7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
2.1.4. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
2.1.4.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.1.4.2. Theo quan điểm hiện đại
* Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế.
M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cả.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
* Lý thuyết cân bằng (Mô hình cấu trúc vốn tối ưu)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
* Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai.
Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Kết quả: Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.
2.2. Các yếu tốảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. 2.2.1. Yếu tố bên trong doanh nghiệp 2.2.1. Yếu tố bên trong doanh nghiệp
2.2.1.1. Quy mô doanh nhgiệp
Quy mô của doanh nghiệp biểu hiện ở quy mô tài sản và nguồn nhân lực hay đó là tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động hiện hành.
Những doanh nghiệp càng lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và có dòng tiền ổn định nên xác suất phá sản nhỏ hơn các doanh nghiệp nhỏ. Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có xu hướng sử dụng nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại có xu hướng chọn nợ ngắn hạn để tài trợ cho dự án của họ. Những doanh nghiệp có quy mô lớn thường có khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn doanh nghiệp nhỏ.
Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất nợ.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô doanh nghiệp ít ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính.
Nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) (được trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra ở những công ty Pháp, Đức và Anh đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô công ty.
2.2.1.2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Trong cơ chế thị trường hiện nay ở nước ta, mục tiêu lâu dài bao trùm của các doanh nghiệp là kinh doanh có hiệu quả và tối đa hoá lợi nhuận. Môi trường kinh doanh luôn biến đổi đòi hỏi mỗi doanh nghiệp phải có chiến lược kinh doanh thích hợp. Công việc kinh doanh là một nghệ thuật đòi hỏi sự tính toán nhanh nhạy, biết nhìn nhận vấn đề ở tầm chiến lược. Hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh luôn gắn liền với hoạt động kinh doanh, có thể xem xét nó trên nhiều góc độ.
Để hiểu được khái niệm hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh cần xét đến hiệu quả kinh tế của một hiện tượng.
“Hiệu quả kinh tế của một hiện tượng (hoặc quá trình) kinh tế là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân lực, tài lực, vật lực, tiền vốn) để đạt được mục tiêu xác định”
Giáo trình Quản trị kinh doanh tổng hợp trong các doanh nghiệp. GS.TS. Ngô Đình Giao. NXB Khoa học kỹ thuật, Hà Nội- 1997, trang 408: hiệu quả sản xuất kinh doanh là “biểu hiện mối quan hệ tương quan giữa kết quả thu được và toàn bộ chi phí bỏ ra để có kết quả đó, phản ánh được chất lượng của hoạt động kinh tế đó”.
Hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets - ROA), khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu (Return on Equity - ROE).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng thông tin này dẫn tới chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ cao, làm cho nhà quản trị doanh nghiệp phân hạng ưu tiên sử dụng vốn.
Nghiên cứu thực nghiệm của Huang and Song (2002), Pan dey (2001) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ.
2.2.1.3. Cấu trúc tài sản
Vốn là biểu hiện bằng tiền của tài sản nên đặc điểm cơ cấu vốn cũng chịu sự chi phối của cơ cấu tài sản. Vốn là biểu hiện bằng tiền của tài sản nên đặc điểm cơ cấu vốn cũng chịu sự chi phối của cơ cấu tài sản. Toàn bộ tài sản của doanh nghiệp có thể chia ra tài sản lưu động (tài sản ngắn hạn) và tài sản số định (tài sản dài hạn). Về mặt lý thuyết khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài.
thế chấp, điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vậy theo mô hình cân bằng tĩnh thì cấu trúc tài sản của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ.
Nghiên cứu của Berger và Urdell (1995) (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) lại cho rằng các doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp.
2.2.1.4. Tính thanh khoản của doanh nghiệp
Đây là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ cho doanh nghiệp vay nợ.
Năng lực tài chính đó tồn tại dưới dạng tiền mặt, tiền gửi, các khoản phải thu từ các cá nhân mắt nợ doanh nghiệp, các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền như: hàng hóa, thành phẩm, hàng gửi bán.
