Chƣơng 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG BÁN KHỐNG
1.3 Cơ chế của hoạt động bán khống
1.3.2. Bán khống qua thị trƣờng cho vay chứng khoán
Những ngƣời bán khống bán cổ phiếu mà họ không sở hữu, họ phải đi vay từ những nguồn cho vay. Từ đó xuất hiện thị trƣờng cho vay chứng khoán làm cầu nối giữa những ngƣời bán khống và các chủ sở hữu muốn cho vay cổ phiếu với một mức phí xác định. Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu về cơ chế hoạt động, vai trò của các bên tham gia trong quá trình vay và cho vay.
1.3.2.1. Quy trình vay chứng khốn
Nhà bán khống khi muốn bán khống một cổ phiếu, trƣớc tiên phải tìm đƣợc ngƣời cho vay cổ phiếu. Sau khi đã vay đƣợc cổ phiếu, nhà bán khống tiến hành bán ra thị trƣờng, phải giao cổ phiếu đến cho ngƣời mua trong ngày thứ 3 sau ngày thực hiện giao dịch (T+3) và mở tài khoản ký quỹ ban đầu tại công ty môi giới.
Hình 1.2: Quy trình vay chứng khốn
(Nguồn: Jeff Cohen, David Haushalter, and Adam V. Reed (2004); Mechanics of the Equity Lending Market, short selling: Strategies, risks, and rewards, Frank J. Fabozzi (eds.), Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc)
Thông thƣờng bên cho vay sẽ yêu cầu một khoản đảm bảo, ở Hoa Kỳ giá trị của khoản này là 102% giá trị của số cổ phiếu cho vay. Giá trị của khoản vay sẽ thay đổi từng ngày tùy theo giá của cổ phiếu cho vay; khi giá cổ phiếu tăng, bên cho vay sẽ yêu cầu bên đi vay bổ sung một lƣợng tiền vào khoản đảm bảo, còn khi giá cổ phiếu giảm, bên cho vay sẽ phải trả lại một phần của khoản đảm bảo cho bên đi vay. Khi bên đi vay hồn trả lại đủ số cổ phiếu đã vay thì khoản đảm bảo cũng đƣợc hoàn trả.
Trong khi cổ phiếu đang đƣợc vay, bên cho vay sẽ đầu tƣ khoản đảm bảo để thu về lợi nhuận. Thông thƣờng, bên cho vay sẽ phải trả cho bên đi vay một phần của lợi nhuận đó theo một tỷ lệ khấu trừ (rebate rate) đã đƣợc xác định trƣớc. Do vậy, ngồi khoản phí phải trả, chi phí đối với bên đi vay là khoản chênh lệch giữa lãi suất thị trƣờng và tỷ lệ khấu trừ. Cịn đối với bên cho vay lợi ích khi tham gia vào thị trƣờng này là nhận đƣợc khoản chênh lệch trên.
1.3.2.2. Bên cho vay
Thơng thƣờng, các ngân hàng giám sát có chức năng bù trừ và nắm giữ cổ phiếu cho các tổ chức đầu tƣ là những bên cho vay lớn nhất. Với sự cho phép của chủ sở hữu cổ phiếu, các ngân hàng giám sát này sẽ đóng vai trị là chi nhánh thực hiện việc cho vay cổ phiếu. Lợi nhuận thu đƣợc từ việc cho vay sẽ đƣợc chia cho ngân hàng giám sát và chủ sở hữu cổ phiếu theo một thỏa thuận trƣớc đó, thƣờng theo tỷ lệ là 25% và 75%. Tùy vào các đặc điểm nhƣ loại cổ phiếu cho vay, nhu cầu đi vay; lợi nhuận thu đƣợc của chủ sở hữu cổ phiếu có thể hồn tồn bù đắp đƣợc phí giám sát và bù trừ cho các tổ chức đầu tƣ.
