Sau khủng hoảng 1997-1998, DTNH được chú ý nhằm tạo ra một nguồn nội lực để đối phó với các cú sốc có thể có trong tương lai. Tuy nhiên, những năm gần đây, mục tiêu này chuyển hướng sang việc can thiệp vào thị trường khi đồng nội tệ lên giá. Điều đó cũng thể cho thấy Việt Nam đang nằm trong vùng bộ ba bất khả thi và thể hiện tầm quan trọng của dự trữ ngoại hối với thành phần này như đã đề cập trong chương 1.
Trong năm 2007, do sự gia tăng mạnh mẽ của cả dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp và luồng tiền kiều hối đã tạo nên thặng dư lớn trong cán cân thanh toán quốc tế tổng thể, NHNN đã mua một lượng ngoại tệ ngoại tệ cho dự trữ ngoại hối để vừa đảm bảo khả năng can thiệp trong tương lai, vừa để duy trì khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu, tránh sự lên giá của đồng Việt Nam. Tuy nhiên, việc mua ngoại tệ cho dự trữ buộc NHNN phải bơm ra một số tiền đồng vào lưu thông gây áp lực cho lạm phát. Để kiểm soát lạm phát, NHNN đã phải thông qua hoạt động của thị trường mở để hút bớt số tiền đồng đã bơm ra dưới hình thức bán tín phiếu của NHNN. Tuy nhiên kết quả lại tạo nên sự thiếu thanh khoản tiền đồng của một số NHTM, đẩy lãi suất trên thị trường liên ngân hàng cao lên mức chưa từng có, thị trường chứng khoán có nhiều biến động nóng lạnh thất thường
và hiện đang ở mức sụt giảm nghiêm trọng. NHNN phải xác lập trần huy động lãi suất tiền đồng và ngoại tệ cũng như trần quy mô tín dụng cho các Ngân hàng thương mại (NHTM). Nhu cầu mua, bán ngoại tệ của các NHTM cũng biến động khôn lường tạo nên khó khăn cho điều hành, can thiệp của NHNN trên thị trường ngoại hối.
Nguyên nhân của sự biến động đa chiều trên thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối thời gian qua là sự đối mặt với ảnh hưởng của “bộ ba bất khả thi” của một nước mở của nền kinh tế khá mạnh mẽ, một nước mở cửa cán cân vốn không thể vừa đạt được mục tiêu ổn định giá cả vừa đạt được mục tiêu ổn định tỷ giá. Việc tăng lãi suất nhằm hạn chế tiền cung ứng trong lưu thông để kiểm soát lạm phát sẽ càng làm tăng sức hút dòng vốn nước ngoài đổ vào, càng làm tăng sức ép lên giá của đồng nội tệ, sẽ khó cho phép nước này ổn định tỷ giá. Điều này gây ảnh hưởng đến xuất khẩu, khuyến khích nhập khẩu và làm gia tăng mức thâm hụt cán cân vãng lai. Nếu duy trì ổn định tỷ gía, Ngân hàng trung ương phải mua ngoại tệ vào và phải bơm tiền ra lưu thông thì lại gây nên áp lực lạm phát. Theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế hàng đầu thế giới, ảnh hưởng của “bộ ba bất khả thi” này càng nghiêm trọng đối với các nước mới nổi có thị trường tiền tệ và tài chính còn chưa thực sự phát triển. Thái lan đã phải lựa chọn việc kiểm soát luồng vốn để có thể kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá khi luồng vốn nước ngoài đổ vào trong nước ở mức cao trong thời kỳ khủng hoảng.
