CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Ở VIỆT NAM.PDF

Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động d

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRƯƠNG QUANG THÔNG

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

MỤC LỤC

Trang Phụ Bìa

Mục lục

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình

Danh mục viết tắt

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 9

1.1 Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9

1.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 16

1.2.1 Cấu trúc vốn 16

1.2.2 Cấu trúc vốn tài sản 18

1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 18

1.2.3.1 Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 18

1.2.3.2 Đo lường các biến trong mô hình 1 21

1.3 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 23

1.3.1 Khái niệm 23

1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 24

1.3.2.1 Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 24

1.3.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 2 27

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX 30

2.1 Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX 30

2.2 Phương pháp ước lượng dữ liệu 30

2.3 Phân tích mô hình nghiên cứu 32

2.4 Các phương pháp kiểm định 33

2.5 Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX 35

2.6 Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn 38

2.6.1 Mô hình đòn bẩy tài chính DR 38

2.6.2 Mô hình đòn bẩy tài chính LDR 40

2.7 Ước lượng mô hình nghiên cứu hiệu quả hoạt động 42

2.7.1 Mô hình ROE 42

2.7.2 Mô hình ROA 44

2.7.3 Mô hình TOBINQ 46

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 50

3.1 Đánh gíá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX 50

3.2 Gợi ý chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam 52

KẾT LUẬN 57

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1:Kết quả thống kê mô tả (Trang 35)

Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm (Trang 35)

Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR (Trang 38)

Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR (Trang 39)

Bảng 2.5: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình LDR (Trang 40)

Bảng 2.6: Kết quả ước lượng mô hình FEM của LDR (Trang 41)

Bảng 2.7: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROE (Trang 42)

Bảng 2.8: Kết quả ước lượng mô hình ROE (Trang 42)

Bảng 2.9: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình ROA (Trang 44)

Bảng 2.10: Kết quả ước lượng mô hình ROA (Trang 45)

Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình TOBINQ (Trang 46)

Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình TOBINQ (Trang 47)

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty (Trang 21)

Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty (Trang 26)

Hình 2.1: Kiểm định Dubin Watson (Trang 34)

Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm (Trang 36)

DANH MỤC VIẾT TẮT

DW: Chỉ số Durbin Watson

FEM: Mô hình hồi quy tác động cố định

HSX: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

đã nổi lên trong những năm gần đây, tuy nhiên quy mô còn nhỏ Cho tới nay, hệ thống ngân hàng đang là nguồn cung cấp tài chính đáng kể góp phần lớn vào sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong những năm vừa qua Tuy nhiên từ năm

2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đã phát triển chậm lại và gặp nhiều khó khăn, thậm chí có rất nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa Cùng với đó là sự khủng hoảng của thị trường tài chính, tăng trưởng tín dụng cao, nợ xấu ở các ngân hàng tăng và thị trường chứng khoán đi xuống, thanh khoản của các CP giảm Hoạt động của các doanh nghiệp đã gặp rất nhiều khó khăn, nhiều doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, thậm chí phá sản Có rất nhiều nguyên nhân ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong thời gian vừa qua Nghiên cứu này của chỉ tập trung chủ yếu xem xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời tìm hiểu ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Các công trình nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính

và hiệu quả doanh nghiệp ở Việt Nam đã tìm thấy những mối tương quan giữa cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên cứu đó vẫn còn một số hạn chế lớn Hầu như tất cả các nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Việt Nam chỉ sử dụng dữ liệu dạng chéo do đó số quan sát trong nghiên cứu ít và chưa xét đến tác động của yếu tố thời gian nên tính tổng quát của dữ liệu không cao, các biến độc lập trong mô hình nghiên chưa nhiều, đa số nghiên cứu chỉ tập trung vào đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động cùng một số biến kiểm soát khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển Chưa có một nghiên

cứu nào ở Việt Nam xem xét thêm ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trong phạm vi kiến thức của mình, tôi thực hiện

đề tài “ Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX ở Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, đặc biệt

là ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản cổ phiếu, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt là cấu trúc tài chính (gồm cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản) và tính thanh khoản

cổ phiếu đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

3 Cách tiếp cận, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Cách tiếp cận

+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc tài chính

+ Tìm hiểu các nghiên cứu khoa học của các nhà khoa học trong và ngoài nước về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

+ Thu thập dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX

- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty phi tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HSX

- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với dữ liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính

đã kiểm toán, các dữ liệu về giá trị giao dịch cổ phiếu của 80 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2012

-

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:

+ Nghiên cứu định tính lập giả thuyết tương quan giữa các yếu tố liên quan đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, sau đó tiến hành định lượng, lập mô hình hồi quy tuyến tính tính tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn; Nghiên cứu còn xác định ảnh hưởng của cấu trúc tài chính, tính thanh khoản cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, vòng quay tài sản và cơ hội tăng trưởng đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

+ Nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả, lập mô hình hồi quy với chương trình Eview và kiểm định, phân tích kết quả thu được

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Từ kết quả nghiên cứu này, chúng ta có thể thấy tỷ lệ nợ nhiều ở các công ty hiện nay không tạo nên hiệu quả tích cực cho hiệu quả hoạt động kinh doanh của chúng, trái lại còn tác động xấu đến hiệu quả kinh tế Tuy nhiên việc gia tăng vốn chủ

sở hữu của các doanh nghiệp thay thế cho nợ đang gặp trở ngại vì đa số các công ty không xem thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn hiệu quả Một nguyên nhân khác là việc duy trì tỷ lệ nợ cao trong giai đoạn hiện nay giúp giá trị thị trường của các doanh nghiệp cao hơn Do đó các công ty tiếp tục duy trì cơ cấu vốn không tối ưu và điều này tiếp tục ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của chúng Kết quả nghiên cứu này gợi mở cho câu hỏi, có phải chăng các chính sách kinh tế ưu đãi lãi suất, kích thích tăng trưởng tín dụng trong thời gian vừa qua chỉ làm các công ty lún sâu thêm vào vòng xoáy vay nợ chứ chưa thể giải quyết được tận gốc vấn đề? Liệu vòng xoáy trên sẽ được giải quyết nếu các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, công ty có nhiều dự án mới để sử dụng đồng vốn hiệu quả hơn, gia tăng lợi nhuận tạo ra và thanh toán bớt nợ vay

