Chƣơng 1 : KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG BÁN KHỐNG
2.2. Thực trạng TTCK Việt Nam với thực hiện hoạt động bán khống
2.2.4.2. Chứng khoán phái sinh
NĐT muốn tìm kiếm lợi nhuận khi giá cổ phiếu đi xuống ngoài bán khống bằng cách đi vay mƣợn cổ phiếu cịn có thể sử dụng các cơng cụ CKPS: Hợp đồng tƣơng lai và hợp đồng quyền chọn.
Trên TTCK Việt Nam, tính đến thời điểm hiện tại, vẫn chƣa có một văn bản pháp lý chính thức nào từ các cơ quan quản lý TTCK Việt Nam cho phép thực hiện các giao dịch CKPS. Luật Chứng khốn có định nghĩa một số loại CKPS, song trên thực tế chƣa có thị trƣờng CKPS chính thức tại Việt Nam.
Có rất nhiều nguyên nhân đã đƣợc đƣa ra, song về cơ bản là do TTCK Việt Nam vẫn đang trong q trình hồn thiện các nền tảng về cung –cầu, hạ tầng công nghệ của TTCK cơ sở. Để có thể có đƣợc thị trƣờng CKPS vững mạnh trƣớc hết cần có một thị trƣờng hàng hóa cơ sở ổn định cùng với hệ thống cơng nghệ giao dịch, thanh tốn–bù trừ hiện đại. Đồng thời, các cơ quản lý phải đảm bảo đủ năng lực giám sát cả về mặt pháp lý và cơng nghệ. Tất cả những yếu tố đó hiện trên TTCK Việt Nam vẫn còn đang ở giai đoạn xây dựng. Đây là nguyên nhân dẫn đến việc ứng dụng các sản phẩm CKPS vẫn đang trong lộ trình nghiên cứu và áp dụng.
Tuy nhiên thực tiễn thị trƣờng cho thấy, trƣớc nhu cầu phát triển sản phẩm mới để tăng doanh thu, tìm kiếm lợi nhuận chênh lệch và phịng ngừa rủi ro, các CTCK và nhiều NĐT cá nhân vẫn tìm mọi cách “lách luật” để triển khai các sản phẩm giao dịch mới nhƣ
hợp đồng quyền chọn, HĐTL chỉ số. Hầu hết các sản phẩm mới này đều có hình thái của CKPS mặc dù vẫn vẫn chƣa có những quy định pháp luật cụ thể nào, đặc biệt là những giao dịch liên quan đến cổ phiếu.
a) Hợp đồng tương lai
Tại Việt Nam, mới chỉ có nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn đã và đang đƣợc áp dụng trên thị trƣờng ngoại tệ và thị trƣờng hàng hóa (ví dụ: cà phê) nhƣng nghiệp vụ HĐTL (một loại hình hợp đồng kỳ hạn quy chuẩn) thì chƣa đƣợc phép đƣợc áp dụng trong bất cứ lĩnh vực nào. Tuy nhiên, thời điểm đầu năm 2010, đã có một số dấu hiệu ban đầu của loại hình HĐTL mặc dù sau đó sản phẩm này đã khơng đƣợc phép áp dụng. Sau khi Chính phủ có văn bản số 369/TB-VPCP ngày 30/12/2009 yêu cầu chấm dứt họat động kinh doanh vàng trên tài khoản trong nƣớc dƣới mọi hình thức, đã có một số doanh nghiệp chuyển sang một loại hình kinh doanh cịn mới mẻ đối với Việt Nam, đó là sản phẩm đầu tƣ chỉ số chứng khốn. Điển hình cho hoạt động kinh doanh này là việc Công ty vàng thế giới (VTG) giới thiệu sản phẩm có tên gọi VTG-VN-Index. Chỉ số này căn cứ trên cơ sở biến động thực tiễn của Vn-Index để làm căn cứ xác định. Theo đó, khi đầu tƣ vào sản phẩm này, NĐT sẽ đạt đƣợc tỷ suất lợi nhuận bằng tỷ suất lợi nhuận của chỉ số Vn-Index trong cùng một khoảng thời gian.