Đối với công cụ lãi suất, các nước không bị tình trạng đô la hoá và có mặt bằng lãi suất thấp có thể sử dụng để kiếm soát lạm phát bằng cách tăng lãi suất và thả tỷ giá tương đối tự do. Tuy nhiên, với Việt Nam, với mặt bằng lãi suất cao trong khu vực và trên thế giới và với bối cảnh khá tự do hoá các giao dịch vốn thì biện pháp tăng lãi suất để thắt chặt tín dụng sẽ khó phát huy tác dụng. Cụ thể, khi lãi suất lên cao, do chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước với bối cảnh lãi suất trên thị trường quốc tế có xu hướng giảm, càng làm tăng luồng vốn đổ vào Việt Nam. Tín dụng bằng USD tăng nhanh và có xu hướng nhà đầu tư nước ngoài chuyển đổi USD để mua trái phiếu VND của các NHTM. Khi đó, áp lực lạm phát không giảm mà còn tăng.
Do vậy, có thể cho rằng việc NHNN áp dụng riêng rẽ các biện pháp lãi suất hay tỷ giá mà không có phối hợp của việc quản lý các luồng vốn của các bộ ngành, đặc biệt là luồng vốn ngắn hạn thì mục tiêu kiểm soát lạm phát khó có thể đạt được. Trong bối cảnh lạm phát gia tăng mạnh, thâm hụt cán cân thương mại lớn và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào nhiều ở Việt Nam, việc lựa chọn một cơ chế điều hành tỷ giá phù hợp với tình hình và chính sách tiền tệ hiện tại có ý nghĩa quan trọng trong việc bình ổn kinh tế vĩ mô.
Đến giữa năm 2008, nhập siêu tăng mạnh cùng với lạm phát trong nước gây áp lực lên tỷ giá USD/VND, buộc Chính phủ phải công bố DTNH và chi ra một lượng ngoại tệ lớn để bình ổn thị trường. Nhưng kể từ cuối năm 2009 đến nay, tỷ giá đi vào ổn định đã giúp bình ổn thị trường tiền tệ và giảm áp lực lên việc điều chỉnh DTNH quốc gia.
2.2 Tác động của DTNH lên các biến vĩ mô
2.2.1 Tác động lên nợ nước ngoài
Cùng với quá trình phát triển của DTNH, trong phần tiếp theo, đề tài sẽ tập trung phân tích để xem xét liệu sự tăng DTNH của quốc gia có tác động dài hạn lên các biến vĩ mô hay không. Sự tác động này, tuy nhiên phụ thuộc vào giá trị của các tham số cũng như tỷ lệ lãi suất. Đầu tiên đề tài nghiên cứu sẽ đánh giá mối quan hệ giữa DTNH và tổng nợ nước ngoài cũng như mối quan hệ giữa DTNH và kỳ hạn thanh toán các khoản nợ đó. Xét theo tính lỏng của các khoản nợ thì nợ ngắn hạn sẽ có tính lỏng hơn các khoản nợ dài hạn, bởi vì sự thay đổi bất ngờ trong dòng vốn trong dài hạn sẽ có khả năng cao hơn trong ngắn hạn. Các khoản kỳ hạn thanh toán trung bình các nợ ngắn hạn do đó có thể xem như đại diện cho mức độ của nợ nước ngoài. Các lý thuyết đã cho chúng ta thấy rằng sự tăng lên trong DTNH không chỉ tăng nợ nước ngoài mà còn làm cho nợ “không lỏng” trở nên “lỏng” hơn22. Do đó, trong phép ước lượng sau đây, đề tài sẽ xem xét DTNH có tác động tích cực đến các khoản nợ nước ngoài và tác động tiêu cực đến kỳ hạn thanh toán trung bình hay không?
Đề tài ước lượng theo hai công thức sau:
Δ (Nợt/ GNIt) = a1.Δ(DTNHt / GNIt) + a2. log GNIt, (1) Kỳ hạn thanh toánt = b1. DTNHt/ GNIj,t + b2. log GNIt, (2) Trong đó
Nợ: tổng nợ nước ngoài;
Kỳ hạn thanh toán (Maturity): kỳ hạn trung bình của những hợp đồng mới; GNI là tổng thu nhập quốc nội;
DTNH (Foreign Reserve): tổng số DTNH.