Kết quả nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty có căn cứ ra quyết định tài trợ cho doanh nghiệp hợp lý hơn; Giúp các nhà quản lý kinh tế có cơ sở khoa học

để quyết định liên quan đến các chính sách nâng cao hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp Việt Nam

6 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, đề tài gồm 4 chương:

Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX

Chương 3: Một số kiến nghị nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu từ các lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM) Trong bài báo nguyên thủy của MM “ Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư” đăng trên tạp chí Kinh Tế Mỹ 6/2958, hai ông cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị một công ty được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến gía trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn Trong năm 1963, Modigliani

và Miller đã chỉnh sửa lại trong bài báo “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn”, hai ông cho rằng khi có thuế doanh nghiệp, lãi vay phải trả được trừ khấu thuế, do đó giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng hiện giá tấm chắn thuế Hai ông cho rằng vốn vay 100%

là tối ưu Nhưng cấu trúc vốn tối ưu tại tỷ lệ nợ 100% rõ ràng là không phù hợp với cấu trúc vốn quan sát được, do đó phát hiện của họ đã khởi đầu cho những nghiên cứu điều tra xác định những chi phí phát sinh do vay nợ có thể sẽ bù đắp lợi thế tấm chắn thuế

Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, mục tiêu một cấu trúc vốn tối ưu của công ty dựa trên lợi thế về tấm chắn thuế và bất lợi của chi phí kiệt quệ tài chính Thêm nợ nhiều hơn làm tăng giá trị công ty thông qua nhận thức của thị trường về hiện giá tấm chắn thuế cao hơn tuy nhiên rủi ro xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng cao hơn Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, đôi khi kiệt quệ tài chính còn đưa đến phá sản Robichek và Myers (1966) lập luận rằng tồn tại các tác động tiêu cực của chi phí phá sản đối với nợ để ngăn chặn các công ty từ việc mong muốn

có được khoản nợ lớn hơn Leland (1994) đưa ra một mô hình đánh đổi cơ bản Tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí phá sản biên liên quan đến khoản nợ của doanh nghiệp cân bằng với lợi ích thuế suất biên

Do đó lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu nhiều thuế nên muốn được hưởng khấu trừ thuế do đó thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi, nhiều tài sản vô hình rủi

ro nên trông cậy chủ yếu vào vốn cổ phần Nghiên cứu của J.R.Graham (1990) đã khám phá ra một khuynh hướng thích tài trợ nợ hơn của các doanh nghiệp thuộc dạng chi trả thuế Nghiên cứu thực nghiệm của M.Long và malitz (1995) xác nhận rằng các doanh nghiệp nắm giữ phần lớn tài sản vô hình vay mượn ít hơn Tuy nhiên lý thuyết này không giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất lại có rất ít

nợ

Trong nghiên cứu “Bài toán cấu trúc vốn” của S.C Myers được đăng trên tạp chí Tài Chính (7/1984), ông đã đề cập đến lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, khi dòng tiền phát sinh nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp thanh toán hết nợ và đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp bán các chứng khoán thị trường và phần còn thiếu sẽ được tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng là cổ phần thường Lý thuyết này giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính Khi không có thừa thải tài chính, doanh nghiệp bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành

cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu

tư NPV dương Tuy nhiên thừa thải tài chính cũng khiến các giám đốc đầu tư khinh

suất, gây lãng phí Điều này dẫn chúng ta đến lý thuyết ” dòng tiền tự do" của Jensen (1986) "vấn đề là làm thế nào để tạo động lực cho các nhà quản lý tạo ra tiền mặt thay

vì đầu tư nó thấp hơn chi phí vốn, hoặc lãng phí nó vào những dự án không hiệu quả" Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí người đại diện của nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát công ty, theo đó các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ chứ không phải là giá trị của các công ty Một mức độ cao hơn của đòn bẩy

có thể được sử dụng như một phương tiện để giảm sự lãng phí dòng tiền trong quản

lý thông qua các mối đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc thông qua áp lực để tạo ra dòng tiền trả nợ (Jensen, 1986)

Một nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty lớn và các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp thích phát hành nợ dài hạn Một nghiên cứu khác Stohs và Mauer (1996) cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi

ro thường sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn

Krishnan và Moyer, (1997) tìm thấy một tác động nghịch và ảnh hưởng đáng

kể của chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu đối với lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Một nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur, (2000) cho thấy rằng

cơ cấu vốn của công ty có một tác động nghịch và có ý nghĩa đối với các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng trong doanh số, và thu nhập trước thuế Do đó, mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty Dilip Ratha, và cộng sự (2003) nghiên cứu mối quan

hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty (được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận hoặc thu nhập trước lãi vay và thuế) và tỷ lệ đòn bẩy (tỷ lệ nợ / tài sản) trong các nước đang phát triển Đầu tiên, họ tìm ra rằng cả lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao giảm xuống một tỷ lệ phần trăm so với tài sản khi các công ty có vay nợ tương đối lớn hơn so với tài sản của họ

Hiệu quả hoạt động công ty cũng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn Như Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) chỉ ra, hồi quy mô hình hiệu quả hoạt

động công ty theo đòn bẩy có thể xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động vì sự tác động ngược từ mối quan hệ song song hai chiều giữa hai biến Ảnh hưởng của tác động ngược này là rất quan trọng trong cơ sở lý thuyết khi xem xét các yếu tố: chi phí người đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; và Harris và Raviv, 1990), vấn đề kiểm soát doanh nghiệp (Harris và Raviv, 1988), và đặc biệt, thông tin bất cân xứng (Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) và thuế (DeAngelo và Masulis, 1980; và Bradley và cộng sự, 1984) có thể sẽ ảnh hưởng đến giá trị của công ty như thế nào?