Người sở hữu chứng khoán (Owner)
Người cho vay chứng khoán (Securities Lender)
Tiền đầu tư (Cash investemnet)
Người đi vay chứng khốn (Borrower) Tiền phí
Cổ phiếu
Tiền mặt Lợi nhuận
Cổ phiếu Hoàn trả 102% giá trị CP cho vay
Bên cạnh các ngân hàng giám sát cho vay thơng thƣờng, cịn có thêm một bên thứ ba có thể làm trung gian cho vay là các đại lý cho vay (agent lenders). Dƣới hình thức này, các cổ phiếu đƣợc cho vay bởi những ngƣời đại diện cho chủ sở hữu mà không phải là ngƣời giám sát tài sản. Một khoản vay khi đã đƣợc thƣơng lƣợng giữa đại lý cho vay và ngƣời đi vay, đại lý này sẽ tạo thuận lợi cho việc thanh toán bằng cách làm việc với ngân hàng giám sát và sắp xếp chuyển giao cổ phiếu cho ngƣời đi vay. So với ngân hàng giám sát thì các đại lý này thƣờng đem lại nhiều tiện ích hơn cho chủ sở hữu nhƣ đơn giản, linh động, đem lại nhiều lợi nhuận và thƣờng có báo cáo rõ ràng.
Một hình thức cho vay khác nữa là các chủ sở hữu có thể quyết định cho vay trực tiếp cổ phiếu đến ngƣời đi vay. Biện pháp cho vay này giúp chủ sở hữu nhận đƣợc một khoản tiền cao hơn các hình thức khác. Hơn nữa, các tổ chức có thể phát triển riêng một bộ phận cho vay để có thể kiểm sốt hồn tồn q trình cho vay cổ phiếu của mình. Tuy nhiên do phải thiết lập bộ phận cho vay cùng với cơ sở hạ tầng cần thiết dẫn đến chi phí cao nên hình thức này chỉ phù hợp với những chủ đầu tƣ lớn.
a) Quyền của bên cho vay
Bên cho vay cổ phiếu vẫn có những quyền lợi mà cổ phiếu đó đem lại nhƣ nhận cổ tức của công ty phát hành, kể cả khi cổ phiếu đang trong quá trình đi vay. Nhƣng thay vì đƣợc trả bởi cơng ty phát hành thì những khoản cổ tức lại này đƣợc bên đi vay chi trả (đƣợc gọi là khoản thay thế – substitute payment). Quyền duy nhất bên cho vay phải từ bỏ khi cho vay cổ phiếu là quyền bỏ phiếu (tƣơng ứng với số cổ phiếu cho vay). Tuy nhiên, bên cho vay lại có quyền thu hồi lại khoản vay với bất kỳ lý do nào khi cần thiết gồm có cả quyền bỏ phiếu.
Trong trƣờng hợp thu hồi cổ phiếu, bên đi vay có trách nhiệm phải hồn trả số cổ phiếu đã vay trong một chu kỳ thanh tốn thơng thƣờng. Ví dụ, nếu chủ sở hữu thực hiện bán số cổ phiếu đang cho vay, các đại lý cho vay sẽ gửi một báo cáo thu hồi đến bên đi vay trong ngày kinh doanh đầu tiên sau ngày giao dịch (T+1) để báo cho ngƣời đi vay biết rằng cổ phiếu cần phải đƣợc thu hồi trong vòng 2 ngày (T+3). Nếu ngƣời đi vay khơng hồn trả đƣợc cổ phiếu trong thời gian đó thì đại lý cho vay sẽ dùng số tiền trong khoản đảm bảo để mua lại số cổ phiếu đó trên thị trƣờng, sau đó kết thúc khoản vay.
b) Rủi ro của bên cho vay
Có 3 loại rủi ro mà chủ sở hữu phải đối diện khi cho vay cổ phiếu của mình, đó là:
Rủi ro đầu tư (investment risk) gặp phải khi chủ đầu tƣ hoặc các đại lý của họ thực
hiện đầu tƣ khoản đảm bảo. Một số ngƣời cho vay không sẵn sàng đầu tƣ mạo hiểm nên chỉ tham gia vào những đầu tƣ có rủi ro thấp. Một số khác cố gắng tìm kiếm thu nhập bằng cách tham gia vào những đầu tƣ có rủi ro cao, nhƣ đầu tƣ dài hạn. Chủ sở hữu phải có trách nhiệm theo dõi việc đầu tƣ từ khoản đảm bảo để quản trị rủi ro. Nếu có thua lỗ
từ việc đầu tƣ khoản đảm bảo, chủ sở hữu vẫn phải có trách nhiệm hồn trả lại đầy đủ khoản đảm bảo khi cổ phiếu đƣợc hoàn trả từ bên đi vay. Do đó nếu việc đầu tƣ gặp rủi ro, thì bên cho vay sẽ chịu thiệt hại khi cổ phiếu cho vay đƣợc trả lại.