Biến Δxj,t đại diện cho phương sai bậc nhất của xj,t. Để tránh hiện tượng phương sai không đồng đều23, DTNH được chia bởi GNI trong công thức (1) trên như một biến giải thích trong cả hai phương trình.
DTNH được lấy từ nguồn thống kê của IFS, trong khi số liệu về tổng nợ nước ngoài, kỳ hạn trung bình của các khoản nợ, và GNI được lấy từ nguồn của ADB. Số liệu lấy từ năm
22 Shin-ichi Fukuda and Yoshifumi Ko, 2010: Macroeconomic Impacts of Foreign Exchange Reserve Accumulation: Theory and International Evidence
23Phương sai không đồng đều (Heteroskedasticity) là hiện tượng một biến độc lập trong mô hình có quan hệ một cách hệ thống với sai số của mô hình. Việc tồn tại phương sai không đồng đều trong mô hình tuy không làm ảnh hưởng tới kết quả hệ số ước lượng tức là hệ số ước lượng vẫn thống nhất (consistent) và không chệch (unbiased) nhưng lại làm ảnh hưởng tới phương sai của hệ số và vì vậy làm cho kiểm định F và kiểm định t ít có ý nghĩa. Hiện tượng này khá phổ biến với chuối số liệu chéo.
1992 đến 2009. Phương pháp ước lượng là bình phương bé nhất (OLS) với thời kỳ không đổi.
Δ (Nợ/ GNIt) = -0.4889 + 0.1723.Δ(DTNHt / GNIt) + 0.2301. log GNIt
Với R2 = 0.2514
Kỳ hạn thanh toán = 19.2592 + 15.0005. DTNHt/ GNIj,t + 6.9951. log GNIt
Với R2 = 0.3016
Với kết quả ước lượng của hai công thức (1) và (2) như trên, ta có thể kết luận như sau.
Thứ nhất, tổng nợ nước ngoài có tín hiệu đáng kể và có sự tương quan với DTNH và tương
quan khẳng định với Log GNI (điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Shin-ichi Fukuda and Yoshifumi Ko, 2010). Sự tăng lên trong DTNH được tài trợ bởi những khoản nợ mới khi sự khác biệt về thu nhập đã được điều chỉnh.
Thứ hai, tuy nhiên khác với kết quả nghiên cứu của Shin-ichi Fukuda and Yoshifumi Ko (2010) và mặt lý thuyết của vấn đề, mối quan hệ trong mô hình hồi quy giữa kỳ hạn thanh toán nợ nước ngoài có mối tương quan khẳng định với GNI và khoản DTNH. Phân tích lý thuyết đã hàm ý rằng, DTNH tăng sẽ làm giảm rủi ro tính lỏng, thể hiện qua sự tăng lên đó sẽ làm cho những món nợ ít tính lỏng sẽ trở nên lỏng hơn. Nhưng kết quả thực nghiệm ở nước ta cho thấy, khi khoản DTNH tăng sẽ làm tăng rủi ro tính lỏng hơn, càng gây thiệt hại hơn cho nền kinh tế.
Hình 2.17: Dự trữ ngoại hối, nợ và kỳ hạn thanh toán
Nguồn: ADB
Kết quả cũng tương đối phù hợp với thực tế khi trong gian đoạn kiểm định từ 1992 đến 2009 khi DTNH tăng thì nợ cũng có tăng, đặc biệt là giai đoạn từ sau năm 1997-1998 , khi tỷ lệ tăng của DTNH và nợ gần như có mối tương quan rất cao.