Điều này cũng tương tự như phát hiện của Harvey, Lins, và Roper (2001) rằng, trong khi một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường trong các doanh nghiệp, ảnh hưởng quá mức có thể gây ra tăng rủi ro tài chính Thứ hai, ảnh hưởng nghịch biên của sự gia tăng đòn bẩy đối với thu nhập lớn hơn đối với các công ty tham gia vào thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác Tuy nhiên, họ đã không sử dụng các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để nghiên cứu các mối quan hệ cấu trúc tài chính doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Xu Wei, và cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động

và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc Kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty có mối tương quan nghịch làm giảm nợ đối với cơ cấu vốn Nó không phù hợp với kết quả thực nghiệm phương Tây - cho tỷ lệ nợ cao hơn Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu vốn khi họ sử dụng tỷ lệ nợ dưới 100% Và nó có một mối tương quan đồng biến với

cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%

Allan N Berger và cộng sự (2006) sử dụng một cách tiếp cận mới để kiểm tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ và các phát hiện này phù hợp với giả thuyết chi phí người đại diện – là nó đồng biến với chỉ số đòn bẩy, hoặc một

tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn đối với hầu hết các toàn bộ các dữ liệu quan sát Và kết quả cho thấy ý nghĩa thống kê, kinh tế đáng kể, và mạnh mẽ

Margaritis và Psillaki (2007) sử dụng mẫu của 12.240 công ty từ cuộc khảo sát doanh nghiệp Newzeland vào năm 2004 để điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy cũng như các mối quan hệ nhân quả ngược lại Họ tìm thấy bằng chứng về dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện Jensen

và Meckling (1976) Chính xác hơn, họ tìm thấy sự hỗ trợ cho các yếu tố chính của

dự đoán từ các giả thuyết chi phí người đại diện trong đó tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên quan đến nâng cao hiệu quả hoạt động trong toàn bộ dữ liệu quan sát Họ sử dụng phân tích hồi quy định lượng cho kết quả rằng tác động của biến hiệu quả hoạt động lên biến đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy từ thấp đến mức trung bình và là nghịch biến ở các tỷ lệ đòn bẩy cao Vì vậy kết quả của họ cho thấy rằng với những mức đòn bẩy cao, hiệu ứng chi phí kinh tế từ nợ vay chi phối hiệu quả từ thay thế của các khoản

nợ cho vốn chủ sở hữu Họ cũng cho thấy rằng các công ty hiệu quả hơn sẽ chọn tỷ

lệ nợ cao hơn vì tạng thái hiệu quả cao hơn như một vùng đệm chống lại các chi phí

dự kiến của phá sản, khủng hoảng tài chính Ảnh hưởng của biến tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi đối với đòn bẩy là đồng biến Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch biến đối với đòn bẩy ở những mức đòn bẩy thấp và tác động đồng biến ở những mức đòn bẩy cao Tác động của tài sản vô hình và tài sản khác ước tính là nghịch biến

Tian & Zeitun (2007) đã xem xét tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Jordan, trong đó họ đưa vào các biến kiểm soát ngành công nghiệp, nguy cơ khu vực, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng vùng Vịnh 1990-

1991 và sự bùng nổ của Intifadah ở Bờ Tây trong Tháng Chín năm 2000 Họ đã sử dụng một dữ liệu chéo đại diện của 167 công ty ở Jordan 1989-2003 Kết quả cho thấy biến cấu trúc vốn công ty có tác động nghịch biến đáng kể đối với các biến đo lường hiệu quả hoạt động, cả hiệu quả về mặt kế toán và hiệu quả về mặt thị trường Một phát hiện thú vị là tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng mức tài sản có tác động đồng biến đáng kể đối với hiệu quả hoạt động về mặt thị trường (Tobin Q), điều này đã củng cố cho nghiên cứu của Myers (1977) lập luận rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao trên tổng tài sản có tốc độ tăng trưởng cao và hiệu quả hoạt động cao Quy mô doanh

nghiệp cũng được tìm thấy có tác động thuận đối với hiệu quả hoạt động công ty giải thích cho các công ty lớn có chi phí phá sản thấp Mức không ý nghĩa của chỉ số thị trường PE chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Jordan là không hiệu quả, vì vậy phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất là đo lường bằng chỉ tiêu kế toán ROA

Ở Việt Nam, Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng ( 2008) kiểm định mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 50 công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn tháng 9 năm 2008 Kết quả cho thấy có một mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn công ty và hiệu quả hoạt động Hiệu quả hoạt động công ty có một mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ ở dưới 100% Hiệu quả hoạt động có mối tương quan thuận với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trong phạm vi 0,9755-2,799 Biến yếu tố nhà nước có tác động nghịch đến hiệu quả hoạt động công

ty, còn các biến tăng trưởng, quy mô (đo bằng logarit của tài sản của công ty) và tài sản hữu hình không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động công ty Tuy nhiên,

họ đã không sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả theo thị trường và không tìm ra cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của công ty Họ đã không kiểm tra sự tương quan giữa sự phân bố tỷ lệ nợ và hiệu suất của công ty đối với từng loại công ty, cũng như từng ngành

