7. Kết cấu khóa luận
1.4.2.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu
Nguyên tắc chung của kỹ thuật DCF
Theo kỹ thuật chiết khấu dòng tiền, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị của toàn bộ dòng tiền tương lai từ cổ phiếu c hiết khấu về thời điểm hiện tại theo tỷ suất chiết khấu là tỷ suất lợi tức kỳ vọng của nhà đầu tư
Công thức: =
Trong đó: giá trị cổ phiếu ở thời điểm hiện tại (giá trị nội tại của cổ phiếu):
Dòng tiền nhận được từ cổ phiếu trong khoảng thờ i gian thứ t: k: tỷ suất chiết khấu
Có thể thấy để thực hiện việc định giá cổ phiếu theo kỹ thuật chiết khấu dòng tiền chúng ta cần phả i ước lượng: các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai mà cổ phiếu đó mang lại và tỷ suất chiết khấu (tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầ u tư) Các dòng tiền kỳ vọng từ cổ phiếu bao gồm cả ước lượng quy mô dòng tiền, hình thức dòng tiền, thời gian nhận được các dòng tiền và sự không chắc chắn của dòng tiền đó. Các dòng tiền kỳ vọng từ cổ phiếu có thể tồn tại dưới hình thức như cổ tức, tiền lãi, chênh lệ c h giá của cổ phiếu.
Tỷ suất chiết khấu được xác định dựa vào: (1) lãi suất phi rủi ro trong nền kinh tế, (2) sự không chắc chắn (rủi ro) của các dòng tiền. Trong hai nhân tố trên, lãi suất phi rủi ro là hoàn toàn giống nhau cho tất cả các cơ hội đầu tư. Do vậy, sự khác nhau trong tỷ suất chiết khấu cho các cơ hội đầu tư khác nhau phụ thuộc vào sự không chắc c hắn của dòng tiền. Các nhà đầu tư luôn yêu cầu tỷ suất lợi tức cao đối với các cơ hội đầu tư có sự không chắc chắn c ao về các dòng tiền (phần bù rủi ro cao).
Tỷ suất chiết khấu = Lãi suất phi rủi ro + Phần bù rủi ro
Có thể kết luận rằng kỹ thuật định giá cổ phiếu dựa vào mô hình DCF rất nhạy với tỷ lệ chiết khấu và cách xác định dòng tiền kỳ vọng từ cổ phiếu. Để có thể dự đoán được dòng tiền kỳ vọng từ cổ phiếu, cần căn cứ vào các kế hoạch tạo ra dòng tiền của công ty, kế hoạch sử dụng vốn của công ty và tỷ lệ tăng trưởng của công ty
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Nếu cổ phiếu được nắm giữ mã i mãi, mô hình c hiết khấu dòng tiền sẽ trở thành mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Moldel). Mô hình này được xây dựng dựa trên các giả định sau: nhà đầu tư đã biết tỷ suất chiết khấu và dòng tiền cổ tức hàng năm.
Công thức tổng quát:
= +
giá trị cổ phiếu năm thứ n cổ tức của cổ phiếu ở năm thứ n : k: mức lợi suất đòi hỏi
n: số năm nhận được cổ tức Các mô hình tăng trưởng DDM
Mô hình 1 giai đoạn (Mô hình Gordon): Cổ tức tăng trưởng ổn định với tốc độ g
= = (k > g)
Mô hình 2 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trưởng nhanh với trong giai đoạn đầu và đạt tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau
= +
Mô hình 3 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trưởng nhanh với trong giai đoạn đầu, giảm dần với tốc độ tăng trưởng ( và đạt tăng trưởng ổn định ở giai đoạn cuối cùng
Giá trị hiện tại của c ổ phiếu bằng tổng giá trị hiệ n tại của dòng cổ tức ở cả ba giai đoạn
Một vài lưu ý trong mô hình DDM
Cổ tức
D = Tỷ lệ chi trả cổ tức x EPS
Tốc độ tăng trưởng cố tức (g)
Tốc độ tăng trưởng g bằng cách lấy trung bình cộng của: - g bình quân trong quá khứ: g = – 1
- g tăng trưởng bền vững: g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1- Tỷ lệ chi trả cổ tức) x ROE
Mức lợi suất đòi hỏi
Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM
k = E(r) = + (
Trong đó: : Lãi suất phi rủi ro
: Lãi suất danh mục thị trường mức độ rủi ro của công ty :
Đánh giá chung về phương pháp DDM
Ưu điểm
- Dễ tính toán, dễ xác định dòng tiền
- Ít phụ thuộc vào số liệu trong quá khứ, có thể tính toán và sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoản thời gian dự báo
- Có thể áp dụng định giá cổ phiếu trong các trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức g = 0, g không đổi hoặc g thay đổi qua từng thời kỳ
Nhược điểm
- Kết quả định giá của mô hình có thể khác xa với thực tế vì đưa ra nhiều giả định về dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của cổ phiếu
- Giả định quan trọng của mô hình là tốc độ tăng trưởng cổ tức luôn không đổi và nhỏ hơn lãi suất chiết khấu (g < k), điều này không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực ít hiếm có công ty tăng trưởng cổ tức với một tỷ lệ nhất định và mãi mãi.
- Khó xác định độ dài cho từng giai đoạn tăng trưởng, s ự thay đổi từ giai đoạn tăng trưởng nhanh ang giai đoạn tăng trưởng ổn định cầ n có một khoảng thời gian. - Mô hình này không áp dụng được trong trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư hoặc công ty không chi trả cổ tức cho cổ đông.
