THỰC TRẠNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU RA CƠNG CHÚNG TẠI VIỆT NAM
2.2.2.6 Định giá phát hành
Khi thị trường chứng khốn tiềm ẩn quá nhiều rủi ro, nhu cầu IPO sụt giảm nhanh chĩng, nhà đầu tư sẽ khơng hào hứng mua vào những cơng ty bán cổ phiếu lần đầu và họ sẽ chỉ làm điều đĩ nếu giá cổ phiếu được chào bán thật thấp. Do đĩ, định giá bán cổ phiếu ra cơng chúng cho doanh nghiệp IPO cĩ ảnh hưởng rất lớn cho sự phát triển của doanh nghiệp sau IPO cũng như sự tác động của nĩ đến thị trường chứng khốn trong nước. Theo kết quả nghiên cứu điều tra thì cĩ đến 92% sự lựa chọn nhân tố xác định giá khởi điểm để IPO là nhân tố ảnh hưởng nhiều nhất đến hoạt động IPO của một doanh nghiệp.
Tĩm lại, trong các nhân tố trên, theo kết quả điều tra bằng phiếu thơng tin, nhân tố xác định giá phát hành IPO là nhân tố quan trọng nhất cĩ tính chất quyết định sự thành cơng của cuộc IPO tại Việt Nam. Trong vận động của bất kỳ sự vật hiện tượng
nào cũng chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố nội tại và tác động của các yếu tố bên ngồi. Do đĩ, quá trình xác định giá khởi điểm IPO cũng khơng tránh khỏi các tác động xung quanh. Cĩ những tác động làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên so với giá thị thực của nĩ, nhưng cũng cĩ những tác động làm cho giá trị doanh nghiệp bị giảm đi so với giá trị thực của nĩ. Vì thế rất khĩ cĩ thể định giá chính xác giá trị của một doanh nghiệp mà chỉ cĩ thể định giá doanh nghiệp một cách hợp lý. Sau đây, đề tài trình bày một số nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định giá khởi điểm IPO tại Việt Nam.
Những nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định giá khởi điểm IPO
Theo 110 kết quả khảo sát điều tra từ phiếu thơng tin, đề tài chỉ đề cập đến một số nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến việc xác định giá khởi điểm IPO như sau: nhân tố thị phần của doanh nghiệp trên thị trường và sức cạnh tranh của doanh nghiệp là nhân tố chiếm tỷ lệ cao nhất 93% sự lựa chọn của đối tượng nghiên cứu, phương pháp định giá là nhân tố kế tiếp chiếm tỷ lệ 80% quyết định giá khởi điểm IPO cho các doanh nghiệp. Ngồi ra, các nhân tố khác được đề cập ở đây vẫn là nhân tố cung cầu hàng hĩa trên thị trường chứng khốn, cung vượt quá cầu thì đương nhiên sẽ ảnh hưởng làm
cho giá giảm so với giá thực tế, cầu vượt cung sẽ làm cho giá bị đẩy lên cao so với giá thực tế.
Phƣơng pháp định giá doanh nghiệp
Cĩ rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp, mỗi phương pháp đều cĩ ưu nhược điểm, và mỗi phương pháp đều đưa ra kết quả phân tích khác nhau. Do đĩ, việc lựa chọn phương pháp định giá doanh nghiệp cũng rất quan trọng để làm cơ sở định giá phát hành IPO. Hiện nay, ở Việt Nam, thường sử dụng là phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF) và phương pháp giá trị tài sản thuần. Các phương định giá đều dựa vào giá trị tài sản hiện cĩ của doanh nghiệp và lợi thế thương mại mà doanh nghiệp đĩ cĩ được. Trong đĩ, cơ cấu tài sản của doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu động. Do loại hình sản xuất hay kinh doanh khác nhau mà cơ cấu tài sản trong các doanh nghiệp cũng sẽ khơng giống nhau. Hiện trạng tài sản cố định bao gồm cả khối lựơng và trình độ cơng nghệ cĩ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp từ đĩ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tài sản cố định càng lớn, càng hiện đại càng làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tài sản lưu động lớn thì đảm bảo khả năng thanh tốn các khoản nợ trong ngắn hạn của doanh nghiệp, hạn chế rủi ro mất khả năng thanh tốn dẫn đến phá sản của doanh nghiệp. Và đây cũng là một yếu tố mà nhà đầu tư chuyên nghiệp quan tâm. Ngồi ra, triển vọng tăng trưởng của ngành cũng cĩ ảnh hưởng đến cách xác định giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng đến việc xác định giá khởi điểm IPO, một ngành cĩ triển vọng tăng trưởng mạnh cĩ thể đem lại cho các doanh nghiệp trong ngành những thuận lợi. Ví dụ như trường hợp của ngân hàng Vietcombank, nhận thấy triển vọng tăng trưởng của ngành ngân hàng nĩi chung và của VCB nĩi riêng, các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm đến thương hiệu lớn nhất Việt Nam trong ngành ngân hàng là VCB từ việc mua trái phiếu ngân hàng VCB tâm lý mong chờ việc chuyển hố trái phiếu thành cổ phiếu khi thực hiện cổ phần hĩa, đến khi mua hụt trái phiếu VCB thì các nhà đầu tư đã quay sang tìm mua cổ phiếu của các ngân hàng khác với giá tăng tới 40-50% (năm 2007), tạo nên một cơn sốt đầu tư đối với các
cổ phiếu ngân hàng và cổ phiếu ngân hàng đã xác lập được mặt bằng giá mới so với trước đĩ. Những cơ hội này thể hiện ở tiềm năng mở rộng thị trường, khả năng cải thiện vị thế tài chính của các doanh nghiệp. Bởi thế các doanh nghiệp hoạt động trong những ngành cĩ khả năng tăng trưởng cao sẽ cĩ nhiều lợi thế cho hoạt động của mình, và tạo cho doanh nghiệp một giá trị cao hơn.