2.2.2 Tác động lên các biến vĩ mô
Không chỉ có mối liên hệ tương đối chặt chẽ với các khoản nợ, DTNH còn có tác động đáng kể đến những biến vĩ mô khác, như: tiêu dùng, đầu tư vốn, tỷ trọng xuất khẩu và tỷ lệ tăng trưởng GDP. Đây là những biến quan trọng để đo lường mức độ “thể hiện” của một nền kinh tế. Mô hình ký thuyết cho một nền kinh tế mở nhỏ24 cho thấy rằng, khi lãi suất trên các khoản DTNH thấp thì một sự tăng lên trong DTNH sẽ có nhiều tác động:
Tác động phủ định lên tiêu dùng;
Tác động khẳng định lên tỷ trọng xuất khẩu;
Tác động khẳng định lên đầu tư vốn và sản lượng của nền kinh tế, nếu khu vực thương mại (có trao đổi quốc tế) có nhiều vốn hơn khu vực phi thương mại.
Đề tài sẽ ước lượng 4 công thức sau:
Tiêu dùngt/GDPt = c1 (DTNHt/GNIt) + c2 log GNIt (3)
Xuất khẩut/GNIt = d1 (DTNHt/GNIt) + d2 log GNIt (4)
Đầu tưt/GDPt = e1 (DTNHt/GNIt) + e2 log GNIt (5)
ΔGDPt/GDPt = f1 (DTNHt/GNIt) + f2 log GNIt (6) Trong đó:
Tiêu dùng: tiêu dùng nội địa; GDP: tổng sản phẩm quốc nội; Xuất khẩu: tổng số xuất khẩu; Đầu tư: đầu tư vốn nội địa
t là đại diện cho năm. Để tránh hiện tượng phương sai không đồng đều 25, DTNH và xuất khẩu được chia bởi GNI, trong khi tiêu dùng và đầu tư được chia bởi GDP.
Bảng 2.2: Kết quả ƣớc lƣợng tác động của dự trữ ngoại hối
Hằng số C DTNHt/GNIt log GNIt R2
Tiêu dùngt/GDPt 1.1379 – 0.0452 - 0.2472 0.7777
Xuất khẩut/GNIt - 0.5563 – 0.0379 + 0.6552 0.9143
Xuất khẩut/GNIt - 0.0915 + 0.0004 + 0.2585 0.9574
ΔGDPt/GDPt - 0.3323 + 0.0111 + 0.1324 0.1710
Nguồn : Tác giả tính toán
24 Shin-ichi Fukuda and Yoshifumi Ko, 2010: Macroeconomic Impacts of Foreign Exchange Reserve Accumulation: Theory and International Evidence
Các kết quả ước lượng được trình bày như trên. Mối tương quan của DTNH có tín hiệu đáng kể trong các trường hợp.
DTNH có mối tương quan phủ định với tiêu dùng và tỷ trọng xuất khẩu (Kết quả cũng tương tự như kiểm định của Shin-ichi Fukuda and Yoshifumi Ko, 2010). Điều này ngụ ý rằng sự tăng lên trong DTNH làm giảm tiêu dùng trong nước và thu hẹp tỷ trọng xuất khẩu của khu vực thương mại. Trong phạm vi lãi suất, lợi nhuận từ DTNH thì thấp, điều này phù hợp với lý thuyết. DTNH có mối tương quan khẳng định với tỷ lệ tăng trưởng và đầu tư vốn như đã được trình bày trong bảng kết quả. Điều này cho thấy rằng, sự tích lũy DTNH làm tăng tích lũy vốn và phát triển tăng trưởng ở Việt Nam. Theo mặt lý thuyết từ Shin- ichi Fukuda and Yoshifumi Ko thì điều này xảy ra khi khu vực thương mại có nhiều vốn hơn khu vực phi thương mại.
Hình 2.18: Dự trữ ngoại hối và các biến vĩ mô
Nguồn: Tổng hợp từ ADB và IMF
Kết quả từ mô hình cho thấy mối tương quan khá cao giữa DTNH và các biến còn lại, và điều đó cũng phù hợp với kết quả thực tế khi trên đồ thị, giai đoạn từ năm 1992 đến năm 2009, các chỉ tiêu (biến) đều tăng. Từ năm 1992 khi mà các biến đều gần như xuất phát từ một gốc thì sau đó đã tăng nhiều hơn, mức tăng đã thể hiện được sự tương quan cao hay không cao trong mô hình kiểm định như trên. Mức tương quan càng cao, càng thể hiện sự quan trọng của DTNH đối với các thành phần này.
