Tiểu luận môn mua bán sáp nhập và thoái vốn chiến thuật chống thâu tóm công ty

Phầnlớn các ngân hàng đầu tư tổ chức đội ngũ với các chuyên gia bảo vệ, những chuyêngia này làm việc với giám đốc của các công ty lớn để dựng nên sự phòng thủ đánggờm điều mà có thể chốn

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

CHIẾN THUẬT CHỐNG THÂU TÓM CÔNG TY

Chiến thuật chống thâu tóm công ty đã phát triển mạnh mẽ trong một phần tưthế kỷ qua Các công ty thôn tính đã đạt đến cấp độ thù địch mới trong những năm

1980 Những công ty thôn tính tạo ra những cuộc tranh cãi cao độ trong quá trình đổimới nghệ thuật thôn tính công ty khác Mặc dù chiến thuật thâu tóm công ty đã pháttriển mạnh, phương pháp bảo vệ của các công ty bước đầu phát triển chậm hơn.Và kếtquả là các công ty bị đe dọa đã gia tăng sử dụng các nguồn lực tài chính, tuy nhiên bảo

vệ chống bị thâu tóm của công ty trở nên kỹ lưỡng và khó xuyên qua hơn Trước cuốinhững năm 1980, nghệ thuật bảo vệ chống thâu tóm công ty trở nên rất tinh vi Phầnlớn các ngân hàng đầu tư tổ chức đội ngũ với các chuyên gia bảo vệ, những chuyêngia này làm việc với giám đốc của các công ty lớn để dựng nên sự phòng thủ đánggờm điều mà có thể chống lại sự thâu tóm công ty mạnh mẽ của làn sóng sáp nhập.Sau khi thiết lập phòng thủ đa dạng, đội ngũ của các ngân hàng đầu tư cùng với đốitác công ty luật sẵn sàng để được gửi đi tư vấn quản lý các mục tiêu trong sức nóngcủa trận chiến để áp dụng một cách thích hợp nhằm ngăn chặn hoạt động của các công

ty thâu tóm công ty Trước những năm 1990, hầu hết các công ty lớn của Mỹ đã cósẵn một vài hình thức bảo vệ chống thâu tóm công ty Bảo vệ chống thâu tóm công ty

có thể chia thành hai loại: biện pháp phòng ngừa bị thâu tóm và biện pháp chống bịthâu tóm bởi công ty khác Biện pháp phòng ngừa bị thâu tóm được thiết kế để giảm

sự thâu tóm thành công về tài chính, trong khi biện pháp chống bị thâu tóm được thựchiện sau một nỗ lực thâu tóm công ty mang tính thù địch

Chương này mô tả các biện pháp bảo vệ chống thâu tóm công ty thường đãđược sử dụng Vấn đề gây tranh cãi là tác động của các biện pháp này đến sự giàu cócủa cổ đông được phân tích chi tiết hơn Trường phái phản đối các biện pháp bảo vệtranh luận rằng trường phái này cố thủ sự quản lý và làm giảm giá trị đầu tư của cổđông Những người theo trường phái này nhìn thấy hoạt động công ty có ý đồ thâutóm, hoặc phiên bản hiện đại hơn, hoạt động của các quỹ đầu tư, cũng như một cuộcbầu cử nhằm duy trì sự quản lý “trung thực” Trường phái cho rằng các nhà quản lýcảm thấy bị đe dọa bởi kẻ địch sẽ quản lý công ty hiệu quả hơn, điều này dẫn đến kếtquả là sự gia tăng trong giá trị cổ phần Người đề xướng sử dụng các biện pháp bảo vệchống thâu tóm công ty tranh luận, tuy nhiên, các hoạt động này ngăn ngừa hoạt động

của các công ty thâu tóm thù địch những người không có lợi ích dài hạn đầu tư vào giátrị công ty nhưng chỉ là các nhà đầu cơ đang tìm kiếm để rút ra lợi ích ngắn hạn khi hysinh tương lại của công ty, cái mà có thể mất hàng thế kỷ để gây dựng Do đó, nhữngngười khởi xướng không miễn cưỡng thực hiện các hoạt động sẽ làm giảm quyền hạncủa cổ đông ngắn hạn vì theo họ, họ không công bằng với cổ đông dài hạn và các bênliên quan khác chẳng như người lao động và cộng đồng địa phương Tuy nhiên bằngchứng về hiệu ứng tài sản cổ đông không cung cấp sự đồng thuận, để lại vấn đề chưađược giải quyết Một vài nghiên cứu muốn làm rõ bất lợi cho hiệu ứng tài sản cổđông, trong khi các nghiên cứu khác thất bại trong việc tìm ra tác động bất lợi vào vịtrí của các cổ đông Chương này bao gồm kết quả của hầu hết các nghiên cứu chínhtrong lĩnh vực này để người đọc có thể đưa ra đánh giá độc lập.

LÝ THUYẾT QUẢN LÝ CỐ VỊ CHỐNG LẠI LÝ THUYẾT LỢI ÍCH CỦA CỔ ĐÔNG

Lý thuyết quản lý cố vị (management entrenchment hypothesis) đề xuất rằng

kinh nghiệm của những cổ đông không tham gia chia lãi làm giảm sự giàu có khi banquản lý tiến hành các hoạt động ngăn chặn các nỗ lực chiếm quyền kiểm soát công ty.Giả thuyết này yêu cầu các giám đốc của công ty tìm cách duy trì vị trí của họ thôngqua việc sử dụng các biện pháp bảo vệ chống và phòng ngừa bị thâu tóm Theo quanđiểm này, tài sản cổ đông giảm khi phản ứng với sự tái định giá cổ phiếu công tythông qua thị trường

Lý thuyết lợi ích của cổ đông (shareholder interests hypothesis) đôi khi cũng

gọi là lý thuyết hội tụ lợi ích, ngụ ý rằng sự giàu có của cổ đông tăng khi ban quan lýtiến hành các hoạt động để ngăn ngừa sự thay đổi trong tầm kiểm soát Sự thật là banquản lý không cần phải dành nguồn lực để ngăn chặn các nỗ lực thâu tóm công tyđược xem xét như là tiết kiệm chi phí Tiết kiệm chi phí có thể được thực hiện dướihình thức của tiết kiệm thời gian quản lý hiệu quả, giảm chi phí trong cuộc chiến bầu

cử, và bộ phận quan hệ nhà đầu tư nhỏ hơn Lý thuyết lợi ích của cổ đông có thể mởrộng để cho thấy rằng bảo vệ chống thâu tóm công ty có thể sử dụng để tối đa hóa giátrị cho cổ đông thông qua quá trình đấu thầu Ban quản lý có thể yêu cầu sẽ không rútlại sự bảo vệ nếu không nhận được một yêu cầu mà trong đó có lợi ích của cổ đông

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Hiệu ứng tài sản cổ đông của nhiều chiến thuật chống thâu tóm công ty đadạng, cả biện pháp phòng và chống, đều được kiểm chứng với cái nhìn liên quan đếngiá trị của hai lý thuyết cạnh tranh này Nếu việc thiết lập để tạo ra sự bảo vệ chốngthâu tóm công ty dẫn đến một sự sụt giảm trong sự giàu có của cổ đông, điều này dẫnđến sự ủng hộ cho lý thuyết quản lý cố vị Tuy nhiên, nếu sự giàu có của cổ đông tăngsau khi thực hiện sự bảo vệ thì lý thuyết lợi ích của cổ đông giành được sự tin tưởng.Morck, Shleifer, và Vishny kiểm tra giá trị của hai lý thuyết cạnh tranh này tách biệtkhỏi việc xem xét sự bảo vệ chống thâu tóm công ty.1 Các nhà nghiên cứu xem xét sự

cố vị của giám đốc cùng với nhiều yếu tố có liên quan khác, chẳng hạn như nhiệm kỳquản lý cùng với tính chất công ty, và trạng thái như một người sáng lập, và các yếu tốkhác chẳng hạn như sự hiện diện của phần lớn các cổ đông bên ngoài hoặc một nhómhoạt động của các giám đốc bên ngoài

Nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa hệ số Tobin’s q – giá trị thị trường củatất cả các chứng khoán của công ty chia cho chi phí thay thế của tất cả các tài sản –như là biến độc lập và cổ phần của hội đồng quản trị trong mẫu 371 công ty trongFortune 500 công ty năm 1980 Các nhà nghiên cứu tìm ra rằng hệ số Tobin’s q tăngkhi cổ phần sở hữu tăng Tương quan cùng chiều không thống nhất khi áp dụng vớiphần trăm tỷ lệ sở hữu giữa 0% và 5% cùng như đối với phần trăm tỷ lệ sở hữu caohơn 25%, trong khi tương quan nghịch chiều đúng với phần trăm tỷ lệ sở hữu từ 5%tới 25% Tương quan cùng chiều cho tất cả phần trăm tỷ lệ sở hữu, ngoại trừ vùng từ5% tới 25%, ủng hộ lý thuyết lợi ích của cổ đông, vì phần trăm sở hữu cao ngụ ý quảntrị cố vi càng nhiều, điều này dẫn tới cho thấy có liên quan với giá trị chứng khoán caohơn ngoại trừ vùng từ 5% tới 25% Tuy nhiên, kết quả xung đột của vùng giữa 5% tới25%, Morck, Shleifer, và Vishny cung cấp sự ủng hộ yếu hơn cho lý thuyết lợi ích của

cổ đông Nhiều sự ủng hộ hiện nay tới từ một nghiên cứu bởi Straska và Waller đã chothấy các công ty với khả năng thương lượng thấp có thể cải thiện vị trí của họ và cổđông tiềm năng có được bởi áp dụng hoạt động chống thâu tóm công ty.2

1

Theo R Morck, A Shleifer, và R W Vishny, “Quản lý sở hữu và định giá thị trường: Một phân tích

thực nghiệm,” Tạp chí kinh tế Tài Chính 20, số 1/2 (tháng 1/tháng 3: 1988): 293–315.

2 Theo Miroslava Straska và Gregory Waller, “Các quy định về chống thâu tóm gây hại cho cổ đông?”,

Tạp chí tài chính công ty 16, số 4 (tháng 09 năm 2010): 487-497.

QUYỀN CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ CÔNG TY MỤC TIÊU ĐỂ CHỐNG LẠI: MỸ SO VỚI PHẦN CÒN LẠI CỦA THẾ GIỚI

Luật của Mỹ làm cho hội đồng quản trị của các công ty Mỹ có nhiều thời gian

để chống lại công ty thâu tóm công ty có tính thù địch và thực hiện một loạt của hànhđộng lẩn tránh Dưới luật của Mỹ hội đồng có thể đưa ra sự chống lại như là một phầncủa cái mà họ xem như là trách nhiệm được ủy thác của họ Điều này khác so với cáchành động được trông thấy tại các vùng khác, chẳng hạn như Vương quốc Anh, khuvực đồng Euro, và Canada Trong những khu vực pháp lý này luật pháp hướng tớiquyền của cổ đông và hội đồng thì bị hạn chế nhiều hơn trong các hành động bảo vệ

mà họ có thể thực hiện Tại các nơi này luật pháp có xu hướng ưa thích các chào thầutrực tiếp đến cổ đông và để cổ đông quyết định Tại Mỹ luật cho phép các nhà quản lýthực hiện đánh giá của riêng họ về điều gì tốt nhất cho cổ đông Khi hội đồng quản trịgần với quản trị cố vị thì việc này có thể đối lập với lợi ích của cổ đông

CHIẾN THUẬT PHÒNG NGỪA THÂU TÓM CÔNG TY

Chiến thuật phòng ngừa thâu tóm công ty trở nên phổ biến trong các công ty

Mỹ Hầu hết các công ty Fortune 500 xem xét và phát triển kế họach bảo vệ trongtrường hợp công ty trở thành mục tiêu của một cuộc thâu tóm thù địch Mấu chốt củahoạt động là mục tiêu tiềm năng có thể tăng cường sự chuẩn bị Điều này có nghĩa là

có một chiến lược phòng vệ đã được thiết kế sẵn và một đội ngũ phòng vệ được lựachọn Điều này bao gồm một công ty luật bên ngoài, các ngân hàng đầu tư, luật sư ủyquyền và một công ty đại chúng có liên quan Một cách lý tưởng, nhóm này có thểgặp, có lẽ là mỗi năm một lần, và phác thảo chiến chiến lược nhóm sẽ triển khai trongtrường hợp có một cuộc chào thầu không mong muốn Chiến lược này có thể đượcxem lại dựa trên các thay đổi trong phạm vi hoạt động M&A cũng như những thay đổikhác, chẳng hạn như xu hướng M&A

Công ty mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị cái mà đôi khi thuộc về “hồ sơcông ty” Văn bản này có thể phát thảo tiềm năng bị tổn hại của công ty và sẽ đề nghịmột chiến lược cho việc đối phó với các chào thầu thù địch Văn bản này sẽ mô tả cácvăn bản dưới luật có liên quan và điều lệ công ty Điều này là một phần rất quan trọngcủa sự chuẩn bị thâu tóm của công ty cũng như là cuộc chiến thâu tóm công ty có thểchuyển biến nhanh bất ngờ và công ty mục tiêu tiềm năng cần có chiến lược bảo vệ

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

được chuẩn bị sẵn trước Thực tế, có rất nhiều công ty đánh giá sự thâu tóm công tygây tổn hại của các công ty đại chúng và thông tin thị trường

Hệ thống cảnh báo sớm: giám sát nắm giữ cổ phần và giao dịch mẫu

Một trong những bước đầu tiên trong phát triển sự bảo vệ phòng ngừa thâu tómcông ty là phân tích sự phân phối sở hữu cổ phần của công ty Một nhóm cổ đông chắcchắn, chẳng hạn như người lao động, những người có xu hướng trung thành với công

ty và có thể sẽ bầu chọn chống lại chào thầu thù địch Các tổ chức đầu tư thường đầu

tư vào chứng khoán để đạt được mức sinh lợi mục tiêu và có thể háo hức tận dụng lợithế giá tốt và các điều khoản của một cuộc chào thầu thù địch Nếu một công ty quantâm tới việc trở thành mục tiêu của một chào thầu thù địch, công ty này có thể giámsát chặt chẽ giao dịch chứng khoán của công ty Một sự gia tăng đột ngột và khôngmong muốn trong khối lượng chứng khoán giao dịch có thể báo hiệu sự hiện diện củanhà thầu, người đang cố gắng tích lũy cổ phần trước khi thông báo về mục đích củamình Chẳng hạn như một thông báo thường làm cho giá cổ phiếu tăng, vì vậy lợi íchcủa nhà thầu là tích lũy càng nhiều cổ phần càng tốt trước khi thông báo

Các loại hình chiến thuật phòng ngừa bị thâu tóm công ty

Thực tế, việc thiết lập các hoạt động phòng ngừa như việc xây dựng những bứctường Bức tường càng cao, càng chịu đựng tốt hơn cần được tiếp tục thiết kế và thiếtlập vì các công ty có âm mưu thôn tính, và các ngân hàng đầu tư và những người tưvấn luật, dành năng lượng vào việc thiết kế nhằm xác định tỷ lệ những kế hoạchphòng thủ này Các sự phòng thủ này đôi khi được gọi là thuốc xua cá mập (sharkrepellants)

Các hoạt động phòng ngừa được thảo luận trong chương này bao gồm:

Chiến thuật thuốc độc (poison pill) Các chứng khoán được phát hành bởi cáccông ty mục tiêu tiềm năng nhằm làm cho công ty ít giá trị hơn trong mắt các nhà thầuthù địch Có hai dạng chung của chiến thuật thuốc độc: flip-over và flip-in Chiếnthuật này có thể là một sự phòng thủ hiệu quả được thực hiện nghiêm túc bởi bất kỳnhà thầu thù địch nào Thực tế, chiến thuật này có thể hiệu quả khi quyền của cổ đônghoạt động gây áp lực tới nhiều công ty để gỡ bỏ chiến thuật

Sửa đổi điều lệ công ty (corporate charter amendments) Công ty mục tiêu cóthể sửa đổi đa dạng trong điều lệ công ty điều này sẽ gây ra khó khăn cho nhà thầu để

mang đến sự thay đổi trong việc kiểm soát quản lý công ty mục tiêu Một vài sự thayđổi được bàn đến là quy định đại đa số, hội đồng quản trị so le, quy định giá hợp lý vàvốn kép.