Hơn nữa, khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng chủng loại các nguyên liệu cĩ thể thay thế được cho nhau, khả năng đáp ứng lâu dài cho doanh nghiệp rồi mới kể đến tính kịp thời, chất lượng, giá cả của sản phẩm cung cấp. Vì một khi nguyên liệu đầu vào của sản phẩm là một nguyên liệu khơng thể thay thế thì quan hệ khơng tốt với nhà cung cấp sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến quá trình sản xuất của doanh nghiệp hoặc khi giá nguyên liệu đầu vào tăng đột ngột thì cũng ảnh hưởng đến quá trình sản xuất của doanh nghiệp. Và vì thế sẽ ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể như trường hợp cổ phiếu Đạm Phú Mỹ khi bản cơng bố thơng tin của Đạm Phú Mỹ ghi rõ: “Giá khí nguyên liệu đầu vào đã được điều chỉnh lên gần gấp hai lần (từ 1,3 đơ la/1 triệu BTU lên 2,2 đơ la/1 triệu BTU) sẽ làm lợi nhuận đạt được hiện nay giảm đi gần 50%”. Nếu lợi nhuận trước thuế của Đạm Phú Mỹ năm 2006 là chừng 1,161 tỉ đồng thì dự kiến năm 2007 chỉ cịn chừng 430 tỉ đồng. Tỷ lệ cổ tức trong ba năm tới chỉ trên dưới 7%/năm. Trong khi đĩ, theo lộ trình, giá khí ngun liệu điều chỉnh lên gần gấp ba lần (3,66 đơ la +2% năm/1 triệu BTU) sẽ làm lợi nhuận giảm nữa.
Ngồi ra, thị trường chứng khốn là nơi mà giá cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp đĩ. Do đĩ, phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF) và phương pháp giá trị tài sản thuần là những phương pháp để xác định giá trị tài sản hiện cĩ của doanh nghiệp, cịn để xác định được tính hợp lý cho giá khởi điểm IPO thì cịn tùy thuộc vào định giá của nhà đầu tư. Theo đĩ, khi xem xét đầu tư vào cổ phiếu thì các nhà đầu tư cũng sử dụng phương pháp P/E để đưa ra quyết định đầu tư. Thơng thường theo kinh nghiệm của các nhà đầu tư chuyên nghiệp thì hệ số
P/E khoảng từ 18 đến 25 và tùy vào danh mục đầu tư của các nhà đầu tư mà họ sẽ quyết định chọn mua với mức giá đĩ hay khơng. Thực tế cho thấy, nhiều nhà đầu tư nhận định vào khoảng cuối năm 2007, khi diễn ra IPO của các doanh nghiệp lớn như Vietcombank, Bảo Việt, hay Sabeco,… sẽ giúp cho thị trường chứng khốn đang sụt giảm sẽ hồi phục lại. Tuy nhiên, kết quả thực tế khơng như dự đốn, thị trường chứng khốn vẫn tiếp tục giảm. Nguyên nhân được nhận định cĩ thể là do các doanh nghiệp cĩ sự thay đổi quá lớn trong việc tăng vốn điều lệ, mà điều này đã ảnh hưởng đến giá chào bán IPO của doanh nghiệp thơng qua phương pháp định giá P/E. Cụ thể như: Vietcombank trước IPO cĩ mức vốn điều lệ là 4.300 tỷ, sau khi IPO là 15.000 tỷ, như vậy nếu tính theo tỷ số P/E thì tại vốn điều lệ sau IPO và với mức giá là 107.800 đồng sẽ tương ứng P/E là 87 lần, trong khi đĩ nếu giữ nguyên mức vốn điều lệ ban đầu thì cũng với mức giá 107.800 đồng tương ứng P/E là 23,1 lần, thì khả năng Vietcombank cĩ thể sẽ đạt giá đấu bình quân là 150.000 đồng hoặc cao hơn, và hơn nữa với giá đấu cao này cĩ thể sẽ tác động tốt đến thị trường chứng khốn Việt Nam. Tuy nhiên, vấn đề giá cịn nằm ở tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai, điều này lý giải tại sao các nhà đầu tư nước ngồi rất chuộng những ngân hàng cĩ tốc độ tăng trưởng cao như ACB, họ sẵn sàng mua giá cao hơn giá trên sàn đối với cổ phiếu này mà e ngại mua VCB vì P/E cao như vậy phải rất lâu nhà đầu tư mới hy vọng cĩ lãi trong khi đầu tư chứng khốn là một loại hình đầu tư khá mạo hiểm chứa đựng nhiều rủi ro. Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngồi chỉ trả đúng giá hợp lý với qui mơ và tiềm năng phát triển của doanh nghiệp đĩ, vì vậy nên để các nhà đầu tư tự định giá thơng qua hình thức đấu giá cơng khai.
Các chính sách kinh tế vĩ mơ
Chính sách kinh tế vĩ mơ bao gồm hai bộ phận chính là chính sách tài khĩa (chính sách ngân sách, chính sách thuế,…) và chính sách tiền tệ (các chính sách liên quan đến lãi suất, tỷ giá,…) cĩ tầm ảnh hưởng đến việc xác định giá khởi điểm IPO.
Cụ thể như những thay đổi của chính phủ và các hoạt động chính trị về sửa đổi chính sách thuế, chi tiêu ngân sách, quốc phịng, các kế hoạch xây dựng lớn… cĩ thể tác động đến rất nhiều ngành nghề liên quan, đặc biệt là chính sách thuế. Thay đổi chính trị làm cho nhiều quy định và sự kiểm sốt của chính phủ trong một số ngành được thắt chặt và một số quy định trong các ngành khác lại được nới lỏng, điều này cũng ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong đĩ, Bộ tài chính, cơ quan đầu não về tài chính quốc gia, nơi ban hành những qui định, thơng tư hướng dẫn thi hành thu các loại thuế từ thuế xuất nhập khẩu đến thuế thu nhập cá nhân, và các chính sách liên quan đến tài chính,… Cịn Ủy ban chứng khốn trực thuộc Bộ tài chính là cơ quan cao nhất của Chính phủ chịu trách nhiệm về sự tồn tại và phát triển của thị trường chứng khốn đã phối hợp để thực hiện chủ trương cổ phần hĩa của Nhà nước và tiến hành IPO thành cơng và sau IPO đã niêm yết 41 cơng ty trên hai sàn Hà Nội (HASTC) và sàn TP.Hồ Chí Minh (HOSTC) tính đến năm 2005, vốn hĩa cho Nhà nước 9.356 tỷ tương đương 1,2% GDP, đến cuối năm 2007 thì con số này đạt 39,4% GDP. Cũng trong thời gian cuối năm 2007, Ngân hàng nhà nước ra Chỉ thị 03 yêu cầu các ngân hàng thương mại đưa tỷ lệ dư nợ cho vay chứng khốn về mức từ 3% trở xuống, khiến cho các ngân hàng thương mại bị buộc phải điều chỉnh chiến lược kinh doanh, nguồn vốn hạn hẹp dẫn tới IPO nhiều doanh nghiệp khơng cĩ người mua. Và Luật thuế thu nhập cá nhân ban hành năm 2008 được Quốc hội thơng qua áp dụng từ ngày 01 tháng 01 năm 2009 qui định người giao dịch chứng khốn phải nộp thuế thu nhập cá nhân. Chỉ thị 03 và luật thuế thu nhập cá nhân trực tiếp hay gián tiếp đã gây ảnh hưởng tới thị trường chứng khốn, tâm lý nhà đầu tư lo ngại bị thu thuế, phải bán cổ phiếu cầm cố để trả nợ ngân hàng, khiến thị trường liên tục giảm điểm mà vẫn khơng cĩ người mua, giá cổ phiếu IPO cũng sẽ trở nên đúng giá hơn, khơng được định giá quá cao như trước đây nữa thì mới mong cĩ nhà đầu tư tham gia mua. Vì vậy, Nhà nước và Chính phủ cần nghiên cứu và xây dựng các qui định để giúp thị trường chứng khốn phát triển bền vững mà vẫn khơng ảnh hưởng nhiều đến tâm lý của nhà đầu tư.