Với trƣờng hợp của VTG, có thể nhận thấy VTG-VNIndex không mang đầy đủ các đặc trƣng của HĐTL chỉ số và cũng không phải là một loại hình HĐTL bất kỳ nào khác; bởi vì một điều kiện cơ bản của một HĐTL là giá giao hàng trong tƣơng lai ở đây không đƣợc xác định. Có thể nhận thấy đây chỉ là một sản phẩm đầu tƣ chỉ số, giống nhƣ việc đầu tƣ vào một danh mục thị trƣờng. Kết quả giao dịch cuối cùng cũng không thể xác lập đƣợc các vị thế lãi/lỗ nhƣ HĐTL. Chính vì vậy, vào thời điểm VTG bắt đầu thực hiện sản phẩm, nhận thấy thời điểm chƣa hội tụ các điều kiện tiền để về cơ sở hạ tầng công nghệ, quản lý và giám sát. Chính vì vậy, ngày 11/01/2010 UBCKNN đã ra Cơng văn số 119/UBCK-PTTT về việc yêu cầu công ty VTG phải chấm dứt hoạt động kinh doanh HĐTL chỉ số này.
b) Hợp đồng quyền chọn
Tại Việt Nam, hợp đồng quyền chọn mới chỉ đƣợc đƣa vào thực hiện thử nghiệm cho các giao dịch tiền tệ. Tuy nhiên, việc thử nghiệm này đã tạm thời dừng lại từ cuối tháng 9/2009. Cho đến nay, vẫn chƣa có những văn bản chính thức cho phép và hƣớng dẫn thực hiện nghiệp vụ quyền chọn trên bất kỳ thị trƣờng nào trong đó có TTCK.
Giai đoạn cuối năm 2010, trên TTCK nổi lên một sự kiện liên quan tới hoạt động giao dịch quyền chọn là việc CTCK Vndirect (VNDS) đƣa vào thực hiện sản phẩm quyền chọn với mục đích tăng thêm cơ hội kinh doanh thơng qua việc giúp NĐT có thể
giao dịch quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu tùy theo xu hƣớng biến động của giá thị trƣờng cổ phiếu trên TTCK chính thức.
Để hợp pháp hóa hoạt động này VNDS đã hình thành các bản “Hợp đồng hợp tác đầu tƣ”. Tuy nhiên, có thể thấy bản chất của các thỏa thuận này không khác so với các thỏa thuận cơ bản của một hợp đồng quyền chọn (Xem Phục lục 03). Nói cách khác, những “Hợp đồng hợp tác đầu tƣ” nhƣ trên đã bao hàm những đặc trƣng đầy đủ của “hợp đồng quyền chọn”; trong khi đó, chƣa có văn bản pháp quy nào quy định về quyền chọn. Vì vậy, sau một thời gian ngắn thực hiện VNDS đã vƣớng phải những rắc rối pháp lý đối với sản phẩm quyền chọn này.
2.2.4.3. Các sản phẩm giao dịch có tính chất nhƣ chứng khốn phái sinh
Nghiệp vụ bán khống cùng với các sản phẩm giao dịch có tính chất nhƣ CKPS: giao dịch chứng khoán ký quỹ và nghiệp vụ hợp đồng mua lại sẽ cho phép NĐT khai thác tối đa thị trƣờng, khi đó dù thị trƣờng tăng giá hay xuống giá NĐT đều có khả năng tìm kiếm lợi nhuận – mở rộng biên độ hoạt động của NĐT – điều này sẽ làm thị trƣờng sôi nổi và thu hút nhiều NĐT hơn.
a) Giao dịch chứng khoán ký quỹ
Trong giai đoạn 2009-2010, giao dịch chứng khoán ký quỹ khơng cịn xa lạ với NĐT dù về mặt nguyên tắc UBCKNN vẫn chƣa cho phép thực hiện. Khá nhiều các CTCK đã có nguồn thu khá lớn thì hoạt động này.