Huỳnh Anh Kiệt (2010) sử dụng mẫu dữ liệu của 162 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008 để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và kiểm tra tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho lý thuyết trật

tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) Nghiên cứu cũng cho thấy quy mô các doanh nghiệp trên HOSE có tương quan thuận đáng kể đối với tỷ lệ đòn bẩy và là yếu

tố quan trọng để xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp Cấu trúc vốn cũng có tương quan thuận đáng kể đến hiệu quả giá trị thị thị trường của doanh nghiệp được đo lường bởi chỉ số Tobin’s Q Tác giả cũng tìm ra là cơ hội phát triển có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Tobin’s Q

 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Qua phân tích hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, ta có thể thấy theo lý thuyết trật tự phân hạng thì phát hành cổ phần mới nằm ở ưu tiên cuối cùng trong lựa chọn tăng vốn của các doanh nghiệp Doanh nghiệp chỉ phát hành thêm cổ phần sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ thặng dư, rồi đến vay nợ ở mức tối đa

có thể được Do đó tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường không đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Tuy nhiên, Frieder và Martell (2006) kiểm định dữ liệu của NYSE từ

1988-1998 kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ nợ doanh nghiệp, khi chi phí phát hành cổ phần mới gia tăng, các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nợ trong cấu trúc vốn Một nghiên cứu khác bởi Lipson và Mortal (2009) xác nhận lý thuyết đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu thanh khoản hơn thì có tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn Kết quả trên cũng được xác nhận trong nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và cấu trúc vốn từ dữ liệu 100 công ty trên thị trường chứng khoán Malaysia từ 2006 đến 2010 Điều này cho thấy các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn

Trong những năm gần đây, đã có một số nghiên cứu trên thế giới tiến hành

để kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vivian W.Fang , Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Các nguyên nhân gây tác dụng có lợi của thanh khoản được kiểm tra là do thanh khoản làm tăng nội dung thông tin giá cả thị trường về hiệu quả hoạt động và tính nhạy cảm trong quản lý Hiệu quả của thanh khoản thì không có bằng chứng ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng hoạc suất sinh lợi

Shilvia Hansen, Kim Sung Suk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, làm gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn (giảm đòn bẩy tài chính) và gia tăng

hiệu quả hoạt động về mặt kế toán

Tuy nhiên trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào đưa yếu tố tính thanh khoản chứng khoán vào mô hình để phân tích Trong bối cảnh tái cơ cấu hệ thống tài chính nói chung và tái cơ cấu hệ thống Ngân hàng thương mại Việt Nam hiện nay, tôi nhận thấy việc kiểm định tác động của yếu tố đòn bẩy tài chính cũng như tính thanh khoản chứng khoán đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là rất cần thiết Nó cung cấp một góc nhìn cơ sở và khoa học về sự phát triển của hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua đã đóng góp ra sao vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cũng như lấp đầy khoảng trống trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

1.2 Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là những mô hình tài chính của doanh nghiệp được xây dựng trong một chu kỳ kinh doanh, gắn liền với mục tiêu chiến lược cho một thị trường và thời gian cụ thể Một cấu trúc tài chính hợp lý, an toàn, hiệu quả trở thành động lực kinh tế quyết định sự thành bại của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp có thể tiếp cận dưới 2 góc độ:

 Cấu trúc vốn (cấu trúc nguồn tài trợ)

 Cấu trúc tài sản (cấu trúc vốn tài sản)

1.2.1 Cấu trúc vốn

 Khái niệm

Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là các dòng kim lưu do tài sản của doanh nghiệp tạo ra Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành cả

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ, một dòng rủi ro hơn thuộc về cổ đông Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều loại chứng khoán khác nhau trong vô

số các kết hợp khác nhau, nhưng phải cố gắng tìm được một kết hợp đặc thù làm tối

đa hóa giá trị cho các cổ đông

Một trong những câu hỏi quan trọng liên quan đến cấu trúc vốn mà các giám đốc tài chính phải giải quyết đó là nên vay nợ bao nhiêu? Một trong những công cụ

mà các giám đốc tài chính thường sử dụng để theo dõi, quản lý cấu trúc vốn hiệu quả

đó là đòn bẩy tài chính

 Tỷ số đòn bẩy tài chính

Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định, và các cổ đông sẽ nhận phần còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ nên nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy Tỷ số đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn hợp lý nhất và các nhà đầu tư thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến quyết định đầu tư của họ Các tỷ số đòn bẩy thông thường là:

1.2.2 Cấu trúc vốn tài sản

Vốn tài sản là những phương tiện, tài sản, các yếu tố vật chất mà doanh nghiệp sử dụng để thực hiện các hoạt động kinh doanh Xét theo công dụng và đặc điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm: Vốn tài sản cố định và vốn tài sản lưu động

Vốn tài sản cố định là sự biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản cố định phục

vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản cố định là tài sản hội đủ 2 điều kiện: Có thời gian sử dụng dài và có giá trị lớn

Vốn tài sản lưu động là biểu hiện bằng tiền về toàn bộ tài sản lưu động của doanh nghiệp để phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản lưu động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh, tài sản lưu động luôn vận hành, thay thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các công đoạn của quá trình kinh doanh

Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố chính tạo nên cấu trúc tài sản của một công ty Tùy vào lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế mà các doanh nghiệp sử dụng các dạng cấu trúc tài sản khác nhau Các doanh nghiệp sản suất thường sử dụng mức vốn tài sản cố định lớn, trong khi các doanh nghiệp thương mại, dịch vụ thì thường có vốn lưu động lớn Nhìn chung, việc quản lý cơ cấu tài sản của doanh nghiệp

có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hoặc tỷ lệ tài sản lưu động

Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản

Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản

1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1.2.3.1 Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Khả năng sinh lợi: được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty, kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động đối với cấu trúc vốn công ty Khả năng sinh lợi được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Có những dự đoán lý thuyết trái ngược nhau về tác động của lợi nhuận