Rủi ro đối tác (counterparty risk) phát sinh khi ngƣời đi vay không thể đƣa vào
khoản đảm bảo lƣợng tăng thêm khi giá cổ phiếu tăng hoặc khơng thể hồn trả cổ phiếu. Chủ sở hữu có thể giảm thiểu rủi ro này bằng cách chỉ chấp nhận những ngƣời đi vay vẫn cịn có số dƣ trong tài khoản và quy định một lƣợng tiền giới hạn trong tài khoản của ngƣời đi vay. Khi đó, khoản đảm bảo sẽ ln tƣơng ứng với giá trị của cổ phiếu trên thị trƣờng, bên cho vay có thể mua lại số cổ phiếu cho vay khi ngƣời đi vay khơng thể hồn trả cổ phiếu mà không phải bỏ ra một khoản tiền nào.
Rủi ro hoạt động (operational risk) xảy ra khi trách nhiệm của đại lý cho vay hay
ngƣời đi vay khơng đƣợc thực hiện. Có thể là khơng thu thập việc trả cổ tức, khơng hồn trả đƣợc cổ phiếu khi có u cầu thu hồi, khơng đánh giá cổ phiếu cho vay theo giá trị thị trƣờng…Chủ sở hữu có thể hạn chế rủi ro này bằng cách phát triển một hệ thống cho vay tốt.
1.3.2.3. Bên đi vay
Bên đi vay lớn nhất trên thị trƣờng thƣờng là những tổ chức môi giới. Họ thƣờng đi vay với tƣ cách là đại diện cho chủ đầu tƣ thực sự.
Có 2 rủi ro mà ngƣời đi vay thƣờng hay gặp phải là: rủi ro thu hồi khoản vay và rủi ro từ việc giảm tỷ lệ khấu trừ. Thách thức của bên đi vay là tìm đƣợc một đối tác cho vay chứa ít những rủi ro đó.
Rủi ro thu hồi là rủi ro khi cổ phiếu bị ra lệnh thu hồi bởi bên cho vay trƣớc khi bên
đi vay sẵn sàng đóng vị thế của mình; tỷ lệ xảy ra thƣờng là 2% trên tổng số các khoản vay. Bên đi vay luôn mong muốn kéo dài thời gian vay của mình, nhƣng những đảm bảo cho điều đó rất hiếm. Vì thế bên đi vay cần quản lý tốt rủi ro này bằng cách làm việc với những đối tác cho vay có ý muốn cho vay cổ phiếu trong một thời gian dài. Thƣờng những nguồn cho vay cổ phiếu ổn định là những danh mục đầu tƣ có doanh thu ít nhƣ quỹ hỗ tƣơng đầu tƣ về chỉ số.
Tỷ lệ khấu trừ đƣợc xác định từ cung và cầu trên thị trƣờng cho vay, nếu cung cho
vay cao hơn cầu đi vay thì tỷ lệ này sẽ tăng ngƣợc lại tỷ lệ này sẽ giảm. Tỷ lệ khấu trừ càng thấp thì chi phí đối với bên đi vay sẽ càng cao. Trong nhiều trƣờng hợp thì tỷ lệ này có thể âm, tức là thay vì đƣợc bên cho vay trả một khoản tiền bù đắp thì bên đi vay lại phải trả cho bên cho vay một khoản khác nữa, trƣờng hợp này xảy ra khi cầu đi vay quá cao còn cung đi vay lại quá thấp. Và các nhà bán khống khi rơi vào tình huống này thƣờng tự động chuyển sang bán khống khơng có đảm bảo.