Chiến thuật thuốc độc thế hệ đầu tiên : kế hoạch cổ phần ưu đãi

Chiến thuật thuốc độc được phát minh bởi luật sư về thâu tóm công ty nổi tiếngMartin Lipton, người đã sử dụng các chiến thuật này trong năm 1982 để bảo vệ ElPaso Electric chống lại General American Oil và lần nữa trong năm 1983 trong khiBrown Foreman đối đầu Lenox trong cuộc chiến thâu tóm công ty Brown Foreman làcông ty rượu lớn thứ tư tại Mỹ, tiếp thị các thương hiệu như là rượu whiskey JackDaniels, rượu cognac Martel, và rượu sâm banh Korbel, và tạo ra doanh thu hằng năm

là 900 triệu đô Lenox là một nhà sản xuất lớn ở Trung Quốc Cổ phần của Lenoxđược giao dịch tại mức giá xấp xỉ 60 đô mỗi cổ phần trên sàn giao dịch chứng khánNew York Brown Foreman tin rằng cổ phần của Lenox đang bị định giá thấp và đưa

ra đề nghị 87 đô cho mỗi cổ phần của Lenox Mức giá này cao hơn gấp 20 lần so vớithu nhập trên mỗi cổ phần năm ngoái là 4.13 đô Đề nghị hấp dẫn này rất khó để từchối Lipton đề nghị rằng Lenox đề xuất mỗi cổ đông thường một cổ tức cổ phần ưuđãi, cổ tức này có thể chuyển đổi thành 40 cổ phần của Brown Foreman nếu BrownForeman thâu tóm công ty Lenox Cổ phần chuyển đổi này có thể là công cụ chốngthâu tóm công ty hiệu quả vì, nếu chuyển đổi, việc chuyển đổi pha loãng nghiêm trọng60% vị trí sở hữu cổ phần của gia đình Brown

Loại viên thuốc độc Lenox được sử dụng để đỡ đòn Brown Foreman được gọi

là “kế hoạch cổ phần ưu đãi” Mặc dù họ có thể giữ không cho nhà thầu thù địch lạigần, chiến thuật thuốc độc thế hệ đầu tiên có nhiều bất lợi chắc chắn Thứ nhất, ngườiphát hành chỉ có thể rút lại chiến thuật này sau một khoảng thời gian dài, có thể kéodài đến 10 năm Một bất lợi chính khác là gây ra tác động bất lợi ngay lập tức lênbảng cân đối kế toán Điều này là bởi khi nhà phân tích tính toán đòn bẩy của công ty,

cổ phần ưu đãi có thể được tính thêm vào nợ dài hạn, vì vậy cho đòn bẩy của công tynặng hơn và vì vậy rủi ro hơn trong mắt nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổphần ưu đãi

Trong những năm gần đây Brown Foreman theo đuổi sự thâu tóm công ty cónhiều ý nghĩa chiến lược hơn Trong năm 2000, Brown Foreman mua 45% Finlandia

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Vodka của công ty Finland và mua 55% phần còn lại trong năm 2004 Trong năm

2006, Brown Foreman mua thương hiệu Chambord (thành phần chính của công tycốc-tai Kir Royale) từ công ty rượu Pháp Chambord Jacquin et Cie, và trong năm

2007 Brown Foreman mua công ty rượu Mexico Tequila Herradura và trong năm

2011 Brown Foreman thâu tóm được thương hiệu vodka Maximus

Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ hai: flip-over rights

Chiến thuật thuốc độc chưa trở nên phổ biến cho đến cuối năm 1985, khi nhàphát triển của chiến thuật thuốc độc, Martin Lipton, hoàn thiện chiến thuật này Chiếnthuật mới không bao gồm việc phát hành cổ phần ưu đãi, vì vậy, bằng việc dễ dàng sửdụng hơn, chiến thuật sẽ hiệu quả hơn Chiến thuật cũng loại trừ bất cứ tác động bấtlợi mà việc phát hành cổ phần ưu đãi có thể tác động đến bảng cân đối kế toán cũngnhư các nhà phân tích thường xuyên đối mặt tại thu nhập chứng khoán cố định

Chiến thuật thuốc độc hoàn hảo dưới dạng các đề nghị quyền lợi cho phépngười nắm giữ mua cổ phiếu khi đã thâu tóm công ty tại mức giá thấp Các quyềndưới dạng quyền chọn được phát hành bởi công ty, cho phép người nắm giữ mua mộtlượng cổ phiếu nhất định với giá cụ thể trong một khoản thời gian nhất định Chứngchỉ đặc quyền sử dụng trong chiến thuật thuốc độc hiện đại được phân phối cho cổđông như là cổ tức và có hiệu quả sau một sự kiện khởi động Một sự kiện khởi độngđiển hình có thể là một trong những điều sau đây:

 Công ty thâu tóm 20% cổ phần của công ty mục tiêu đang lưu hành bởibất kỳ cá nhân, liên doanh, hoặc công ty

 Chào thầu cho 30% hoặc hơn cho cổ phiếu đang lưu hành của công tymục tiêu

Chiến thuật thuốc độc flip-over dường như là sự bảo vệ tiềm năng cho đến khichiến thuật vượt qua một cách hiệu quả cuộc thâu tóm công ty Crown Zellerbach bởiAnglo-French được tài trợ bởi Sir James Goldsmith trong năm 1985 Goldsmith đạtđược hơn 50% cổ phần của Crown Zellerbach để giành kiểm soát công ty và tài sảncủa công ty, vì vậy tránh được chiến thuật flip-over Crown Zellerbach đang có Chiếnthuật thuốc độc flip-over được thiết kế để ngăn ngừa thâu tóm công ty 100%, điều màGoldsmith tránh thực hiện Trớ trêu thay, chiến thuật thuốc độc làm cho CrownZellerbach khó khăn trong việc tìm ra hiệp sĩ áo trắng (white knight) và cổ phiếu của

công ty chịu thiệt hại Điều này cải thiện vị trí hàng giá rẻ của Goldsmith, và ông ấy

có thể thương lượng thâu tóm toàn bộ công ty hợp lý, tiếp theo bởi việc bán ra tài sảncủa Crown Zellerbach, bao gồm Camus Mill, công ty mà ông ấy bán cho công tyJames River.3

Sau khi việc sử dụng chiến thuật thuốc độc được ủng hộ tại tòa án, các công tylớn lao vào áp dụng chiến thuật viên thuốc độc bảo vệ của chính công ty Trong nhữngnăm 1990, chiến thuật phòng vệ thuốc độc là nơi phổ biến (hình 5.1)

Chiến thuật thuốc độc thế hệ thứ ba: chiến thuật thuốc độc flip-in

Chiến thuật thuốc độc flip-in có nhược điểm là chỉ có hiệu quả nếu nhà thầu đạtđược 100% mục tiêu; chiến thuật không hiệu quả trong ngăn ngừa chiếm quyền kiểmsoát nhưng thấp hơn 100% lợi ích trong công ty mục tiêu Cho rằng hầu hết công ty đithâu tóm muốn nắm giữ 100% cổ phần của công ty mục tiêu để tiếp cận không hạnchế nguồn lực của công ty mục tiêu, quy định flip-over có thể ngăn chặn điều này,nhưng không hoàn toàn, kiểm soát giao dịch Thuốc độc flip-in là một sự cách tânđược thiết kế để để đối phó với vấn đề của công ty thâu tóm công ty không cố gắngmua 100% mục tiêu Với quy định flip-over, nhà thầu có thể tránh sự tác động củachiến thuật thuốc độc một cách đơn giản bằng cách không mua toàn bộ cổ phần đanglưu hành của công ty mục tiêu

3

Trong năm 1997 Công ty James River và công ty Fort Howard sáp nhập thành công ty Fort James, công

ty này sau đó trở thành công ty sản xuất giấy lớn nhất ở Mỹ Vào năm 2000 công ty Camus Mill bị thâu tóm bởi công ty Georgia Pacific.

Thực hiện chiến thuật thuốc độc

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Quy định flip-in cho phép người nắm giữ quyền đạt được cổ phần trong công tymục tiêu, cũng như phản đối quyền flip-over, điều cho phép người nắm giữ đạt được

cổ phần trong công ty thâu tóm Quyền flip-in được thiết kế để pha loãng cổ phiếucông ty mục tiêu bất kể nhà thầu có hợp nhất mục tiêu vào công ty của mình Chiếnthuật này có thể hiệu quả trong việc đối đầu với các công ty âm mưu thôn tính, cáccông ty này tìm kiếm để đạt được sự ảnh hưởng tới quyền kiểm soát trong công tymục tiêu trong khi không đạt được đa số quyền kiểm soát Công ty với âm mưu thôntín không nhận được lợi ích của các quyền, trong khi cổ đông công ty thì có Vì vậy sựxuất hiện của quyền flip-in làm cho việc thâu tóm quyền kiểm soát công ty rất đắt đỏ

Một kế hoạch flip-over có thể cũng chứa đựng điều khoản flip-in, vì vậy kếthợp với lợi thế của kế hoạch flip-over, chiến thuật này được sử dụng để chống lại sựthâu tóm 100% mang tính thù địch, với kế hoạch flip-in, chiến thuật được sử dụng đểchống lại sự thâu tóm công ty quyền kiểm soát cổ phần không phải là thâu tóm công

ty 100% cổ phần

Kế hoạch thoái vốn (Back-End plans)

Một biến đổi của chiến thuật thuốc độc là “kế hoạch thoái vốn”(back-endplans) Kế hoạch thoái vốn đầu tiên được phát triển vào năm 1984 Trong một kếhoạch thoái vốn (back-end plan), cổ đông nhận được quyền cổ tức, cho phép cổ đông

có khả năng hoán đổi quyền cùng với một cổ phần thành tiền mặt hoặc chứng khoáncao cấp có giá trị tương đương với giá “thoái vốn”(back-end) cụ thể đã được quy địnhbởi nhà phát hành của hội đồng quản trị Các quyền này có thể thực hiện sau khi công

ty thâu tóm mua cổ phần trong việc vượt mức phần trăm nhất định trong số cổ phầnđang lưu hành của công ty mục tiêu Giá thoái vốn (back-end) được thiết lập dựa trêngiá thị trường, vì kế hoạch thoái vốn (back-end plans) thiết lập mức giá thấp nhất chothương vụ thâu tóm Tuy nhiên hội đồng quản trị phải có thiện chí trong việc thiết lậpgiá hợp lý

Kế hoạch thoái vốn (back-end plans) được sử dụng để giới hạn sự hiệu quả củacác lời đề nghị chào thầu hai tầng Thực tế, cái tên “thoái vốn” (back-end) ám chỉ kếhoạch thoái vốn (back-end) của của đề nghị chào thầu hai tầng Tuy nhiên, mặc dù đềnghị chào thầu hai tầng bị xem xét miễn cưỡng và trong xung đột với Williams Act,chiến thuật này ít liên quan hơn

Kế hoạch biểu quyết

Kế hoạch biểu quyết được phát triển đầu tiên trong năm 1985 Chiến thuật nàyđược thiết kế để ngăn ngừa bất kỳ công ty bên ngoài nào giành được quyền kiểm soátbiểu quyết của công ty Trong các kế hoạch này công ty phát hành cổ tức của cổ phần

ưu đãi Nếu bất kỳ công ty bên ngoài nào đạt được một phần trăm đáng kể cổ phần củacông ty, người nắm giữ cổ phần ưu đãi trở thành người có quyền biếu quyết vượt trội.Chiến thuật này ngăn ngừa người nắm giữ lô lớn cổ phiếu, đoán chừng là các nhà thầumang tính thù địch, khỏi việc đạt được mục tiêu kiểm soát biểu quyết Tính hợp phápcủa các kế hoạch này được thử thách thành công tại tòa án Vì vậy, chiến thuật nàykhông được sử dụng phổ biến

Cơ chế sử dụng chiến thuật thuốc độc

Chiến thuật thuốc độc được thực hiện bằng việc phân phối cho cổ đông thườngmột cổ tức của một quyền cho mỗi cổ phần họ nắm giữ Người nắm giữ quyền mua cổphần nhận được quyền mua một cổ phần trong thời gian thực hiện, thời gian điển hìnhnày kéo dài 10 năm Các quyền mua cổ phần ban đầu có thể mua lại và giao dich với

cổ phần thường nhưng không thực hiện ngay từ đầu Kế hoạch quyền mua cổ phầnthường được thực hiện bởi hội đồng quản trị không cần sự chấp thuận của cổ đông.Tuy nhiên, việc thực hiện quyền mua cổ phần của cổ đông tạo áp lực cho các công ty

có hội đồng quản trị áp dụng chiến thuật này để bảo vệ sự chấp thuận của cổ đôngtrong khoản thời gian hợp lý, chẳng hạn như một năm

Cho đến khi xảy ra sự khởi động đầu tiên, chẳng hạn như thông báo của nhàthầu về ý định mua 15% hay 20% cổ phần phát hành (không cần sự đồng ý của hộiđồng quản trị) hoặc đưa ra lời chào thầu cho 30% cổ phần của công ty, giao dịchquyền mua cổ phần đối với cổ phần thường và không có chứng chỉ đặc quyền riêngđược phát hành Nhà thầu không thể không đạt được lợi ích của quyền mua cổ phần

