Chƣơng 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG BÁN KHỐNG
1.3 Cơ chế của hoạt động bán khống
1.3.1. Chiến lƣợc bán khống và các đối tƣợng tham gia
1.3.1.1. Bán khống mang tính đầu cơ
Các nhà đầu cơ là những ngƣời mua bán chứng khoán với hi vọng kiếm đƣợc lợi nhuận từ sự biến động về giá trong tƣơng lai. Do hoạt động đầu cơ ẩn chứa rủi ro rất lớn, nên các nhà đầu cơ thƣờng là những ngƣời ƣa thích mạo hiểm và sẵn sàng chấp nhận rủi ro để có cơ hội thu đƣợc lợi nhuận lớn.
Vì bán khống mang tính đầu cơ có tác động đến cung cầu chứng khốn, cụ thể: làm tăng cung chứng khoán, dẫn đến làm chậm đà tăng giá, và khi nhà đầu cơ tất toán tài khoản thì sẽ làm tăng cầu và kéo theo xu hƣớng tăng giá chứng khoán.
Các nhà đầu cơ thực hiện giao dịch bán khống (có thể thơng qua thị trƣờng cho vay hay các cơng cụ chứng khốn phái sinh) với mục địch kiếm lợi nhuận khi giá giảm, và phải chấp nhận rủi ro khi giá tăng.
Chính vì thế, ngƣời bán khống có thể thành cơng hay thất bại trong mỗi thƣơng vụ bán khống, điều này tùy thuộc vào dự đốn của họ về thị trƣờng có chính xác hay khơng? Bán khống mang tính đầu cơ là một cơng cụ hữu ích để khai thác thị trƣờng giá xuống.
1.3.1.2. Bán khống phòng ngừa rủi ro
Những ngƣời phòng ngừa rủi ro là những ngƣời sử dụng các cơng cụ chứng khốn phái sinh (ví dụ: hợp đồng tƣơng lai, quyền chọn) hay bán khống để tránh rủi ro cũng nhƣ tối thiểu hóa thiệt hại do biến động giá khi tham gia vào một giao dịch mua bán. Tuy
nhiên, rõ ràng là rủi ro khơng thể tự nó mất đi mà nó chỉ chuyển từ ngƣời này sang ngƣời khác. Việc xây dựng rào chắn rủi ro sẽ chuyển rủi ro từ những những ngƣời thực hiện rào chắn rủi ro sang các nhà đầu cơ, hay nói cách khác là từ những ngƣời khơng muốn rủi ro sang ngƣời sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Từ đó có thể thấy các nhà đầu cơ đóng một ví trí rất quan trọng trong việc xây dựng rào chắn. Có rất nhiều rào chắn đƣợc xây dựng trên thị trƣờng bằng cách sử dụng vị thế giảm giá.
Ngoài ra, khi ngƣời bán khống lo ngại thị trƣờng hoặc tình hình kinh doanh của doanh nghiệp giảm sút sẽ ảnh hƣởng đến giá trị cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. Vì lẽ đó, ngƣời bán khống tiến hành bán khống chứng khoán để ngăn chặn nguy cơ sụt giá chứng khoán nhƣ dự đoán. Nếu giá chứng khoán trên thị trƣờng giảm xuống, hoặc tình hình kinh doanh của doanh nghiệp giảm sút nhƣ dự đốn thì việc bán khống chứng khốn sẽ bảo vệ họ khỏi thua lỗ.
1.3.1.3. Bán khống nhằm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá
Các NĐT cũng có thể sử dụng bán khống làm công cụ để thực hiện mục đích tìm kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch giá. Nó đƣợc sử dụng nhƣ một phần của hai hay nhiều giao dịch, nhằm tận dụng sự chênh lệch giá của cùng một loại chứng khoán tại các thị trƣờng khác nhau hoặc giữa các loại cổ phiếu ƣu đãi và các trái phiếu chuyển đổi.