Trƣớc khi có các quy định cụ thể về giao dịch ký quỹ chứng khốn, thì trên giấy tờ thực tế, các gói sản phẩm giao dịch ký quỹ đƣợc thể hiện nhƣ một dịch vụ tƣ vấn đầu tƣ, hợp tác giữa hai bên CTCK và NĐT theo một danh mục cổ phiếu quy định, với tỷ lệ đòn bẩy phổ biến từ 50:50 đến 20:80 (nhƣ vụ việc giao dịch cổ phiếu CTCP Nhựa An Phát – AAA) thậm chí cịn cao hơn, tùy theo loại cổ phiếu và khả năng của CTCK. Về bản chất, CTCK đang cung cấp tín dụng cho NĐT địn bẩy tài chính và đƣợc hƣởng lãi suất.
Tuy nhiên, thực tế cho thấy bên cạnh lợi nhuận ban đầu thu đƣợc từ hoạt động giao dịch ký quỹ, nhiều CTCK đã gặp phải những thất bại do chƣa có một khung pháp lý hồn thiện dẫn đến những mâu thuẫn pháp lý với NĐT. Đồng thời, việc cho phép NĐT ký quỹ vay với một khối lƣợng tiền lớn mà khơng có hoạt động quản trị rủi ro đã dẫn đến sự thua lỗ nặng nề cho các bên tham gia.
Đối với các NĐT, do thị trƣờng giảm sâu, cùng với lãi suất đối với lĩnh vực phi sản xuất tăng lên sẽ khiến nhiều NĐT bán ra để trả nợ gốc và lãi cho các NHTM. Vì khơng có dịng tiền mới vào thị trƣờng nên bất chấp giá đã giảm mạnh, khối lƣợng giao dịch vẫn ở mức rất thấp. Nhiều tài khoản vô chủ xuất hiện để mặc cho CTCK tự xử lý. Đây là lý do khiến cho khơng ít các CTCK đang ở bên bờ vực đổ vỡ tài chính.
Đối với CTCK, trong giai đoạn TTCK suy giảm nhƣ hiện nay, các khoản vay ký quỹ tiếp tục là áp lực nặng nề, hiện tƣợng giải chấp của các CTCK cũng khiến thị trƣờng giảm điểm. Để đảm bảo thanh khoản, các CTCK phải bán chứng khoán bất chấp việc giá cổ phiếu và khối lƣợng giao dịch xuống rất thấp, cũng nhƣ phải trích lập dự phịng nợ xấu của các khoản vay mua/cầm cố chứng khốn lớn đối với khách hàng, ví dụ CTCK Ngân hàng Sài Gịn - Hà Nội (SHS) có số lỗ lũy kế 9 tháng đầu năm 2011 là: 382 tỉ đồng trong đó khoản dự phịng nợ phải thu ngắn hạn khó địi đã lên đến gần 125 tỉ đồng. Ngồi ra, do chƣa có quy định cụ thể, nên nhiều khoản vay không đƣợc thể hiện trên sổ sách kế toán nhƣ bản chất của nó, mà nằm ở khoản phải thu hay tài khoản tự doanh tùy thuộc cách ghi nhận. CTCK không thể thu hồi lại khoản hỗ trợ tài chính do đó phải tiến hành khoanh nợ cho NĐT. Nhiều cơng ty khơng thể xử lý vì nếu xử lý sẽ phải hạch tốn tổn thất này thì kết quả kinh doanh sẽ xấu đi, chƣa kể phải xử lý trách nhiệm ngƣời bảo lãnh, của nhân viên môi giới, điều này dẫn đến sự thiếu minh bạch trong các CTCK, gây khó khăn cho việc quản lý của các cơ quan quản lý.
Đến ngày 01/06/2011, Bộ Tài chính đã ban hành Thơng tƣ số 74/2011/TT-BTC và sau đó UBCKNN đã ban hành Quyết định số 637/QĐ-UBCK ngày 30/08/2011 về hƣớng dẫn giao dịch chứng khoán và ban hành quy chế về hƣớng dẫn giao dịch ký quỹ chứng khoán với các nội dung: cho phép NĐT mở một tài khoản tại mỗi CTCK; đƣợc cùng mua và bán cổ phiếu trong cùng ngày giao dịch; đƣợc thực hiện nghiệp vụ ký quỹ với các quy định cụ thể: quy trình báo cáo thực hiện giao dịch ký quỹ chứng khoán, quy định về hợp đồng, tài khoản và điều kiện chứng khoán đƣợc phép giao dịch mua ký quỹ, hạn mức cho vay, thế chấp và xử lý tài sản thế chấp, nghĩa vụ của các CTCK cũng nhƣ các quy định về xử lý vi phạm. Nhìn chung sau khi các quy định hƣớng dẫn đƣợc ban hành, dƣ luận trên TTCK Việt Nam đã có những phản ứng tích cực.
