1.1.4.1 Khái niệm hiệu quả tài chính
Hiệu quả tài chính là một phạm trù kinh tế phản ảnh trình độ sử dụng vốn của doanh nghiệp để đạt được kết quả cao nhất trong quá trình sản xuất kinh doanh với tổng chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Hiệu quả tài chính là để đánh giá chính sách sử dụng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Là một chỉ tiêu được các nhà đầu tư quan tâm, đó là thái độ giữ gìn và phát triển nguồn vốn chủ sở hữu.
Một doanh nghiệp có hiệu quả tài chính cao chính là điều kiện cho doanh nghiệp tăng trưởng. Để phát triển, doanh nghiệp phải đầu tư và sự đầu tư luôn cần các nguồn vốn. Vấn đề này đặt ra câu hỏi lớn: doanh nghiệp nên gia tăng vốn chủ sở hữu hay nên huy động vốn vay?. Việc huy động vốn sẽ dễ dàng nếu có những chứng cứ về khả năng sinh lời cao. Hơn nữa nếu tỷ lệ này cao, người chủ sở hữu dễ dàng chấp nhận để lại phần lớn lợi nhuận vào việc đầu tư, và như vậy, doanh nghiệp có điều kiện để bổ sung thêm các phương tiện kinh doanh. Do vậy, hiệu quả tài chính là mục tiêu chủ yếu của các nhà quản trị, nhà lãnh đạo và là chỉ tiêu giúp tăng cường kiểm soát và bảo toàn vốn, góp phần làm cho doanh nghiệp tăng trưởng bền vững.
Ngoài ra, sự tồn tại hiệu quả tài chính sẽ đảm bảo an toàn trong một môi trường tài chính, đặc biệt đối với người cho vay vì lợi nhuận đối với họ là một giao ước, một đảm bảo đối với sự thay đổi của những điều kiện hiệu quả.
Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Chỉ tiêu này được tính như sau:
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) =
Lợi nhuận sau thuế
x 100% Vốn chủ sở hữu bình quân
Chỉ tiêu này cho biết, với 100 đồng vốn chủ sở hữu đầu tư thì tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao, càng biểu hiện xu hướng tích cực, thường giúp cho các nhà quản trị có thể đi huy động vốn mới trên thị trường tài chính để tài trợ cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Ngược lại, nếu chỉ tiêu này nhỏ và vốn chủ sở hữu dưới mức vốn điều lệ thì hiệu quả kinh doanh thấp, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thu hút vốn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao không phải lúc nào cũng thuận lợi vì có thể là do ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, khi đó mức độ mạo hiểm càng lớn. Do vậy, khi đánh giá chỉ tiêu này cần phải kết hợp với cấu trúc của vốn chủ sở hữu trong từng doanh nghiệp cụ thể.
1.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính doanh nghiệp
Dựa vào phương trình Dupont, có thể nhận thấy, chỉ tiêu hiệu quả tài chính doanh nghiệp (ROE) chịu sự ảnh hưởng bởi 3 nhân tố: hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài chính và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, qua công thức sau:
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) =
Lợi nhuận sau thuế
x Tổng tài sản Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE)
=
Thu nhập ròng – lãi vay
x (1 – thuế suất) x
Tổng tài sản
Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE) =
Thu nhập ròng – lãi vay
x (1 – thuế suất) x Đòn bẩy tài chính Tổng tài sản
Qua công thức này, ta có thể thấy tác động của đòn bẩy tài chính hay cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính như sau:
- Trong mối quan hệ trên, hiệu quả kinh doanh (chính là tỷ suất thu nhập ròng trên tài sản) có mối quan hệ với hiệu quả tài chính. Nếu hiệu quả tài chính lớn hơn lãi suất vay vốn thì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Rõ ràng, hiệu quả kinh doanh là nguồn gốc chủ yếu tạo nên hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Trong trường hợp này, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, nếu như doanh nghiệp vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ hoặc cao hơn.