Nếu các công ty có hệ số thanh toán cao, có thể sử dụng nhiều nợ vay, bởi vì công ty có thể thanh toán các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.Tuy nhiên, nếu các công ty có nhiều tài sản thanh khoản thì có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình mà không cần phải vay nợ.
2.2.1.5. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
Trong một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã dùng chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tài sản để phản ánh sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Vì thế, đề tài sử dụng tốc độ tăng trưởng tài sản qua các năm để đánh giá mối quan hệ giữa sự tăng trưởng và cấu trúc tài chính của công ty.
Đối với các doanh nghiệp bất động sản là một ngành có tồn kho khá lớn, khi doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ tăng đầu tư nhiều dự án lớn thì lượng vốn tồn đọng càng nhiều. Lúc đó, nhu cầu vốn sẽ càng tăng lên trong khi phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư thì không đáp ứng đủ nên các doanh nghiệp sẽ lựa chọn việc tài trợ từ vốn vay bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến.
Mặc khác, theo lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược chiều với tỷ suất nợ nhưng lý thuyết trật tự phân hạng thì lại cho rằng mối quan hệ giữa hai yếu tố này là cùng chiều.
2.2.1.6. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai. Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp. Doanh nghiệp luôn phải đối mặt với rất nhiều rủi ro, mà thông thường rủi ro luôn đi đôi với lợi nhuận cao.
Thực tế trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp sẽ gặp phải những rủi ro về: các khoản nợ xấu, tỷ giá hối đoái, cổ phiếu hay lãi suất biến động…. Nếu doanh nghiệp mạo hiểm chấp nhận rủi ro thì sẽ có cơ hội để gia tăng lợi nhuận , do vậy các nhà quản lý có khả năng sử dụng nhiều công cụ nợ để gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên các doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ trước khi ra quyết định tăng tỷ trọng vốn vay nợ bởi lẽ tăng mức độ mạo hiểm và chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm cho cán cân thanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ hiện thực.
Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là những rủi ro thường trực của tất cả các doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh gắn liền với đặc điểm kinh doanh của từng ngành.
Ngành bất động sản là một ngành khá đặc thù do chu kỳ công nghệ của sản phẩm là khá dài, sản phẩm bất động sản là một sản phẩm riêng lẻ và không đồng nhất, và phụ thuộc vào các yếu tố khách quan nên kinh doanh trong lĩnh vực này doanh nghiệp luôn đứng trước những rủi ro tiềm ẩn rất lớn.
Lý thuyết về cân đối ủng hộ mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và cẩu trúc tài chính. Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh càng cao thì càng gia tăng sự khốn khó cho doanh nghiệp. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) (được trích bởi Thái Thị Nhung, 2014) nghiên cứu mối quan hệ này đã đi đến kết luận là quan hệ ngược nhưng ít có ý nghĩa.
2.2.1.7. Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
Thời gian hoạt động thể hiện thời gian doanh nghiệp tồn tại trên thương trường. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp sẽ phần nào thể hiện kinh nghiệm kinh doanh trong lĩnh vực, tạo được sự tin tưởng cho nhà đầu tư và dần dần có một chỗ đứng trên thương trường nếu kèm theo hiệu quả kinh doanh tốt.
Một doanh nghiệp có bề dày lịch sử kinh doanh luôn được các nhà đầu tư, các tổ chức tín dụng quan tâm hơn các doanh nghiệp mới thành lập.
Thời gian hoạt động cùng với kết quả kinh doanh tốt sẽ tạo cơ hội cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nhiều nguồn vốn đầu tư, đặc biệt dễ dàng đi vay nợ bên ngoài, chính điều này làm ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Vậy, cấu trúc tài chính sẽ ảnh hưởng cùng chiều với thời gian hoạt động của doanh nghiệp.
2.2.1.8. Hình thức sở hữu của doanh nghiệp
Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau là khác nhau. Điều này ảnh hưởng đến chính sách tài trợ hay cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nhà nước có nền tảng nhà nước bao cấp nên khả năng huy động nguồn vốn từ các tổ chức tín dụng dễ dàng hơn.