Tuy nhiên, khi một sự khởi động diễn ra, các quyền mua cổ phần được tháo gỡ

và bắt đầu có thể thực hiện Tại thời điểm đó chứng chỉ quyền mua cổ phần được gửitới cổ đông Tuy nhiên, giá thực hiện của quyền mua cổ phần được thiết lập quá cao vìvậy các quyền mua cổ phần không có giá trị cũng như là thực hiện quyền mua cổ phầnkhông có ý nghĩa Tuy nhiên, có sự khởi động lần thứ hai xảy ra khi nhà thầu tiến gầnđến việc mua cổ phần của công ty mục tiêu Hiện tại các quyền mua cổ phần chuyển

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

nhượng giữa những người nắm giữ quyền mua cổ phần để mua cổ phần với giá “giảm50%”

Như đã ghi chú ở trên, nhà phát hành có thể bán lại quyền mua cổ phần sau sựkhởi động thứ nhất với một lượng danh nghĩa, chẳng hạn như 0.02 đô cho mỗi quyềnmua cổ phần, nếu nhà phát hành quyết định rằng điều này có lợi Ví dụ, nếu nhà pháthành nhận được một lời mời thầu xứng đáng, sự tồn tại của quyền mua cổ phần có thểngăn cản một cuộc thương lượng có lợi và nhà phát hành có thể muốn loại bỏ cácquyền mua cổ phần này Tuy nhiên, khi sự khởi động thứ hai diễn ra, quyền mua cổphần không còn được bán lại bởi hội đồng quản trị.4

Ví dụ đơn giản về cơ chế chiến thuật thuốc độc

Xem xét một ví dụ rất đơn giản về cơ chế của chiến thuật thuốc độc flip-in Giả

sử một công ty A công ty thâu tóm công ty B và công ty mục tiêu có một chiến thuậtthuốc độc Giả sử xa hơn rằng chiến thuật thuốc độc có giá thực hiện (Pe) là 60 đô,trong khi giá cổ phần của công ty mục tiêu là (Ps) 10 đô Và tổng số cổ phần có thểmua như sau:

Pe = $60 và Ps = $10, vì vậy số cổ phần có thể mua là Pe/(Ps/2) = $60/($10/2)

= $60/5 = 12 cổ phần

Điều quan trọng cần ghi nhớ là khi hội đồng quản trị ấn định mức giá thựchiện, thường với sự trợ giúp của việc định giá công ty, điều này không đặt ra một giátrị giao dịch xấp xỉ giá thâu tóm công ty Chiến thuật cố gắng xem xét giá trị dài hạncủa cổ phần trong suốt vòng đời của kế hoạch Thường một khoảng thời gian gấp bahay năm lần giá trị hiện tại của cổ phần có thể là một qui tắc, nhưng giá này có thể caohơn đối với công ty tăng trưởng và thấp hơn đối với một công ty sung mãn Vì vậy ví

dụ này là thuộc về một công ty có nhiều định hướng tăng trưởng

Giả định rằng có 1,000 cổ phần đang lưu hành (SO) trước khi lời mời thầu vànhà thầu mua 200 cổ phiếu đang lưu hành, vì vậy còn 800 cổ phần không nằm trongtay nhà thầu Sau đó chiến thuật thuốc độc cho phép mỗi cổ phần trong số 800 cổ phầnnày được sử dụng để mua 12 cổ phần mới, cho tổng số là 9,600 cổ phần Nếu tất cả

4

Theo R Matthew Garms, “Sửa đổi Luật bổ sung của cổ đông và chiến thuật thuốc độc: Thị trường kiểm

soát doanh nghiệp và hiệu quả kinh tế,” Tạp chí luật doanh nghiệp 24, số 2 (mùa đông năm 1994): 436

chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, sau đó tổng số cổ phần đang lưu hành sẽ là 1,000+ 9,600 = 10,600 cổ phần.

Phân tích một cách đơn giản giá trị vốn cổ phần của công ty mục tiêu trước khithực hiện chứng chỉ đặc quyền là 10 đô x 1,000 cổ phần hay là 10,000 đô Việc thựchiện chứng chỉ đặc quyền cộng thêm vào giá trị vốn cổ phần một lượng là 60 đô x 800

cổ phần hay là 48,000 đô Tại điểm này tổng giá trị vốn cổ phần là 10,000 đô + 48,000

đô hay là 58,000 đô Công ty có 10,600 cổ phần đang lưu hành vì vậy giá trị mỗi cổphần là 58,000 đô/10,600 hay là 5.47 đô

Giá trị giảm của mỗi cổ phần cho việc cổ đông kiểm soát như sau:

(10.00 đô - 5.47 đô)/10 đô = 0.453 hay là 45.3%

Giá trị cổ phần mất đi không chiếm được đầy đủ tổng giá trị tổn thất của cổđông kiểm soát Thêm vào đó việc mất đi một phần giá trị đáng kể của mỗi cổ phần,

cổ đông kiểm soát cũng mất đi một lượng đáng kể trong việc kiểm soát công ty mụctiêu Sau khi chứng chỉ đặc quyền được thực hiện, công ty có 10,600 cổ phần đang lưuhành Trước khi thực hiện chứng chỉ đặc quyền, cổ đông kiểm soát sở hữu 20% củacông ty (200/1,000) Sau khi thực hiện chứng chỉ đặc quyền, cổ đông “kiểm soát” hiệntại sở hữu 1.89% công ty (200/10,600)

Chiến thuật thuốc độc và sự chấp nhận của cổ đông

Các giám đốc có thể nhanh chóng cho phép một chiến thuật phòng vệ thuốcđộc không cần chính thức yêu cầu sự chấp thuận của cổ đông Chiến thuật bảo vệ nàytồn tại trong 10 năm trước khi các chiến thuật được làm mới Thực vậy, chiến thuậtnày là các biển báo “không bán” cho các công ty Tuy nhiên, cổ đông có quyền biện

hộ, chẳng hạn như Institutional Shareholders Services (ISS), phản đối thực hiện khôngphân biệt chiến thuật thuốc độc Cổ đông nhận ra rằng, chiến thuật có thể làm tăng giátrị cho cổ đông Tuy nhiên, mối quan tâm là chiến thuật này cũng có thể được sử dụng

để củng cố vị trí cho giám đốc Vì vậy, cổ đông có xu hướng phản đối thuốc độc tồntại nhiều hơn một năm mà không cần sự cho phép của cổ đông

Một chiến thuật thuốc ngậm (chewable pill) cho phép cổ đông biểu quyết liệuchào thầu thâu tóm đặc thù có nên được bảo đảm bởi chiến thuật thuốc độc của công

ty Điều này giúp ngăn ngừa chiến thuật thuốc độc khỏi việc bị sử dụng để cũng cố vịtríc cho các giám đốc

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Một chiến thuật khác là một kế hoạch “TIDE” (đánh giá giám đốc độc lậptrong ba năm) Đó là nơi kế hoạch chiến thuật thuốc độc chứa đựng một sự điều khoảnyêu cầu rằng giám đốc độc lập của công ty xem xét lại kế hoạch ba năm một lần đểđánh giá liệu kế hoạch có đang phục vụ cho lợi ích của cổ đông Nếu các giám đốcđộc lập quyết định rằng kế hoạch không còn phục vụ cho lợi ích của cổ đông nữa, kếhoạch có thể cung cấp cho các giám đốc khả năng hủy bỏ kế hoạch

Cổ phần ưu đãi có cổ tức trống (Blank Check Preferred Stock)

Mặc dù một hội đồng quản trị có thể cho phép phát hành quyền mua cổ phần,khả năng để phát hành cổ phần là bắt buộc trong điều lệ công ty Vì lý do này, hộiđồng có thể sửa đổi điều lệ sáp nhập để tạo ra và dự trữ một lượng cổ phần ưu đãi nhấtđịnh ,có thể được phát hành trong trường hợp quyền mua cổ phần được thực hiện.5

Điều này ngăn chặn hội đồng quản trị khỏi việc kêu gọi sự chấp nhận của cổ đông đểsửa đổi điều lệ nhằm cho phép phát hành cổ phần để đáp ứng quyền mua cổ phần Một

đề nghị cho cổ đông chấp nhận có thể tương đương một sự trưng cầu dân ý cho chínhbản thân của chiến thuật thuốc độc Điều này cũng có nghĩa là gia tăng sự trì hoãn vàkhông chắc chắn và sẽ làm suy yếu một cách hiệu quả chiến thuật phòng vệ thuốc độc.Điển hình là hội đồng quản trị thường có quyền để quyết định biểu quyết, cổ tức vàquyền chuyển đổi của các cổ phần

Cổ phần ưu đãi có cổ tức trống (blank check preferred stock) cũng có thể

được sử dụng kết hợp với chiến thuật white squire Ở đây hội đồng quản trị có thểnhanh chóng phát hành cổ phần cho một bên thân thiện, như là kế hoạch người laođộng sở hữu cổ phần hoặc một nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến quyền kiểm

soát Các nhóm quyền cổ đông, chẳng hạn như ISS, không ủng hộ quyền của cổ phần

ưu đãi có cổ tức trống (blank check preferred stock) nếu các quyền này được sử

dụng như một sự phòng vệ chống thâu tóm công ty

Bàn tay thần chết, Bàn tay chậm, và Không can thiệp (Dead Hand, Slow Hand, and No Hand Provisions)

Chiến thuật thuốc độc có thể bị vô hiệu hóa bởi hội đồng quản trị của công tymục tiêu Nhà thầu có thể cố gắng sử dụng yếu tố này để bù đắp chiến thuật thuốc độcbằng một đề nghị chào thầu ngay từ đầu điều mà ngẫu nhiên loại bỏ chiến thuật thuốc

5 Theo Arthur Fleischer Jr., và Alexander Sussman, Bảo vệ chống thâu tóm, Tái bản lần thứ 5 (New

York: Aspen, 1995), 5-105.

độc Lời đề nghị càng cao, hội đồng quản trị càng phải chịu nhiều áp lực phải loại bỏchiến thuật phòng vệ thuốc độc Quy định bàn tay thần chết (dead hand provisions) tạo

ra động lực bán lại chiến thuật thuốc độc cho các giám đốc nằm trong hội đồng quảntrị của công ty mục tiêu khi chiến thuật thuốc độc được áp dụng hoặc có người đượcchỉ định bởi các nhà quản lý Thậm chí nếu các nhà quản lý bị lật đổ, họ vẫn duy trìquyền biểu quyết để kiểm soát việc mua lại chiến thuật thuốc độc Tòa án tại nhiềubang vẫn không chấp nhận quy định bàn tay chết (dead hand provisions).6 Ví dụ, quyđịnh bàn tay chết (dead hand provisions) là phạm luật tại Delaware.7

Quy định bàn tay chậm (slow hand provision) đóng vai trò một giới hạn trongmột khoảng thời gian chỉ khi các giám đốc ưu tiên có thể mua lại chiến thuật thuốcđộc Khoảng thời gian hạn chế thường là 180 ngày.8 Một vài bang, chẳng hạn nhưPennsylvania, nhưng không phải là Delaware, cho phép quy định bàn tay chậm (slowhand provisions) Quy định không can thiệp (no hand provisions) giới hạn khoảng thờigian cho việc mua lại thành một khung thời gian chắc chắn

Thuốc ngầm (Shadow Pill)

Một nhà thầu không thể đơn giản nhìn vào công ty mục tiêu và kết luận từ sựthật là công ty có thể không có một chiến thuật thuốc độc hiện có và công ty sẽ khôngđối mặc với một sự bảo vệ Công ty mục tiêu có thể đơn giản chấp nhận một chiếnthuật thuốc độc sau khi chào thào diễn ra Đối với các công ty lớn, điều này có thểđược thực hiện trong một ngày tại buổi họp của hội đồng quản trị trong đó các thànhviên chấp nhận chiến thuật thuốc độc.9 Sự thật là các nhà thầu nên cẩn thận khi ướctính sự bảo vệ của công ty mục tiêu

Tính hợp pháp của chiến thuật thuốc độc

Trong tháng 11 năm 1985 cầm quyền tại tòa án tối cao Hoa Kỳ Delaware, tòa

án duy trì tính hợp pháp của việc Household International sử dụng chiến thuật thuốcđộc Tại thời điểm này Household sở hữu việc kinh doanh đa dạng, bao gồm công tytài chính Household, Von’s Grocery và National Car Rental Hội đồng quản trị tìm

6 Theo Carmody và tập đoàn Toll Brothers, 723 A 2d 1180 (Tòa án riêng Delaware 1988).

7 Theo Hệ thống thiết kế Quickturn và công ty Mentor Graphic, 721 A.2d 1281 (Delaware 1999).

8 Theo Nghiên cứu đặc biệt dành cho luật sư doanh nghiệp về chiến thuật thuốc độc, William A.

Hancock, Rd (Chesterland, OH: Luật kinh doanh, năm 2012), 101.010.

9 Theo John C Coates, "Bảo vệ thâu tóm trong bóng tối của chiến thuật thuốc độc: Lời phê bình về bằng

chứng khoa học", Tạp chí Luật Texas 79, số 2 (tháng 12 năm 2000).

