Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Tính cấp thiết của đề tài Tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa được thực hiện từ năm 1992 đãgiúp thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước bằng cách bán một phầnhoặc toàn bộ cổ phần cho

PHẠM THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017

PHẠM THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Đề tài nghiên cứu này do bản thân tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Võ Thị Thúy Anh.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào Các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về sự cam đoan này.

Tác giả luận văn

Phạm Thị Thu Trang

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

6 Bố cục đề tài 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 5

1.1 CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA CÔNG TY 5

1.1.1 Khái niệm 5

1.1.2 Phân loại 5

1.1.3 Các hình thức cấu trúc sở hữu 7

1.2 HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 8

1.2.1 Khái niệm 8

1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty 9

1.3 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 13

1.3.1 Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty 13

1.3.2 Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty 16

1.3.3 Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty 18

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 24

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 25

2.1.2 Mô hình nghiên cứu 32

2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 34

2.2.1 Thu thập dữ liệu 34

2.2.2 Xử lý dữ liệu 36

2.2.3 Xây dựng ma trận hệ số tương quan 37

2.2.4 Lựa chọn biến đưa vào mô hình 37

2.2.5 Ước lượng các tham số của mô hình 37

2.2.6 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 39

CHƯƠNG 3.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 40

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 40

3.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN 42

3.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC, SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI VÀ SỰ TỒN TẠI CỦA CỔ ĐÔNG LỚN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 43

3.3.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động (Q, ROE, ROA) 43

3.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động (Q, ROE, ROA) 46

3.3.3 Tác động của sự tồn tại cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động (Q, ROE, ROA) 49 3.3.4 Tác động của sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sự tồn tại cổ

3.4 KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH 52

3.5 NHẬN XÉT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 57

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 58

4.1 KẾT LUẬN 58

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 66

KẾT LUẬN 67

PHỤ LỤC

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)

: Ước lượng tác động cố định: Mô hình tác động cố định: Sở hữu nước ngoài

: Sở hữu nhà nước: Tốc độ tăng trưởng của công ty: Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh: Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội: Cấu trúc tài chính của công ty

: Phương pháp ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu: Nhà đầu tư

: Phương pháp hồi quy dữ liệu chéo: Chỉ số Tobin’s Q

: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản: Mô hình tác động ngẫu nhiên: Tỷ suất sinh lời của tài sản: Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí MinhTP.HCM

Số hiệu Tên bảng Trang bảng

2.2 Danh sách 164 công ty nghiên cứu đang được 81

niêm yết trên sàn HOSE

3.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình 403.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 42

3.5 Tác động của GOV tới ROA sau khi loại biến 44

LOGAGE

3.8 Tác động của FORG tới Q sau khi loại biến 47

LOGAGE

3.10 Tác động của FORG tới ROA sau khi loại biến 48

LOGAGE

3.12 Tác động của sự tồn tại cổ đông lớn đến Q, 50

Số hiệu Tên hình Trang hình

3.1 So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROE 553.2 So sánh nhóm 1 và nhóm 2 theo ROA 55

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa được thực hiện từ năm 1992 đãgiúp thay đổi cơ cấu sở hữu của công ty nhà nước bằng cách bán một phầnhoặc toàn bộ cổ phần cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước, với mục tiêucải thiện hiệu quả hoạt động của công ty Điều này cho thấy, sở hữu tư nhân

và nước ngoài đã đóng một vai trò trọng yếu trong việc cải thiện nền kinh tếcủa Việt Nam

Tháng 10 năm 2011, Hội nghị Trung ương 3 khóa XI đã quyết định tái

cơ cấu nền kinh tế đến năm 2020, tập trung ưu tiên vào ba lĩnh vực quan trọngnhất là tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tàichính với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại và các tổchức tài chính; tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước mà trọng tâm là các tậpđoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước Cổ phần hóa và thu hút vốn đầu tưnước ngoài là những vấn đề đang được quan tâm ở Việt Nam hiện nay trongquá trình tái cơ cấu nền kinh tế Vậy cổ phần hóa và gia tăng sở hữu nướcngoài có tác động như thế nào đến các công ty niêm yết Để trả lời cho câu hỏinày, các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt độngcủa công ty là rất cần thiết trong quá trình tái cơ cấu này

Trên thế giới các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vàhiệu quả hoạt động đã xuất hiện từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đếnhoạt động của các công ty tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc giatại châu Âu Đa số các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấutrúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy ảnh hưởng ngượcchiều của sở hữu nhà nước và ảnh hưởng thuận chiều của sở hữu nước ngoàilên hiệu quả hoạt động của công ty trên các thị trường này Tuy nhiên, có một

số nghiên cứu cũng cho thấy các kết quả trái ngược: Firth và cộng sự (2008),

Le và Buck (2011) cho thấy ảnh hưởng tích cực của sở hữu nhà nước đến hiệuquả hoạt động công ty Sự khác nhau giữa các kết quả tại các quốc gia khácnhau đòi hỏi phải tiếp tục nghiên cứu để có thể đem đến sự thống nhất giữacác nghiên cứu về vấn đề này

