1.5.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường cho phép tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn cĩ chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hĩa, tổng giá trị các chứng khốn của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hĩa. Do đĩ, cấu trúc vốn cĩ chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.1
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hĩa giá cổ phiếu của cơng ty, và cơ
cấu vốn này thường cĩ tỷ lệ nợ thấp hơn mức nợ vay tối đa hĩa thu nhập trên mỗi cổ phần dự tính2.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ
phải thỏa mãn được ba yêu cầu:
- Tối đa hĩa thu nhập trên mỗi cổ phần. - Tối thiểu hĩa rủi ro.
- Tối thiểu hĩa chi phí sử dụng vốn. Trong đĩ:
1. Thu nhập trên mỗi cổ phần – tiếng Anh: Earning per Share - EPS: là phần lợi nhuận mà một cơng ty phân bổ cho mỗi cổ phần thơng thường đang được lưu hành trên thị trường. Đây là một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.
1 Trang 411, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, chủ biên PGS-TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê 2005 2 Trang 734, Quản trị tài chính, Eugene F.Brigham, Joel F.Houston, Đại học Florida
EPS = (Thu nhập rịng – Cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang lưu thơng trên thị trường.
o Rủi ro của doanh nghiệp gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
o Chi phí sử dụng vốn gồm chi phí của việc sử dụng nợ (bằng lãi suất khoản vay * (1-thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) và chi phí sử dụng vốn cổ phần (là thu nhập mong muốn của cổđơng).
Một cơng ty cĩ thể cĩ một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng địn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy cơng ty cĩ thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng nợ vì khi sử dụng nợ thì cơng ty sẽ được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do
đĩ nhà đầu tư hay các cổđơng sẽđịi hỏi sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận.
Việc phân tích thực trạng và xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho cơng ty là rất hữu ích nhưng trong thực tế rất khĩ để xác định cụ thể cơ cấu vốn nào là tối ưu tức cơ cấu vốn cĩ thểđồng thời thỏa mãn được cả ba yêu cầu như trên. Kết quả là trong thực tế người ta thường xem cơ cấu vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ
trong một khoảng nào đĩ (ví dụ như 40% - 50% chẳn hạn) hơn là một con số
cụ thể. Sau đĩ các doanh nghiệp thường thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu, cĩ thể là một con số cố định như tỷ lệ 45% nợ vay. Và khi tỷ lệ nợ vay thực tế
thấp hơn mục tiêu thì doanh nghiệp cĩ thể cân nhắc đến việc tăng nguồn vốn bằng cách phát hành thêm nợ; ngược lại, nếu như tỷ lệ nợ vay cao hơn mục tiêu thì vốn chủ sở hữu sẽ được sử dụng. Cơ cấu vốn mục tiêu cĩ thể thay đổi theo thời gian khi các điều kiện thay đổi.
Thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận:
- Sử dụng nhiều nợ vay sẽ làm tăng rủi ro cho cổđơng.
- Tuy nhiên, trong trường hợp sử dụng nhiều nợ vay hiệu quả sẽ gia tăng suất sinh lời của vốn chủ sở hữu.
Như vậy, rủi ro cao liên quan đến nợ vay nhiều sẽ làm giảm giá cổ phiếu, nhưng nếu sử dụng nợ vay lại giúp làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận dự tính của
cơng ty. Do đĩ, các cơng ty luơn cần tìm một cơ cấu vốn cĩ thể cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận để cĩ thể tối đa hĩa giá cổ phiếu của cơng ty mình.
Một cơng ty cĩ giá trị lớn nhất sẽước tính cấu trúc vốn tối ưu của mình, sử
dụng cấu trúc vốn này như một cấu trúc vốn mục tiêu, và huy động vốn mới theo cách đã được dự tính để giữ cấu trúc vốn thực tế theo mục tiêu trong dài hạn.
1.5.2. Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu
- Thứ nhất, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Đây là rủi do xuất
phát từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp khơng sử
dụng nợ vay. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng lớn thì tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp càng thấp.
- Thứ hai, liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp. Do lãi vay là
yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, nếu hầu hết các khoản thu nhập của doanh nghiệp đã được khấu trừ thuế
là từ lá chắn thuế do khấu hao, thì lãi vay đối với các khoản nợ hiện tại hay là từ các khoản khơng nộp thuế do doanh nghiệp bị thua lỗ thì thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cũng thấp, vì vậy các khoản nợ vay tăng thêm sẽ khơng mang lại lợi ích đáng kể cho doanh nghiệp trong trường hợp này.
- Thứ ba, sự chủđộng hay linh hoạt về tài chính. Yếu tố này thể hiện khả năng tăng nguồn vốn với những điều khoản hợp lý trong điều kiện bất lợi. Việc sử dụng nợ nhiều làm cho cơng ty giảm đi sự chủđộng về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản của cơng ty, và do đĩ cơng ty sẽ
khĩ tiếp cận các nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư mới. Vì vậy khi khả năng cần nhiều vốn trong tương lai càng lớn và sự khĩ khăn khi huy động vốn càng cao thì doanh nghiệp thường ít chọn lựa sử dụng nhiều nợ vay trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình.