đối với đòn bẩy Myers và Majluf (1984) dự đoán một tương quan nghịch bởi vì họ cho rằng các công ty sẽ thích tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng nguồn vốn nội

bộ chứ không phải là nợ Theo lý thuyết trật tự phân hạng của họ, vì vấn đề thông tin bất cân xứng, lựa chọn tài trợ của các doanh nghiệp sẽ theo một hệ thống phân cấp, trong đó lợi nhuận giữ lại được ưa thích hơn vốn từ bên ngoài, và nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần Vì vậy, họ cho rằng, chúng ta nên mong đợi một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận quá khứ và đòn bẩy Mặt khác, sử dụng lập luận dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng chúng ta có thể dự đoán một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy Ví dụ, lý thuyết lợi đánh đổi cho thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu cho bất kỳ công ty cụ thể sẽ phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích biên của lá chắn thuế và chi phí biên gia tăng từ chi phí phá sản, chi phí người đại diện liên quan đến khủng hoảng tài chính với mức nợ cao (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977) Tương tự như vậy, Jensen (1986) cho rằng nếu yếu tố kiểm soát thị trường là có hiệu quả sẽ buộc các doanh nghiệp đáp ứng được thu nhập lớn hơn khi

tỷ lệ đòn bẩy tăng lên, thì sẽ có một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy Như vậy, giả thuyết 1 là:

H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính

Cơ hội tăng trưởng: có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và tác động đến vay nợ của công ty Công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu tư hơn

so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ, các công ty này có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ

có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn Ông lập luận rằng cơ hội tăng trưởng có thể tạo ra hiệu ứng rủi ro đạo đức và có thể thúc đẩy các công ty mạo hiểm hơn Điều này có thể giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao có thể được coi

là nguy hiểm và do đó gặp khó khăn trong việc huy động nợ với những điều khoản

ưu đãi Như vậy, giả thuyết 2 có thể được giả định như sau:

H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính

Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)

Vì các doanh nghiệp lớn là đa dạng hơn và ít rủi ro thất bại hơn so với những doanh nghiệp nhỏ hơn, tôi kỳ vọng quy mô sẽ tương quan đồng biến với đòn bẩy Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) thảo luận về khả năng quy mô cũng có thể có tương quan nghịch với đòn bẩy Họ lập luận rằng quy mô có thể đại diện cho các thông tin bên ngoài mà các nhà đầu tư có, và bất cân xứng thông tin thấp hơn đối với các công ty lớn do đó các công ty lớn phải ở trong một vị trí tốt hơn để phát hành chứng khoán nhạy cảm với thông tin như vốn chủ sở hữu hơn là nợ Như vậy, giả thuyết 3 có thể được giả định như sau:

H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính

Cơ cấu tài sản: được đo bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình với tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988, Onaolapo và Kajola, 2010) Sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và chi phí người đại diện có thể làm những chủ nợ yêu cầu phải có bảo đảm vật chất làm tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990) Ví dụ, nếu một công ty đầu tư lớn về đất đai, trang thiết bị và tài sản hữu hình khác, nó sẽ phải đối mặt với chi phí tài trợ nhỏ hơn so với một công ty mà chủ yếu dựa vào tài sản vô hình Tài sản hữu hình Onaolapo và Kajola, (2010) kết luận rằng một doanh nghiệp

có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài sản có nhiều khả năng vay nợ hơn Tôi kỳ vọng tài sản hữu hình tương quan thuận với nợ Và, giả thuyết 4 là:

H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy

Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal (2009) và Bahman Khalaj, Salman Farsian và Karbalaee (2010) xác nhận lý thuyết đánh đổi khi tìm ra rằng các doanh nghiệp có chứng khoán thanh khoản hơn thì có tỷ

lệ vốn chủ sở hữu cao hơn Các công ty có chứng khoán thanh khoản cao có chi phí phát hành cổ phần mới thấp hơn do đó chúng có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn Vì vậy tôi kỳ vọng tính thanh khoản chứng khoán có mối tương quan nghịch với nợ Giả thuyết 5 là:

H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính

Hình 1.1: Mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty

1.2.3.2 Đo lường các biến trong mô hình 1

- Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính

- Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính

Cơ hội tăng trưởng

PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san

Cơ hội tăng trưởng:

Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW được đo lường như sau:

GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)

Quy mô doanh nghiệp:

Ký hiệu SIZE, giống với nhiều nghiên cứu trước đây như Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen

và Kim SungSuk (2013) Quy mô được đo lường như sau:

SIZE = ln (Tổng tài sản)

Tài sản hữu hình:

Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:

TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản

Thanh khoản chứng khoán:

Có rất nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán khác nhau

đã được sử dụng trong nhiều nghiên cứu khác nhau Dựa trên nghiên cứu “Đo lường

và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” của Rico von Wyss (2004)

tôi quyết định sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu của mình vì tính khả thi trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh theo thời gian của nó

TURNOVER = ∑ 𝑃𝑖𝑄𝑖

𝑁𝑡 𝑖=1

𝑁 𝑡

Với 𝑃𝑖𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i

Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t

1.3 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

1.3.1 Khái niệm

Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi ý nghĩa rộng lớn của nó Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Hiệu quả hoạt động

đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, hay tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần là một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động

Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có thể bị tác động bởi mục tiêu của công ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng do sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI Những đo lường hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như là tỷ số giá thị trường

của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s

Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất

1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

1.3.2.1 Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một

sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết trật

tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty Giả thuyết sau đây được kiểm định:

H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả

hoạt động của nó

Vòng quay tài sản: Hiệu quả của việc điều hành doanh nghiệp có thể đo lường qua cách thức các nhà điều hành sử dụng tài sản của doanh nghiệp để mang lại thu nhập cho doanh nghiệp Tỷ số vòng quay tài sản được sử dụng trong nghiên cứu của

