5. Cấu trúc của luận án
2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết về tài chính doanh nghiệp và dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước được phân tích ở Chương 1, Luận án xây dựng khung phân tích như Hình 2.1 dưới đây
Quy mô doanh nghiệp Lợi ích thuế phi nợ vay
Khả năng sinh lời Tài sản cố định hữu hình
Thuế suất thực tế Cơ hội tăng trưởng
Rủi ro Tính thanh khoản Tỷ lệ chi trả cổ tức
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Đặc điểm riêng
của TS doanh nghiệp Phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính Hình 2.1 Khung phân tích của luận án
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried (2006); Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2011), Luận án xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như sau:
CCV = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX + β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui (2.1)
Trong đó,
CCV Cơ cấu vốn của doanh nghiệp nghiên cứu (được tính bằng tỷ lệ Tổng nợ vay trên Tổng vốn)
SIZE Quy mô doanh nghiệp (được tính bằng Logarit tự nhiên của Doanh thu thuần)
NDTS Lợi ích thuế phi nợ vay (được tính bằng Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên Tổng tài sản)
PRFT Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (được tính bằng Thu nhập trước lãi vay và thuế trên Tổng tài sản của doanh nghiệp) TANG Tài sản cố định hữu hình (được tính bằng Tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp)
TAX Thuế suất thực tế (được tính bằng Thuế thu nhập doanh nghiệp trên Lợi nhuận của doanh nghiệp đó)
GROWTH Cơ hội tăng trưởng (được tính bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố định trên Tổng tài sản)
RISK Rủi ro (được tính bằng Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và Thuế của doanh nghiệp)
LIQ Tính thanh khoản (được tính bằng Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ ngắn hạn của doanh nghiệp)
DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức (được tính bằng Lượng cổ tức doanh nghiệp trả bằng tiền mặt trên Lợi nhuận thuần)
UNIQ Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (được tính bằng Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên Doanh thu thuần)
i) Cơ cấu vốn (CCV): Các nghiên cứu thực nghiệm của Zeitun và Tian (2007); Ebaid (2009) và Pratheepkanth (2011); Trần Thị Bích Ngọc (2017); Võ Minh Long (2017); Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp bằng tỷ lệ giữa Tổng nợ vay trên Tổng vốn. CCV trong luận án này cũng được đo lường như vậy.
ii) Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp lớn thường có khả năng vay mượn nhiều hơn vì vậy quy mô của doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm thời gian gần đây ở trong và ngoài nước như nghiên cứu của Booth (2001), nghiên cứu của Frank và Goyal (2009), nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) cho thấy quy mô doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nhau. Trên cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm kể trên, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H1: Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, cũng theo các nghiên cứu kể Quy mô doanh nghiệp được đo bằng Loganepe của doanh thu thuần. iii) Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS): Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn chỉ ra
rằng, các doanh nghiệp có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình. Các nghiên cứu thực nghiệm của DeAnglo và Masulis (1980), Ozakan(2001), Huang và Song (2006) và Trần Hùng Sơn đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H2: Lợi ích từ thuế phi nợ vay có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giữa lãi vay trên thu nhập trước lãi của doanh nghiệp làm thước đo cho Lợi ích thuế phi nợ vay.
iv) Khả năng sinh lời (PRFT): Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp bởi các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận cao do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài (trong đó có vay). Trong các nghiên cứu của Biger và cộng sự (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Trần Hùng Sơn (2012), khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Ngược lại, theo các lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng tối đa lợi ích thuế từ nợ vay vì khả năng phá sản của các
doanh nghiệp này là thấp hơn. Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn và nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014) chỉ ra rằng khả năng sinh lợi có mối quan hệ cùng chiều với cơ cấu vốn của một doanh nghiệp. Theo cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H3: Khả năng sinh lời có tác động (cùng chiều/ngược chiều) tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kế thừa các nghiên cứu trên, khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong luận án này được đo lường bằng Thu nhập trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp trên Tổng tài sản của doanh nghiệp đó.
v) Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tài sản cố định hữu hình là một trong những nhân tố quan trọng của doanh nghiệp bởi nó có thể được xem là khoản thế chấp mà doanh nghiệp đưa ra khi đi vay. Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp do các doanh nghiệp có càng nhiều tài sản cố định hữu hình thì càng dễ dàng hơn trong việc đi vay. Nhất là với hoàn cảnh của các nền kinh tế tại các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, chênh lệch thông tin còn ở mức cao nên tài sản cố định hữu hình càng đóng vai trò quan trọng và cần thiết trong việc vay mượn.
Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H4: Tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tài sản cố định hữu hình trong luận án này được đo lường bằng Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp.
vi) Thuế suất thực tế (TAX): Theo lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, khi các doanh nghiệp có mức thuế suất cao thì sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm tận dụng việc giảm trừ thuế từ lãi vay. Bởi thuế suất thực tế của mỗi doanh nghiệp là khác nhau nên thuế suất thực tế của doanh nghiệp luôn được sử dụng để đánh giá tác động của thuế lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp đó. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của Keshar và Baral (2004), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013) cũng nhất chí rằng thuế suất thực tế có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Từ cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H5: Thuế suất thực tế có ảnh hưởng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Thuế suất thực tế trong
luận án này được đo lường bằng Thuế thu nhập trên Lợi nhuận của doanh nghiệp.
vii) Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Theo nghiên cứu của Myers (1984), khi một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có xu hướng đầu tư ít hơn vào các dự án của doanh nghiệp vì lợi nhuận thu được sẽ có lợi cho chủ nợ hơn các cổ đông. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nguồn vốn nợ vay. Do đó, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự án đầu tư sinh lời sẽ cần sử dụng một lượng vốn ngày càng nhiều để đầu tư. Do đó, các nguồn vốn nội sinh sẽ dần không đủ để cung cấp cho các hoạt động đầu tư đó. Các doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm nhiều nguồn vốn vay bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cũng khẳng định rằng khi phải huy động thêm các nguồn vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay. Dựa vào lập luận này, Luận án có
giả thuyết nghiên cứu H6: Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng (cùng chiều/ngược chiều) đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được đo bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố định trên Tổng tài sản.
viii) Rủi ro (RISK): Các lý thuyết về tài chính đều cho rằng các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ có khả năng phá sản cao hơn các doanh nghiệp khác. Do đó các chủ nợ sẽ xem xét kĩ và hầu như không ưu tiên cho các doanh nghiệp có rủi ro cao vay. Chính vì vậy, lượng vốn vay được của các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ thường ở mức thấp hơn. Điều này ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm của Joshua (2008), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012) cũng chỉ ra rằng Rủi ro có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Từ những phân tích này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H7: Rủi ro có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Rủi ro của doanh nghiệp chính là khả năng trả lãi của doanh nghiệp và được đo bằng Tỷ lệ lãi vay trên Thu nhập trước lãi vay và thuế.
thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan điểm. Một số lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các khoản nợ đến hạn. Vì vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2012) cho thấy với các doanh nghiệp ngành Xây dựng, tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012) lại chỉ ra tính thanh khoản có tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H8: Tính thanh khoản có ảnh hưởng (ngược chiều/cùng chiều) đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tính thanh khoản trong luận án được đo lường bằng Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ ngắn hạn.
x) Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV): Các lý thuyết đều cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó càng trưởng thành và có lượng lợi nhuận giữ lại lớn. Lượng lợi nhuận giữ lại sẽ trở thành nguồn vốn để đầu từ các dự án tiếp theo. Các doanh nghiệp có lượng lợi nhuận lớn này sẽ ít đi vay hơn các doanh nghiệp khác. Gentry (1994) phát hiện ra rằng, các công ty liên doanh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Trần Hùng Sơn (2012) cũng đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Dựa trên lập luận này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H9: Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tỷ lệ chi trả cổ tức được đo bằng Tỷ lệ giữa lượng tiền trả cổ tức trên Lợi nhuận thuần.
xi) Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ): Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp cho rằng đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có các sản phẩm khác biệt và các tài sản khó định giá hoặc khó bán sẽ khó tiếp cận với nguồn nợ vay hơn vì khi doanh nghiệp bị phá sản, việc thanh lý các tài sản và mặt
hàng này sẽ gặp nhiều khó khăn. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) chỉ ra rằng, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn. Theo đó, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H10: Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp được đo bằng Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên Doanh thu thuần.
Tổng hợp về biến số, thước đo và giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp được thể hiện trong Bảng 2.1
Dựa theo mô hình nghiên cứu của Đoàn Vinh Thắng (2016) và Đoàn Ngọc Phúc (2014), Luận án xây dựng mô hình ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như sau:
HQHĐKD = β0 + β1*CCVMT + β2*SIZE + β3*PRFT + β4*TANG +
β5*GROWTH + β6*LIQ + ui (2.2)
Trong đó,
HQHĐKD Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đo bằng ROA và ROE (Zeitun và Tian, 2007; Ebaid, 2009; San và Heng, 2011; Đoàn Ngọc Phúc ,2014)
CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp nghiên cứu được tính bằng giá trị ược lượng của mô hình 2.1 (Myers, 1984; Trần Hùng Sơn, 2011). Abor (2007) lập luận rằng sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng khả năng sinh lời và do đó nợ cao hơn sẽ mang lại hiệu quả cao hơn. Theo quan điểm này, Luận án có
giả thuyết nghiên cứu H11: Cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng tỷ lệ thuận đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
SIZE Quy mô doanh nghiệp được tính bằng Logarit tự nhiên của doanh thu (Zeitun và Tian ,2007)
PRFT Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được tính bằng Thu nhập trước lãi vay và thuế trên Tổng tài sản của doanh nghiệp
(Margaritis và Psillaki, 2010)
TANG Tài sản cố định hữu hình được tính bằng Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007)
GROWTH Cơ hội tăng trưởng được tính bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố định trên Tổng tài sản (Đoàn Ngọc Phúc, 2014)
LIQ Tính thanh khoản được tính bằng Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ ngắn hạn của doanh nghiệp ( Majumdar và Chhibber, 1999)