1.3.2.4. Trở ngại thực hiện bán khống thông qua thị trƣờng cho vay
Để bán khống một cổ phiếu, NĐT phải đi vay nhƣng vì việc vay cổ phiếu khơng đƣợc thực hiện ở thị trƣờng tập trung do đó việc tìm kiếm cổ phiếu đơi khi sẽ rất khó khăn hoặc khơng thể. Muốn vay cổ phiếu, NĐT cần tìm đƣợc một tổ chức hoặc cá nhân có ý chí sẵn sàng muốn cho vay chứng khoán. Tổ chức tài chính nhƣ Quỹ hỗ tƣơng (Mutual funds), Trust,… thông thƣờng thực hiện nhiều dịch vụ cho vay này.
Khi một NĐT đã mƣợn đƣợc chứng khoán, chứng khoán đã mƣợn có thể bị thu hồi bởi ngƣời cho vay bất cứ lúc nào. Nếu nhà bán khống khơng tìm đƣợc một ngƣời cho vay khác, anh ta sẽ buộc phải từ bỏ vị thế của mình.
Có nhiều lý do khiến ngƣời sở hữu chứng khoán từ chối cho vay chứng khoán và thu hồi chứng khoán từ thị trƣờng cho vay. Lý do đầu tiên là chủ sở hữu muốn bán lại cổ phiếu của mình, anh ta sẽ thu hồi chứng khốn đang cho vay để có thể giao hàng cho ngƣời mua. Thứ hai, chủ sở hữu từ chối cho vay chứng khốn của họ vì họ sợ các nhà bán khống sẽ làm giảm giá chứng khoán của họ. Thứ ba, các NĐT cá thể chỉ có khả năng cho vay chứng khốn qua tài khoản ký quỹ, mà không là tài khoản tiền mặt. Thứ tƣ, một số tổ chức lại khơng có bộ máy cho vay, vì họ nghĩ thu nhập từ cho vay khơng đủ bù đắp chi phí của bộ máy này.
Những trở ngại khác
Cùng với những vấn đề tại thị trƣờng cho vay chứng khoán, có nhiều những trở ngại khác trong bán khống. Tại nhiều quốc gia bán khống bị cấm hoàn toàn, hoặc bị điều chỉnh bởi nhiều quy định khiến cho việc bán khống trở nên khó khăn. Tiêu biểu là ở Hoa Kỳ với Luật uptick. Luật này chỉ cho phép bán khống tại điểm uptick hay zerotick đối với những cổ phiếu niêm yết. Điều đó có nghĩa bán khống cổ phiếu niêm yết chỉ có thể đƣợc thực hiện cao hơn hoặc bằng giá của giao dịch cuối cùng nếu giá của giao dịch cuối cùng cao hơn giá của giao dịch trƣớc đó. Các nhà bán khống thƣờng phải đối mặt với nhiều quy định của chính phủ nhằm gây khó khăn cho hoạt động bán khống, thƣờng là vào thời điểm khủng hoảng, lạm phát hay giá giảm, do bị đổ lỗi đã gây nên những tình trạng này.
1.3.3. Bán khống sử dụng cơng cụ chứng khốn phái sinh
NĐT muốn kiếm lợi nhuận khi giá cổ phiếu đi xuống ngồi cách đi vay cổ phiếu cịn có thể sử dụng các cơng cụ chứng khốn phái sinh (CKPS) nhƣ: hợp đồng tƣơng lai hoặc hợp đồng quyền chọn. Chúng ta sẽ nghiên cứu về những công cụ này.
1.3.3.1. Hợp đồng tƣơng lai
Hợp đồng tƣơng lai (HĐTL - futures contracts) là một thƣơng lƣợng giữa ngƣời mua và ngƣời bán, trong đó ngƣời mua và ngƣời bán đồng ý mua bán một loại hàng hố nào đó ở một mức giá xác định tại một thời điểm xác định đƣợc ghi trong hợp đồng. Sản
phẩm, số lƣợng, giá cả và thời điểm đều đã đƣợc xác định trƣớc. Giá thƣơng lƣợng trong hợp đồng đƣợc gọi là giá tƣơng lai; ngày thực hiện hợp đồng gọi là ngày thanh tốn và hàng hóa đƣợc trao đổi gọi là tài sản cơ sở (Ví dụ xem Phục lục 03).