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

cách phòng ngừa một sự thâu tóm công ty bởi cổ đông lớn nhất của họ và thành viêncủa hội đồng quản trị của Household – John Maran Ông ấy tranh luận rằng việc sửdụng chiến thuật thuốc độc là phân biệt đối xử vì không công bằng trực tiếp đối vớiông ấy và việc chào thầu Tuy nhiên, đối với vị trí của tòa án Delaware giữa Moran vàHousehold International thì chiến thuật thuốc độc không cần thiết giữ khoảng cách vớicác nhà thầu; hơn thế, họ cho các công ty mục tiêu cơ hội để tìm kiếm nhà thầu giácao hơn.10

Tòa án Delaware không ủng hộ chiến thuật thuốc độc khi chiến thuật được sửdụng trước quy trình đấu giá Đây cũng là vị trí của tòa án Delaware trong thương vụcông ty Pantry Pride thâu tóm Relvon, tại đây tòa án tìm ra rằng Revlon đã sử dụngchiến thuật thuốc độc trước khi quy trình đấu giá diễn ra trong đề nghị hợp lý củaForstmann Little khi ngăn chặn việc chào thầu của Pantry Pride.11 Tương tự, trongnăm 1988, nhà phát hành người Anh Robert Maxwell thử thách thành công chiếnthuật phòng vệ thuốc độc của nhà phát hành Macmillian Một tòa án Delaware phánquyết rằng chiến thuật phòng vệ thuốc độc của Macmillan phân biệt đối xử một cáchkhông công bằng đối với đề nghị của Maxwell cho công ty xuất bản New York Tòa

án kết luận rằng chiến thuật thuốc độc nên được sử dụng để thúc đẩy một cuộc bánđấu giá Trong quan điểm của tòa án, chiến thuật thuốc độc của Macmillan ngăn chặnmột cuộc bán đấu giá hiệu quả Cũng trong 1988, một tòa án Delaware đưa ra mộtquyết định tương tự khi tòa án phán quyết rằng chiến thuật thuốc độc của Intercokhông công bằng đối với kế hoạch tái cơ cấu vốn khi phân biệt đối xử với lời mời thầucủa Rales

Trong năm 2014 giám đốc quỹ đầu tư David Leob, và quỹ đầu tư của ông ấyThird Point, thách thức một sự xâm lược đặc biệt việc sử dụng chiến thuật thuốc độcbởi nhà bán đấu giá nhà ở có tên tuổi Sotheby’s Sotheby’s áp dụng chiến thuật thuốcđộc đã giới hạn sự nắm giữ cổ phần của Loeb’s tới 10% trước khi phát sinh tác độngbất lợi của chiến thuật phòng vệ thuốc độc của công ty nhưng cho phép các nhà đầu tưthụ động khác nắm giữ lên tới 20% mà không bị tác động bởi chiến thuật thuốc độc.Leob kiện rằng điều này rõ ràng là không công bằng Câu hỏi của Chancery trước tòaDelaware rằng liệu một công ty có thể sử dụng chiến thuật phòng vệ thuốc độc rằng

10 Theo Moran và Tập đoàn Household International, 500 A 2d 1346 (Delaware 1985).

11 Theo Tập đoàn Revlon và Tập đoàn MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Delaware 1986).

hoạt động mục tiêu của các quỹ đầu tư Trong vấn đề cầm quyền trong ngày 02 tháng

05, 2014, Judge Donald Parson phán quyết rằng các công ty có thể sử dụng chiếnthuật thuốc độc trong trường hợp này

Khi tòa án của Mỹ thường ủng hộ việc sử dụng chiến thuật thuốc độc khi họkhông chiếm trước quy trình bán đấu giá, các quốc gia khác nhấn mạnh hơn tới quyềncủa cổ đông không xem xét các chiến thuật này Ví dụ, tại Anh và liên minh châu Âu

EU không ủng hộ chiến thuật thuốc độc

Chiến thuật thuốc độc lỗ hoạt động ròng (Net operating loss LOL poison pills)

Một công ty với tình trạng tài chính nghèo nàn có thể cung cấp giá trị bằng việccho phép chủ sở hữu của các NOLs để bù đắp thu nhập khác trong tương lai và làmgiảm khoản chịu thuế bắt buộc NOLs là các khoản giảm thuế điều mà có thể bù đắplợi nhuận hai năm qua và cho tới 20 năm tiếp theo Tuy nhiên, IRS có sự hạn chếtrong việc sử dụng chiến thuật này trong trường hợp thay đổi sở hữu cổ phần IRS xácđịnh sự thay đổi sở hữu của 50% hoặc nhiều hơn thay đổi số cổ phần sở hữu trong giaiđoạn hơn ba năm Tuy nhiên, chỉ các cổ đông mà IRS nhắm tới (dành cho sự thay đổi

sở hữu 50%) là những cổ đông nắm giữ 5% cổ phần đang lưu hành hoặc nhiều hơntrong khoản thời gian ba năm Vì vậy NOLs có giá trị ngưỡng (threshold) của cổ phầnthấp hơn

Trong thương vụ tập đoàn Selectia và tập đoàn Versata, tòa án Delaware ápdụng chuẩn Unocal khi tòa án phán quyết rằng công ty sử dụng chiến thuật thuốc độc

là hợp pháp – trong trường hợp này một giá trị ngưỡng kích hoạt thấp là 4.99% - đểbảo vệ NOLs.12

Quyết định này quan tâm rằng tòa án không có vấn đề với sự thật rằng giá trịcủa các NOLs không được thiết lập rõ ràng Trường hợp này cũng quan tâm đến việc

có một cách thức hiếm thấy cái mà tại đó nhà thầu thực sự khởi động một chiến thuậtthuốc độc

Như đã ghi chú, chiến thuật NOL thường có giá trị ngưỡng thấp, thường là4.99% và chiến thuật này chứa đựng quy định cho một sự kiện rằng một hay nhiềuhơn cổ đông 5% gia tăng vị trí của họ trong khoản thời gian ba năm Sự khởi động giá

12 Theo Tập đoàn Selectica và Versata Enters, 2010 Tòa án riêng Delaware LEXIS, 39, (Tòa án riêng

Delaware 2010), và công ty Unocal đối đầu công ty Mesa Petroleum, 493 A 2d 946 (Delaware 1985).

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

trị ngưỡng thấp mang ý nghĩa một cách hiệu quả rằng hội đồng quản trị của công tymục tiêu chấp nhận yêu cầu để cổ đông 5% hoặc nhiều hơn được gia tăng sở hữu củahọ

Chiến thuật thuốc độc và lôi kéo cổ đông bất mãn

Trong khi một chiến thuật thuốc độc có thể tạo ra một sự chào thầu mang tínhthù địch như một lời mời thầu tốn kém nếu không được kích hoạt, chiến thuật khôngngăn ngừa một cuộc chiến ủy nhiệm Điều này tạo ra một cơ hội cho các nhà hoạtđộng tìm kiếm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, điều này lần lượt có thể dẫn tới vôhiệu hóa chiến thuật thuốc độc Chúng ta sẽ quay lại với việc phát hành tại phần saucủa chương này sau khi thảo luận về hội đồng tuyệt mật

Số lượng các chiến thuật thuốc độc

Số lượng các công ty được báo cáo sử dụng chiến thuật thuốc độc giảm trongnhững năm gần đây Shark Repellent báo cáo rằng 12% trong số 1500 công ty S&P sửdụng chiến thuật thuốc độc, trong khi thấp hơn 8% của 500 công ty S&P có kế hoạchnày Điều này không bất ngờ khi thấy các kế hoạch này có thể diễn ra nhanh như thếnào Rất nhiều công ty có kế hoạch “sẵn sàng hành động” “trên kệ”, kế hoạch có thể

sử dụng khi sự đe dọa thâu tóm công ty xuất hiện

Tác động của chiến thuật thuốc độc đến giá cổ phiếu

Rất nhiều nghiên cứu đã kiểm tra tác động của việc thực hiện chiến thuật thuốcđộc tới giá cổ phiếu Các nghiên cứu sớm , chẳng hạn như một nghiên cứu bởiMalatesta và Walking xem xét tác động của việc thông báo áp dụng chiến thuật thuốcđộc trên 132 công ty giữa năm 1982 và 1986, tìm ra rằng chiến thuật phòng vệ thuốcđộc làm giảm sự giàu có của cổ đông.13 Malatesta và Walking tìm ra rằng chiến thuậtphòng vệ thuốc độc xuất hiện làm giảm sự giàu có của cổ đông và trung bình các công

ty thông báo chiến thuật phòng vệ thuốc độc nhỏ, nhưng ý nghĩa thống kê bất thườngcủa suất sinh lợi âm (-0.915%) trong vòng hai ngày trước hoặc sau ngày thông báo.Khi các công ty này bỏ rơi kế hoạch chiến thuật thuốc độc, các công ty thể hiện suấtsinh lời dương bất thường

13 Theo Paul H Malatesta và Ralph A Walking, “Chiến thuật thuốc độc bảo vệ: Sự giàu có của cổ đông,

Khả năng sinh lợi và Cấu trúc sở hữu,” Tạp chí kinh tế tài chính 20, số 1/2 (Tháng 1/Tháng 3 năm 1988): 347–

376.

Kết quả của Malatesta và Walking cung cấp một vài ủng hộ cho lý thuyết quản

lý cố vị (managerial entrenchment hypothesis) trong các công ty thực hiện chiến thuậtthuốc độc có xu hướng có tình trạng tài chính dưới mức trung bình Các nhà nghiêncứu này cũng tìm ra rằng, trung bình, các công ty sử dụng chiến thuật thuốc độc cóphần trăm quản lý sở hữu thấp hơn đáng kể đối với so với trung bình ngành Điều nàyủng hộ lý thuyết quản lý cố vị (managerial entrenchment hypothesis) Các phát hiệncủa Malatesta và Walking được ủng hộ bởi các nghiên cứu sớm hơn khác, chẳng hạnnhư nghiên cứu của Michael Ryngaert về 380 công ty sử dụng chiến thuật phòng vệthuốc độc giữa 1982 và 1986.14 Ryngaert tìm ra ý nghĩa thống kê của giá cổ phiếugiảm từ việc công ty thực hiện chiến thuật phòng vệ thuốc độc và nhận ra mục tiêucủa một thương vụ thâu tóm Ryngaert cũng phân tích tác động tới giá cổ phiếu củacông ty mục tiêu của việc thách thức pháp luật để thực hiện chiến thuật phòng vệthuốc độc Ông ấy cũng chú ý suất sinh lợi âm của 15 trong 18 quyết định của tòa ánquản lý chuyên nghiệp (duy trì tính pháp lý của chiến thuật thuốc độc) và suất sinh lợidương của 6 trong 11 quyết định thâu tóm công ty cao cấp (vô hiệu hóa chiến thuậtthuốc độc) Nghiên cứu của Ryngaert cũng chạm tới sự hiệu quả của chiến thuật thuốcđộc như là một sự bảo vệ chống thâu tóm công ty Ông ấy tìm ra rằng công ty thâutóm công ty thù địch có vẻ như bị đánh bại bởi các công ty đang có chiến thuật thuốcđộc Nghiên cứu của Ryngaert cũng chạm tới sự hiệu quả của chiến thuật thuốc độcnhư là một sự phòng vệ chống thâu tóm Ba mươi mốt phần trăm các công ty bảo vệbằng chiến thuật thuốc độc duy trì sự độc lập sau khi nhận lời chào thầu không đạt yêucầu, so sánh với 15.7% của một nhóm các công ty không sử dụng chiến thuật bảo vệthuốc độc cũng nhận được lời mời thầu không đạt yêu cầu Hơn nữa, trong 51.8%chào thầu không đạt yêu cầu, các công ty bảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc nhậnđược giá chào thầu tăng, điều mà Ryngaert cho là do sự hiện diện của chiến thuậtphòng vệ thuốc độc Việc tìm ra này thích hợp với các nghiên cứu khác, chẳng hạnnhư nghiên cứu của Georgeson được bàn tới tiếp theo

Nghiên cứu sau đó và hoàn thiện hơn bởi Comment và Schwert chỉ ra rằngchiến thuật thuốc độc không nhất thiết phải gây ra tổn hại cho cổ đông.15 Họ tìm ra

14 Theo Michael Ryngaert, “Tác động của chiến thuật thuốc độc bảo vệ tới sự giàu có của cổ đông,” Tạp

chí kinh tế tài chính 20, số 1/2 (January/March 1988): 377–417.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

trong trường hợp dựa trên tác động của chiến thuật thuốc độc tới chi phí thâu tómcông ty Chúng ta sẽ bàn tới ngay sau đây

ORACLE GIỮ KHÔNG CHO LẠI GẦN (HELD AT BAY) BỞI CHIẾN THUẬT THUỐC ĐỘC CỦA PEOPLESOFT

Tháng 6 năm 2003, công ty viết phần mềm lớn thứ hai tại Mỹ (sau Microsoft), công ty Oracle, chào thầu mang tính thù địch tại mức giá ban đầu là 7.7 tỉ đô cho đối thủ và công ty lớn thứ ba PeopleSoft Cả hai công ty bán phần mềm văn phòng được

sử dụng để cung cấp sự quản lý cũng như là các lĩnh vực kế toán khác Lawrence Ellison, giám đốc điều hành rất hiếu chiến của Oracle, kiên trì theo đuổi PeopleSoft, công ty vung ra chiến thuật phòng vệ thuốc độc mạnh mẽ để giữ không cho Ellison lại gần Cuộc chiến thâu tóm công ty diễn ra trong khoảng một năm rưỡi, trong khi PeopleSoft có thể ngăn ngừa Oracle khỏi việc hoàn thành việc thâu tóm công ty dựa vào sức mạnh của chiến thuật thuốc độc.

Hội đồng quản trị của PeopleSoft từ chối đề nghị của Oracle như là một đề nghị không đủ và từ chối loại bỏ chiến thuật thuốc độc Sau đó Oracle theo đuổi vụ kiện tụng tại Delaware để buộc PeopleSoft phải phá hủy sự bảo vệ này Trong quá trình đấu tranh thâu tóm công ty Oracle gia tăng giá đề nghị một cổ phần ban đầu từ

$19 lên đến $26, giảm xuống còn $21, và sau đó tăng lên $24 PeopleSoft cũng sử dụng một bức bảo vệ tiểu thuyết khi PeopleSoft đề nghị khách hàng của mình, trong trường hợp có một sự thâu tóm công ty thù địch từ Oracle, giảm giá năm lần cho phí bản quyền mà khách hàng phải trả cho phần mềm PeopleSoft của họ PeopleSoft bảo

vệ sự phòng vệ này bằng việc bảo các nhà thầu thù địch gây khó khăn cho PeopleSoft trong việc tạo doanh số: Khách hàng lo lắng rằng nếu họ mua phần mềm của PeopleSoft có thể không được tiếp tục gia hạn bởi Oracle trong trường hợp có sự thâu tóm vì Oracle có sản phẩm cạnh tranh tương tự và không khuyến khích để tiếp tục phần mềm của đối thủ Trớ trêu thay, Oracle thật sự muốn cơ sở khách hàng của PeopleSoft, chứ không phải sản phẩm của PeopleSoft hoặc thậm chí rất nhiều người lao động.

15 Theo Robert Comment và G William Schwert, “Thuốc độc hay thuốc giả: Bằng chứng về những tác

động ngăn chặn và hiệu ứng tài sản của các chiến thuật chống thâu tóm hiện đạii,” Tạp chí kinh tế tài chính 39,

số 1 (Tháng 9 năm 1995): 3-43.

Cuộc chiến thâu tóm công ty trở nên gay gắt, với sự quản lý của các công ty tiến hành tấn công cá nhân chống lại lẫn nhau Quản lý của PeopleSoft được gọi là Ellison một “Darth Vader” của ngành PeopleSoft sở hữu hội đồng quản trị thậm chí chán ngấy với việc xử lý cuộc chiến điều mà đòi hỏi giám đốc điều hành của công ty, Craid Conway, lùi bước.