- Nếu hiệu quả kinh doanh nhỏ hơn lãi suất vay vốn thì việc vay nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Lúc này, doanh nghiệp không nên gia tăng vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh. - Nếu hiệu quả kinh doanh bằng lãi suất vay vốn thì việc dùng nợ của doanh
nghiệp ít có tác động đến hiệu quả tài chính. Khi đó doanh nghiệp có thể gia tăng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho nhu cầu vốn cho sản suất kinh doanh, tùy thuộc vào tỷ suất nợ hiện tại của doanh nghiệp. - Đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Có thể
thấy rằng, ứng với hiệu quả kinh doanh cho trước nếu hệ số đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sẽ được tăng lên. Đây chính là thành tích của một chính sách tài chính tốt. Nếu doanh nghiệp sử dụng khéo léo nguồn vốn vay thì cùng một hiệu quả kinh doanh, nó có thể tạo ra lợi nhuận tăng hơn rất nhiều so với trước.
- Bên cạnh đó, thuế thu nhập doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao thì các doanh nghiệp phải nộp một khoản thuế thu nhập nhiều cho nhà nước. Vì vậy, thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với hiệu quả tài chính.
1.2 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP CỦA DOANH NGHIỆP
Bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sử dụng lợi nhuận giữ lại, thuế, lạm phát, tỷ lệ lãi suất vay, mức độ phát triển của thị trường vốn, …
Đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc tài chính, và những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp bằng cả hai phương pháp nghiên cứu lý luận và phân tích thực nghiệm.
Trong phần này, luận văn chỉ đưa những bài nghiên cứu nổi bật về cấu trúc tài chính– các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong khu vực và trên thế giới.
1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề khảnăng sinh lời của doanh nghiệp.
Các bài nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, …
Joshua Abor, University of Ghana Business School, Legon, Ghana “ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến khả năng sinh lời: phân tích thực nghiệm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana” (năm 2005). Tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoáng Ghana trong khoản thời gian từ năm 1998 – 2002. Tác giả dùng chỉ tiêu hiệu quả tài chính và tỷ suất nợ là 2 biến số chính cho bài nghiên cứu. Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính được tính bằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn cổ phần. Các biến độc lập bao gồm tỷ suất nợ được tính bằng nợ ngắn hạn trên tổng vốn, nợ dài hạn trên tổng vốn và tổng nợ trên tổng vốn; quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để phân tích mối quan hệ này.
Kết quả cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ ngắn hạn và hiệu quả tài chính, cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong nhu cầu vốn hoạt động của doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn là nhân tố quan trọng hoặc là nguồn tài trợ chủ yếu đối với các doanh nghiệp, thể hiện 85% trong tổng nợ vay. Tuy nhiên, kết quả cho thấy có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ dài hạn và hiệu quả tài chính. Liên quan đến mối quan hệ giữa tổng nợ và hiệu quả tài chính, kết quả cho rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tổng nợ và hiệu quả tài chính. Nghiên cứu này cho rằng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào sự lựa chọn và phối hợp giữa các loại khoản nợ vay. Trong trường hợp ở Ghanaian, tương ứng 85% của tổng nợ là nợ ngắn hạn.
TS. Trần Thị Thanh Tú, nghiên cứu viên VDF, Giảng viên, khoa Ngân hàng – Tài chính, NEU (2009) “Tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời – phân tích kiểm chứng với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả đã sử dụng các chỉ tiêu tài chính của 142 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và 107 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2005 đến 2008. Các nhân tố tác động bao gồm: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, các khoản tiết kiệm thuế không phải là nợ, cơ hội phát triển, rủi ro kinh doanh và cơ cấu sở hữu vốn cổ phần. Tác giả đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp khảo sát. Biến phụ thuộc là khả năng sinh lời được đo lường bằng chi tiêu hiệu quả tài chính (ROE) – tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.