Khi một NĐT mua một HĐTL thì NĐT đó giữ thế giá tăng (thế của ngƣời mua hàng hóa, thu lợi nhuận khi giá tăng), cịn nếu NĐT đó bán hợp đồng (nghĩa là chịu trách nhiệm bán một hàng hoá trong tƣơng lai) sẽ giữ thế giá giảm (thế của ngƣời bán hàng hóa, thu lợi nhuận khi giá giảm).
Điều này cho ta thấy, nếu một HĐTL mua bán cổ phiếu, NĐT nghĩ rằng giá sẽ giảm, thì việc bán một HĐTL thì thực hiện giống nhƣ bán khống cổ phiếu. Có 2 loại HĐTL cổ phiếu: HĐTL cổ phiếu đơn và HĐTL chỉ số cổ phiếu.
Hợp đồng tương lai cổ phiếu đơn (Single-Stock Futures)
Đây là một loại hợp đồng mà hàng hóa trao đổi trong hợp đồng là cổ phiếu cơng ty nào đó. Có 3 ƣu điểm trong việc sử dụng HĐTL cổ phiếu đơn để tiến hành bán khống so với việc vay cổ phiếu trên thị trƣờng.
Ưu điểm thứ nhất là hiệu quả giao dịch. Trong một chƣơng trình vay cổ phiếu,
NĐT sẽ khó hoặc khơng thể mƣợn đƣợc cổ phiếu, thời cơ có thể bị bỏ lỡ trong khi tìm đối tác cho vay.
Ưu điểm thứ hai, sau khi NĐT giữ đƣợc thế giá giảm, NĐT sẽ không gặp phải rủi
ro thu hồi, rủi ro khi các nhà cho vay đƣa ra lệnh thu hồi cổ phiếu.
Ưu điểm thứ ba, là giảm chi phí. Với việc sử dụng HĐTL làm công cụ bán khống,
NĐT sẽ khơng phải trả bất kì một chi phí nào nhƣ phí đi vay, phí mơi giới hay tỷ lệ khấu trừ âm,…
Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (Stock Index Futures)
Trong một HĐTL chỉ số cổ phiếu; hàng hóa trao đổi là chỉ số cổ phiếu, NĐT mua hợp đồng này sẽ coi nhƣ đồng ý mua chỉ số cổ phiếu, và ngƣời bán hợp đồng sẽ bán chỉ số cổ phiếu. Khi một NĐT muốn bán khống tồn thị trƣờng hoặc một phần nào đó của thị trƣờng thì loại HĐTL này có thể phục vụ mục đích này. Giá trị bằng tiền của HĐTL chỉ số cổ phiếu bằng giá trị tƣơng lai nhân với số đơn vị hợp đồng (đƣợc chỉ ra trong hợp đồng): Giá trị hợp đồng = Giá trị chỉ số * Số đơn vị.
NĐT muốn bán khống toàn bộ thị trƣờng hay một phần thị trƣờng sẽ sử dụng HĐTL chỉ số cổ phiếu. Chi phí này nhỏ đối với một giao dịch bán khống các cổ phiếu đơn gồm cả chỉ số cổ phiếu hay việc xây dựng một danh mục đầu tƣ sao chép chỉ số cổ phiếu với sai số quan sát thấp nhất.
1.3.3.2. Hợp đồng quyền chọn
Một quyền chọn (Options) là một hợp đồng, trong đó cho phép ngƣời mua quyền chọn có quyền quyết định thực hiện giao dịch hay không thực hiện giao dịch với ngƣời
quyền của ngƣời mua quyền chọn là Mua hàng hóa thì quyền chọn gọi là quyền chọn mua, nếu quyền của ngƣời mua quyền chọn là Bán hàng hóa thì quyền chọn gọi là quyền chọn bán. Hàng hóa trao đổi có thể là cổ phiếu đơn hoặc chỉ số cổ phiếu.
Một quyền chọn còn đƣợc phân loại theo thời điểm áp dụng của ngƣời mua. Theo