5. Cấu trúc của luận án
1.3.1. Các nhân tố vi mô
Quy mô của doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn cho rằng các doanh nghiệp lớn thường có khả năng vay mượn nhiều hơn vì vậy quy mô của doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), nguyên nhân bởi các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa và ít có khả năng phá sản nên có khả năng tiếp cận nợ vay nhiều hơn. Wiwattanakantang (1999) thì cho rằng các doanh nghiệp lớn có lợi thế hơn các doanh nghiệp nhỏ trong việc tiếp cận thị trường tín dụng do đó sẽ có nhiều cơ hội và lựa chọn hơn để vay vốn nên có cơ cấu vốn cao hơn. Ngược lại, Rajan và Zingales (1995) lại cho rằng quy mô của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình, các tác giả này cho rằng các doanh nghiệp lớn do ít gặp phải vấn đề thông tin bất cân xứng và luôn có lợi thế trong việc tiếp nhiều thông tin hơn các doanh nghiệp nhỏ nên các doanh nghiệp lớn sẽ có thể huy động vốn một cách dễ dàng nhờ việc phát hành cổ phiếu. Vì vậy các doanh nghiệp lớn thường ít đi vay nợ hơn và tỷ lệ sử dụng nợ vay trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này sẽ thấp hơn các doanh nghiệp khác.
Các nghiên cứu thực nghiệm thời gian gần đây ở trên thế giới như nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu của Booth (2001), nghiên cứu của Frank và Goyal (2009) cho thấy quy mô doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nhau. Nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006), nghiên cứu của Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010), nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2012), nghiên cứu của Trần Hùng Sơn cho thấy rằng yếu tố quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Yếu tố quy mô doanh nghiệp có thể được đo lường bằng nhiều cách. Nhiều nghiên cứu đo lường quy mô doanh nghiệp bằng Logarit tự nhiên của tổng tài sản của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu khác lại đo lường quy mô của doanh nghiệp bằng Logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
Lợi ích thuế phi nợ vay
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (TOT) chỉ ra rằng một trong những lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ vay là nguồn lợi thuế đem lại từ chi phí lãi vay. Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng. Ngoài các khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi vay, doanh nghiệp còn có thêm các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như khấu hao tài sản cố định. Nếu như lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn thì ngược lại, các doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình. Trong công trình nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) hay công trình nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), lợi ích thuế phi nợ vay là yếu tố thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay. Các nghiên cứu này cùng với các công trình nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999); O kan (2001); Huang và Song (2006) đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản, và lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời
Trong các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trước đây, khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đo lường bằng thu nhập trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp (EBIT) trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó. Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp bởi các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận cao do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài. Các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài vốn nội sinh và lợi nhuận giữ lại tích lũy qua các năm hơn là sử dụng nợ vay. Trong các nghiên cứu của Huang và Song (2006), Biger và cộng sự (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Trần Hùng Sơn (2012), khả năng sinh lời và cơ cấu vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau.
Ngược lại, theo các lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng tối đa lợi ích thuế từ nợ vay vì khả năng phá sản của các doanh nghiệp này là thấp hơn. Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn. Lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ giúp làm giảm mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý. Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014) chỉ ra rằng khả năng sinh lợi có mối quan hệ cùng chiều với cơ cấu vốn của một doanh nghiệp.
Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình là một trong những nhân tố quan trọng của doanh nghiệp và được xem là khoản thế chấp được doanh nghiệp đưa ra khi đi vay. Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn cho rằng mối quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ cùng chiều. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cũng cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp do các doanh nghiệp có càng nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ càng dễ dàng hơn trong việc đi vay. Lý thuyết chi phí đại diện khẳng định rằng có sự chuyển dịch rủi ro đi kèm tài sản từ chủ nợ sang các cổ đông
nên tài sản cố định sẽ là yếu tố then chốt đảm bảo việc giảm rủi ro của người cho vay do đó tồn tại chi phí đại diện của nợ vay. Vì vậy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay.
Thuế suất thực tế
Trong hầu hết các nghiên cứu về cơ cấu vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp luôn là nhân tố quan trọng được ưu tiên xem xét bởi tác động rõ ràng của nó đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, nếu các doanh nghiệp có mức thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm tận dụng việc giảm trừ thuế từ lãi vay. Bởi thuế suất thực tế của các doanh nghiệp là khác nhau nên thuế suất thực tế của doanh nghiệp luôn được sử dụng để đánh giá tác động của thuế lên các hoạt động và chính sách của doanh nghiệp đó.
Cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng việc đánh giá triển vọng tăng trưởng trong tương lai của các doanh nghiệp sẽ dựa trên nguồn vốn tài trợ của chủ sở hữu. Myers (1984) cho rằng khi một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có xu hướng đầu tư ít hơn vào các dự án của doanh nghiệp vì lợi nhuận thu được sẽ có lợi cho chủ nợ hơn các cổ đông. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nguồn vốn nợ vay. Chính vì vậy, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) cho thấy cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ với các nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) lại cho rằng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án đầu tư sinh lời sẽ cần sử dụng một lượng vốn ngày càng nhiều để đầu tư, vì vậy các nguồn vốn nội sinh sẽ dần không đủ để cung cấp cho các hoạt động đầu tư đó. Các doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm nhiều nguồn vốn vay bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cũng khẳng định rằng khi phải huy động thêm các nguồn vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay.
Rủi ro
Các lý thuyết về tài chính đều nhất trí rằng các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ có khả năng phá sản cao hơn các doanh nghiệp khác. Đồng thời các chủ nợ sẽ xem xét kĩ và hầu như không ưu tiên cho các doanh nghiệp có rủi ro cao vay. Chính vì vậy, lượng vốn vay được của các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ thường ở mức thấp. Điều này ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Tính thanh khoản
Tính thanh khoản của một doanh nghiệp là khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đều cho rằng tính thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan điểm về hướng tác động giữa tính thanh khoản của doanh nghiệp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Một số lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các khoản nợ đến hạn. Vì vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2012) cho thấy với các doanh nghiệp ngành Xây dựng, tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn.
Tuy nhiên, một số lý thuyết lại cho rằng mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ ngược chiều. Nguyên nhân bởi các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao hơn có thể sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các hoạt động đầu tư thay vì sử dụng vốn vay. Các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012) cũng đưa ra các kết quả chứng minh tính thanh khoản có tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận thuần được doanh nghiệp trích ra để thanh toán cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Các lý thuyết đều cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó càng trưởng thành và có lượng lợi nhuận giữ lại lớn. Lượng lợi nhuận giữ lại sẽ trở thành nguồn vốn để đầu từ các dự án tiếp theo. Các doanh nghiệp có lượng lợi nhuận lớn này sẽ ít đi
vay hơn các doanh nghiệp khác. Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên doanh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khí đốt. Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên doanh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Trần Hùng Sơn (2012) cũng đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp
Một số lý thuyết về tài chính doanh nghiệp cho rằng đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt và các tài sản khó định giá hoặc khó bán sẽ khó tiếp cận với nguồn nợ vay hơn vì khi doanh nghiệp bị phá sản, việc thanh lý các tài sản và mặt hàng này sẽ gặp nhiều khó khăn. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau có những đặc điểm khác nhau và có cơ cấu vốn khác nhau.
Lợi nhuận (ROA):
Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.