2.2.3 Tác động lên lạm phát
Theo như hai nhà khoa học Mei-Yin Lin và Jue-Shyan Wang, có mối quan hệ mật thiết giữa DTNH và lạm phát26. Bắt đầu từ nghiên cứu của Lucas với hàm tổng cung trong nền
26 Mei-Yin Lin and Jue-Shyan Wang, Foreign Exchange Reserves and Infation: anEmpirical Study of Five
kinh tế, các nhân tố tác động đến tăng trưởng nguồn cung trong nền kinh tế gồm tác động ngoài mong đợi của tiền tệ, tác động tỷ giá hối đoái và các độ nhiễu.
Tác động ngoài mong đợi của tiền tệ là tiêu chuẩn và mô tả tổng cung là hàm hữu dụng của lạm phát ngoài mong đợi. Điều này được minh họa rõ nét trong hợp đồng lương danh nghĩa của một thời kỳ thiết lập trên mong đợi cá nhân theo tỷ lệ lạm phát. Nếu tỷ lệ lạm phát thực tế cao hơn tỷ lệ lạm phát mong đợi, cho thấy một điều là mức lương thực tế nhận được sẽ thấp hơn mức mong đợi và lao động (sản lượng) sẽ tăng. Nếu tỷ lệ lạm phát thấp hơn mức mong đợi, lương thực tế nhận được sẽ cao hơn mức lương mong đợi và sản lượng sẽ giảm. Tác động của tỷ giá đến sản lượng: Về mặt lý thuyết, sự tăng trong tỷ giá hối đoái (thực) sẽ làm cho giả cả của hàng hóa nước ngoài trở nên thấp hơn. Nó sẽ giảm nhu cầu cho hàng hóa trong nước và nó dẫn đến sản lượng quốc nội thấp đi cũng như là sẽ có ít lao động hơn. Phản ứng của sản lượng và số lao động tới sự thay đổi của tỷ giá hối đoái sẽ trở nên lớn khi thị trường cạnh tranh mạnh mẽ. Và Ngân hàng trung ương đã cố gắng tái giảm sự ảnh hưởng này bằng điều hành thị trường ngoại hối. Dựa trên quan điểm là NHNN không thích lạm phát, chính điều đó được thể hiện qua cách can thiệp của Nhà nước27.
Nhìn chung, mối quan hệ giữa lạm phát và DTNH là một mối quan hệ phức tạp và được truyền dẫn qua nhiều kênh cũng như từ sự điều hành của ngân hàng Nhà nước28. Trong phần này, chúng ta sẽ cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa DTNH và lạm phát bằng thực nghiệm ở Việt Nam. Bắt nguồn từ phương pháp từ Mei-Yin Lin and Jue-Shyan Wang chúng tôi ước lượng mô hình hồi quy sau:
Trong đó Trendt là khuynh hướng thời gian, et là độ nhiễu. đại diện cho tỷ lệ thay đổi hàng năm của mức DTNH. Ký hiệu của việc ướng lượng có thể cho chúng ta biết một điều rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và mức DTNH. Nguồn số liệu của CPI được lấy từ IFS. Ước lượng công thức ta có được bảng kết quả:
Bảng 2.3 : Mối tƣơng quan giữa dự trữ ngoại hối và lạm phát
Biến Hệ số Độ lệch chuẩn Thống kê t
C 5.619923 7.353930 0.764207
Lạm phát Mỹ 4.052213 2.553848 1.586709 Thay đổi DTNH -0.072600 0.042867 -1.693621 Xu hướng thời gian -0.776209 0.429893 -1.805587
R2 0.455640
27 Wonnacott, P. (1965), The Canadian Dollar, 1948-62, Toronto