THỰC TRẠNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CƠNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM
2.2.1 Những nghiên cứu điển hình
Việc tiến hành cổ phần hĩa các doanh nghiệp nhà nước quy mơ lớn mới thực sự bắt đầu và con đường dài vẫn cịn ở phía trước. Việc nhận thức tư duy đúng và tìm ra được phương cách mới sẽ giúp cơng cuộc đổi mới kinh tế của Việt Nam diễn ra thành cơng, đồng thời giúp đạt được mục tiêu phát triển bền vững lâu dài cho thị trường vốn. Trong thực tế, các nhà đầu tư thường sử dụng những phương pháp khác nhau để xác định giá giá trị doanh nghiệp. Theo đĩ, mỗi nhà đầu tư lại cĩ một cách nghiên cứu, đánh giá, phân tích thị trường riêng và kết quả là nhiều nhà đầu tư sử dụng cùng một phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhưng vẫn cĩ thể cho ra các kết quả khác nhau. Sự khác biệt về giá trị này thường do các thơng tin mà các nhà đầu tư nắm bắt được khơng giống nhau và nhận thức về rủi ro của họ cũng khác nhau. Do đĩ, khi đấu giá IPO, giá trị cuối cùng của nhà đầu tư đưa ra lại phụ thuộc vào nhu cầu thị trường. Nên khi cĩ nhiều người mua quan tâm tới, giá trị trên thị trường của doanh nghiệp đĩ sẽ cao hơn nhiều so với giá trị tài sản thực và vì vậy họ thường đặt giá cao hơn so với giá trị thực của nĩ.
Bên cạnh đĩ, do khơng cĩ chuẩn hay qui định chính thức về việc định giá IPO nên việc định giá IPO của hầu hết các cơng ty cũng như của các tổ chức tư vấn là dựa vào xu thế lên xuống của giá cổ phiếu trên thị trường chính thức trong thời điểm gần thời điểm IPO nhất. Tổ chức phát hành thì muốn đẩy giá cao lên, tổ chức tư vấn thì muốn làm vừa lịng doanh nghiệp, những trường hợp này khơng chỉ ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư mà cịn ảnh hưởng khơng tốt đến thị trường chứng khốn nĩi chung.
Nếu trong năm 2007, các đợt IPO của các doanh nghiệp nhà nước lớn được các nhà đầu tư háo hức đĩn đợi, thì trong năm 2008 tình hình đã ngược lại. Cùng với sự điều chỉnh giảm của thị trường chứng khốn, các đợt IPO của các doanh nghiệp lớn khơng cịn được các nhà đầu tư quan tâm. Một trong những nguyên nhân chính là do việc định giá doanh nghiệp chưa chuẩn. Như trong trường hợp IPO của Cơng ty phân
đạm và hĩa chất dầu khí (Đạm Phú Mỹ) cĩ giá khởi điểm rất cao, cao nhất từ trước đến nay (gấp 5 lần mệnh giá, 50 ngàn đồng một cổ phiếu so với mệnh giá là 10 ngàn đồng một cổ phiếu). Trong khi các nhà đầu tư lo ngại sẽ bị thất vọng vì trước đĩ cĩ giá đấu của một số cơng ty đã được bỏ giá quá cao, khơng đúng với giá trị thực của nĩ khiến nhà đầu tư bị thiệt hại, và các nhà đầu tư nước ngồi họ chỉ mua với giá vừa phải, họ khơng mua với bất kỳ giá nào, và họ cũng đã khơng chấp nhận giá khởi điểm của Đạm Phú Mỹ. Chính vì lẽ đĩ, IPO của Đạm Phú Mỹ đã khơng thành cơng như mong đợi. Trường hợp IPO của Vietcombank thì cĩ điểm khác là trước khi tiến hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra cơng chúng của Vietcombank thì các nhà phân tích thuộc các Quỹ đầu tư và các Cơng ty chứng khốn đã nhận định giá cổ phiếu của Vietcombank qua IPO sẽ nằm trong khoảng từ 150 đến 200 ngàn đồng/cổ phiếu. Các nhà đầu tư đã nhận định mức giá này căn cứ chủ yếu lại khơng phải là nghiên cứu chi tiết tình hình tài chính, lợi nhuận, tình hình sản xuất kinh doanh của ngân hàng trong bản cơng bố thơng tin của Vietcombank mà lại bị ảnh hưởng bởi xu thế thương hiệu và thị phần của ngân hàng. Thương hiệu Vietcombank trong lĩnh vực ngân hàng tài chính là một trong những ngân hàng hàng đầu. Đối với nhiều nhà đầu tư nước ngồi khi nĩi đến thương hiệu Vietcombank là được chấp nhận ngay. Do đĩ, một sự chờ đợi IPO của Vietcombank cịn rất hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngồi. Hơn nữa, tâm lý chung của các quỹ đầu tư hiện nay cũng rất mong muốn bổ sung cổ phiếu ngân hàng trong danh mục đầu tư của họ. Ngồi ra, trong thời gian này cổ phiếu của Ngân hàng cổ phần ACB cũng đang giao dịch với mức giá trên 100 ngàn một cổ phiếu, nên nhà đầu tư cho rằng mức giá khởi điểm của Vietcombank là 100 ngàn một cổ phiếu cũng là giá hợp lý. Tuy nhiên, nhà đầu tư cĩ tổ chức và nhà đầu tư nước ngồi thường là nhà đầu tư dài hạn. Họ sẽ cố gắng tham gia đầu tư vào Vietcombank như một khoản đầu tư trung và dài hạn. Do đĩ, họ cũng sẽ khơng mua với bất kỳ giá nào mà phải cĩ sự phân bổ đầu tư hợp lý.