Nếu nhƣ giá của hợp đồng tƣơng lai thấp hơn giá bán khống thì NĐT sẽ kiếm đƣợc lãi (bỏ qua chi phí bán khống và lãi suất ngân hàng). Gần đến ngày thanh toán khả năng thu lợi nhuận càng thấp, vì giá hợp đồng tƣơng lai sẽ càng về gần giá cân bằng (khơng đem lại lợi nhuận) (Ví dụ xem Phụ lục 01)
1.3.1.4. Bán khống dựa trên hộp an toàn
Việc bán khống dựa trên hộp an toàn (against the box) là việc giữ một cổ phiếu ở vị thế sở hữu (ngƣời bán trong trƣờng hợp này thực sự sở hữu cổ phần), đồng thời thực hiện bán khống cổ phiếu đó, tạo nên một thế trung lập, bất kì sự biến động về giá nào cũng không gây thiệt hại cho NĐT khi anh ta thanh lý vị thế (với giả định là khơng có phí mơi giới và phí bán khống). Mục đích của nghiệp vụ này là để cố định khoản lợi nhuận trên giấy tờ của NĐT mà vẫn có thể giữ cổ phiếu trong tay, hoặc để hƣởng lợi về số thuế phải nộp trong dài hạn hay nắm giữ các cổ phần chƣa đủ để giao theo thời gian quy định. “Box” ở đây ám chỉ tổng số chứng khốn có trong danh mục an tồn chứng khốn (Ví dụ
xem Phụ lục 01)
1.3.1.5. Các chiến lƣợc bán khống khác
Ngoài các chiến lƣợc nêu trên, hoạt động bán khống cịn đƣợc thực hiện nhằm mục đích:
Thiết lập vị thế bán chứng khoán đƣợc định giá quá cao, với niềm tin sau này có thể mua lại đƣợc cổ phiếu với giá rẻ hơn.
Cho phép những ngƣời kinh doanh hay những nhà tạo lập thị trƣờng mà hiện không nắm giữ chứng khốn có liên quan, thỏa mãn lệnh mua theo yêu cầu của khách hàng.
Tạo thuận lợi cho những chiến lƣợc đầu tƣ ngắn và dài hạn, mà ở đó danh mục đầu tƣ đƣợc chia ra thành vị thế mua hay bán với mục đích kiếm lời.
Tạo thuận lợi để đƣa những chứng khoán mới vào thị trƣờng theo những quy định của thị trƣờng nhƣ bình ổn giá hay nguyên tắc “greenshoe” (“greenshoe” là một thỏa thuận, khi một công ty phát hành cổ phiếu mới mà ở đó bên bao tiêu bảo đảm sẽ mua chứng khốn tại một thời điểm nhất định với một giá nhất định có thể mua bổ sung cổ phiếu để bán ra cơng chúng nếu nhu cầu cao); ví dụ: cổ phiếu đƣợc nhà quản lý phát hành hay những thành viên khác của nhóm ngƣời phân phối bán ra nhằm đáp ứng nhu cầu mạnh mẽ về chứng khoán với nhận thức rằng nhà phát hành sẽ dùng những chứng khốn bổ sung sẵn có để bù đắp những cổ phiếu mà họ đã bán khống.
1.3.1.6. Đối tƣợng tham gia bán khống
Từ thị trƣờng này tới thị trƣờng khác, những ngƣời bán khống có sự khác nhau. Sự khác biệt này phản ánh những nhân tố: cấu trúc vi mơ thị trƣờng (nhƣ vai trị của những ngƣời tạo lập thị trƣờng…), tính thanh khoản (mức thanh khoản thấp sẽ có khuynh hƣớng ngăn cản những cơng ty quản lý quỹ và các NĐT khác thực hiện chiến lƣợc bán khống), và bất kỳ những rào cản mang tính tự nhiên của hoạt động bán khống sẽ đƣợc các nhà quản lý, những nhà chức trách đối với thị trƣờng, những luật đầu tƣ …áp đặt.
a) Những nhà tạo lập thị trường
Những nhà tạo lập thị trƣờng đóng một vai trị nổi bật trong thị trƣờng vốn, và là những nhân tố trung gian tạo thuận lợi cho khách hàng, mà những nhân tố trung gian này thƣờng là nguồn gốc chủ yếu của hoạt động bán khống.