b) Hợp đồng mua lại
Hoạt động Hợp đồng mua lại (Repo) chứng khoán bắt đầu phát triển vào năm 2006- 2007 trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, trƣớc bối cảnh khó khăn của TTCK, sự giảm điểm liên tục của VN-Index trong nửa cuối năm 2008 và nửa đầu năm 2009 đã khiến hoạt động Repo giảm sút và ngƣng trệ.
Giai đoạn hiện tại, khi TTCK tự do OTC đang ở giai đoạn trầm lặng thì Repo đang nổi lên nhƣ một cơ chế linh hoạt để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu. Hỗ trợ cho nghiệp vụ repo cổ phiếu OTC thƣờng là các CTCK có đƣợc sự hậu thuẫn từ phía các ngân hàng lớn nhƣ CTCK Sài Gịn - Hà Nội (SHS), CTCK An Bình, CTCK Sacombank (SBS), CTCK Sài Gòn (SSI)… Tùy mỗi CTCK, nhƣng tiêu chí hàng đầu cho việc lựa chọn cổ phiếu đƣợc Repo là doanh nghiệp phải có lợi nhuận, thanh khoản cao và có lộ trình niêm yết rõ ràng. Nhiều CTCK ƣu tiên Repo cổ phiếu ngân hàng khi giá các cổ
phiếu này hiện đang ở mức thấp, khiến việc Repo an tồn, ví dụ: tại CTCK SHS, giá Repo không vƣợt quá 40% thị giá của cổ phiếu (theo đánh giá của SHS), đồng thời không vƣợt quá 2 lần mệnh giá của cổ phiếu đó, kỳ hạn repo tối đa 6 tháng.
Trên thị trƣờng thế giới, một loại hình giao dịch cũng khá gần với giao dịch repo là giao dịch Bán/Mua lại. Đây là hình thức kết hợp giữa một giao dịch bán ngay và một giao dịch mua lại có kỳ hạn (trong tƣơng lai) đối với một chứng khoán. Động lực chủ yếu của giao dịch Bán/Mua lại nhìn chung giống nhƣ với hình thức repo truyền thống, tức là cố gắng kiếm lợi nhuận từ lãi suất phải trả thấp hơn áp dụng cho các khoản thế chấp so với đi vay mà khơng có đảm bảo. Tính kinh tế của giao dịch này cũng tƣơng tự nhƣ với repo truyền thống bởi vì lãi suất tính trên khoản tiền vay thơng qua giao dịch bán/mua lại đƣợc mặc định đã bao gồm trong chênh lệch giữa giá bán ra và giá mua lại. Tuy nhiên, có một số khác nhau giữa repo và giao dịch bán/mua lại:
+ Một repo về mặt kỹ thuật là một giao dịch đơn nhất trong khi giao dịch bán/mua lại là một cặp gồm hai giao dịch (giao dịch bán/giao dịch mua).
+ Hơn nữa, một giao dịch bán/mua lại khơng địi hỏi bất kỳ văn bản pháp lý đặc biệt nào trong khi repo nhìn chung cần có một thỏa thuận khung giữa hai bên.
+ Thanh toán lãi coupon của trái phiếu trong một giao dịch bán/mua lại cũng đƣợc chuyển lại ngƣời bán chứng khốn dƣới hình thức điều chỉnh khoản tiền phải trả khi giao dịch đáo hạn. Trong khi đó, khoản coupon này sẽ đƣợc chuyển trả lại ngay cho ngƣời bán chứng khoán trong giao dịch repo.