Đối tượng áp dụng
- Phù hợp với công ty tăng trưởng cao và duy trì trong một khoả ng thời gian cụ thể. - Những công ty tăng trưởng khiêm tốn trong gia i đoạn đầu
- Hiệu quả đối với công ty duy trì chính sách chi trả cổ tức bằng dòng tiền còn lại sau khi đã thanh toán nợ và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư
Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE)
Dòng tiền tự do của c hủ sở hữu FCFE (Free Cash Flow to Equity) là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai.
Các công thức
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao – Chi đầu tư TSCĐ – Chênh lệch vốn lưu động – Số tiền hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ mới
Công thức xác định VCSH hiện tại
V = +
Trong đó: : giá trị VCSH hiện tạiV
giá trị VCSH năm t :
chi phí sử dụng VC SH của công ty :
g: tỷ lệ tăng trưởng dự tính của FCFE của công ty Công thức giá trị 1 cổ phần của công ty
P =
Các mô hình FCFE
Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g
V =
Mô hình 2 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp
V = +
Mô hình 3 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trưởng ở giai đoạn 2 và đạt tăng trưởng ổn định ở giai đoạn cuối cùng
V = + +
Một vài lưu ý trong mô hình FCFE
Việc áp dụng mô hình FCFE tùy thuộc vào vị trí c ủa công ty trong chu kỳ hoạt động của công ty đó. Nếu công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng, có thể áp dụng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn. Ngược lại nếu công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng tạm thời nên sử dụng mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn để định giá cổ phiếu
Tốc độ tăng trưởng của FCFE
g = Tỷ lệ tái đầu tư x ROIC (Suất sinh lời trên vốn)
= (1 – Tỷ lệ chi trả cổ tức) x
Chi phí sử dụng VSCH của công ty được tính theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) = E(r) = + (
Đánh giá chung về phương pháp FCFE
Ưu điểm
- Khắc phục được các nhược điểm của DDM, kết quả khá chính xác. - Giá trị công ty là mức cao nhấ t mà nhà đầu tư có thế mua
- Giải thích rõ vì sao công ty này có mức ca o hơn công ty kia
- Quan niệm về dòng tiền tránh được việc điều chỉnh số liệu kế toán sao cho có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền
Nhược điểm
- Đối với các công ty mới thành lập hoặc hoạ t động chưa lâu thì sử dụng phương pháp FCFE sẽ không đủ số liệu làm căn cứ dự đoán tương lại
- Đối với các công ty hoạt động kinh doanh thu lỗ, dòng tiền hoạt động âm, công sắp sắp sửa phá sản hay giải thế khi áp dụng mô hình này cũng gặp nhiều khó khăn trong dự đoán dòng tiền.
- Không phản ánh một cách thực sự tình hình của doanh nghiệp, giá trị đưa ra không hoàn toàn chính xá c, nguyên nhân là nếu như giá trị của doanh nghiệp cao nhưng trong đó nguồn vốn vay chiếm một tỷ trọng lớn (50%) thì rõ ràng tùy theo nguyên lý của đòn bẩy tài c hính thì lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhưng rủi ro c ũng sẽ rất cao, và phần vốn vay đó thực c hấ t không thuộc giá trị của doanh nghiệp, không phải là nguồn vốn của doanh nghiệp.
Đối tượng áp dụng
- Áp dụng cho các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh và có khả năng thanh toán cũng như khả năng thanh khoản cao, vốn dự trữ lớn, có khả năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ để bù đắp cho các chi phí đầu tư bao gồm cả việc chi trả lãi và vốn vay.
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của công ty (FCFF)
Phương pháp FCFF (Free Cash Flow to Firm) định giá toàn bộ công ty bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách ước tính dòng tiền tạo ra cho công ty sau khi trừ chi phí hoạt động và nghĩa vụ thuế với nhà nước, nhưng không trừ khoản vay của công ty. Để có được giá trị vốn cổ phần phải tiếp tục lấy giá trị công ty trừ
giá trị của nợ công ty đó. Đây là phương pháp tổng quát và có tính khoa học cao, vừa được áp dụng trong xác định giá trị công ty để cổ phần hóa cũng như tính giá trị cổ phiếu
Các công thức
Dòng tiền thuần của công ty
- Cách 1:
FCFF = EBIT(1-T) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Chênh lệch vốn lưu động - Cách 2:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay(1-T) + Thanh toán nợ gốc – Nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi
Xác định giá trị công ty
V =
Trong đó: : giá trị công ty (gồm cả giá trị của chủ nợ và VCSH)V
dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm thứ t:
WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty Xác định giá trị 1 cố phần công ty
P =
Các mô hình FCFE
Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g
V =
Mô hình 2 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp
V = +
Mô hình 3 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần ở giai đoạn 2 và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn cuối cùng
V = + +
Tốc độ tăng trưởng FCFF
g = Tỷ lệ tái đầu tư x Suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) Chi phí vốn bình quân WACC = Trong đó: Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: Chi phí sử dụng VCSH: Tỷ lệ nợ trên tổng vốn: Chi phí sử dụng nợ :
Đánh giá chung về phương pháp FCFE
Ưu điểm
- Sử dụng mô hình FCFF có thể tính được giá trị cổ phiếu của công ty trong trường hợp công ty không chi trả cổ tức
- Phản ánh giá trị doanh nghiệp theo giá trị hoạt động liên tục
- Ước lượng được đầy đủ các dòng tiền, có tính đến nợ phải trả của doanh nghiệp Nhược điểm
- Do các khoản nợ phát sinh không ổn định nên dễ dẫn tới kết quả ước lượng không chính xác
- Các công ty đang trong quá trình tái cơ cấu: mua bán, sáp nhập, thay đổi cơ cấu vốm,… sẽ dẫn đến việc ước tính dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn và tác động đến yếu tố rủi ro của công ty.
Đối tượng áp dụng
Phù hợp với hầu hết các công ty