Những nhà tạo lập thị trƣờng có thể không đủ đáp ứng lệnh mua theo nhu cầu của khách hàng, nhƣ là một phần kinh doanh độc quyền hay một phần quản trị rủi ro toàn bộ danh mục. Mặc dù nhiều vị thế mua, vị thế bán đƣợc mua lại, hay đƣợc mua lại một cách rộng rãi do chuyển đổi lúc cuối ngày giao dịch, cho nên những nhà cung cấp tính thanh khoản thƣờng cũng là những ngƣời đi vay cổ phiếu một cách chủ động.
b) Quỹ phòng hộ
Đối tƣợng quan trọng thứ hai sử dụng nghiệp vụ bán khống là các quỹ phòng hộ (hedge funds). Xét trên hai phƣơng diện ngắn hạn và dài hạn của thị trƣờng, quỹ phòng hộ chủ động hơn các tổ chức đầu tƣ dài hạn (quỹ hƣu trí). Khi các chiến lƣợc trên đà tiếp tục, họ sẽ nắm giữ những vị thế mua hay bán trọng yếu (mặc dù số lƣợng các quỹ chỉ bán
khống là một phần rất nhỏ trong tổng tài sản quỹ phòng hộ). Khi chấp nhận tiếp cận thị trƣờng một cách trung lập hơn, họ sẽ tận dụng nhiều loại chiến lƣợc mua/bán khác nhau, đƣợc thiết kế một cách căn bản để đảm bảo lợi nhuận trong bất kỳ điều kiện thị trƣờng nào bằng phán đốn chính xác theo chiều hƣớng liên quan đến giá.
c) Những đối tượng khác
Hầu hết, những công ty quản lý quỹ đầu tƣ dài hạn trọng yếu (ví dụ: quỹ bảo hiểm và hƣu trí) khơng sử dụng bán khống. Để là những ngƣời nắm giữ chứng khoán dài hạn, họ thƣờng bị cấm thực hiện hoạt động bán khống do những quy định hay những ràng buộc trong hợp đồng hoặc những điều khoản chi phối của chính sách đầu tƣ, đặc biệt là những quỹ mà họ quản lý. Phạm vi đối với các NĐT cá nhân sử dụng nghiệp vụ bán khống phụ thuộc vào yếu tố văn hóa và tập quán đầu tƣ, cũng nhƣ các quy định tại địa phƣơng. Ở một vài thị trƣờng, đã phát triển việc cung cấp dịch vụ nhằm tạo thuận lợi cho nhu cầu bán lẻ các thỏa thuận bán khống; cụ thể, thông qua điều khoản do ngƣời môi giới hay các chuyên gia có khả năng cho vay cổ phiếu lẻ. Những việc này đƣợc sử dụng rộng rãi tại Nhật Bản, Hoa Kỳ và Canada. Ở những thị trƣờng khác sẽ cần sự hỗ trợ một dịch vụ nhƣ vậy, mà ở đó các NĐT cá nhân có mức lợi nhuận thấp hơn, cịn nhà mơi giới thì khơng muốn đầu tƣ vào cơ sở hạ tầng hoạt động.
1.3.2. Bán khống qua thị trƣờng cho vay chứng khoán
Những ngƣời bán khống bán cổ phiếu mà họ không sở hữu, họ phải đi vay từ những nguồn cho vay. Từ đó xuất hiện thị trƣờng cho vay chứng khốn làm cầu nối giữa những ngƣời bán khống và các chủ sở hữu muốn cho vay cổ phiếu với một mức phí xác định. Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu về cơ chế hoạt động, vai trị của các bên tham gia trong quá trình vay và cho vay.
1.3.2.1. Quy trình vay chứng khốn
Nhà bán khống khi muốn bán khống một cổ phiếu, trƣớc tiên phải tìm đƣợc ngƣời cho vay cổ phiếu. Sau khi đã vay đƣợc cổ phiếu, nhà bán khống tiến hành bán ra thị trƣờng, phải giao cổ phiếu đến cho ngƣời mua trong ngày thứ 3 sau ngày thực hiện giao dịch (T+3) và mở tài khoản ký quỹ ban đầu tại công ty mơi giới.