Trên TTCK Việt Nam, có nhiều CTCK đã thực hiện loại hình giao dịch repo với NĐT với những cách giải thích khơng thống nhất và cách hiểu khác nhau về điều kiện hợp đồng. Tuy nhiên về bản chất, có thể nhận thấy đây là giao dịch cho vay tiền thông qua hợp đồng mua bán kỳ hạn cổ phiếu. Phƣơng thức thực hiện có một số điểm chung nhƣ sau:
+ Hai bên hợp đồng là NĐT và CTCK; NĐT ký hợp đồng mua bán có kỳ hạn với một CTCK với điều khoản bán cổ phiếu cho CTCK theo giá thỏa thuận, thông thƣờng từ 30-65% so với giá thị trƣờng của cổ phiếu.
+ Khi đến hạn, NĐT mua lại số cổ phiếu này với giá bằng giá bán đã cộng với một khoản phí gọi là “lãi suất repo” tính trên tổng giá trị khoản mua bán và thông thƣờng tƣơng đƣơng với lãi suất cho vay của ngân hàng (có cơng ty tính với một cách khác là giá mua lại với giá cao hơn giá bán ban đầu: và chênh lệch giữa hai giá này đƣợc coi là lãi suất repo)
+ Trƣờng hợp giá cổ phiếu giảm quá đến một tỷ lệ nào đó (thơng thƣờng 20%), CTCK có quyền nắm giữ và bán cổ phiếu (thanh lý) để thu hồi vốn. Nếu giá bán thấp
hơn giá đã mua thì NĐT phải nộp bù cho CTCK; ngƣợc lại, nếu giá bán cao hơn giá của công ty đã mua của NĐT theo hợp đồng trƣớc đó thì khoản chênh lệch này đƣợc trả lại cho NĐT.
+ Mọi quyền lợi liên quan đến cổ phiếu trong thời hạn hợp đồng vẫn thuộc về NĐT (cổ tức nếu nhận đƣợc sẽ đƣợc CTCK khấu trừ khi NĐT thực hiện mua lại).
Nhƣ vậy, giao dịch “repo” ở Việt Nam gần với hình thức giao dịch Bán/Mua lại cổ phiếu nhƣ đã nêu ở trên hơn so với giao dịch repo hiện đại, mặc dù có điểm khác biệt với giao dịch Bán/Mua lại là đa số “repo” ở Việt Nam khơng có sự khác nhau giữa giá bán ban đầu và giá mua lại cổ phiếu. Xét về mặt lãi suất trong loại giao dịch “repo” này, NĐT chỉ có thể vay tiền với mức lãi suất tƣơng đƣơng lãi suất ngân hàng; tuy nhiên trên thực tế trong những giai đoạn thị trƣờng cổ phiếu bùng nổ thì đây thực sự là những “địn bẩy” tài chính hiệu quả giúp NĐT huy động vốn nhanh chóng nhằm mục tiêu lợi nhuận từ các khoản đầu tƣ trên thị trƣờng; đồng thời có thể đáp ứng nhu cầu vốn của NĐT mà không cần phải bán đi chứng khoán. Một điểm lƣu ý khác nữa là so với thông lệ quốc tế, cơng cụ chứng khốn cơ sở ở đây là cổ phiếu, khác với trái phiếu trong một giao dịch repo điển hình ở các nƣớc khác.
2.3. Những lợi ích và rủi ro khi thực hiện bán khống ở TTCK Việt Nam 2.3.1. Lợi ích khi thực hiện bán khống tại TTCK Việt Nam 2.3.1. Lợi ích khi thực hiện bán khống tại TTCK Việt Nam
2.3.1.1. Đối với thị trƣờng
a) Giúp bình ổn và tăng tính thanh khoản thị trường
Trong tình trạng TTCK Việt Nam thƣờng xuyên mất cân đối cung – cầu, thì nghiệp vụ bán khống sẽ góp một phần quan trọng trong việc giúp bình ổn thị trƣờng. Bán khống làm cho nguồn cung-cầu chứng khoán trở nên điều hịa hơn bởi vì nó chính là một cơng cụ điều tiết thị trƣờng hiệu quả, và làm tăng tính thanh khoản cho thị trƣờng. Tránh