Các tài liệu về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty trongbối cảnh Việt Nam hiện nay là tương đối nhiều bởi vấn đề này ngày càng thuhút nhiều học giả, nhà kinh tế tham gia nghiên cứu Việc điều tra mối quan hệgiữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty cũngdần được thực hiện một cách có hệ thống Mục đích tác giả thực hiện nghiêncứu nhằm bổ sung thực nghiệm về mối quan hệ này trong khuôn khổ mộtquốc gia Khác với nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm(2017), tác giả thực hiện nghiên cứu trong khoảng thời gian 2010-2015 vàhiệu quả hoạt động được nghiên cứu trên ba giác độ là tỷ suất sinh lời tài sản(ROA), tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) và hệ số Tobin’s Q Về khônggian và thời gian nghiên cứu, khác với Nghiên cứu của Lê Đức Hoàng (2015)mặc dù cũng thực hiện đo lường hiệu quả hoạt động công ty theo ba chỉ tiêutrên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại 164 công ty phi tài chính niêm yết trênSàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ 2010-2015.Thêm vào đó, cho đến nay, các nghiên cứu ở Việt Nam chưa đề cập đến sựtập trung của cấu trúc sở hữu Trong nghiên cứu này, ngoài sở hữu nhà nước,

sở hữu nước ngoài, tác giả còn xem xét đến tác động của sự tập trung cấu trúc

sở hữu thông qua sự tồn tại của cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động của côngty

Và quan trọng hơn, để góp phần thực hiện thành công quá trình tái cơcấu kinh tế đến năm 2020 đang được diễn ra với nhịp độ khẩn trương, đồngthời nhằm đóng góp thêm minh chứng thực nghiệm vào kho tàng lý luận Việt

Nam Việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt độngtrong các công ty Việt Nam là rất cần thiết, đặc biệt cho các công ty, các nhàlập pháp, các học giả và Chính phủ.

Xuất phát từ những lí do đó mà tác giả xin chọn đề tài: “Tác động của

cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty

- Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động củacác công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

- Đề xuất các khuyến nghị đối với công ty, chính phủ và các chủ thể cóliên quan về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

- Phạm vi nghiên cứu

+ Phạm vi về nội dung đề tài: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữuđến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn Giaodịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, người nghiên cứu xác định cơ cấu

cổ đông theo: cổ đông nhà nước, cổ đông nước ngoài và sự tồn tại của các cổđông lớn

+ Phạm vi về không gian: Đề tài nghiên cứu với các công ty phi tài chínhđược niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

+ Phạm vi về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian từ 2010-2015

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và địnhlượng

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương phápthông kê mô tả, so sánh, phân tích, tổng hợp

- Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định vớiphương pháp bình quân nhỏ nhất (OLS) để kiểm định ảnh hưởng của cácnhân tố đến hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó tiến hành phân tích kết quả

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứutrên thế giới cũng như trong nước về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt độngcủa các công ty, làm giàu cho kho tàng học thuật về chủ đề này ở Việt Nam

- Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định sự tác động của cấu trúc sở hữuđến hiệu quả hoạt động của các công ty và đưa ra các hàm ý chính sách kinh

tế hiện tại cho chính phủ và các chủ thể có liên quan

6 Bố cục đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về tác động của cấu trúc sởhữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệuquả hoạt động của công ty

Chương 3: Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệuquả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoánThành phố Hồ Chí Minh

Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu

nó tác động đến việc ra quyết định của các nhà quản lý [6].

Các thành phần của cấu trúc sở hữu tác động đến thành quả hoạt độngcủa công ty như tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban điềuhành, kiêm nhiệm chức danh chủ tịch Hội đồng quản trị - Tổng giám đốc,mức độ tập trung sở hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà nước, tỷ lệ nữ trong ban điềuhành công ty, phẩm chất của người điều hành là các yếu tố được quan tâm lớnnhất Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này lên thành quả hoạtđộng của các công ty ở từng quốc gia cụ thể có những kết quả khác biệt

nhưng có quyền biểu quyết đáng kể nên vẫn có thể được kiểm soát công ty, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành.

- Cấu trúc sở hữu phân tán là cấu trúc trong đó không có cá nhân hoặcnhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chiphối công ty Đối với hình thức cấu trúc này, công ty huy động vốn bằng cáchbán cổ phần thường trên thị trường vốn Mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phầncông ty, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ Các cổđông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn thamgia điều hành công ty bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúcphân tán thường được gọi là hệ thống bên ngoài

b Theo liên kết sở hữu

Một công ty còn có thể được sở hữu và kiểm soát bởi 2 nhóm người khácnhau Nó tạo ra 2 loại cấu trúc sở hữu là cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc kim tựtháp, thường thấy ở các công ty thành viên của tập đoàn hoặc các nhóm công ty

Sở hữu kim tự tháp là hình thức sở hữu bởi một người kiểm soát thực sựthông qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác Chẳng hạn, A nắm 20%vốn của B, B lại nắm 10% vốn của C A được gọi là chủ sở hữu sau cùng của

C, vì A kiểm soát C thông qua B A có thể tác động lên một quyết định nào đócủa C nhưng chỉ chịu 2% (=20%x10%) mức độ ảnh hưởng (hoặc thiệt hại)của quyết định đó A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mìnhnhưng có hại cho công ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trênphần vốn góp của mình

Cấu trúc sở hữu chéo, xuất hiện khi A kiểm soát B (trong ví dụ trên)nhưng trong trường hợp này, B cũng nắm quyền kiểm soát lại A, mặc dù với

tỉ lệ sở hữu chéo không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo này làm giatăng mức độ liên kết của A và B trong việc kiểm soát C Nó giúp các công tygia tăng mức độ liên kết, cam kết và hợp tác thực hiện chiến lược, nhưng nếunăng lực kiểm soát việc thực thi pháp luật không cao có thể sẽ dẫn đến tình

trạng các công ty liên kết vi phạm quyền lợi cổ đông nhỏ.