Kết quả kiểm định cho thấy rằng, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp bị tác động bởi nhiều nhân tố, đến lượt mình, cơ cấu vốn lại tác động đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp. Tất cả các doanh nghiệp đã dùng một tỷ lệ rất lớn vốn ngắn hạn để tài trợ cho dự án dài hạn. Tuy nhiên, tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời là khác nhau giữa các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Trong khi các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh sử dụng đòn bẩy tài chính có tác
động tiêu cực thì các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội lại tận dụng được tác động tích cực của đòn bẩy tài chính.
Zeitun và Tian (2007) “Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: bằng chứng từ các doanh nghiệp ở Jordan”. Tác giả nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của 167 doanh nghiệp ở Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003. Bài nghiên cứu này sử dụng các biến tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc tài chính ảnh hưởng tỷ lệ nghịch đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đặc biệt, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động, kết quả này phù hợp với Myer’s đã cho rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn sẽ có tốc độ tăng trưởng cao và khả năng sinh lợi cao. Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động có mối quan hệ thuận với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này hàm ý là doanh nghiệp có hiệu quả cao phải trả một khoản thuế thu nhập cao. Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động, bởi vì doanh nghiệp lớn thì có chi phí phả sản thấp. Nói cách khác, chi phí phá sản tăng lên khi quy mô doanh nghiệp giảm xuống và vì vậy, chi phí phá sản tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.2.2 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Trần Đình Khôi Nguyên (2006) ”Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam”. Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong giai đoạn 1998 – 2001. Bài nghiên cứu này kết hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp và bảng điều tra khảo sát các giám đốc tài chính về cách quản lý hoạt động tài chính của các doanh nghiệp. Các nhân tố sử dụng bao gồm: tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu nhà nước, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, và 3 chỉ số đo lường cấu trúc tài chính. Bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam có tỷ lệ nợ trung bình khoảng 43,9% . Nợ ngắn hạn có mối quan hệ tương quan thuận với
cấu trúc tài chính, trong khi nợ dài hạn tỷ lệ nghịch. Và nợ ngắn hạn, nợ phải trả khác là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả cũng cho rằng cấu trúc tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn. Các doanh nghiệp nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan tỉ hệ thuận với cấu trúc tài chính. Nhưng khả năng sinh lợi không ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Mặc dù, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng đều có mức ảnh hưởng thấp.
Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) “Xác định cấu trúc tài chính: bằng chứng từ các doanh nghiệp Trung Quốc”. Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trường của hơn 1000 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán trong năm 2000. Bằng sử dụng phương pháp OSL và mô hình Tobin, nghiên cứu này thấy rằng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, và tài sản cố định đồng thời tương quan nghịch biến với hiệu quả kinh doanh và tấm chắn thuế.
Ngoài ra, bài nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp Trung Quốc có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn, đặc biệt tài trợ vốn cổ phần ở mức trung bình. Kết quả cho thấy rằng hơn 50% tài trợ vốn từ nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phần, hoặc phát hành cổ phần chiếm hơn 50% là nguồn tài trợ bên ngoài. Vốn tăng lên từ phát hành cổ phiếu chỉ có 6,5% của vốn từ vay ngân hàng. Và kết quả cũng cho biết, cấu trúc chủ sở hữu không ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Trung Quốc, có nghĩa là có mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa cổ đông và đòn bẩy tài chính.
Jean J.Chen (2004) “Xác định cấu trúc tài chính: bằng chứng từ các doanh nghiệp Trung Quốc “. Năm 2004, Chen tiếp tục nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc qua việc sử dụng thu thập số liệu dạng chuỗi và điều tra bảng câu hỏi. Bài nghiên cứu này đã tìm thấy thứ tự tăng vốn mới tại các doanh nghiệp Trung Quốc: lợi nhuận để lại – huy động vốn cổ phần – nợ dài hạn. Một trong những nguyên nhân
tạo ra sự khác biệt này là sự can thiệp của Nhà nước vào hệ thống tài chính – đặc biệt trong hệ thống ngân hàng và làm ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu lấy mẫu quan sát là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, bao gồm 88 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1995 – 2000, với 2 biến