Cuộc chiến này diễn ra khoảng một năm rưỡi, nhưng thậm chí PeopleSoft ngã quỵ vào tháng 1 năm 2005 Một tuần sau đó Oracle bắt đầu gửi thông báo sa thải tới hàng nghìn người lao động của PeopleSoft Trong khi chiến thuật thuốc độc không trực tiếp giúp những người lao động này, cổ đông của PeopleSoft hưởng lợi bởi giá thâu tóm công ty cao hơn 10.3 tỉ đô Người lao động hưởng lợi gián tiếp khi cuộc chiến kéo dài cho phép nhiều người lao động xây dựng kế hoạch việc làm khác Cuộc chiến thâu tóm này làm nổi bật tính hiệu quả của việc sử dụng chiến thuật phòng vệ thuốc độc và cũng cho thấy chiến thuật này hữu ích như thế nào khi gia tăng giá trị cho cổ đông Tuy nhiên, trong khi nhấn mạnh sự hiệu quả của chiến thuật thuốc độc, cuộc chiến này cũng cho thấy rằng thậm chí một chiến thuật thuốc độc sẽ không nhất thiết cách xa một nhà thầu đã xác định, người mà sẵn sàng trả nhiều hơn và giá cao hơn.

Tác động của chiến thuật thuốc độc tới chi phí thực hiện thâu tóm công ty

Hai nghiên cứu thường được trích dẫn quan tâm tới tác động của chiến thuậtthuốc độc tới chi phí thâu tóm công ty được tiến hành bởi Georgeson và Company,một công ty đạt yêu cầu ủy quyền lớn Trong một nghiêu cứu được công bố vào tháng

ba năm 1988, công ty cho thấy rằng các công ty được bảo vệ bởi chiến thuật thuốc độcnhận được chi phí thâu tóm công ty cao hơn 69% so với các công ty không được bảo

vệ trong cuộc chiến thâu tóm công ty Nghiên cứu này so sánh chi phí trả cho cáccông ty bảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc so với chi phí trả cho các công ty khôngđược bảo vệ Các công ty được bảo vệ trong mẫu của Georgeson nhận được phí caohơn 78.5% so với giá giao dịch cổ phần của công ty sáu tháng trước cuộc chiến Cáccông ty không được bảo vệ nhận được phí cao hơn 56.7% Công ty tiến hành mộtnghiên cứu sau trong tháng 11 năm 1977, phân tích giao dịch từ năm 1992 tới 1996.Kết quả là tương tự, mặc dù sự khác biệt giữa chi phí thực hiện là thấp hơn Chi phítrả cho công ty được bảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc trung bình cao hơn 8 điểm

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

phần trăm, hoặc là 26% so với chi phí trả cho các công ty không được bảo vệ bằngchiến thuật thuốc độc Sự khác biệt là lớn hơn đối với các công ty vốn nhỏ so với cáccông ty vốn lớn

Tác động cùng chiều của chiến thuật thuốc độc tới chi phí thâu tóm công tyđược tìm thấy trong cả hai nghiên cứu của Georgeson cũng được xác nhận bởi nghiêncứu khoa học Comment và Schwert cũng tìm ra rằng chiến thuật thuốc độc có liênquan đến chi phí thâu tóm công ty cao hơn.16 Nói chung, Varaiya tìm ra rằng chiếnthuật chống thâu tóm công ty là một phần của việc xác định chi phí thâu tóm công ty.17

Đối với các công ty có chiến thuật bảo vệ, cổ đông của công ty mục tiêu có thể nhậnđược chi phí thâu tóm công ty cao hơn Tuy nhiên, trong các trường hợp nơi mà chiếnthuật thuốc độc phòng ngừa một sự thâu tóm công ty, cổ đông sẽ mất đi cơ hội nhậnđược chi phí thâu tóm công ty

Chiến thuật thuốc độc và quy trình chào giá

Sự thật là chiến thuật thuốc độc dẫn tới chi phí thâu tóm công ty cao hơn đãđược ủng hộ bởi nghiên cứu khác trong mối quan hệ giữa chiến thuật thuốc độc vàquy trình bán đấu giá.18 Một trong những lý do mà chiến thuật thuốc độc dẫn đến chiphí thâu tóm công ty cao hơn là chiến thuật tạo điều kiện cho quy trình bán đấu giá.Bradley, Desai và Kim đã cho thấy rằng đấu giá dẫn đến chi phí thâu tóm công ty tăngthêm 11.4%,19 trong khi Comment và Schwert tìm ra chi phí thâu tóm công ty đượccông thêm tương đương với 13% Chiến thuật phòng vệ thuốc độc thường bị phá vỡkhi nhà thầu gia tăng giá công ty thâu tóm công ty hoặc đưa ra đề nghị trả toàn bộbằng tiền mặt hấp dẫn Đề nghị trả hoàn toàn bằng tiền mặt cũng liên quan đến 12.9%chi phí thâu tóm công ty cao hơn.20 Để đối phó với giá gia tăng được tạo ra bởi đấu giá

có thể được kết hợp với phần bù lại hấp dẫn, chẳng hạn như một đề nghị toàn tiền mặt,

16 Theo Comment và Schwert, “Thuốc độc hay thuốc giả”.

17 Theo Nikhil P Varaiya, “Các yếu tố quyết định phí thực hiện trong các giao dịch mua lại,” Quản lý và

quyết định kinh tế 8, số 3 (Tháng 09 năm 1987): 175–184.

18 Theo Comment và Schwert, “Thuốc độc hay thuốc giả”.

19 Theo Michael Bradley, Anand Desai, và E Han Kim, “Lợi ích chung từ việc mua lại doanh nghiệp và

phân chia giữa các cổ đông của công ty mục tiêu và cổ đông của công ty mua lại,” Tạp chí kinh tế tài chính 21,

số 1 (Tháng 05 năm 1988): 3–40.

20 Theo Yen-Sheng Huang và Ralph A Walking, “Suất sinh lợi mục tiêu bất thường liên quan đến thông

báo mua lại: Thanh toán, hình thức mua lại, và kháng cự quản lý,” Tạp chí kinh tế tài chính 19, số 2 (Tháng 12

năm 1987): 329–349.

hội đồng của công ty mục tiêu thường chịu áp lực phải vô hiệu hóa chiến thuật thuốcđộc.

Kết luận của các nghiên cứu về chiến thuật thuốc độc tác động đến sự giàu

có của cổ đông

Sự đồng thuận của các nghiên cứu là việc thực hiện chiến thuật phòng vệ thuốcđộc xu hướng có liên quan, mặc dù không nhiều, tới suất sinh lợi vượt trội âm của cổphiếu của công ty mục tiêu Tuy nhiên, chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu nàytập trung vào một khoảng thời gian ngắn xoay quanh ngày thông báo áp dụng kếhoạch thuốc độc Các công ty bảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc cuối cùng bị thâu tóm

có thể nhận được suất sinh lợi cao hơn được xem là kết quả của chiến thuật phòng vệthuốc độc Chi phí thâu tóm cao hơn này không được phản ánh trong nội dung củanghiên cứu này mà chỉ tập trung vào suất sinh lợi ngắn hạn xoay quanh ngày thôngbáo kế hoạch phòng vệ thuốc độc

Poison Puts

Poison puts là một sự thay đổi độc đáo dựa trên chiến thuật thuốc độc Chiếnthuật này bao gồm việc phát hành trái phiếu bao gồm một quyền chọn bán (put

option) có thể thực hiện chỉ trong trường hợp xảy ra thâu tóm không thân thiện Một

quyền chọn bán cho phép người nắm giữ bán trái phiếu đặc biệt cho một cá nhân hoặccông ty khác trong một khoảng thời gian nhất định với mức giá cụ thể Công ty pháthành hy vọng rằng việc đổi tiền mặt từ trái phiếu của cổ đông, điều này tạo ra nhu cầutiền mặt lớn cho công ty bị sáp nhập, sẽ làm cho tương lai của việc thâu tóm ít hấp dẫnnhất Tuy nhiên, nếu công ty đi thâu tóm công ty khác thuyết phục được trái chủkhông bán lại trái phiếu của họ, việc bán trái phiếu có thể tránh được Thêm vào đó,nếu các trái phiếu được yêu cầu mức cao hơn lãi suất hiện hành, khả năng bán lại tráiphiếu sẽ không cao

Xu hướng hiện nay của việc thực hiện chiến thuật thuốc độc

Khi chúng ta thảo luận trong chương 13, công ty nhà nước trở thành sự tậptrung của nhiều sự chú ý trong hơn 10 năm qua Người ủng hộ quyền của cổ đông vàcác nhà đầu tư nhanh nhẹn chẳng hạn như quỹ đầu tư, gia tăng áp lực lên công ty đểcân bằng lại sự bảo vệ chống thâu tóm của họ Khi chiến thuật thuốc độc được xem là

sự bảo vệ mạnh nhất, có rất nhiều áp lực đối với các công ty không muốn làm mới kế

Hình 5 2: Chiến thuật thuốc độc trong thực tế tại cuối năm Nguồn: FactSet Shrk Repellent, www.sharkrepellent.net

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

hoạch thường có chu kỳ sống là 10 năm Điều này được thể hiện trong hình 5.1 và 5.2.Nhiều công ty đã chọn không làm mới kế hoạch đã được thực hiện trong thập kỉ trước

và thực hiện một kế hoạch mới chỉ khi một sự đe dọa xuất hiện Các công ty này được

gọi là thực hiện in play Ví dụ, các công ty có thể là mục tiêu của các nhà đầu tư

nhanh nhẹn, chẳng hạn như quỹ đầu tư, có thể tìm kiếm để thực hiện lợi thế của có thểđang tìm kiếm để tận dụng lợi nhuận chênh lệch trong hoạt động thực hiện chuyểntiếp, có thể bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng việc nhanh chóng thực hiện một chiếnthuật thuốc độc Tuy nhiên, các công ty tìm kiếm để tối đa hóa giá trị có thể khôngmuốn thực hiện một chiến thuật thuốc độc, vì việc này sẽ làm công ty giảm khả năngđược sáp nhập với mức giá tốt Mối quan tâm này đã kéo giảm tổng số lượng kế hoạchchiến thuật thuốc độc được thực hiện tại các công ty vốn lớn.21

Hội đồng quản trị và chiến thuật thuốc độc

Hội đồng quản trị của một công ty có quyền vô hiệu hóa chiến thuật phòng vệthuốc độc Vì vậy, nếu công ty đi thâu tóm có thể thay đổi mục tiêu của hội đồng quảntrị của công ty mục tiêu, thì có thể xuyên qua chiến thuật thuốc độc Cho dù chiếnthuật thuốc độc là một sự phòng vệ mạnh mẽ, nếu công ty đi thâu tóm tin rằng rằngmình có thể, có lẽ thông qua hoạt động và quy trình ủy quyền, thay thế mục tiêu của

hội đồng quản trị, chiến thuật thuốc độc sẽ trở nên ít ghê gớm hơn Tuy nhiên, nếumục tiêu có thể bao gồm sự phòng vệ khác chúng ta sẽ thảo luận ngắn, một hội đồngquản trị so le, một sự phòng vệ gây khó khăn cho việc thay đổi toàn bộ hội đồng, sau

đó sự kết hợp này có thể là một sự phòng vệ khá mạnh mẽ Tuy nhiên, có lẽ áp lực lớnnhất một công ty thâu tóm sử dụng đối với mục tiêu của hội đồng quản trị là thâu tómgiá cao, đề nghị trả bằng toàn tiền mặt

Sửa đổi điều lệ công ty

Trước khi thảo luận chi tiết sửa đổi điều lệ công ty thì việc phân biệt giữa điều

lệ công ty và văn bản dưới luật của công ty sẽ hữu ích Các văn bản dưới luật thườngđược thiết lập bởi hội đồng quản trị, và hội đồng có thể đặt ra quy luật quan trọng vềcách thức công ty hoạt động Ví dụ, hội đồng có thể chỉ ra khi nào các giám đốc họp

và hội nghị cổ đông hằng năm của công ty sẽ điễn ra tại đâu và vào lúc nào Họ cũng

có thể cụ thể các vị trí quản lý và giám đốc của công ty hiện hữu và các giám đốc cóthể bị thay thế như thế nào Một điều lệ công ty, đôi khi cũng được gọi là điều lệ thànhlập doanh nghiệp, là một văn bản cơ bản hơn đề ra trước mục tiêu của công ty và cácloại cổ phần khác nhau mà công ty có thể có Thay đổi điều lệ thành lập doanh nghiệpthường yêu cầu phải có biểu quyết của cổ đông Các thay đổi quan trọng hơn nhưcông ty hoạt động như thế nào có thể phải đề ra trước trong điều lệ công ty chứ khôngphải văn bản dưới luật Từ một quan điểm M&A, một hành động chẳng hạn như mộthội đồng quản trị so le, chúng ta sẽ thảo luận ngay sau đây, cần phải có trong điều lệcông ty Để có được điều lệ này phải có sự chấp nhận của cổ đông Nếu điều nàykhông có trong điều lệ công ty trước một chào thầu mang tính thù địch, cổ đôngkhông chắc sẽ chấp nhận điều lệ này

Sự thay đổi trong điều lệ công ty thường là công cụ chống thâu tóm Mức độ

mà công cụ có thể thực hiện phụ thuộc vào luật của nhà nước, luật này đa dạngtheo từng quốc gia Thay đổi điều lệ công ty thường yêu cầu sự chấp nhận của cổđông Phần lớn sửa đổi điều lệ công ty để chống thâu tóm được chấp nhận Chỉ trongtrường hợp hiếm là hoạt động yếu kém thì cổ đông sẽ chịu đựng điều lệ chống thâutóm Điều này một phần vì sự quản lý nhìn chung có tổ chức hơn trong nỗ lực ngăncản hơn là những cổ đông, những người có thể phản đối đề nghị thay đổi điều lệ Một

lý do quan trọng khác là các cổ đông có xu hướng chấp nhận các thay đổi này là phần

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

lớn các cổ đông của các công ty lớn tại Mỹ là các tổ chức, trong quá khứ các tổ chứcnày được biết đến bên cạnh nhà quản lý Một vài bằng chứng đề nghị rằng xu hướngnày đang bắt đầu thay đổi Hơn nữa, các tổ chức có một vai trò không thống nhấttrong việc ủng hộ nhà quản lý

Brickley, Lease, và Smith chỉ ra rằng các loại tổ chức đầu tư chắc chắn, chẳnghạn như ngân hàng, các công ty bảo hiểm, và tổ chức tín dụng, dường như biểu quyếttrong khẩu vị chấp nhận giám đốc hơn là các tổ chức khác, chẳng hạn như quỹ tương

hỗ, quỹ hưu trí đại chúng, tổ chức từ thiện và các quỹ thành lập.22 Các nhà nghiên cứutin rằng loại nhà đầu tư sau này độc lập về quản lý hơn rằng họ thường không chuyểnhóa thu nhập từ dòng kinh doanh được kiểm soát bởi giám đốc Nhìn chung, khi đềnghị thay đổi điều lệ rõ ràng làm giảm sự giàu có của cổ đông, các tổ chức thường rõràng tìm cách phản đối sự thay đổi

Quy trình ủy nhiệm chấp nhận thay đổi được thảo luận trong chương 6 Mộtnghiên cứu sau này của Brickley, Lease, và Smith khám phá trong những tình huốngnào các giám đốc bị hạn chế nhiều hơn bởi quá trình biểu quyết.23 Họ tìm ra rằng mặc

dù tỷ lệ văn bản được thông qua bởi các nhà quản lý là cao, các giám đốc có xu hướngđưa ra đề nghị chỉ khi họ thấy được khả năng được thông qua cao Thêm vào đó, trongmột nghiên cứu của 670 điều lệ của 414 các công ty chống thâu tóm, họ cho thấy rằngcác giám đốc bị hạn chế nhiều hơn bởi việc biểu quyết khi các điều kiện sau xảy ra:(1) công ty nhỏ với sở hữu tập trung, (2) công ty với cổ đông bên ngoài lớn, (3) khithông tin về khả năng tác động tiêu cực tới sự giàu có của cổ đông thu hút sự chú ýcủa truyền thông, và (4) công ty có quy định bầu cử nghiêm ngặt

Chúng ta sẽ kiểm tra tác động của cổ đông đối với nhiều sự thay đổi điều luật

về thâu tóm Tuy nhiên, nhìn chung nghiên cứu về sự thay đổi chỉ ra tác động tiêu cựctheo sau văn bản.24 Khi chúng ta nghiên cứu về hiệu ứng tài sản của những thay đổiđiều lệ đặc biệt, chúng ta sẽ thấy rằng họ có xu hướng khác biệt và đa dạng hóa các

22 Theo James A Brickley, Ronald C Lease, và Clifford W Smith, "Cấu trúc sở hữu và điều lệ bỏ phiếu

về những sửa đổi trong thương vụ sáp nhập mang tính thù địch," Tạp chí Kinh tế tài chính 20 (Tháng

01/Tháng03 năm 1988): 267-291.