Đạm Phú Mỹ: những tính tốn sai lầm
Khơng ai cĩ thể ngờ giá đấu thầu bình quân của một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả như Đạm Phú Mỹ chỉ cĩ 54.400 đồng/cổ phiếu (giới đầu tư vẫn thường gọi Cơng ty Phân đạm và Hĩa chất dầu khí (PVFCCo) là Đạm Phú Mỹ). Nhưng điều đĩ đã diễn ra vào ngày 21/4/2007 khi tham gia đấu thầu cĩ 4.565 nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, đăng ký mua tổng cộng 139 triệu cổ phiếu, chỉ cao hơn 8% so với số lượng bán ra là 128,6 triệu cổ phiếu.
Giới đầu tư bất ngờ trước số lượng đăng ký mua cổ phần Đạm Phú Mỹ, họ đưa ra hai lý do: khối lượng chào bán quá lớn, nhà đầu tư khơng mua hết; nhà đầu tư thất vọng do giá đấu giá một số cơng ty trước đĩ được bỏ quá cao, ở mức khơng tưởng. Hơn nữa, vì giá khởi điểm của Đạm Phú Mỹ rất cao, nhà đầu tư muốn mua phải đặt cọc nhiều. Những người đăng ký mua để bán quyền phải đắn đo trong trường hợp bỏ cọc. Thêm vào đĩ thị trường đang trên đà đi xuống, tâm lý nhà đầu tư nghiêng về quan sát nhiều hơn. Cịn nước ngồi chỉ mua với giá vừa phải. Họ khơng mua với bất cứ giá nào. Các cuộc đấu giá trước Đạm Phú Mỹ, hầu như khơng cĩ nhà đầu tư nước ngồi tham gia.
Ngay từ đầu tháng 4/2007 một tổ chức tài chính lớn trên thị trường khi được hỏi cĩ tham gia đấu giá Đạm Phú Mỹ, đã trả lời là khơng. Họ phân tích: “Trong bối cảnh thị trường hiện tại, giá cĩ thể bị đẩy lên 100.000 - 120.000 đồng/cổ phiếu. Nếu cĩ yếu tố đầu cơ, giá cĩ khả năng lên tới 150.000 đồng/cổ phiếu. Quá cao nên chúng tơi quyết định khơng tham gia”.
Thật vậy, bản cơng bố thơng tin của Đạm Phú Mỹ đã ghi rõ: “Giá khí nguyên liệu đầu vào đã được điều chỉnh lên gần gấp hai lần (từ 1,3 đơ la/1 triệu BTU lên 2,2 đơ la/1 triệu BTU) sẽ làm lợi nhuận đạt được hiện nay giảm đi gần 50%”. Nếu lợi nhuận trước thuế của Đạm Phú Mỹ năm 2006 là chừng 1,161 tỉ đồng thì dự kiến năm 2007 chỉ cịn chừng 430 tỉ đồng. Tỷ lệ cổ tức trong ba năm tới chỉ trên dưới 7%/năm. Trong khi đĩ,
theo lộ trình, giá khí ngun liệu điều chỉnh lên gần gấp ba lần (3,66 đơ la +2% năm/1 triệu BTU) sẽ làm lợi nhuận giảm nữa.
Nhiều nhà đầu tư cá nhân và tổ chức khơng tham gia đăng ký đấu giá Đạm Phú Mỹ bởi e ngại lặp lại tình trạng đấu giá cổ phiếu của những đơn vị trước đây như Kem Kinh Đơ, Cadivi, Nhiệt điện Bà Rịa, Bảo hiểm Dầu khí.... Tuy nhiên, nếu nhìn dưới gĩc độ cung cầu thị trường thì việc tung ra khối lượng cổ phiếu lớn như vậy trong thời điểm gần cuối tháng 4 này, khi thị trường đang trên đà điều chỉnh sâu là khơng thích hợp, lẽ ra đợt IPO của cơng ty phải được tổ chức sớm hơn, ngay sau Tết Nguyên đán, khi nhu cầu đầu tư chứng khốn rất cao.