1.1.3 Các hình thức cấu trúc sở hữu

Để công ty hoạt động có hiệu quả, nhất thiết phải xác định được cơ cấu

sở hữu của công ty, từ đó hoạch định hệ thống quản lý phù hợp với từng hìnhthức sở hữu

Cơ cấu sở hữu của công ty được phân định thành các hình thức cơ bảnnhư sau1:

a Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện 100% vốn chủ sở hữu

Các đơn vị được hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàntoàn vào công ty mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ màkhông được phản kháng Các phòng ban chức năng của các đơn vị trực thuộctrong hình thái sở hữu này thực chất là “cánh tay nối dài” của các phòng bancông ty mẹ Việc quản lý vốn sở hữu hoàn toàn trực tiếp do bộ máy quản lýcủa công ty mẹ thực hiện

b Hình thức cấu trúc sở hữu toàn diện có phân định

Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phânđịnh Về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, công ty con cũng vẫn phảituân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ, tuy nhiên cách thức quản lýđối với công ty con là thông qua người đại diện vốn chủ sở hữu của công ty

mẹ Mỗi đại diện này sẽ được ủy quyền quản lý vốn với tỷ lệ khác nhau tươngứng với tỷ lệ biểu quyết khác nhau Do đó, để thi hành các quyết định củacông ty mẹ tại công ty con, phải thông qua quyết định của Chủ tịch công tyhoặc Hội đồng thành viên của công ty con

c Hình thức sở hữu liên kết vốn có hình thành pháp nhân

Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản

lý và tầm ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con còn phụ thuộc vào

1http://luatsurieng.vn/luat-su-va-cong-dong/hoach-dinh-co-cau-so-huu-doanh-nghiep.html

lượng vốn (cổ phần) chi phối của công ty mẹ tại công ty con Tỷ lệ vốn sởhữu của công ty mẹ càng cao thì việc áp đặt các quyết định của công ty mẹdiễn ra càng dễ dàng và ngược lại Cũng giống như hình thái sở hữu thứ hai,công ty mẹ chỉ có thể thông qua người đại diện vốn góp để thực thi quyết địnhcủa mình tại công ty con Mức độ phân cấp quản lý giữa công ty mẹ và công

ty con đã rõ ràng hơn, và công ty con không còn hoàn toàn lệ thuộc vào công

ty mẹ như hai hình thái sở hữu nêu trên nữa

d Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân

Trong hình thức này, không tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổnđịnh do công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối mà chỉ đơn thuần làmột dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên Do đặc tính

ổn định không cao cũng như khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái

sở hữu này, do đó mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thái này chỉdựa trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợinhuận cũng như trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án

đ Hình thức sở hữu không liên kết

Các nhà đầu tư (bao gồm cả công ty mẹ đã đề cập ở trên) thực hiện cáchạng mục khác nhau trong cùng một dự án và thực hiện phân chia lợi nhuậntheo phần Các bên tự chịu trách nhiệm theo phần góp vốn của mình và hưởnglợi trong phạm vi số vốn đã góp Trong trường hợp này, công ty phải lựa chọnphương pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để không những tránh thấtthoát mà còn tạo ra lợi nhuận cho công ty

1.2 HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.2.1 Khái niệm

“Hiệu quả kinh tế của một hiện tượng (hoặc quá trình) kinh tế là mộtphạm trù kinh tế phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân lực, tài lực,vật lực, tiền vốn) để đạt được mục tiêu xác định, nó biểu hiện mối quan hệ

tương quan giữa kết quả thu được và toàn bộ chi phí bỏ ra để có kết quả đó,phản ánh được chất lượng của hoạt động kinh tế đó”[5, tr 408].