Hình 1.2: Quy trình vay chứng khốn
(Nguồn: Jeff Cohen, David Haushalter, and Adam V. Reed (2004); Mechanics of the Equity Lending Market, short selling: Strategies, risks, and rewards, Frank J. Fabozzi (eds.), Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc)
Thông thƣờng bên cho vay sẽ yêu cầu một khoản đảm bảo, ở Hoa Kỳ giá trị của khoản này là 102% giá trị của số cổ phiếu cho vay. Giá trị của khoản vay sẽ thay đổi từng ngày tùy theo giá của cổ phiếu cho vay; khi giá cổ phiếu tăng, bên cho vay sẽ yêu cầu bên đi vay bổ sung một lƣợng tiền vào khoản đảm bảo, còn khi giá cổ phiếu giảm, bên cho vay sẽ phải trả lại một phần của khoản đảm bảo cho bên đi vay. Khi bên đi vay hồn trả lại đủ số cổ phiếu đã vay thì khoản đảm bảo cũng đƣợc hồn trả.
Trong khi cổ phiếu đang đƣợc vay, bên cho vay sẽ đầu tƣ khoản đảm bảo để thu về lợi nhuận. Thông thƣờng, bên cho vay sẽ phải trả cho bên đi vay một phần của lợi nhuận đó theo một tỷ lệ khấu trừ (rebate rate) đã đƣợc xác định trƣớc. Do vậy, ngồi khoản phí phải trả, chi phí đối với bên đi vay là khoản chênh lệch giữa lãi suất thị trƣờng và tỷ lệ khấu trừ. Cịn đối với bên cho vay lợi ích khi tham gia vào thị trƣờng này là nhận đƣợc khoản chênh lệch trên.
1.3.2.2. Bên cho vay
Thông thƣờng, các ngân hàng giám sát có chức năng bù trừ và nắm giữ cổ phiếu cho các tổ chức đầu tƣ là những bên cho vay lớn nhất. Với sự cho phép của chủ sở hữu cổ phiếu, các ngân hàng giám sát này sẽ đóng vai trị là chi nhánh thực hiện việc cho vay cổ phiếu. Lợi nhuận thu đƣợc từ việc cho vay sẽ đƣợc chia cho ngân hàng giám sát và chủ sở hữu cổ phiếu theo một thỏa thuận trƣớc đó, thƣờng theo tỷ lệ là 25% và 75%. Tùy vào các đặc điểm nhƣ loại cổ phiếu cho vay, nhu cầu đi vay; lợi nhuận thu đƣợc của chủ sở hữu cổ phiếu có thể hồn tồn bù đắp đƣợc phí giám sát và bù trừ cho các tổ chức đầu tƣ.
Người sở hữu chứng khoán (Owner)
Người cho vay chứng khoán (Securities Lender)
Tiền đầu tư (Cash investemnet)
Người đi vay chứng khoán (Borrower) Tiền phí
Cổ phiếu
Tiền mặt Lợi nhuận
Cổ phiếu Hoàn trả 102% giá trị CP cho vay
Bên cạnh các ngân hàng giám sát cho vay thơng thƣờng, cịn có thêm một bên thứ ba có thể làm trung gian cho vay là các đại lý cho vay (agent lenders). Dƣới hình thức này, các cổ phiếu đƣợc cho vay bởi những ngƣời đại diện cho chủ sở hữu mà không phải là ngƣời giám sát tài sản. Một khoản vay khi đã đƣợc thƣơng lƣợng giữa đại lý cho vay và ngƣời đi vay, đại lý này sẽ tạo thuận lợi cho việc thanh toán bằng cách làm việc với ngân hàng giám sát và sắp xếp chuyển giao cổ phiếu cho ngƣời đi vay. So với ngân hàng giám sát thì các đại lý này thƣờng đem lại nhiều tiện ích hơn cho chủ sở hữu nhƣ đơn giản, linh động, đem lại nhiều lợi nhuận và thƣờng có báo cáo rõ ràng.