- Ngồi ra, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành và thay đổi
theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp, và đặc biệt, nĩ cũng phụ thuộc vào ý chí chủ quan của nhà quản lý.
- Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi cơng ty vay nợ, cơng ty tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, hay nĩi cách khác là lãi suất mà cơng ty trả cho chủ nợ được miễn thuế (do thuế được đánh sau lãi vay). Tuy nhiên, vay nợ đến một lúc nào đĩ thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro đối với doanh nghiệp và sẽ cĩ những chi phí phát sinh như chí phí hao
mịn doanh nghiệp, chi phí phá sản…Do vậy, khi nào doanh nghiệp nên vay nợ
và vay nợ bao nhiêu là hợp lý là bài tốn cần lời giải mà lời giải đĩ chính là hành trình doanh nghiệp đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho chính mình.
1.5.3. Vận dụng mơ hình CAPM trong xác định chi phí vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn tối ưu
Việc ước lượng chi phí vốn cổ phần thường được dựa vào mơ hình định giá tài sản vốn, trong đĩ thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đĩ.
Mơ hình định giá tài sản vốn – CAPM (Capital Asset Pricing Model) cho
rằng tỷ suất lợi nhuận địi hỏi của một cổ phiếu bằng lãi suất phi rủi ro cộng phần bù rủi ro phản ánh phần rủi ro cịn lại sau khi đa dạng hĩa đầu tư. CAPM là một phương pháp tiếp cận nhằm xác định chi phí vốn bằng cách xem xét mối quan hệ giữa thu nhập dự kiến và rủi ro. Mặc dù được đánh giá là chưa thật sự
hồn hảo nhưng CAPM là mơ hình được chấp nhận rộng rãi từ xưa đến nay. Mơ hình CAPM dựa trên một giả định quan trọng là tồn tại một mối quan hệ tuyến tính giữa thu nhập của một loại cổ phiếu riêng lẻ với thu nhập bình quân của thị trường. CAPM so sánh rủi ro hệ thống của từng cổ phiếu của một cơng ty với rủi ro hệ thống của tất cả các cổ phiếu trên thị trường. Trong đĩ rủi ro thị trường là rủi ro hệ thống trung bình của cả thị trường. Việc đo lường mối quan hệ giữa rủi ro cổ phiếu với rủi ro của tồn thị trường thơng qua việc phát triển hệ số beta cho từng loại cổ phiếu.
Theo mơ hình CAPM, chi phí vốn cổ phần (rs) của một doanh nghiệp phụ
thuộc vào 03 yếu tố: (1) suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro (rRF); (2) phần bù rủi ro thị trường (RPM); và (3) là hệ số beta của cổ phiếu (b).
rs = rRF + RPM* b
o Suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro: thường thì mức sinh lợi của trái phiếu chính phủđược chọn làm đại diện.
o Phần bù rủi ro thị trường: phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà
đầu tư địi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư
vào một danh mục thị trường cĩ mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị
trường được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi phi rủi ro. Trong tính tốn thì mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong
ước lượng.
Yếu điểm của mơ hình tính tốn beta theo CAPM:
- Rất khĩ khăn trong việc chọn lựa cơng ty cĩ hoạt động và quy mơ
tương tự.
- Ước tính beta từ thơng tin cổ phiếu khơng hồn tồn là chính xác. Vì
những thơng tin này dựa vào thơng tin quá khứ, và beta dựa theo số
liệu của các cơng ty khác nhau sẽ khác nhau.
- Các cơng ty khác nhau sẽ cĩ beta khác nhau vì cơ cấu vốn khác nhau,
quy mơ khác nhau. Giảđịnh rằng nợ khơng thể khơng cĩ rủi ro là giả định khơng thực tế.
1.5.4. Vận dụng mơ hình CAPM theo cách gián tiếp trong xác định chi phí vốn chủ sở hữu
Việc áp dụng mơ hình CAPM theo phương pháp trực tiếp như trình bày ở
phần trên địi hỏi phải ước lượng được hệ số beta của cổ phiếu từ số liệu lịch sử
chuỗi thời gian về giá cổ phiếu của cơng ty và chỉ số thị trường. Nhưng việc tính hệ số beta ở Việt Nam cĩ thể bị thiếu sự chính xác do những yếu tố hạn chế như sau:
- Chỉ số VN-Index hay Hastc-Index thiếu tính đại diện cho danh mục
- Khơng cĩ số liệu về giá cổ phiếu của một cơng ty cổ phần nếu cơng ty đĩ chưa niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị
trường OTC khơng được cơng bố.
- Nếu cơng ty đã niêm yết nhưng thời gian niêm yết khơng đủ lớn thì số liệu chuỗi thời gian cũng khơng đủ đểước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra khơng liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của số liệu.