23 Theo James A Brickley, Ronald C Lease, và Clifford W Smith, "Bỏ phiếu doanh nghiệp: Bằng chứng

từ các đề xuất sửa đổi điều lệ của công ty," Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp 1, số 1 (tháng 3 năm 1994): 5-31.

24 Theo James Mahoney và Joseph Mahoney, "Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các sửa đổi bổ

sung về luật chống độc quyền đối với cổ đông", Tạp chí Quản lý Chiến lược 14, số 1 (Tháng 1 năm 1993):

17-31

yếu tố, chẳng hạn như sức mạnh của sự phòng vệ đặc biệt, có xu hướng xác định liệurằng có các tác động đáng kể không

Một vài điều lệ phổ biến hơn của công ty chống thâu tóm thường là:

 Điều khoản hội đồng quản trị so le

 Quy định đại đa số

 Quy định giá hợp lý

 Vốn đôi

Chiến thuật diều chỉnh hội đồng quản trị so le (đan xen)

Một quy trình bầu chọn trực tiếp cung cấp cho mỗi giám đốc quyết định bầu cửtại hội nghị cổ đông thường niên Khi một hội đồng quản trị so le hay phân chia, cácthành viên được chia làm 3 nhóm với nhiệm kỳ 3 năm và mỗi năm chỉ bình bầu thaythế 1/3 số thành viên.25 Vì vậy mỗi giám đốc được chọn xấp xỉ ba năm một lần.25 Hộiđồng quản trị so le yêu cầu sự chấp nhận của cổ đông trước khi có thể được thực hiện

Một hội đồng quản trị được mật hay so le là một sự bảo vệ chống thâu tóm gâytranh cãi Tại đầu những năm 2000 phần lớn các công ty đại chúng Mỹ có hội đồngquản trị so le, cũng được gọi là hội đồng quản trị đa thành phần, hiện nay phần lớn cáccông ty có hội đồng quản trị công khai hoặc hội đồng quản trị đồng nhất Một sựphòng vệ bằng hội đồng quản trị so le đa dạng hóa các điều kiện của một hội đồngquản trị vì vậy chỉ một vài, chẳng hạn như 1/3, các giám đốc có thể được chọn trongbất kỳ năm nào Điều này có thể quan trọng trong một cuộc chiến chống thâu tóm vìvai trò của hội đồng quản trị có thể làm cho các thành viên có thiện cảm với giám đốchiện tại Thật ra, hội đồng quản trị có thể bao gồm nhiều thành viên trong ban quản lý.Khi một công ty đi thâu tóm đã mua phần lớn quyền kiểm soát, hội đồng quản trị so le

có thể ngăn cản ông ấy khỏi việc chọn các giám đốc, người sẽ thuyết phục mục tiêucủa công ty thâu tóm cho các công ty, chẳng hạn như việc bán tài sản để trả các khoản

nợ hiện tại trong quá trình thâu tóm Trong một cuộc chiến ủy nhiệm hội đồng quản trị

so le yêu cầu sự nổi loạn để chiến thắng nhiều hơn một cuộc chiến ủy nhiệm tại haiđại hội cổ đông để giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu Điều này có thể tạo ranhiều sự không chắc chắn như là một chỗ có thể xuất hiện thay thế cho chỗ cần

25 Theo luật của hầu hết các tiểu bang, số lượng giám đốc tối đa là ba.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

khoảng thời gian hai năm, thời gian cần thiết để giành quyền kiểm soát một hội đồngquản trị so le

Xu hướng tiến tới hội đồng quản trị công khai đã phần nào đáp lại áp lực bởinhững người ủng hộ quyền cổ đông Thật ra, áp lực đáng kể đến từ Dự án quyền cổđông Harvard, cái mà bắt đầu các nỗ lực trong mùa ủy quyền năm 2010 Dự án nàylàm việc với các tổ chức nhà đầu tư chắng hạn như quỹ hưu trí để bước đầu đề nghị ủyquyền đế tạo áp lực cho các công ty công khai hội đồng quản trị của công ty Dự ánnày cam kết rằng 98 hội đồng quản trị của 500 trong công ty S&P 500 và 500 công tytrong Fortune 500 công khai như là kết quả của những nỗ lực trong mùa ủy nhiệm giaiđoạn 2012 – 2014 Tuy nhiên, dự án đã thu hút nhiều sự chỉ trích hơn.26

Các công ty, chẳng hạn như công ty Chesapeake Energy, Hewlett-Packard vàVerizon công khai hội đồng quản trị để đáp lại áp lực từ bên ngoài Xu hướng nhiềuhơn tại các công ty lớn, các công ty S&P 500, hơn là các công ty nhỏ Trong khi hơnphân nửa công ty S&P 500 có hội đồng quản trị kín năm 2000, tỷ lệ phần trăm nàygiảm xuống dưới 20% tại cuối năm 2013 (xem hình 5.3) Tuy nhiên, tại các công tyđại chúng nhỏ hơn chẳng hạn như các công ty trong S&P Small Cap 600, số lượng cáccông ty với hội đồng quản trị kín chỉ là dưới 1/2 (xem hình 5.3)

Theo luật tại Delaware, giám đốc được bầu từ hội đồng quản trị so le khôngthể bị loại bỏ cho đến khi họ hết nhiệm kỳ Tuy nhiên, thành viên của hội đồng quảntrị công khai có thể bị loại bỏ bởi biểu quyết đại đa số từ cổ đông Cũng như sự thayđổi các điều lệ công ty khác, hội đồng quản trị so le không phải là một sự phòng vệ đủmạnh để dừng một âm mưu thôn tính; hơn nữa, đây là thường là một sự lựa chọnphòng vệ để làm cho một sự thâu tóm khó khăn và đắt đỏ hơn khi thực hiện Thêmvào đó, trong những năm gần đây cổ đông thường miễn cưỡng chấp nhận hội đồngquản trị so le, đặc biệt là khi đề nghị đến sau một lời chào thầu mang tính thù địch đãđược đưa ra

Như chúng ta đã ghi nhận trong sự thảo luận về chiến thuật thuốc độc, sự kếthợp của một chiến thuật thuốc độc và một hội đồng quản trị so le có thể là một sộ kết

26 Theo Daniel M Gallagher và Joseph A Grunfest, "Vi phạm Luật Chứng khoán Liên bang Luật Harvard đã làm sai? Chiến dịch chống lại các Hội đồng Quản trị sắp xếp, "Quản trị Doanh nghiệp, Nghiên cứu

số 199, tháng 12 năm 2014 và Martin Lipton, Theodore Mirvis, Daniel Neff và David Katz," Dự án Quyền của

Cổ đông Harvard là sai ", Wachtell, Lipton, Rosen và Katz, ngày 12 tháng 3 năm 2012.

hợp phòng vệ mạnh mẽ như là một cách để vô hiện hóa chiến thuật thuốc độc là đểthay đổi mục tiêu của hội đồng quản trị những người sẽ loại bổ chiến thuật thuốc độc.

Khi một hội đồng quản trị so le áp đặt sự trì hoãn dài hạn để thay đổi hội đồngquản trị, chiến lược phòng vệ thuốc đôc sẽ mạnh hơn

Hội đồng quản trị tiềm năng ít mạnh mẽ hơn là một hội đồng quản trị khônggiới hạn số lượng thành viên Ở đây một cổ đông kiểm soát có thể thắng một cuộc

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

biểu quyết và thay thế 1/3 hội đồng nhưng cũng có thể tăng số lượng thành viên hộiđồng và đặt đại diện riêng cho mình trong các vị trí của hội đồng quản trị mới Để làmđược điều này, ông ấy có thể phải có được đại đa số biểu quyết của hội đồng quản trị.Điều này được gọi là “hội đồng quản trị so le không cẩn thận” (leaky staggerd board).Một điều lệ của công ty nên thiết lập bốn điều lệ cho việc xác định số lượng thànhviên của hội đồng quản trị Tuy nhiên, nếu điều lệ này được giải quyết chỉ bởi văn bảndưới luật của công ty, sau đó một cổ đông kiểm soát có thể có khả năng thay đổinhưng văn bản dưới luật này để cho phép gia tăng số lượng thành viên của hội đồngquản trị Các công ty mục tiêu tiềm năng cần đảm bảo điều lệ công ty bao gồm cácquy tắc, cũng như cấm sự thay đổi các giám đốc vì bất kì lý do khác hơn là nguyênnhân hợp lý Theo luật Delaware giả định rằng có một hội đồng quản trị mật có cácthành viên hội đồng quản trị chỉ bị loại bỏ bởi các lý do mà điều lệ không đề cập đến

Xu hướng gần đây trong chống và phòng vệ trước thâu tóm

Cho đến những năm gần đây cấu trúc bảo vệ, chẳng hạn như sự kết hợp giữachiến thuật thuốc độc và hội đồng quản trị so le cho các nhà quản lý của công ty mụctiêu đòn bẩy quan trọng để vượt qua chào thầu mang tính thù địch Ngày nay điều nàyvẫn tiếp tục Tuy nhiên, trong những năm gần đây sự đe dọa đối với mục tiêu khôngtới nhiều hơn từ các công ty thâu tóm tìm kiếm để thâu tóm công ty nhưng từ các hoạtđộng Chúng ta sẽ thảo luận về hoạt động của các quỹ đầu tư hoạt động chi tiết trongChương 7 Tuy nhiên, một vài bình luận được sắp xếp như là có liên quan đến chống

Nghiên cứu hội đồng quản trị so le

Tác động của hội đồng quản trị so le tới sự giàu có của cổ đông đã là đề tài củarất nhiều nghiên cứu trong hơn 20 năm Một vài nghiên cứu sớm hơn, chẳng hạn nhưmột nghiên cứu được tiến hành bởi deAngelo và Rice, dường như tìm ra một vài bằngchứng về tác động tiêu cực của cổ đông Họ nghiên cứu một mẫu 100 công ty trong đó

có 53 công ty có hội đồng quản trị so le.27 Tuy nhiên, mẫu của họ bao gồm các hìnhthức thay đổi chống thâu tóm khác nhau, mặc dù hội đồng quản trị so le tạo ra phầntrăm đáng kể trong việc xem xét sự thay đổi Những kết quả này cũng được làm giảmbớt bởi ý nghĩ thống kê thấp Các nghiên cứu sớm khác bởi Ruback thất bại trong tìm

ra một ý nghĩa thống kê mối quan hệ giữa hiệu ứng giá cổ phiếu âm và cung cấp hộiđồng quản trị so le.28 Nghiên cứu của ông ấy thể hiện 1% giảm trong giá cổ phiếu làkết quả của việc cung cấp văn bản của một hội đồng quản trị so le; nhưng kết quả nàykhông có ý nghĩa thống kê

Một nghiên cứu sau này của Bhagat và Jefferis xem xét 344 công ty thực hiệnhội đồng quản tri so le cùng với các sự bảo vệ khác.29 Họ không tìm ra bằng chứngcủa hiệu ứng tài sản cổ đông đáng kể theo sau việc thực hiện các sự bảo vệ khác, baogồm hội đồng quản trị so le Tuy nhiên, một lần nữa, nghiên cứu này không chị tậptrung vào hội đồng quản trị so le nhưng tập trung hơn một nhóm đa dạng các hoạtđộng phòng vệ chống thâu tóm ngăn ngừa khác nhau

Nghiên cứu bởi Bebchuck và Cohen tìm ra mối quan hệ âm giữa giá trị công ty,cũng như đo lường bởi hệ số Tobin’q, và việc thực hiện hội đồng quản trị so le.30 Họtập trung vào giai đoạn giữa 1995 và 2002 Nghiên cứu này ngụ ý rằng hội đồng quảntrị so le làm giảm giá trị công ty Các kinh nghiệm nghiên cứu gần đây đã tiến tới mộtkết luận tương tự.31 Thực tế, Olubunmui Faleye, phân tích một mẫu lớn gồm hơn

2000 công ty có hội đồng quản trị so le, tìm ra rằng với các công ty có hội đồng quảntrị so le thể hiện dưới mức so với những công ty không có hội đồng quản trị như vậy

27 Theo Harry DeAngelo và Eugene Rice, "Sửa đổi Điều lệ chống độc quyền và Sự giàu có của các cổ

đông", Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, số 1-4 (tháng 4 năm 1983): 329-360.

28 Theo Richard Ruback, "Tổng quan các biện pháp phòng ngừa sáp nhập", Alan J Auerbach, Sáp nhập

và Mua lại (Chicago: Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Nhà xuất bản Đại học Chicago, năm 1987), 49-67.

29 Theo Sanjai Bhagat và Richard H Jefferis, "Quyền biểu quyết trong quá trình ủy quyền: Trường hợp

sửa đổi điều lệ chống độc quyền," Tạp chí Kinh tế Tài chính 30, số 1 (tháng 11 năm 1991): 193-225.