Ngồi ra, một nguyên nhân khác cũng được đánh giá khơng kém phần quan trọng đĩ là do cách thức chào bán cổ phiếu IPO của chúng ta hiện nay và việc lựa chọn thời điểm IPO của các doanh nghiệp. Do doanh nghiệp nào cũng muốn chọn thời điểm thị trường đang nĩng nhất để IPO. Trong khi sự điều tiết của các cơ quan quản lý nhà nước lại quá kém và khơng chuyên nghiệp. Ở hầu hết các nước, IPO được tiến hành song song với niêm yết và lên sàn cịn ở Việt Nam thì kéo ra một quá trình dài với nhiều thủ tục phức tạp. Thời điểm IPO của Đạm Phú Mỹ khơng thích hợp khi từ đầu tháng 4 năm 2007 đến thời điểm IPO chỉ số VN-Index trên thị trường đang xu hướng giảm (từ trên 1000 điểm xuống cịn hơn 900 điểm). Trước thời điểm IPO Vietcombank, thị trường đang cĩ những diễn biến bất lợi. Đáng chú ý là rất nhiều nhận định về nguồn vốn đầu tư trên thị trường đang hạn chế nhiều, vì cung tiền thì cĩ hạn, mà người chơi chứng khốn thì đang kẹt tiền do đầu tư vào danh mục cổ phiếu khác. Do đĩ, các nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của Vietcombank thì phải bán bớt một số cổ phiếu trong danh mục đầu tư của mình, điều này sẽ bị hạn chế nếu giá đấu của Vietcombank quá cao. Hơn nữa, bản cơng bố thơng tin của Vietcombank vẫn chưa thật sự đầy đủ thơng tin cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, và mức giá đấu bình quân được đưa ra trên thị trường cịn mang tính cảm tính, chưa cĩ cơ sở, chỉ dựa theo giá của các
cổ phiếu các ngân hàng và tâm lý số đơng các nhà đầu tư. Riêng IPO Vietcombank thì nhà đầu tư cịn cĩ mối quan tâm tới việc nhà nước sử dụng thặng dư vốn sau IPO, điều này vừa là thuận lợi vừa là khĩ khăn đối với IPO Vietcombank vì nếu nhà nước thu về nhiều (dự kiến là 70%) thì Vietcombank mất một khoản tiền dùng để đầu tư cho ngân hàng, cịn nếu ngược lại thì nhà đầu tư sẽ rất kỳ vọng và cĩ thể giá bình quân IPO của Vietcombank sẽ cao như mong đợi.
Vietcombank: IPO tác động đến thị trƣờng chứng khốn
Nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến cổ phiếu Vietcombank (VCB) nĩi riêng và cổ phiếu ngân hàng nĩi chung khi mà từ mong mỏi đầu năm đến thất vọng vào tháng 7 khi cĩ thơng tin khơng thể kịp tiến hành IPO trong năm 2007 rồi lại hy vọng khi Chính phủ cho phép IPO vào cuối năm 2007. Trong đĩ, những thơng tin về đàm phán lựa chọn đối tác đang được giới đầu tư săn lùng, và nhất là thơng tin giá chào bán. Theo những nguồn tin khơng chính thức đang lan truyền trong giới đầu tư, mức giá được đề xuất cĩ thể lên tới 200.000 - 250.000đ/CP. Tuy nhiên, vấn đề xác định giá với đối tác chiến lược của ngân hàng cịn căn cứ vào tiêu chí và những cam kết khác. Giá trị thực của ngân hàng sẽ được xác định thơng qua kết quả đấu giá của thị trường. VCB chỉ đăng ký vốn điều lệ mới sau khi tồn bộ số cổ phiếu phát hành cho đối tác chiến lược và cơng chúng đã hồn thành xong.
Những tác động đến TTCK
Theo đánh giá của các chuyên gia đầu tư thì việc IPO VCB vào thời điểm hiện nay là một sự kiện lớn bởi vai trị quan trọng đối với ngành ngân hàng nĩi riêng và nền kinh tế Việt Nam nĩi chung. Từ gĩc độ thị trường chứng khốn, việc IPO VCB sẽ ảnh hưởng mạnh. Sự kiện này sẽ tạo ra một hiệu ứng tích cực khiến giới đầu tư quan tâm hơn đến cổ phiếu ngân hàng. Nhìn lại đợt phát hành trái phiếu VCB vào cuối năm 2005 ta cĩ thể nhận thấy sự quan tâm của các nhà đầu tư đến thương hiệu lớn nhất Việt Nam trong ngành ngân hàng khi số lượng trái phiếu đã được bán hết chỉ trong vịng
một phút. Các nhà đầu tư háo hức mua với tâm lý mong chờ việc chuyển hố trái phiếu thành cổ phiếu khi thực hiện cổ phần hĩa. Sau khi mua hụt trái phiếu VCB và nhận ra hiệu ứng tích cực từ việc phát hành trái phiếu chuyển đổi của VCB, các nhà đầu tư đã quay sang tìm mua cổ phiếu của các ngân hàng khác với giá tăng tới 40-50%, tạo nên một cơn sốt đầu tư đối với các cổ phiếu ngân hàng và cổ phiếu ngân hàng đã xác lập được mặt bằng giá mới so với trước đĩ.
