà cổ đông có thể nhận được.

Điều này rất dễ dàng bị các nhà đầu tư trên thị trường phát hiện và việc bị áp đặt một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi nữa. Do vậy khi xác lập cấu trúc tài chính nhất thiết cần quan tâm đến vấn đề này.

1.2.4.3. Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN. Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể

làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy đểđảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu

đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài

trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả... thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn.

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợđúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN đểđảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ.

1.2.4.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị

trường của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ

việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình. Việc sử dụng đòn bNy tài chính sẽđưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đối với các nhà cung cấp vốn cho DN. Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn. Tuy nhiên các nhà đầu tư

trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số

giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa.

1.2.4.5. Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm

đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép

sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn.

1.2.4.6. Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử

dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bNy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt

động tái CTV đểđưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái. Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tếđang trong giai

đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường đểđạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai

đoạn phục hồi sắp tới của chu kỳ kinh doanh.

1.2.5. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Tài nguyên cơ bản của một Doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của Doanh nghiệp sản xuất ra. Khi Doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ

phần thường, tất cả các đồng tiền đó thuộc về các cổđông. Khi Doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, Doanh nghiệp phải phân

chia các dòng tiền thành hai dòng : một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổđông.

1.2.5.1. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach)

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của Công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bNy tài chính thay đổi. Để minh họa điều này chúng ta lấy ví dụ sau đây: giả sử Công ty có khoản nợ 1.000 triệu

đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng EBIT là 15.000 triệu đồng và tỷ

suất sinh lợi nói chung r là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau :

Đơn vị : triệu đồng

Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 15.000 Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15% Tổng giá trị Công ty (thị trường) (V) : 10.000 Giá trị thị trường của nợ (D) : 1.000 Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 9.000

Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – I = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổđông: re = EAT / E = 1.400 / 9.000 = 15,55%

Bây giờ giả sử Công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu

đồng và sử dụng số nợđó để Công ty mua lại cổ phiếu thường.

Khi đó giá trị của Công ty sẽ như sau : (Đơn vị tính: Triệu đồng) Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500

Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15% Tổng giá trị Công ty (V = EBIT / r) : 10.000 Giá trị thị trường của nợ (D) : 3.000 Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng.

Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu

đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổđông :

re =EAT / E = 1.200 / 7.000 = 17,14%

Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi Công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ sốđòn bNy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ

suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của Công ty có thể xem như

không bịảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. Điều này được minh họa bởi đồ thị:

1.2.5.2. Lý thuyết M & M

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Mêdigliani và Merton Miller

đưa ra trong bài báo có tựa đề : “The cost of Capital, Corparate Finance and the Theory of Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 (thường được gọi tắt là lý thuyết M & M). M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một Công ty nào đó không bịảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của Công ty. Do đó, tổng giá trị của Công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào. Kết luận của M & M dựa trên ý tưởng rằng bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn Công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất kỳ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho giá trị Công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi. Điều này được minh họa bằng hình ảnh 2 chiếc bánh trên hình vẽ có tổng diện tích như nhau cho dù được phân

chia thế nào chăng nữa. Hay nói khác đi cơ cấu giữa nợ và vốn cổ phần không làm thay đổi giá trị của Công ty.

Kết luận trên đây của M & M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẽđể bán lại với giá cao hơn. Nếu hai Công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai Công ty sẽ được

đưa về trạng thái cân bằng. Để minh họa điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây:

Xét hai Công ty NL và L giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là Công ty NL không sử dụng đòn by tài chính, tức là không vay nợ trong khi Công ty L có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%.

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì Công ty L sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với Công ty NL. Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của Công ty L có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn cổ phần là 16%. Giá trị của hai Công ty được tính toán như sau :

CHỈ TIÊU Công ty NL Công ty L

Thu nhập ròng (EBIT) $10.000 $10.000

Lãi trả nợ vay (R) 0 3.600

Lợi nhuận dành cho cổđông (EAT = EBIT – R) 10.000 6.400

Tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần (rE) 0,15 0,16

Giá thị trường vốn cổ phần (E = EAT / rE) 66.667 40.000

Giá thị trường của nợ (D) 0 30.000

Tổng giá trị (V = E + D) 66.667 70.000

Chi phí huy động vốn nói chung

{r = eD x (D/V) + rE x (E/v)} 0,15 0,143

Tỷ số nợ so với vốn 0 0,75

Qua bảng tính toán trên đây chúng ta thấy rằng Công ty L có phí tổn huy

động vốn thấp hơn và giá trị Công ty L cũng cao hơn Công ty NL. Theo M & M, các nhà đầu tư Công ty L nhận thấy rằng tài sản của Công ty L lên giá trị nên họ sẽ

kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu Công ty L và mua lại cổ phiếu Công ty NL. Quá trình kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn khiến cho giá cổ phiếu

Công ty L giảm trong khi giá cổ phiếu Công ty NL tăng đến khi nào tổng giá trị thị

trường của hai Công ty trở nên giống hệt nhau.

Ví dụ: nhà đầu tư A đang nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty L với giá trị thị

trường là 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhà đầu tư A sẽ : - Bán cổ phiếu Công ty L được 400$

- Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của Công ty L. Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tư của nhà đầu tư A bây giờ là : 400$ + 300$ = 700$

- Mua 1% cổ phiếu của Công ty NL với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$. sau giao dịch này nhà đầu tư nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty NL và còn thừa 700 - 666,7 = 33,33$.

Trước khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ

vọng của nhà đầu tư vào cổ phiếu L và 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là 666,67 – 300 = 366,67$ thấp hơn 33,33$ so với đầu tư vào Công ty L. Do hạ thấp được tiền đầu tư

vào Công ty NL, nhiều nhà đầu tư khác cũng hành động như nhà đầu tư A khiến cho giá cổ phiếu Công ty NL tăng trong khi giá cổ phiếu Công ty L giảm. Hoạt

động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau.

Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như vừa minh họa, M&M kết luận rằng Công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử

dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bNy tài chính.

1.3. CHI PHÍ SỦ DỤNG VỐN

1.3.1. Chi phí sử dụng các loại vốn: Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà Doanh nghiệp, nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ. nghiệp, nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ.

1.3.1.1. Chi phí sử dụng nợ: Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tín dụng tài chính trung gian hay dưới hình thức phát hành trái phiếu.

a) Chi phí sử dụng nợ trước thuế (rD)

Nếu Công ty huy động nợ dưới hình thức là vay của các tổ chức tài chính trung gian thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất thỏa thuận giữa hai bên. Nếu là phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn. Chi phí sử dụng nợ trước thuếđược xác định theo công thức sau:

Po - f = CF x PVFA(rD,n) + C x PVF(rD,n)

Trong đó: Po tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành.

CF là tiền lãi trái phiếu trảđịnh kỳ

n : là thời gian đáo hạn của trái phiếu

b) Chi phí sử dụng nợ sau thuế (r*D): Chi phí sử dụng nợ sau thuế là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư thực trả khi sử dụng nợ vay. Vì khi sử dụng nợ vay nhà đầu tư nhận được khoản lợi ích từ tắm chắn của thuế do lãi vay được phép khấu