Như vậy, hiệu quả của bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào cũng đều thểhiện mối quan hệ giữa “Kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra” Hiệu quả hoạt độngcủa công ty thường được xem xét trên hai góc độ là hiệu quả kinh doanh và hiệuquả tài chính Trong đó, hiệu quả kinh doanh so sánh trên cơ sở đầu ra (sảnphẩm, dịch vụ) với đầu vào (vốn, chi phí, lao động, vật liệu,…) còn hiệu quả tàichính là hiệu quả gắn với cơ cấu nguồn vốn, chính sách tài trợ (vay bao nhiêu,nguồn vốn ở đâu) sao cho chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất

Hiệu quả được xem xét giữa mối quan hệ đầu ra là kết quả của doanhnghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng thêm…) với đầu vào

là các nguồn lực sử dụng (tài sản, vốn chủ sở hữu, nguồn nhân lực…)[13].Hiệu quả kinh doanh thể hiện quan hệ so sánh giữa kết quả (đầu ra) vànguồn lực hoặc chi phí (đầu vào) để tạo ra kết quả trong một thời kỳ và đượctính như sau

Kết quả (Lợi nhuận, doanh thu, …)

Hiệu quả =

Phương tiện (CP, TS, Doanh thu, VCSH, …)

1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty

Để đánh giá hiệu quả hoạt động công ty, việc sử dụng các chỉ tiêu tàichính là rất cần thiết Để phân tích hiệu quả kinh doanh của một công ty, tatiến hành phân tích ở 3 khía cạnh: phân tích hiệu quả sử dụng tài sản, phântích tốc độ luân chuyển vốn lưu động, phân tích khả năng sinh lời Trong đó,việc phân tích khả năng sinh lời phản ánh hiệu quả tổng hợp của công ty Do

đó để phân tích hiệu quả kinh doanh của một công ty, ta sử dụng các chỉ tiêuphản ánh khả năng sinh lời của công ty: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu(ROS), tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản(RE), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE)

Hiện nay có rất nhiều cách tiếp cận về đánh giá hiệu quả hoạt động củacông ty, phần lớn các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quảhoạt động của công ty như Monsen (1968), Palmer (1973), Thomsen vàPedersen (1996) đều cho rằng để đánh giá hiệu quả hoạt động nên sử dụng cácchỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE.

Ngoài ra, Stano (1976), Chen, Hexter và Hu (1993), Cho (1998), vàVishny (1988) cho rằng nên sử dụng chỉ số Tobin’s Q là một chỉ số giá trị thịtrường của tài sản công ty thể hiện đánh giá của thị trường đối với công ty.Tuy nhiên, một số nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), McConnell vàServaes (1990), Denis (1994) cho rằng nên sử dụng tổng hợp các chỉ tiêuROA, ROE và Tobin’s Q để đánh giá

a Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA)

Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA) được xác định như sau:

Lợi nhuận trước thuế (sau thuế)

Tổng tài sản bình quânChỉ tiêu này cho biết 100 đồng tài sản bình quân tạo ra bao nhiêu đồnglợi nhuận trước thuế (sau thuế), chỉ tiêu này càng cao thì hiệu quả sử dụng tàisản càng lớn

Tỷ suất sinh lời của tài sản có thể được viết lại theo phương trình

Dupont như sau:

ROA =

Hay

ROA =

Lợi nhuận trước Tổng doanh thu

Tổng doanh thu Tổng TS bình quân

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x Hiệu suất sử dụng tài sảnCác phương trình trên cho ta thấy tỷ suất sinh lời của tài sản có mối quan

hệ với tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và hiệu suất sử dụng tài sản Tuy nhiên

chỉ tiêu ROA chưa phản ánh đầy đủ hiệu quả kinh doanh vì lợi nhuận cònchịu tác động bởi chính sách tài trợ.

b Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE)

Chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) phản ánh hiệu quả tàichính của công ty được xác định như sau:

Lợi nhuận sau thuế

Phân tích ROE theo mô hình Dupont như sau:

1sau thuế x thuần

Doanh thu Tổng TS Tỷ suất tự

Hay Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

ROE =

x Hiệu suất sử dụng tài sản x (1-T)/(1-Tỷ suất nợ)

Việc khai triển Dupont đối với ROE cho ta thấy mối liên hệ giữa tỷ suấtsinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) với tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và hiệusuất sử dụng tài sản Hay khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) và hiệuquả hoạt động kinh doanh có mối quan hệ với nhau

Các tỷ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuấtkinh doanh và phản ánh khả năng lợi nhuận mà công ty đã đạt được trong các

kỳ kế toán đã qua Hai chỉ tiêu này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khảnăng lợi nhuận ngắn hạn của công ty (Hu và Izumida, 2008)

c Chỉ số Tobin’s Q (Q)

Đối với các công ty niêm yết, chỉ số Tobin’s Q rất thông dụng như làcông cụ đánh giá tốt về hiệu quả công ty Chỉ số Tobin’s Q được xem là mộtthước đo tương lai về hiệu quả hoạt động của công ty vì nó có thể phản ánhTobin’s Q

Tobin’s Q

Tobin được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của tàisản (Brainard và Tobin, 1968; Tobin, 1969; Perfect và Wiles, 1994; Choi vàcộng sự, 2012) Một số nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của tài sản thay chogiá trị thay thế của tài sản ở mẫu số của công thức tính Tobin’s Q (Villalonga,2004; Villalonga và Amit, 2006) Các công thức tính toán Tobin’s Q như sau:

Tổng giá trị vốn hóa của thị trường + Giá trị sổ sách của nợ

=

Giá trị sổ sách của tổng tài sảnTổng giá trị vốn hóa của thị trường + Giá trị sổ sách của nợ