Chính những hạn chế này làm khĩ khăn cho việc ước lượng một cách trực tiếp hệ số beta của các cơng ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam từ số liệu cổ
phiếu giao dịch trên thị trường chứng khốn và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường. Những nhược điểm này cĩ thể được khắc phục ở
một thị trường chứng khốn phát triển như thị trường Mỹ. Việc dựa vào những thước đo chuẩn trên thị trường này để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ là một phương pháp mang lại kết quảđáng xem xét.
Nguyên tắc căn bản là chi phí vốn cổ phần của một cơng ty hoạt động ở
Việt Nam bằng chi phí vốn cổ phần của một cơng ty tương tự hoạt động ở thị
trường phát triển như Mỹ cộng với mức bù rủi ro quốc gia. Tuy nhiên, nếu chi phí vốn cổ phần ở Việt Nam tính bằng VND cịn chi phí vốn cổ phần ở Mỹ tính bằng USD thì phải cộng thêm một khoản bù rủi ro ngoại hối tương đương với lãi suất chênh lệch giữa hai đồng tiền.
rs = rs[cùng ngành]US + RPc + RPe
Với: RPc là mức bù rủi ro quốc gia và RPe mức bù rủi ro hối đối.
1.5.5. Sơ lược về một vài chỉ số thể hiện hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp doanh nghiệp
Các chỉ sốđược dùng đánh giá hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp cĩ
thể chia làm 02 nhĩm chính như sau:
1.5.5.1. Nhĩm chỉ số thể hiện khả năng sinh lợi và thu nhập
Xem xét khả năng sinh lợi trên vốn bỏ ra cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
- Hiệu quả sinh lời/Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS):
Một doanh nghiệp cĩ tồn tại lâu dài được hay khơng phụ thuộc vào khả
năng kiếm được lợi nhuận mong muốn của nĩ. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu phản ánh một đơn vị doanh thu thuần mang lại mấy đơn vị lợi nhuận. Tỷ số
này càng lớn chứng tỏ khả năng sinh lợi càng cao và hiệu quả kinh doanh càng lớn.
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) = Lợi nhuận thuần/Doanh thu
thuần *100%
- Hiệu quả sử dụng tổng vốn:
Chỉ tiêu này cho biết một đồng vốn kinh doanh trong kỳ mà cơng ty bỏ ra sẽđem về bao nhiêu đồng lợi nhuận.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA):
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) = lợi nhuận rịng/tổng tài sản bình quân
- Hệ số vịng quay tài sản:
Vịng quay tài sản = Doanh thu thuần/Tổng tài sản bình quân
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) = Lợi nhuận rịng/ Vốn chủ sở
hữu bình quân.
- Thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE):
Tỷ số này xem xét mối tương quan tới lượng vốn bỏ ra để tạo ra lợi nhuận.
Nĩi cách khác là xem xét thu nhập của doanh nghiệp cĩ đủ bù đắp chi phí trên
vốn bỏ ra để tạo ra thu nhập.
Tỷ số ROCE thể hiện mức độ phần trăm của lợi nhuận trên tổng vốn bỏ ra. Lợi nhuận trong tỉ số này thường là lợi nhuận trước thuế và lãi vay và tổng vốn sử dụng thường là tổng tài sản.
ROCE = EBIT/Tổng vốn sử dụng bình quân
- Vịng quay vốn lưu động = Thời gian bình quân nguyên vật liệu tồn kho – Thời gian bình quân nợ nhà cung cấp + Thời gian bình quân sản xuất sản
phẩm + Thời gian bình quân tồn kho + Thời gian bình quân khách hàng thanh
tốn tiền.
- Tỷ số thanh khoản = Tài sản lưu động / Nợ ngắn hạn
Thơng thường tỷ số thanh khoản lớn hơn 1 cĩ thể chấp nhận. Tuy nhiên tùy theo tính chất kinh doanh của doanh nghiệp mà tỷ số này cĩ thể biến động.
- Tỷ số thanh khoản nhanh = (Tài sản lưu động – Tồn kho)/ Nợ
ngắn hạn.
Tỷ số này lý tưởng là 1 cho doanh nghiệp cĩ tồn kho vận động chậm và cĩ thể nhỏ hơn 1 đối với doanh nghiệp cĩ tồn kho vận động nhanh.
- Số vịng quay các khoản phải thu: Các khoản phải thu là những hĩa đơn bán hàng chưa thu tiền về do cơng ty thực hiện chính sách bán chịu và các khoản tạm ứng chưa thanh tốn, khoản trả trước cho người bán…
Số vịng quay các khoản phải thu được dùng để xem xét việc thanh tốn các khoản phải thu. Khi khách hàng thanh tốn tất cả hĩa đơn thì lúc đĩ khoản phải
thu quay được 1 vịng.
Vịng quay các khoản phải thu = Doanh thu thuần / Các khoản phải thu - Số vịng quay hàng tồn kho: Đây là một tiêu chuẩn đánh giá doanh