Vào thời điểm trước tháng 9 năm 2007, thị trường chứng khốn chứng kiến giá trị giao dịch trung bình là 500 tỉ đồng/phiên đối với sàn Hostc và hơn 100 tỉ đồng/phiên đối với sàn Hastc. Khối lượng và giá trị giảm mạnh so với thời điểm đầu năm dao động trong phạm vi khoảng 1.000 tỉ đồng/phiên. Một lượng vốn lớn đã được chuyển sang đầu tư vào thị trường bất động sản và ngoại hối do ảnh hưởng xấu của lạm phát trong thời gian qua cộng với sự bất ổn của thị trường chứng khốn thế giới và khả năng tạm hỗn các đợt IPO doanh nghiệp lớn tại Việt Nam, đồng thời khiến cho một lượng lớn vốn nước ngồi đang chờ đợi cơ hội đầu tư ở Việt Nam nhưng chưa tìm được cơ hội để giải ngân. Xét tổng thể, đầu tư chứng khốn chỉ là một kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh này vẫn cịn quá nhỏ so với số tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng. Vì vậy, việc IPO thành cơng VCB sẽ cĩ tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khốn qua đĩ làm tăng quy mơ và khối lượng giao dịch và thu hút thêm hàng chục ngàn tỉ đồng vào thị trường chứng khốn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng khơng loại trừ khả năng một nguồn vốn tương đối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá VCB. Với sự tham gia nhiệt tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tư chiến lược nước ngồi dù là "hợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đĩng gĩp cho sự phát triển của VCB trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đĩ thu hút được một nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi vào với thị trường chứng khốn trong nước mà nếu khơng IPO VCB nguồn vốn này cĩ thể sẽ khơng được giải ngân.
Ngồi những tác động gián tiếp này, cổ phiếu VCB chắc chắn cũng sẽ trở thành là một nguồn hàng đầy hấp dẫn cho thị trường trong thời gian sắp tới với khả năng thanh khoản cao thúc đẩy giao dịch, tạo đà đi lên cho cổ phiếu khối ngân hàng nĩi riêng và tồn thị trường nĩi chung.
Bên cạnh đĩ, vào thời điểm cuối năm 2007, Tổng cơng ty cổ phần đầu tư phát triển xây dựng (DIC) cũng đã tiến hành cổ phần hĩa và phát hành chứng khốn ra cơng chúng lần đầu với khoảng 9 triệu cổ phiếu thành cơng với việc bán hết được số lượng cổ phần phát hành, đến tháng 3 năm 2008 chính thức trở thành cơng ty cổ phần với mức vốn điều lệ 370 tỷ đồng. Cũng vào thời điểm cuối năm 2007 và đầu năm 2008, do thị trường đang sốt các chứng khốn của các cơng ty kinh doanh địa ốc nên hàng loạt các cơng ty kinh doanh địa ốc như cơng ty cổ phần đầu tư 577 đã tiến hành phát hành cổ phiếu ra cơng chúng lần đầu với giá khởi điểm 38.000 đồng, và giá đấu thành cơng ở mức giá 72.739 đồng/ cổ phiếu tăng gần gấp đơi giá khởi điểm. Điều này cho thấy tuy thời điểm IPO khơng thuận lợi vì chỉ số chứng khốn đang xuống dốc nhưng các nhà đầu tư nhận định rằng cổ phiếu cơng ty cổ phần đầu tư 577 là hàng hĩa cĩ chất lượng thể hiện qua các dự án đầu tư cĩ tính khả thi cao và đang phát triển thuận lợi. Đến thời điểm hiện nay, 577 vẫn là một chứng khốn cĩ giá trị tốt và được nhà đầu tư đánh giá cao một phần cũng nhờ khởi điểm thành cơng từ việc phát hành cổ phiếu ra cơng chúng lần đầu.
Qua một số hình ảnh điển hình của các doanh nghiệp Việt Nam đã IPO vào thời điểm từ 2007 đến 2008 cĩ thể đưa ra nhận định về tình hình IPO của Việt Nam trong