=

Giá trị thay thế của tài sản

Tóm lại, Chỉ số Tobin’s Q phản ánh giá trị thị trường của cổ phiếu và

phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty Haichỉ tiêu ROA, ROE phản ánh tổng quan kết quả hoạt động sản xuất kinhdoanh của công ty về hiệu quả kinh doanh (ROA) và hiệu quả tài chính(ROE) Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác địnhlợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của các tỷ số này có thể đưa ra chonhà quản lý, lãnh đạo công ty, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát

về hiệu quả hoạt động trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng

trưởng trong tương lai của công ty Hiệu quả hoạt động của các công ty có thểđược đánh giá thông qua các tỷ số trên kết hợp lại đê có cái nhìn bao quát hơn

về hiệu quả hoạt động của công ty

1.3 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.3.1 Sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty

Capobianco và Christiansen (2011) cho rằng tác động bất lợi của sở hữunhà nước cho hoạt động công ty là bởi vì sở hữu nhà nước có các mục tiêukhác nhau so với những người chủ sở hữu khác Mục tiêu của cổ đông phổthông là tối đa hóa giá trị công ty Tuy nhiên, sở hữu nhà nước có thể cónhững mục tiêu về xã hội (ví dụ để tăng việc làm) hoặc về chính trị (ví dụ đểngăn chặn sự xâm nhập của các nhà đầu tư nước ngoài và bảo vệ sản xuấttrong nước) Shleifer (1998) cũng cho rằng sở hữu nhà nước có chi phí đạidiện cao, thường từ quản trị công ty yếu kém, và do đó mà sở hữu nhà nước

có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty

Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một trong nhiềubiến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các công ty phi tài chính, giađình, nhà đầu tư nước ngoài, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, sử dụng dữliệu chuỗi thời gian 6 năm (1990-1995) với 2.610 công ty lớn nhất ở 12 nướcchâu Âu, Thomsen và Pedersen’s (2000) cho thấy rằng, quyền sở hữu củachính phủ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty (được đolường bằng Q-Tobin và ROA) Đồng thời, các tác giả cũng cho thấy rằng nếu

cổ đông lớn nhất trong công ty là một gia đình, một công ty, hoặc chính phủthì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với hiệu quả công ty (ví

dụ, vốn chính phủ tăng một đơn vị tương đương với hiệu quả tài chính giảmmột số đơn vị nhất định) Một ý nghĩa thực tế của nghiên cứu này là việc táicấu trúc cơ cấu sở hữu các công ty lớn nhất châu Âu là cần thiết nhằm tạo ra

sự phù hợp hơn giữa cấu trúc sở hữu và chiến lược công ty tại châu Âu nơi có

tỷ lệ tập trung sở hữu cao.

Ngoài tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước bắt nguồn từ các vấn đề đạidiện, sở hữu nhà nước có thể được coi là một yếu tố đáng được cân nhắc trongviệc nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty Firth và cộng sự (2008) nhậnthấy rằng sở hữu nhà nước giúp một công ty huy động vốn dễ dàng từ cáckhoản vay ngân hàng Việc kết nối với nhà nước có thể giúp các công ty đốiphó với những yêu cầu quan liêu và có được sự ủng hộ từ chính phủ Le vàBuck (2011) đã sử dụng các nhân tố trung gian trong mô hình phân tích, thuthập dữ liệu chuỗi thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán Trung Quốc và chỉ ra rằng các công ty có thể có đượccác lợi ích từ quyền sở hữu nhà nước thông qua quản lý giám sát hoặc các cổđông cá nhân lớn

Một số nghiên cứu cho thấy hiệu ứng phi tuyến tính của sở hữu nhà nướclên hiệu quả hoạt động công ty Wei và Varela (2003) đã chỉ ra một mối quan

hệ hình chữ U giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty trong cáccông ty tư nhân Trung Quốc vào năm 1994, 1995, và 1996 Điều này ngụ ýrằng các công ty với sở hữu nhà nước đáng kể nhận được lợi ích từ sự hỗ trợcủa nhà nước và liên kết về chính trị và cho rằng một mức độ cao của sở hữunhà nước sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động vì chính phủ đặt nhiều nỗ lực hơnvào các công ty này

Tại Việt Nam, có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nhà

nước và hiệu quả hoạt động công ty như nghiên cứu của Lê Đức Hoàng(2015) được thực hiện với 101 công ty xây dựng niêm yết trên 2 Sàn Giaodịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) tronggiai đoạn từ 2008 – 2013 Luận án tiếp cận 2 sở hữu thành phần quan trọng là

sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài trong các công ty xây dựng niêm yết

và xét hiệu quả hoạt động theo các tiêu chí là Tobin’s Q, ROA và ROE Tác

giả sử dụng kiểm định Hausman để kiểm tra dữ liệu thu được sẽ theo mô hìnhnào giữa mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiênREM Thông qua kết quả kiểm định, cho thấy sở hữu Nhà nước có tác độngtiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó sở hữu nước ngoài

có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của công ty xây dựng niêm yết.Kết quả kiểm chứng cũng cho thấy sở hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài cómối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả hoạt động của công ty Ngoài biếncấu trúc sở hữu, tác giả sử dụng các biến kiểm soát sau cũng có tác động tớihiệu quả hoạt động của công ty: quy mô công ty, đòn bẩy, thanh khoản củacông ty, tuổi niêm yết, lợi nhuận gộp biên, tăng trưởng