Onaolapo và Kajola (2010) là một chỉ số tài chính quan trọng có thể được sử dụng để

đo lường hiệu quả của hoạt động quản lý doanh nghiệp, do đó, biến “vòng quay”, đóng vai trò là biến điều khiển trong nghiên cứu này Với kỳ vọng rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, giả thiết được kiểm định là:

H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp

Quy mô: Quy mô doanh nghiệp được xem như một yếu tố quan trọng để xác định khả năng sinh lời của doanh nghiệp Do đó, biến kiểm soát Quy mô (Size) được

giới thiệu đảm nhiệm vai trò của quy mô doanh nghiệp Onaolapo và Kajola (2010)

cho rằng những doanh nghiệp lớn hơn có lợi thế kinh tế theo quy mô và điều này ảnh hưởng rất nhiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Theo Shepherd (1989) những doanh nghiệp lớn hơn cũng có nhiều lợi thế về quyền lực trên thị trường, điều này cũng ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết sau được kiểm định :

H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp

Các cơ hội phát triển: Nhiều quan điểm lý thuyết hiện tại cho rằng cơ hội phát triển của một doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng để xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, do đó, Cơ hội phát triển đóng vai trò biến kiểm soát trong nghiên cứu Zeitun and Tian (2007) cho rằng những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển

có thể gia tăng lợi nhuận từ đầu tư Wei Xu (2005) cho thấy rằng có một mối tương quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Vì vậy, Chúng ta kỳ vọng một mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp

và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết sau được kiểm định :

H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tài sản hữu hình (Asset Tangibility): Đây được xem như là một trong những yếu tố chính để xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu định tính đều cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mackie- Mason (1990) kết luận rằng một doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị nhà xưởng và trang thiết bị (tangible assets) cao trong tổng giá trị tài sản có nhiều khả năng vay nợ hơn và có hiệu quả hoạt động tốt hơn Akintoye (2008) cho rằng một doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình có chi phí rủi ro tài chính thấp hơn doanh nghiệp khác đầu tư vào tài sản vô hình Chúng ta kỳ vọng

một mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết sau được kiểm định :

H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tính thanh khoản chứng khoán: Thomas H.Noe và SheriTice (2008) tìm ra

rằng tính thanh khoản chứng khoán làm gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Nhưng không tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ giữa thanh khoản đến lợi nhuận kỳ vọng hoặc suất sinh lợi Shilvia Hansen, Kim SungSuk (2013) tìm ra rằng tính thanh khoản cao hơn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ở Indonesia Chỉ số P/E không ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản Tính thanh khoản cao tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài chính và gia tăng hiệu quả hoạt động về mặt kế toán Từ những nghiên cứu trên tôi kỳ vọng có mối tương quan thuận giữa Tín thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động Giả thuyết sau được kiểm định :

H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp

Hình 1.2: Mô hình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty

1.3.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 2

 Biến phụ thuộc

Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau:

ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản

ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu

Tobin’s Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ

𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần

 Biến độc lập: Bao gồm: Đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản, quy mô

doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản, yếu tố ngành

TURN = Doanh thu / Tổng tài sản

Quy mô doanh nghiệp:

Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:

SIZE = ln (Tổng tài sản)

Cơ hội tăng trưởng:

Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau:

GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)

Tài sản hữu hình:

Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:

TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản

Thanh khoản chứng khoán:

Dựa trên nghiên cứu “Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” của Rico von Wyss (2004) tôi sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường chỉ số thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu này vì tính khả thi trong thu thập dữ liệu và hiệu quả khi so sánh dữ liệu theo năm

TURNOVER = ∑ 𝑃𝑖𝑄𝑖

𝑁𝑡 𝑖=1

𝑁 𝑡

Với 𝑃𝑖𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i

Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t

Tóm tắt chương 1

Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu Đây là cơ sở để tiến hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX

2.1 Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX

Để đánh nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi thu thập từ số liệu từ báo cáo tài chính của 80 Doanh nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán HSX từ năm 2009 đến năm 2013 Bộ dữ liệu thu được sử dụng để kiểm định mô hình là dữ liệu dạng bảng không cân đối (unbalanced panel data), Để khắc phục sự gián đoạn và không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại ra vì những yếu tố sau đây: Các doanh nghiệp dừng hoạt động tại bất cứ thời điểm nào trong khoảng thời gian nghiên cứu sẽ bị loại trừ Các doanh nghiệp không đủ số liệu báo cáo tài chính, thông tin kết quả giao dịch trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2009 - 2013 sẽ bị loại trừ Chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đủ cơ sở dữ liệu trong khoảng thời gian

2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu

2.2 Phương pháp ước lượng dữ liệu

Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng như mô hình hồi quy gộp (pooled model), mô hình những tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM),

mô hình những tác động cố định (fixed effects model - FEM)

Tuy nhiên mô hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), phương pháp này chỉ thích hợp nếu không có sự tồn tại các yếu tố riêng biệt (từng DN) và yếu tố thời gian Theo Gujarati (2004), việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, kết quả ước lượng sẽ bị thiên lệch Vì vậy đề tài bỏ qua phương pháp này

Mô hình REM xem đặc điểm riêng giữa các thực thể (DN) được giả sử là ngẩu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích, và REM xem các phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) là một biến giải thích mới Mô

hình REM cũng không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của đề tài do phần dư của mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích và dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên

Số lượng đơn vị chéo trong dữ liệu nhiều (80 đơn vị) và số lượng đơn vị thời gian tương đối ít (4 năm), các dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên và các thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt đồng nên Mô hình FEM có thể là phù hợp để nghiên cứu đối với đề tài này

Việc ước lượng mô hình FEM còn phụ thuộc vào những giả định liên quan đến tung độ gốc (hệ số chặn) và hệ số độ dốc (các tham số ước lượng) và cả phần dư

vì có các khả năng:

TH1: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số tung độ gốc biến đổi theo các

các đơn vị chéo khác nhau: Có nghĩa là mặc dù các hệ số chặn có thể khác nhau đối với các đơn vị chéo nhưng mỗi hệ số chặn này lại không thay đổi theo thời gian

TH2: Hệ số độ dốc không thay đổi nhưng hệ số chặn thay đổi theo cả thời gian

và các đơn vị chéo Có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau đối với các đơn vị chéo và khác nhau với mỗi đơn vị thời gian khác nhau

TH3: Hệ số độ dốc và hệ số chặn đều thay đổi theo các đơn vị chéo Đây là

trường hợp phức tạp trong xử lý dữ liệu nên nghiên cứu này không áp dụng

Kiểm định Hausman: Để có cơ sở lựa chọn FEM hay REM người ta cũng có thể dùng 1 kiểm định thống kê, đó là kiểm định Hausman Giá trị của kiểm định này được phát triển bởi Hausman có phân phối tiệm cận và dùng để kiểm định giả thuyết H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM là không có sự khác nhau rõ rệt, (hay còn

có nghĩa là giả định H0 là không có sự tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu nhiên ui vì tương quan là nguyên nhân tạo nên sự khác biệt giữa FEM và REM :

H0: Không có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM

H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM

Nếu p-value ≤ α cho phép kết luận giả thuyết H0 bị bác bỏ Nếu giả thuyết này

bị bác bỏ thì kết luận là kết quả từ 2 mô hình sẽ khác biệt đáng kể Trong trường hợp này FEM sẽ là lựa chọn tốt hơn Ngược lại, REM là phù hơn cho mô hình nếu không bác bỏ giả thuyết H0

2.3 Phân tích mô hình nghiên cứu

Chỉ có hai biến biến giải thích chính trong mô hình là lợi nhuận PROF và tính thanh khoản TURNOVER Lợi nhuận đóng vai trò thay thế cho hiệu quả hoạt động

và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường chứng khoóa Tuy nhiên,

có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (các tỷ số nợ) do đó, cần có các biến kiểm soát tham gia vào mô hình Những biến kiểm soát này được xem như những biến giải thích khác Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:

Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW)

Tôi sử dụng mô hình bình phương tối thiểu cơ bản thông thường để kiểm tra giả thuyết rằng lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mô, tài sản hữu hình, tính thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho dữ liệu của tôi Các mô hình thực nghiệm được ước tính như sau:

Y= 0 +1 Di +2 Z2i + eit (3.1)

Trong đó, y là biến phụ thuộc

Di là biến giải thích

Z2 là biến kiểm soát

i và 2 lần lượt là các hệ số của biến giải thích và biến kiểm soát

eit là sai số Có giá trị trung bình là 0, là biến không đổi và không tương quan

Đặc biệt, khi mô hình trên được áp dụng vào nghiên cứu ở đây, phương trình (1) có thể được viết lại:

Mô hình 1:

DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2) LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.3)

Có ba biến giải thích chính trong mô hình là tỷ số nợ DR, tỷ số nợ dài hạn LDR và tính thanh khoản chứng khoán TURNOVER Hai tỷ số nợ đóng vai trò thay thế cho tỷ lệ đòn bẩy và tính thanh khoản thay thế cho sự phát triển của thị trường chứng khóan Tuy nhiên, có nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

và giá trị doanh nghiệp do đó, cần có các biến kiểm soát tham gia vào mô hình Những biến kiểm soát này được xem như những biến giải thích khác Những biến kiểm soát sau đây được sử dụng:

Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài sản TURN

Mô hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:

ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6

GROW + 7 TANG + eit (3.4)

ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6

GROW + 7 TANG + eit (3.5)

TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.6)

2.4 Các phương pháp kiểm định

 Kiểm định hệ số của các biến giải thích (β i )

- H0: βi = 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê (Xi không ảnh hưởng đến Y)

- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê

Dựa vào giá trị p và mức ý nghĩa alpha xử lý để quyết định từng biến độc lập Xi

có ảnh hưởng đến Y hay không Kết luận dựa vào:

+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0);

+ Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0)

Giả thuyết

H0: R2 = 0 ~ H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 : Các biến độc lập (Xi) đồng thời không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Y) Điều đó có nghĩa là hàm hồi quy không giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc (hàm hồi quy không phù hợp)

Kết quả kiểm định có giá trị Significance F, giá trị này cho kết luận ngay mô hình hồi quy có ý nghĩa khi nó nhỏ hơn mức  nào đó

+ Nếu p-value <α: bác bỏ H0

+ Nếu p-value >α: chấp nhận H0, nghĩa là mô hình không thành công trong việc giải thích được sự biến động của biến phụ thuộc Y

Hình 2.1 Kiểm định Dubin Watson

Dùng kiểm định Durbin – Watson (DW) Nếu giá trị d trong kiểm định DW là: 1<d<3: không có hiện tượng tự tương quan Giá trị d càng gần 2 càng tốt

0<d<1: mô hình có hiện tượng tự tương quan dương

3<d<4: mô hình có hiện tượng tự tương quan âm

2.5 Kết quả thống kê mô tả: Đánh giá thực trạng chung của các doanh nghiệp

niêm yết trên sàn HSX

Kết quả thống kê mô tả, đo lường bằng các đại lượng đặc trưng đối với

các biến nghiên cứu được thể hiện trong bảng 2.1 dưới đây

Bảng 2.1 Kết quả thống kê mô tả

Trị số Mean Median Maximum Minimum Std Dev Observations

Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát

Bảng 2.2: Thống kê bình quân các biến theo năm

TOBINQ 1.3970 1.3742 1.3509 1.4460

Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát

Hình 2.2: Biểu đồ mô tả tả bình quân các biến theo năm

Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát

Qua phân tích 80 doanh nghiệp phi tài chính được trình bày trong bảng 2.1

và bảng 2.2 cho thấy:

Đòn bẩy tài chính: Tất cả các công ty trong tổng số 80 công ty phi tài chính được phân tích đều sử dụng đòn bẩy tài chính, tỷ số đòn bẩy tài chính DR bình quân chung là 43%, đòn bẩy tài chính của công ty cao nhất là 89% và thấp nhất là 4%.