30 Theo Lucian A Bebchuk và Alma Cohen, "Các chi phí cho hội đồng quản trị công ty mục tiêu bị sáp

nhập", Tạp chí Kinh tế Tài chính 78, số 2 (tháng 11 năm 2005): 409-432.

31 Theo Olubunmi Faleye, "Bảng phân loại và Xác định giá trị dài hạn," Tạp chí Kinh tế Tài chính 83

(2005): 501-529.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

và các công ty như trên thì dường như ít sa thải giám đốc điều hành vì kết quả hoạtđộng nghèo nàn Nghiên cứu này thích hợp cho việc xem xét rằng hội đồng quản trị so

le củng cố vị trí của các nhà quản lý Cũng như nhiều nghiên cứu M&A, có các bằngchứng trái ngược cho thấy một quan sát kém rõ ràng hơn Cremers, Litov và Sepephân tích một lượng lớn dữ liệu trong suốt năm 1978 – 2011 và thật tế họ tìm ra rằng,

từ một quan điểm cắt ngang, các công ty với hội đồng quản trị so le làm giảm giá trịcông ty phản ánh bởi giá trị hệ số Tobin’s q.32 Tuy nhiên, từ một quan điểm chuỗithời gian thì không phải trường hợp này Việc xem xét tác động cảu một hội đồngquản trị so le tới giá trị q theo thời gian, họ tìm ra rằng thực hiện một hội đồng quản trị

so le làm tăng và một hội đồng quản trị đồng nhất làm giảm giá trị q Họ giải thíchnhững kết quả này như là sự phản ánh cam kết của công ty với giá trị dài hạn và hộiđồng quản trị so le ngăn ngừa sự tấn công với định hướng ngắn hạn tới công ty vớimột yêu cầu định hướng dài hạn hơn – chẳng hạn những công ty đầu tư lớn vào R&D

Quy định đại đa số

Điều lệ của công ty bắt buộc số lược cổ phần biểu quyết cần thiết để thay đổiđiều lệ công ty hoặc để chấp nhận các thông báo quan trọng chẳng hạn như các sự sápnhập Giao dịch khác có thể yêu cầu cổ đông chấp nhận là thanh lý công ty bằng việcbán các tài sản quan trọng, kinh doanh của công ty, hoặc giao dịch với các bên quantâm hoặc cổ đông lớn Định nghĩa cổ đông lớn có thể rất đa dạng, nhưng hầu hết đều

có nghĩa là một cổ đông nắm giữ trên 5% -10% số lượng cổ phần đang lưu hành củacông ty

Quy định đại đa số cung cấp một lượng biểu quyết đại đa số cao hơn để chấpnhận một vụ sáp nhập – thường 80% hoặc 2/3 chấp thuận Phiên bản cực đoan hơncủa quy định này yêu cầu 95% số biểu quyết Quy định đại đa số có thể được soạnthảo để yêu cầu một phần trăm cao hơn nếu quy mô cổ phần nhà thầu nắm giữ lớnhơn Quy định này hiệu quả hơn khi các nhà quản lý, hoặc các nhóm khác có xuhướng rất ủng hộ nhà quản lý hoặc các thương vụ như là sáp nhập, nắm giữ một sốlượng đầy đủ số lượng cổ phần để làm cho việc chấp nhận vụ sáp nhập khó khăn hơn

Ví dụ, nếu kế hoạch giám đốc và người lao động sở hữu cổ phần (ESOP) nắm giữ

32 Theo K J Cremers, Lubomir Litov và Simone Sepe, "Hội đồng quản trị so le và xác định lại giá trị doanh nghiệp", nghiên cứu chưa công bố.

22% số lượng cổ phần đang lưu hành và điều lệ của công ty yêu cầu 80% chấp nhận

để sáp nhập, sẽ rất khó để hoàn tất vụ sáp nhập nếu 22% còn lại không chấp nhận

Quy định đại đa số thường chứa đựng các khoản giải thoát, đôi khi được

gọi là board out clauses, điều cho phép công ty từ bỏ hoặc hủy bỏ quy định đại đa số.

Các điều khoản giải thoát phổ biến nhất cung cấp quy định đại đa số không bị ảnhhưởng bởi các vụ sáp nhập điều mà được chấp nhận bởi hội đồng quản trị hoặc các vụsáp nhập có sự phụ thuộc Hầu hết các điều khoản giải thoát được soạn thảo cẩn thận

để các thành viên của hội đồng quản trị người đã có lợi ích bên mình có thể khôngbiểu quyết cho phần còn lại của hội đồng quản trị với văn bản liên quan Một ví dụ vềchất lượng của bên quan tâm sẽ là âm mưu thôn tính người mà nắm giữ 12% cổ phầncủa một công ty mục tiêu, điều này cho phép một âm mưu thôn tín chỉ huy một hoặcmột vài ghế trong hội đồng quản trị Điều khoản giải thoát sẽ ngăn ngừa âm mưu thôntín khỏi việc thực hiện các biểu quyết khỏi sự chấp nhập đề nghị sáp nhập

Quy định đại đa số hầu hết thường sử dụng trong kết hợp với các sự thay đổiđiều lệ chống thâu tóm của công ty khác Các công ty thường ban hành quy định đại

đa số cùng với hoặc sau khi tiến hành các việc thay đổi các điều lệ công ty khác Nếuquy định đại đa số yêu cầu một sự đa số để thay đổi điều lệ công ty, âm mưu thôn tínhkhó khăn để xóa bỏ các quy định chống thâu tóm khi mà tiến hành quy định đại đa số.Quy định đại đa số hiệu quả hơn khi chống lại các đề nghị riêng lẻ Đề nghị thâu tóm100% của mục tiêu có xu hướng phủ nhận hiệu quả của hầu hết quy định đại đa số.Các ngoại lệ có thể xảy ra khi các nhóm chắn chắn trung thành với mục tiêu nắm giữmột phần trăm lớn hơn sự khác biệt giữa 100% và giá trị ngưỡng đại đa số

Tính pháp lý của quy định đại đa số

Các tòa án duy trì tính pháp lý của quy định đại đa số khi quy định được thực

hiện để thuyết phục sự chấp nhận của cổ đông Ví dụ, trong công ty Seibert v Gulton

Industry, tòa án duy trì một quy định đại đa số yêu cầu 80% biếu quyết chấp nhận đểchấp nhận một cuộc thâu tóm bởi cổ đông 5%.33 Quy định yêu cầu sự chấp nhận đại

đa số trước khi âm mưu thôn tính chiến được ngưỡng 5% Các tòa án chỉ ra rằng thực

tế rõ ràng rằng các cổ đông bản thân họ thực hiện quy định đại đa số và sự tiếp cận rõràng khả năng “không chấp nhận” của họ nếu cổ đông chọn

33 Seibert đối đầu Tập đoàn Gulton Industries, số 5631,5 Tạp chí luật doanh nghiệp Delaware 514 (Tòa

án riêng Delaware, ngày 21 tháng 6, 1974), khẳng định không có ý kiến 414 A.2d 822 (Delaware 1980).

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Quy định đại đa số hiệu ứng tài sản cổ đông

Nghiên cứu sớm hơn về hiệu ứng tài sản cổ đông của việc thay đổi chống thâutóm, rất nhiều nghiên cứu bao gồm quy định đại đa số, tìm ra rằng tác động âm xungquanh thông báo thực hiện của họ DeAngelo và Rice34 và Linn và McConnell35 đềutiến hành trong năm 1983 và thất bại để tìm ra hiệu ứng giá cả âm đáng kể cho việcxem xét các sự thay đổi chống thâu tóm đa dạng Tuy nhiên, những nghiên cứu nàyhơi mâu thuẫn bởi Jarrell và Poulsen, người đã chỉ ra rằng các nghiên cứu khác chỉxem xét các phiên bản sớm hơn của quy định đại đa số, những quy định này khôngbao gồm một điều khoản giải thoát.36 Họ tìm ra rằng các quy định đại đa số sau này,nhưng quy định bao gồm điều khoản giải thoát, liên quan đến một ý nghĩa thống củasuất sinh lợi là 5% Tuy nhiên, các quy định đại đa số không bao gồm điều khoản giảithoát không thể hiện suất sinh lợi âm đáng kể

Trong năm 1987, một nghiên cứu làm sáng tỏ tính hiệu quả của hội đồng quảtrị so le và quy định đại đa số Poun kiểm tra hai mẫu với 100 công ty mỗi mẫu; mộtnhóm có hội đồng quản trị so le và hội đồng quản trị mật, trong khi nhóm điều khiểukhông có Kết quả của ông ấy thể hiện tỷ lệ thâu tóm là 28% đối với nhóm công tytiến hành thay đổi chống thâu tóm nhưng 38% đối với nhóm công ty điều khiển khôngđược bảo vệ.37 Kết quả tìm được của các nghiên cứu này được ủng hộ bởi một nghiêncứu của Ambrose và Megginson, những người tìm ra rằng công ty với sự thay đổi đại

đa số ít có khả năng trở thành mục tiêu của một thương vụ thâu tóm đáng kể.38

Quy định giá hợp lý

Quy định giá hợp lý là một sự sửa đổi điều lệ công ty yêu cầu công ty đi thâutóm phải trả cho cổ đông mức giá tối thiểu là bằng giá thị trường hợp lý cho cổ phiếucủa công ty Điều này có thể tuyên bố một giá nhất định hoặc trong trường hợp hệ số

34 Theo Harry DeAngelo và Eugene Rice, "Sửa đổi Điều lệ chống độc quyền và Sự giàu có của các cổ

đông," Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, 1-4 (tháng 4 năm 1983): 329-360.

35 Theo Scott C Linn và John J McConnell, "Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các sửa đổi chống

độc quyền đối với giá cổ phiếu thường", Tạp chí Kinh tế Tài chính 11, 1-4 (tháng 4 năm 1983): 361-399.

36 Theo Gregg A Jarrell và Annette B Poulsen, "Chiến thuật thuốc đuổi cá mập và giá cổ phiếu: Những

ảnh hưởng của các sửa đổi chống độc quyền từ năm 1980," Tạp chí kinh tế tài chính 19, số 1 (Tháng 9 năm

1987): 127-168.

37 Theo John Pound, "Hiệu quả của các Sửa đổi Ngăn chặn sáp nhập và hoạt động tiếp quản mang tính

thù địch," Tạp chí Luật và Kinh tế 30, no 2 (Tháng 10 năm 1987): 353-367.

38 Theo Brent W Ambrose và William L Megginson, "Vai trò của cấu trúc tài sản, cơ cấu sở hữu và các biện pháp phòng ngừa tiếp quản để xác định khả năng sáp nhập", Tạp chí Phân tích tài chính và định lượng 27, 4 (tháng 12 năm 1992): 575-589.

tỷ suất thu nhập của công ty (P/E) Đây có thể là một sự tuyên bố một số nhân của thunhập trên mỗi cổ phần của công ty Số nhân P/E được chọn thường lấy được từ lịch sử

tỷ số P/E hoặc dựa trên sự kết hợp của tỷ số P/E của công ty và của ngành Quy địnhgiá hợp lý thường được kích hoạt khi công ty thâu tóm đưa ra một đề nghị Khi giáhợp lý bắt buộc từ một điều kiện của giá đặc biệt, điều này thường tuyên bố rằng cổđông phải nhận được thấp nhất là tối đa hóa giá bởi công ty thâu tóm khi mà họ muaphần đang nắm giữ

Rất nhiều luật doanh nghiệp tại các bang đã bao gồm quy định giá hợp lý Sựthay đổi giá hợp lý đối với điều lệ công ty tranh luận quy định giá hợp lý trong luậtcủa bang Tại các ban mà quy định giá hợp lý tồn tại, quy định giá hợp lý của công ty

có thể từ bỏ hầu hết quy định giá hợp lý

Quy định giá hợp lý thường hữu dụng khi công ty mục tiêu là một mục tiêu củalời đề nghị thâu tóm công ty hai chiều Yêu cầu của công ty thâu tóm để trả giá phùhợp thấp nhất giúp phủ nhận áp lực của một đề nghị hai phía để áp đặt Tuy nhiên, khichúng ta đã ghi nhận, đề nghị hai chiều thì không còn quan trọng đối với sự thâu tóm.Đây là lý do tại sao ngày nay quy định giá hợp lý không còn phố biến Vì rằng quyđịnh giá hợp lý là một sự bảo vệ chống thâu tóm tương đối yếu, và không bất ngờ rằngnghiên cứu về hiệu ứng tài sản cổ đông không tìm thấy tác động đáng kể theo sau việcthực hiện

Hiệu ứng tài sản cổ đông của quy định giá hợp lý

Nghiên cứu về tác động của quy định giá hợp lý tới sự giàu có của cổng đông

vì vậy đã thất bại trong việc thể hiện mối quan hệ giữa sự thay đổi giá hợp lý và giá cổphần Jarrell và Poulsen báo cáo một sự thay đổi nhỏ như mang ý nghĩa thống kê (âm)-0.65% trong giá cổ phiếu đáp lại sự thay đổi trong việc thực hiệu giá hợp lý.39 Điềunày không có nghĩa là họ tìm thấy rằng dấu hiệu mong muốn (âm), kết quả của họkhông đủ mạnh để tuyên bố tự tin rằng không có bất kỳ mối quan hệ nào giữa quyđịnh giá hợp lý và giá cổ phiếu

Vốn đôi

39 Theo Gregg A Jarrell và Annette B Poulsen, "Chiến thuật thuốc đuổi cá mập và giá cổ phiếu: Những

ảnh hưởng của các sửa đổi chống độc quyền từ năm 1980," Tạp chí kinh tế tài chính 19, số 1 (Tháng 9 năm

1987): 127-168.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Vốn đôi là việc tái cấu trúc vốn thành hai loại cổ phần với quyền biểu quyếtkhác nhau Tái cấu trúc vốn có thể tiến hành chỉ khi có sự chấp nhận của cổ đông Cónhiều lý do đa dạng để có nhiều hơn một loại cổ phiếu hơn là việc để phòng ngừa một

sự thâu tóm thù địch Ví dụ, General Motors (GM) sử dụng loại cổ phần E của họ đểtách biệt hiệu quả hoạt động và phần bù cho cổ đông của sự chia tách EDS của công

ty GM cũng có cổ phần loại H cho sự chia tách Hughes Aircraft General Motors đãlâu đã tách biệt với sự đa dạng hóa Một ví dụ khác của vốn đôi là công ty FordMotor, công ty có cổ phần loại A và cổ phần loại B, với cổ phần loại B có 16.561quyền biểu quyết cho mỗi cổ phần trái ngược với cổ phần loại A, cổ phần mà có mộtbiểu quyết trên một cổ phần Quyền biểu quyết của cổ phần loại B càng lớn cho phépnhững cổ đông này nắm giữ tới 40% sức mạnh biểu quyết trong công ty thậm chí khi

họ chỉ nắm giữ 2% tổng số cổ phần phát hành

Tuy nhiên, từ quan điểm của một sự chống thâu tóm, mục đích của vốn đôi làtạo ra quyền biểu quyết nhiều hơn so với nhóm cổ đông có thể thông cảm với cái nhìncủa nhà quản ly Sự quản lý thường làm tăng quyền biểu quyết trực tiếp trong mộtcông ty vốn đôi bằng việc đạt được cổ phần có quyền biểu quyết cao Một cấu trúcvốn đôi thường phát hành một loại cổ phần khác có quyền biểu quyết cao hơn so với

cổ phần đang lưu hành hiện hành Cổ phần với quyền biểu quyết cao hơn có thể có 10hoặc 100 biểu quyết cho một cổ phần Cổ phần này thường được phân phối bởi sựphát hành của cổ phiếu có quyền biểu quyết cao cho tất cả các cổ đông Cổ đông đượcquyền chuyển đổi cổ phần này cho một cổ phần thường Hầu hết các cổ đông chọnchuyển đổi cổ phiếu có quyền biểu quyết cao cho cổ phiếu thường vì siêu cổ phiếu cóthể thiếu thị trường hoặc trả cổ tức thấp Tuy nhiên, các nhà quản ly, những ngườicũng có thể là một cổ đông, có thể không chuyển đổi cổ phiếu có quyền biếu quyếtcao thành cổ phần thường Trong quản lý kết quả này làm tăng quyền kiểm soát bầu

cử trong công ty

Tại sao cấu trúc vốn đôi được chấp nhận?