Võ Thị Hồng Diễm (2013) cũng có kết quả tương tự về mối quan hệ giữacấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yếttrên HOSE trong giai đoạn 2008-2012, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng đượchồi quy theo ba phương pháp: phương pháp bình phương nhỏ nhất, phươngpháp ảnh hưởng cố định và phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên Kết quảnghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạtđộng của công ty trên cả ROA và Tobin’s Q

Đỗ và Wu (2014) đã phân tích dữ liệu của 134 công ty phi tài chính niêmyết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009

- 2012 và tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và hiệuquả hoạt động của công ty (được đo lường bằng ROA và ROE )

Nhìn chung, quan điểm chi phối trong các nghiên cứu là các công ty cổphần hoạt động tốt hơn công ty nhà nước và quá trình cổ phần hóa công tynhà nước sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty Một số kết quảnghiên cứu tương tự củng cố lập luận trên như Gunasekarage et al (2007),Alfaraih et al (2012), Megginson et al (1994), Sun et al (2002) và Le,Chizema (2011) đều cho thấy một ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu nhà nước

lên hiệu quả hoạt động công ty.

1.3.2 Sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty

Ongore (2011) đã nghiên cứu ảnh hưởng của các loại hình khác nhau củaquyền sở hữu lên hiệu quả hoạt động công ty đối với 42 công ty niêm yết ởKenya và xác nhận rằng trong khi sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đếnhiệu quả hoạt động công ty, thì sở hữu nước ngoài lại có tác động tích cựcđáng kể Ông cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện hệ thốngquản lý và cung cấp khả năng truy cập vào các nguồn tài nguyên khổng lồ Sởhữu tổ chức nước ngoài mang đến các tài sản công ty đặc thù tiên tiến, là mộtgiám sát tốt trong một thị trường đang phát triển (Khanna và Palepu, 1999),

có liên hệ tích cực với chuyển giao kiến thức trong các công ty con với sốlượng các nhà quản lý và người lao động nước ngoài cao (Ghahroudi, 2011).Không chỉ tại các thị trường mới nổi mà còn ở các thị trường phát triển, cáccông ty với thành viên hội đồng quản trị nước ngoài (Anh - Mỹ) có quản trịcông ty tốt hơn, có thể nâng cao giá trị công ty

Koo và Maeng (2006) cũng đã tiến hành một nghiên cứu về các công tysản xuất Hàn Quốc từ năm 1992 đến 2002 và khẳng định rằng sở hữu nướcngoài tác động tiêu cực đến độ nhạy của dòng tiền Điều này ngụ ý rằng sởhữu nước ngoài có thể giúp công ty vượt qua những khó khăn tài chính vàtăng tính dễ tiếp cận với tài chính bên ngoài, do đó tăng đầu tư của mình và có

lẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động cao hơn

Ngoài ra, Kwangwoo Park (2002) cho thấy một mối quan hệ phi tuyến tínhgiữa quyền sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty được đo lườngbằng chỉ tiêu Tobin’s Q từ nghiên cứu 945 công ty được niêm yết trên Sở Giaodịch chứng khoán Tokyo trong năm 1997 Cụ thể, chỉ tiêu Tobin’s Q đã tăng chotới khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt đến khoảng 40-45% và sau đó giảm

Tại Việt Nam, Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) về mối quan

hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty xác định mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và giá trị của các công ty niêm yết tại Việt Nam để tìm ra nhữngnhân tố tác động đến giá trị công ty Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồiquy dữ liệu chéo (OLS) để tiến hành hồi quy bội với dữ liệu của 646 công tytrên 2 Sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012 Kết quả chothấy sở hữu Nhà nước dường như không tác động đến giá trị công ty, trongkhi đó, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trịcông ty ở mức ý nghĩa 5%.

Bằng một phương pháp khác là phương pháp GMM, Anil V Mishra vàDuc Nam Phung (2015) kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệuquả hoạt động của công ty bằng phương pháp GMM, đối với các công ty niêmyết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, sử dụng 2.744 quan sát tronggiai đoạn từ 2007 đến 2012 cũng cho kết quả tương tự Trong nghiên cứu này,

2 tác giả sử dụng các biến kiểm soát đại diện cho các thuộc tính của công ty

để kiếm soát ảnh hưởng của quyền sở hữu nhà nước và quyền sở hữu nướcngoài đến hiệu quả hoạt động của công ty Các biến số kiểm soát là quy môcông ty, cường độ vốn, lợi nhuận, chi phí vốn, cường độ R&D (mức chi tiêucho nghiên cứu và phát triển), theo Himmelberg và cộng sự (1999) và cácbiến kiểm soát bổ sung, bao gồm đòn bẩy, tính thanh khoản (tính theo tỷ lệtiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản), tuổi của công ty, tỷ

lệ chi trả cổ tức và hệ số beta

Mới đây nhất là bài nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng TùngLâm (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố gồm cấu trúc sở hữu, đònbẩy tài chính và hiệu quả hoạt động với bộ dữ liệu toàn bộ các công ty niêm yếttrên hai Sàn Giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong khoảng thời gian 2007-