Một hình thức cho vay khác nữa là các chủ sở hữu có thể quyết định cho vay trực tiếp cổ phiếu đến ngƣời đi vay. Biện pháp cho vay này giúp chủ sở hữu nhận đƣợc một khoản tiền cao hơn các hình thức khác. Hơn nữa, các tổ chức có thể phát triển riêng một bộ phận cho vay để có thể kiểm sốt hồn tồn q trình cho vay cổ phiếu của mình. Tuy nhiên do phải thiết lập bộ phận cho vay cùng với cơ sở hạ tầng cần thiết dẫn đến chi phí cao nên hình thức này chỉ phù hợp với những chủ đầu tƣ lớn.
a) Quyền của bên cho vay
Bên cho vay cổ phiếu vẫn có những quyền lợi mà cổ phiếu đó đem lại nhƣ nhận cổ tức của cơng ty phát hành, kể cả khi cổ phiếu đang trong quá trình đi vay. Nhƣng thay vì đƣợc trả bởi cơng ty phát hành thì những khoản cổ tức lại này đƣợc bên đi vay chi trả (đƣợc gọi là khoản thay thế – substitute payment). Quyền duy nhất bên cho vay phải từ bỏ khi cho vay cổ phiếu là quyền bỏ phiếu (tƣơng ứng với số cổ phiếu cho vay). Tuy nhiên, bên cho vay lại có quyền thu hồi lại khoản vay với bất kỳ lý do nào khi cần thiết gồm có cả quyền bỏ phiếu.
Trong trƣờng hợp thu hồi cổ phiếu, bên đi vay có trách nhiệm phải hồn trả số cổ phiếu đã vay trong một chu kỳ thanh tốn thơng thƣờng. Ví dụ, nếu chủ sở hữu thực hiện bán số cổ phiếu đang cho vay, các đại lý cho vay sẽ gửi một báo cáo thu hồi đến bên đi vay trong ngày kinh doanh đầu tiên sau ngày giao dịch (T+1) để báo cho ngƣời đi vay biết rằng cổ phiếu cần phải đƣợc thu hồi trong vòng 2 ngày (T+3). Nếu ngƣời đi vay khơng hồn trả đƣợc cổ phiếu trong thời gian đó thì đại lý cho vay sẽ dùng số tiền trong khoản đảm bảo để mua lại số cổ phiếu đó trên thị trƣờng, sau đó kết thúc khoản vay.
b) Rủi ro của bên cho vay
Có 3 loại rủi ro mà chủ sở hữu phải đối diện khi cho vay cổ phiếu của mình, đó là:
Rủi ro đầu tư (investment risk) gặp phải khi chủ đầu tƣ hoặc các đại lý của họ thực
hiện đầu tƣ khoản đảm bảo. Một số ngƣời cho vay không sẵn sàng đầu tƣ mạo hiểm nên chỉ tham gia vào những đầu tƣ có rủi ro thấp. Một số khác cố gắng tìm kiếm thu nhập bằng cách tham gia vào những đầu tƣ có rủi ro cao, nhƣ đầu tƣ dài hạn. Chủ sở hữu phải có trách nhiệm theo dõi việc đầu tƣ từ khoản đảm bảo để quản trị rủi ro. Nếu có thua lỗ
từ việc đầu tƣ khoản đảm bảo, chủ sở hữu vẫn phải có trách nhiệm hồn trả lại đầy đủ khoản đảm bảo khi cổ phiếu đƣợc hồn trả từ bên đi vay. Do đó nếu việc đầu tƣ gặp rủi ro, thì bên cho vay sẽ chịu thiệt hại khi cổ phiếu cho vay đƣợc trả lại.
Rủi ro đối tác (counterparty risk) phát sinh khi ngƣời đi vay không thể đƣa vào
khoản đảm bảo lƣợng tăng thêm khi giá cổ phiếu tăng hoặc khơng thể hồn trả cổ phiếu. Chủ sở hữu có thể giảm thiểu rủi ro này bằng cách chỉ chấp nhận những ngƣời đi vay vẫn cịn có số dƣ trong tài khoản và quy định một lƣợng tiền giới hạn trong tài khoản của