Nhân tố thị trƣờng và sức cạnh tranh của doanh nghiệp
Thị trường của doanh nghiệp là một yếu tố khơng kém phần quan trọng gĩp phần tạo nên giá trị doanh nghiệp. Để đánh giá thị trường doanh nghiệp, ta sẽ đánh giá quy mơ thị trường tiềm năng, thị phần và chiến lược cạnh tranh của doanh nghiệp. Trong đĩ, vị trí địa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao, từ đĩ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Khi đánh giá tác động của vị trí địa lý đến giá trị một doanh nghiệp ta đánh giá dựa trên sự thuận tiện về giao thơng và tiềm năng cho sự phát triển; Thị phần của doanh nghiệp thể hiện ở qui mơ hàng hĩa tiêu thụ của doanh nghiệp trên thị trường; Và chiến lược cạnh tranh của doanh nghiệp thể hiện ở các thị trường tiềm năng mà doanh nghiệp đang cĩ kế hoạch hướng đến. Tất cả những yếu tố đĩ gĩp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp khi định giá IPO và thuyết phục nhà đầu tư đánh giá cao giá trị doanh nghiệp khi tiến hành đấu giá.
Ngồi ra, cơ cấu thị trường và áp lực cạnh tranh trong ngành cịn chịu ảnh hưởng trực tiếp của số lượng nhà cung cấp các loại nguyên liệu, bán thành phẩm chủ yếu cho ngành. Nếu các doanh nghiệp trong ngành cĩ quyền lựa chọn giữa nhiều nhà cung ứng thì các doanh nghiệp sẽ cĩ thể được lợi và ngược lại. Mặt khác, nếu doanh nghiệp cĩ thể tự cung ứng đầy đủ các loại nguyên liệu và bán thành phẩm chủ yếu thì sẽ cĩ một vị thế vững vàng khi thị trường cĩ sự biến động về giá cả nguyên vật liệu. Trong điều kiện tồn cầu hĩa hiện nay, tất cả các hình thức cạnh tranh đều diễn ra trên bình diện. Bởi vậy những thay đổi trong mơi trường tồn cầu cĩ thể tạo ra những cơ hội để mở rộng thị trường và cũng cĩ thể tạo ra những đe dọa đối với thị phần quốc tế và trong nước của doanh nghiệp. Đơn cử trong trường hợp ngành dệt may: thời gian qua sự cạnh tranh trên thương trường dệt may tuy diễn ra phức tạp nhưng các sản phẩm dệt may Việt Nam trong tương lai sẽ thâm nhập sâu rộng hơn vào thị trường quốc tế. Tuy nhiên, ngành dệt may Việt Nam hiện nay cũng đang đối mặt với nhiều thách thức lớn trong thời gian tới như: ngành dệt may sử dụng một số nguyên phụ liệu chủ yếu như bơng, xơ... dựa vào nguồn nhập khẩu là chính, trong khi sản xuất trong
nước về bơng, xơ khơng đáp ứng được nhu cầu (bơng chỉ đáp ứng được khoảng 5%, xơ tổng hợp khoảng 30%), cho nên các doanh nghiệp vẫn phải phụ thuộc lớn vào nhập khẩu để đảm bảo sản xuất. Hơn nữa, theo đánh giá của các chuyên gia, hiện các doanh nghiệp sản xuất dệt - nhuộm chưa cĩ hiệu quả, đặc biệt là chưa làm chủ được kỹ thuật, làm chất lượng vải khơng ổn định. Vì vậy, chưa được khách hàng tiêu thụ sản phẩm may đánh giá để cĩ thể trở thành nhà cung cấp vải cho các doanh nghiệp may gia cơng trong nước chứ chưa nĩi đến việc gia tăng xuất khẩu vải. Hiện vải dệt kim trong nước mới đáp ứng được khoảng 60% nhu cầu, vải dệt thoi khoảng 30%. Cũng chính vì thế mà khách hàng Mỹ thường chỉ định nhà cung cấp vải từ các nơi (như Trung Quốc, Ấn Độ, Đài Loan...) để cung cấp cho các doanh nghiệp may Việt Nam. Hơn nữa, từ ngày 1/6/2007, Chính phủ Mỹ bắt đầu áp dụng những biện pháp kiểm sốt chặt chẽ hàng dệt may Việt Nam nhập khẩu. Điều này làm cho hàng dệt may Việt Nam vào thị trường