Trong cơ cấu vốn dài hạn của các công ty thì tỷ lệ nợ dài hạn LDR bằng 44%, mức cao nhất lên đến 556% và mức thấp nhất là 0%

Cơ hội tăng trưởng: Trong số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm,

các công ty có cơ hội tăng trưởng tài sản GROW dương chiếm khoảng 80%, có hội tăng trưởng tài sản âm chiếm khoảng 20% (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000

nghiên cứu) Trong đó cơ hội tăng trưởng tài sản bình quân của 80 công ty được phân tích là 20%, cơ hội tăng trưởng cao nhất là 589%, cơ hội tăng trưởng thấp nhất là -25% Cơ hội tăng trưởng bình quân có xu hướng giảm mạnh qua các năm Từ mức 34% năm 2010 xuống 5,5% vào năm 2012

Lợi nhuận: Trong số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm, các công

ty có lợi nhuận dương chiếm khoảng 95%, số công ty có lợi nhuận âm chiếm khoảng 5% xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu) Lợi nhuận PROF bình quân của 80 công ty được phân tích là 30% Trong đó lợi nhuận PROF cao nhất là 109%,

tỷ lệ lợi nhuận thấp nhất là – 8% Điều này cho thấy hoạt động kinh doanh của các công ty phân tích khá tốt

Hiệu quả hoạt động: Trong tổng số 80 công ty phân tích được phân làm 2 nhóm, các công ty có tỷ suất sinh lợi ROA, ROE dương chiếm khoảng 95%, số công

ty có ROA và ROE âm chiếm khoảng 5% (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu) Tỷ suất sinh lợi ROA bình quân khoảng 11%, mức cao nhất là 50%, mức thấp nhất là -10% Tỷ suất sinh lợi ROE bình quân khoảng 18%, mức cao nhất

là 95%, mức thấp nhất là -49% Cả ROA và ROE đều có xu hướng giảm từ năm 2009 đến 2012

Chỉ số giá trị thị trường TOBINQ giao động khá mạnh Chỉ số TOBINQ trung bình của 80 công ty là 1,39, mức cao nhất là 8.2, mức thấp nhất là 0.08 Hơn 70% trường hợp chỉ số TOBINQ lớn hơn 1 (xem phụ lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu) Chỉ số TOBINQ tung bình từ năm 2009 đến 2011 đều lớn hơn 1 và có xu hướng giảm, chỉ số này tăng mạnh trong năm 2012

Quy mô công ty: Quy mô công ty SIZE có giá trị trung bình là 14.39, mức

cao nhất là 17.84, mức thấp nhất là 11.24 Quy mô của 80 công ty phân tích biến động không nhiều

Tài sản hữu hình: Tài sản cố định hữu hình TANG trung bình của 80 công ty

là 33% Trong đó có gần 70% các quan sát có tài sản cố định thấp hơn 40% (xem phụ

lục biểu đồ phân phối các biến nghiên cứu) Mức TANG cao nhất là 89%, mức thấp nhất là 1%

Vòng quay tài sản: Vòng quay tài sản TURN của 80 công ty phân tích nhìn

chung khá thấp Mức trung bình là 0.82 vòng/ năm, mức cao nhất là 6.16 vòng/năm, mức thấp nhất là 0.02 vòng/năm Gần 70% các quan sát có số vòng quay tài sản nhỏ hơn 1 và gần 95% các quan sát có số vòng quay tài sản nhỏ hơn 2 (xem phụ lục biểu

đồ phân phối các biến nghiên cứu).Vòng quay tài sản qua các năm 2009-2011 tương đối ổn định, tuy nhiên đã giảm nhẹ trong năm 2012 do những khó khăn chung của nền kinh tế,

Tính thanh khoản chứng khoán: Khối lượng khớp lệnh bình quân

TURNOVER của 80 công ty là 6,74 tỷ đồng/phiên Mức cao nhất là 69.1 tỷ đồng/ phiên, mức thấp nhất là 2.65 tỷ đồng/ phiên

Khối lượng khớp lệnh bình quân có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn 2009 – 2011 từ 12.8 tỷ đồng/ phiên xuống 2.8 tỷ đồng/ phiên, và tăng nhẹ trong năm 2012 lên 3.5 tỷ đồng/ phiên

2.6 Ước lượng mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn

Để tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn, tôi đã tiếp cận

2 cách ước lượng mô hình tổng quát gồm mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), mô hình tác động cố định (FEM) Từ đó, dựa vào kiểm định Hausman, các phân tích hệ

số R2, thống kê Durbin-Watson, phân tích tương quan giữa thành phần sai số chuyên biệt chéo hay cá nhân (ɛi) và các biến độc lập để lựa chọn mô hình phù hợp

2.6.1 Mô hình đòn bẩy tài chính DR

Bảng 2.3 Kết quả kiểm định Hausman của mô hình DR

Correlated Random Effects - Hausman Test

Equation: POOLED_DR

Test cross-section random effects

Nguồn: Theo kết quả phân tích dữ liệu quan sát

Kết quả kiểm định Hausman: Xác suất bác bỏ giả thiết H0 là 1,16% < 5% Điều nảy

có nghĩa là có sự khác biệt đáng kể trong kết quả ước lượng giữa mô hình FEM và

mô hình REM Trong trường hợp này mô hình FEM cho kết quả ước lượng tin cậy hơn

Bảng 2.4: Kết quả ước lượng mô hình FEM của DR