Các công ty ngay đầu tiên phải đạt được sự chấp nhận của cổ đông trước khi họtạo ra một cấu trúc vốn đôi Tuy nhiên, nếu kết quả cuối cùng của việc tái cơ cấu vốn

là quan tâm đến sức mạnh biểu quyết trong tay của một nhóm nhỏ người có thể luôn ởbên trong, có thể tự hỏi cổ đông sẽ sẵn lòng đồng ý cấu trúc vốn cổ phần như vậy Câu

trả lời thẳng thắn là – cổ đông tìm kiếm lợi ích tài chính từ cổ tức cao hơn và có thểkiểm soát không cao Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty thuyết phục tái cơcấu vốn hai thành phần dường như làm tốt hơn trong một vài cách (không tốt như vậytrong cách khác) hơn làm một nhóm các công ty khác – công ty mua lại bằng đòn bẩytài chính (LBO), cũng thay đổi cấu trúc vốn của họ khi gia tăng kiểm soát trong taycủa các nhà quản lý Lehn, Netter, và Poulsen cho thấy rằng, các công ty trong mẫu,trong giai đoạn 1977-1987, các công ty hai thành phần chi tiêu vốn nhiều hơn mặc dùcông ty LBO cho thấy tình trạng tài chính tốt hơn.40 Tuy nhiên, các công ty với hailoại cổ phần và công ty tiến hành một LBO vì phản đối các công ty không thực hiện.

Hiệu ứng tài sản cổ đông của vốn hai thành phần

Jarrell và Poulsen kiểm tra 94 công ty tái cơ cấu vốn với hai loại cổ phần cóquyền biểu quyết khác nhau giữa 1976 và 1987.41 40 công ty được niêm yết trên sàngiao dịch chứng khoán New York, với 26 công ty trên sàn giao dịch chứng khoánAmerican và 31 quầy giao dịch Nghiên cứu tìm ra suất sinh lợi âm bất thường đáng

kể là 0.82% trong một thời gian ngắn xung quanh việc thông báo vốn đôi Jarrell vàPoulsen cũng báo cáo rằng hiệu ứng âm được quan sát tại các công ty có sự tập trungcao hơn vào cổ phiếu được nắm giữ bởi người nội bộ (30% -50% nắm giữ nội bộ).Vốn đôi sẽ hiệu quả hơn trong việc hợp nhất kiểm soát trong tay các quản lý khi cácquản lý đã sở hữu phần trăm cổ phần công ty đáng kể Thật ra suất sinh lợi âm caohơn khi các quản ly đã nẵm giữ sẵn nhiều cổ phần ngụ ý rằng quản lý cố vị rất có khảnăng (điều mà ngụ ý rằng tiềm năng cho việc công ty thâu tóm thành công thấp hơn),thị trường phản ứng bằng việc định giá thấp cổ phiếu

Shum, Davidson, và Glascock tìm ra rằng, mặc dù việc thực hiện vốn đôi cóthể không tạo ra hiệu ứng tài sản đáng kể cho cổ đông, khi việc thực hiện của họ làmcho cổ đông ban đầu mất quyền kiểm soát mà không nhận được bù đắp đổi lại, đây làcác tác động âm.42 Bacon, Cornett, và Davidson tìm ra rằng cách thị trường phản ứng

40 Theo Kenneth Lehn, Jeffry Netter, và Anne Poulsen, "Hợp nhất kiểm soát doanh nghiệp: Tái cơ cấu

vốn kép so với mua đứt bằng đòn bẩy tài chính", Tạp chí Kinh tế Tài chính (Tháng 10 năm 1990): 557-580.

41 Theo Gregg Jarrell và Annette Poulsen, "Tái cơ cấu vốn kép làm cơ chế chống phá giá," Tạp chí Kinh

tế Tài chính 20, số 1-2 (Tháng 1/Tháng 3 năm 1988): 129-152.

42 Theo Connie M Shum, Wallace N Davidson III, và John L Glascock, "Quyền biểu quyết và phản ứng

của thị trường đối với hai loại cổ phiếu", Tạp chí tài chính 32, số 2 (1995): 275-288.

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

lại vốn đôi phụ thuộc vào có bao nhiêu giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị.43

Khi các giám đốc độc lập được bầu, phản ứng của thị trường là dương Điều này ngụ ýrằng thị trường tin rằng nếu một hội đồng quản trị độc lập lớn hơn chấp nhận vốn đôi,khi sự bảo vệ xa hơn lợi ích của cổ đông và không có quản lý cố vị Khi công ty nhànước được thảo luận trong chương 12, chúng ta sẽ thấy rằng sự giàu có của cổ đôngđược tăng lên khi hội đồng quản trị được bầu bởi các giám đốc độc lập

Hầu hết nghiên cứu gần đây đã không đúc kết hai loại trong sự thuận lơi Vìchúng ta sẽ bàn tới trong chương 13, Masulis, Wang, và Xie phân tích một mẫu lớncủa 503 công ty hai loại trong khoảng thời gian 1995 – 20003 Họ tìm ra rằng sự khácnhau càng lớn giữa quyền biểu quyết nội bộ và quyền dòng tiền, sự giàu có của cổđông có vẻ như giảm nhiều hơn.44 Thêm vào đó, khi sự khác nhau càng tăng, phần bùcủa giám đốc điều hành tăng và có xu hướng thuyết phục phá hủy giá trị tăng trưởngM&A Họ cũng tìm ra rằng tính hiệu quả của đầu tư vốn thấp hơn tại vốn đôi Điềunày dẫn đến họ đưa ra kết quả theo cảm giác là vốn đôi tạo điều kiện cho sự cố vịquản lý và cho phép các nhà quản lý cam kết trong xây dựng đế chế và phát huy giá trịM&As

Bán lại cổ phần cho công ty thâu tóm

Sự thay đổi điều lệ chống bán lại cổ phần (Greenmail)giới hạn khả năng công

ty mục tiêu trong việc bán lại cổ phần cho công ty thâu tóm tiềm năng Một số sửa đổicho phép việc thanh toán nếu có sự chấp thuận rộng rải các cổ đông của họ Các vấn

đề khác khác cho phép việc thanh toán theo một số lượng trần, chẳng hạn như giá cảthị trường Trong trường hợp của một cuộc chiến thâu tóm, thường làm giá cổ phiếutăng lên, điều này có thể cung cấp cho cổ đông thù địch một lợi nhuận từ hoạt độngcủa mình

Greenmail được thảo luận sau đây trong chương này với hoạt động phòng ngừa

bị thâu tóm

Hạn chế trong khả năng kêu gọi một cuộc bầu cử

43 Theo Curtis J Bacon, Marcia M Cornett, và Wallace N Davidson III, "Hội đồng Quản trị và Tái cơ

cấu vốn kép," Quản lý Tài chính 26, số 3 (1997): 5-22.

44 Theo Ronald M Masulis, Cong Wang, và Fei Xie, "Các vấn đề đại diện tại các công ty phân loại kép,"

Tạp chí Tài chính 64, số 4 (tháng 8 năm 2009): 1697-1727.

Nếu không có các sự hạn chế rõ ràng trong điều lệ công ty, hầu hết các ban yêucầu các công ty tổ chức một đại hội cổ đông đặc biệt nếu có một phần trăm chắc chắn(quy định) các cổ đông đề nghị đại hội này Như các hội nghị có thể sự dụng như làmột diễn đàn nhờ đó các cổ đông nổi loạn cố gắng có được quyền kiểm soát công ty.Tại đại hội cổ đông, bảo vệ chống thâu tóm chẳng hạn như chiến lược thuốc độc cóthể bị phá dỡ Các đại hội này có thể cũng sử dụng để thúc đẩy cuộc chiến ủy nhiệm.Tạo ra cơ hội cho các công ty thâu tóm rằng sự hiện diện của đại hội cổ đông, cáccông ty có thể cố gắng thay đổi điều lệ để hạn chế khả năng tạo ra các cuộc đại hội.Một vài hạn chế cực đoan hơn hạn chế khả năng triệu tập đại hội cổ đông do hội đồngquản trị hoặc chỉ khi tỷ lệ phần trăm cao hơn của các cổ đông tham dự đề nghị đại hội.Ngoài ra, có thể có những giới hạn áp đặt trên các vấn đề phát hành mà theo đó có thểđược nâng lên ở đại hội cổ đông.

Nghiên cứu về thay đổi chống thâu tóm và quyền sở hữu quản lý

McWilliams tiến hành nghiên cứu tác động của quyền sở hữu quản lý cổ phần

và hiệu ứng tài sản cổ đông của thay đổi chống thâu tóm.45 Cô ấy kiểm tra 763 sự thayđổi được thực hiện bởi 325 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán New York vàAmerican Nghiên cứu của McWillams được thúc đẩy một phần bởi sự khao kháo giảithích tại sao nhiều nghiên cứu khoa học sớm hơn thất bại trong việc tìm ra ý nghĩathống kê giá cổ phần phản ứng với việc thực hiện thay đổi chống độc quyền Cácnghiên cứu sớm này không xem xét tới sở hữu cổ phần của quản lý, thay đổi theocông ty

Kết quả của McWillams thể hiện mối quan hệ âm giữa sở hữu cổ phần củaquản lý và việc thông qua đề xuất thay đổi chống thâu tóm (với các điều ngoại lệ củaquy định giá hợp lý) Giá cổ phiếu phản ứng lại đề xuất thay đổi là dương khi sở hữu

cổ phần của quản lý gần 0 khi mà phần trăm sở hữu tăng Cô ấy kết luận rằng thịtrường giải nghĩa các đề xuất khi hạ thấp khả năng xảy ra thâu tóm khi được đề nghịbởi công ty có cổ phần sở hữu bởi quản lý cao

Cổ phần Vàng

45 Theo Victoria McWilliams, “Quyền sở hữu cổ phần quản lý và tác động đến giá cổ phiếu của các đề

xuất sửa đổi chống bị thâu tóm,” Tạp chí tài chính 45, số 5 (Tháng 12 năm 1990): 1627–1640

Chương 05: Chiến thuật chống thâu tóm công ty GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các điều kiện đầu tiên của cổ phần vàng ban đầu xuất hiện trong những năm

1980 khi Vương Quốc Anh tư nhân hóa các công ty chắc chắn Cổ phần vàng được sửdụng trong việc tư nhân hóa British Aerospace và British Telecom

Với việc tư nhân hóa nhiều công ty nhà nước, một vài quốc gia miễn cưỡng đểnắm toàn bộ sở hữu các công ty này trên thị trường tự do Tại Châu Âu và Châu Ámột vài quốc gia phải dùng đến đến việc nắm giữ cổ phần vàng, chẳng hạn như mộtdạng quyền biểu quyết đáng kể, trong các công ty khi công ty bị tư nhân hóa Cácquốc gia cam kết điều này là cần thiết, đặc biệt là khi họ thấy được lợi ích chiến lượccủa các cổ phần và họ sợ những lợi ích này sẽ bị xâm phạm nếu các cổ đông bên ngoàiđạt được quyền kiểm soát kinh doanh Một sự thay đổi cổ đông thực tế là luật mà theo

đó được thông qua để hạn chế số lượng cổ phiếu hoặc phiếu bầu với bất kỳ ai ngoài cổđông có thể kiểm soát

Chính phủ Anh nắm giữ cổ phần vàng tại BAA, cảng hàng không Anh, đượcthông báo một cách hợp pháp bởi tòa án Châu Âu dựa trên vị trí mà các cổ phần hạnchế sự dịch chuyển tự do vốn trong Châu Âu Điều này cũng tương tự với luật tại TâyBan Nha khi chính phủ nắm giữ cổ phần tại Endesa, Repsol và Telefonica

THAY ĐỔI LOẠI HÌNH THÀNH LẬP CÔNG TY

Vì các bang khác nhau của Mỹ có luật chống thâu tóm đa dạng trong mức độcủa sự bảo vệ, một công ty có thể chọn chuyển địa chỉ pháp lý của công ty vì vậy công

ty được bảo vệ bởi luật của bang khác quy định chống thâu tóm mạnh hơn Điều nàythường hoàn thành bởi công ty tạo ra một công ty phụ tại bang mới và sau đó hợp nhấtcông ty mẹ vào công ty chi nhánh Tuy nhiên, tái kết hợp chặt chẽ tại một bang khác

có luật chống thâu tóm mạnh hơn, sẽ không bảo đảm sự độc lập của công ty Ví dụ,Singer chuyển bang của công ty tái kết hợp từ Connecticut sang New Jersey, một bang

có luật chống thâu tóm mạnh mẽ Việc di chuyển này không giúp Singer ngăn ngừaviệc cuối cùng bị thâu tóm bởi Paul Bilzerian trong năm 1988 Dù sao, tái kết hợp cóthể gây khó khăn cho việc thâu tóm của công ty thâu tóm Vị trí món hời cao hơn cóthể giúp mục tiêu có giá tốt hơn cho cổ đông

Hiệu ứng tài sản cổ đông của tái kết hợp công ty