2014 Với ba phương pháp chạy mô hình: phương pháp OLS; phương pháp sửdụng biến trễ trong OLS; phương pháp cố định ảnh hưởng của Sàn giao dịch,

kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều của sở hữu Nhà nước

và mối quan hệ thuận chiều của sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt độngcủa các công ty niêm yết, được đo lường bởi ROA Thêm vào đó, nghiên cứumối quan hệ với đòn bẩy tài chính của các công ty cho thấy hàm ý về nhân tốtrung gian giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động

Đa số các nghiên cứu đều cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa sởhữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty

1.3.3 Một số khía cạnh khác của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty

Trong các nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạtđộng của công ty, ngoài nhân tố sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, cácnhân tố khác thuộc cấu trúc sở hữu cũng được xem xét đến trong mối tươngquan với hiệu quả hoạt động công ty

Morck và cộng sự (1988) sử dụng phương pháp hồi quy chéo với dữ liệucủa 371 công ty Fortune 500 trong năm 1980 Họ đo lường hiệu quả hoạtđộng bằng Tobin’s Q và chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên tronghội đồng quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin’s Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữutrong khoảng 0-5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mứcdưới 25% Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%,chỉ tiêu Tobin’s Q tiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn Andres (2008),nghiên cứu hiệu quả của quyền sở hữu gia đình đối với hoạt động của công ty,ngoài cho thấy quyền sở hữu gia đình có mối tương quan nghịch chiều vớihiệu quả hoạt động của công ty, còn cho thấy độ tuổi của công ty có thể cóảnh hưởng tiêu cực trong những trường hợp này do ảnh hưởng của các nhàquản lý gia đình trong các công ty

McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu nội

bộ với hiệu quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’s

Q, sử dụng dữ liệu của 1000 công ty từ hệ thống Compustat trong hai năm

1976 và 1986 Hai tác giả đã chỉ ra mối quan hệ chữ U ngược và có ý nghĩathống kê giữa chỉ tiêu Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu nội bộ Cụ thể, tỷ lệ sở hữunội bộ ban đầu tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho tới khi tỷ lệ

sở hữu nội bộ đạt mức 40% đến 50%, sau đó nếu tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng sẽlàm cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống McConnell và Servaes(1995) đã mở rộng nghiên cứu năm 1990 của mình bằng cách áp dụng dữ liệucho năm 1988 và một lần nữa cung cấp bằng chứng về mối quan hệ chữ Ungược giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và chỉ tiêu Tobin’s Q

Nghiên cứu thực nghiệm của Beni Lauterbach và Alexander Vaninsky(1999) phân biệt giữa công ty gia đình (family firms), công ty kiểm soát bởi

sự hợp tác của các cá nhân (firms controlled by partnerships of individuals),công ty kiểm soát công ty (concern controlled firms) và công ty mà các cổđông lớn có ít hơn 50% quyền biểu quyết Nghiên cứu phân tích dữ liệu về

280 công ty Israeli, sử dụng kỹ thuật phân tích bao dữ liệu (DEA) và pháthiện ra rằng các công ty mà nhà quản lý vừa là chủ sở hữu ít hiệu quả hơntrong việc tạo ra thu nhập ròng so với các công ty được quản lý bởi nhà quản

lý chuyên nghiệp - không sở hữu, và rằng các công ty gia đình quản lý bởi cácchủ sở hữu (một cách tương đối) là tồi tệ nhất Bằng chứng này đề xuất rằnghình thức hiện đại của tổ chức kinh doanh, cụ thể là tổ chức kinh doanh mởvới quyền sở hữu phân tán và các nhà quản lý không sở hữu, thúc đẩy hiệuquả hoạt động của công ty Ngoài ra, nghiên cứu đã sử dụng các biến kiểmsoát đầu vào cho nghiên cứu của mình như: biến tổng tài sản, biến tỷ lệ sởhữu đại diện cho kỳ vọng với quy mô tài sản (vốn cổ phần cao hơn thì đem lạithu nhập ròng cao hơn) và biến lương của giám đốc điều hành Những ngườiquản lý lương cao hơn có lẽ cũng là những người có trình độ cao hơn sẽ manglại lợi ích cao hơn cho công ty

Tại Việt Nam, Quy mô ban điều hành được xem xét đến trong nghiên

cứu của Nguyễn Phượng Hoàng (2013) nghiên cứu mối liên hệ giữa các đặcđiểm của cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty, nghiên cứu đo lườngthành quả hoạt động của công ty bẳng ba chỉ số, trong đó hai chỉ số theo cơ sở

sổ sách kế toán (ROA, ROE) và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q) Tác giả sửdụng dữ liệu bảng với 696 quan sát trong 6 năm từ 2007 đến 2012 của 116công ty được niêm yết trên cả 2 Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ ChíMinh, Hà Nội và hồi quy theo các phương pháp ước lượng được vận dụngtrên cơ sở các nghiên cứu trước đây của Noora và Rami (2012), Janice How

và Peter Verhoeven (2008), cụ thể là phương pháp bình phương nhỏ nhất kếthợp tất cả quan sát, phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát kết hợphiệu ứng ngẫu nhiên, mô hình các ảnh hưởng cố định Kết quả cho thấy quy

mô ban điều hành có ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của công

ty, đặc biệt có ý nghĩa đối với nhóm công ty có ROA cao, mức độ tập trung sởhữu có ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của công ty, mối tương quannày là đồng biến nếu đo lường bằng Tobin’s Q và nghịch biến nếu đo lườngbằng ROA, không tìm thấy bằng chứng về tác động của tỷ lệ sở hữu của nhàđầu tư tổ chức nước ngoài lên thành quả hoạt động của công ty Bên cạnh đó,tác giả cũng nhận thấy việc đo lường thành quả hoạt động bằng chỉ số Tobin’s

Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu vàthành quả hoạt động công ty

Nhìn chung, các nghiên cứu trên đã đưa ra được nhiều vấn đề và giảipháp có liên quan đến cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu chỉ dừnglại ở việc đề cập đến một hoặc hai vấn đề trong số các vấn đề về cấu trúc sởhữu như: sở hữu nhà nước; sở hữu nước ngoài; tỷ lệ sở hữu của các thành viêntrong hội đồng quản trị; tỷ lệ sở hữu nội bộ; quy mô ban điều hành; vấn đềnhà quản lý vừa là chủ sở hữu hay nhà quản lý chuyên nghiệp - không sở

hữu là tốt hơn cho hiệu quả hoạt động của công ty; cổ đông lớn nhất trongcông ty là một gia đình, một công ty hoặc chính phủ thì có tác động thuậnchiều hay ngược chiều đối với hiệu quả hoạt động của công ty mà chưa mởrộng thêm các yếu tố thể hiện cho cấu trúc sở hữu Đa số các nghiên cứu xemxét sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài Có nhiều nghiên cứu chỉ nghiêncứu một vấn đề của cấu trúc sở hữu.

Nhiều nghiên cứu cả trong và ngoài nước đã thực hiện nghiên cứu nhiều

về sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài Tuy nhiên, đối với sự tồn tại của cổđông lớn trong công ty thì số nghiên cứu đề cập đến còn rất hạn chế Sở hữunhà nước vẫn đang chiếm một tỷ lệ đáng kể trong các công ty niêm yết, trongkhi đó sở hữu nước ngoài chiếm một tỷ lệ tương đối thấp trong các công tynày Thực trạng cho thấy, các công ty gặp nhiều khó khăn trong tiếp cận vốn,

do vậy việc tái cấu trúc sở hữu là cần thiết, đặc biệt giảm tỷ lệ sở hữu Nhànước và tăng vốn nước ngoài tại các công ty niêm yết Trong phần tổng quannghiên cứu ở trên, sở hữu Nhà nước đa số có mối quan hệ ngược chiều vớihiệu quả hoạt động, trong khi sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận chiềuvới hiệu quả hoạt động của công ty Nhà nước mong đợi thu hút nhiều vốnđầu tư nước ngoài để duy trì các khoản đầu tư trong nước, đảm bảo sự pháttriển kinh tế Trong bối cảnh thị trường Việt Nam đang trong quá trình tái cấutrúc, với sự thoái vốn dần của sở hữu nhà nước và sự tham gia nhiều hơn củacác cổ đông nước ngoài và với cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trênthị trường Việt Nam rất tập trung Luật pháp Việt Nam quy định công ty đạichúng phải công khai những cổ đông lớn (nắm giữ trên 5% tổng số cổ phiếu

có quyền biểu quyết)2 Vậy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các cổđông lớn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty hay không? Câu

2 Thông tư 52/2012/TT-BTC ngày 05/4/2012 Hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, khoản 1, điều 26

hỏi này đặt ra thêm một vấn đề về cấu trúc sở hữu cần được nghiên cứu.

Đối với các nước phát triển trên thế giới, họ có tỷ lệ sở hữu nhà nước làkhá thấp, cấu trúc sở hữu thường là cấu trúc sở hữu phân tán Điều này khác

xa với hầu hết các công ty được niêm yết ở Việt Nam với cấu trúc sở hữu tậptrung, vốn Nhà nước tham gia khá lớn, trong nhiều công ty nhà nước có khảnăng chi phối hoạt động của nó Do đó, việc nghiên cứu tại các nước pháttriển không thể áp dụng hoàn toàn tại thị trường Việt Nam

Một trong những vấn đề thách thức tại các nước nghiên cứu là sự thayđổi cấu trúc sở hữu như thế nào để tăng hiệu quả hoạt động của công ty.Trong khi đối với những nhóm sở hữu khác nhau, các kết quả cũng khác nhau

và từ đó đưa ra các gợi ý chính sách khác nhau cho các nhà làm luật Về hiệuquả hoạt động, hầu hết các nghiên cứu trước đây chưa kết hợp các chỉ tiêuphản ánh từ thị trường như Tobin’s Q và các chỉ tiêu kế toán phản ánh khảnăng sinh lời như ROA, ROE để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đếnhiệu quả hoạt động của các công ty, mà chỉ sử dụng một hoặc hai trong ba chỉtiêu trên để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty trong các nghiên cứu củamình Lê Đức Hoàng (2015) đã sử dụng tổng hợp 3 chỉ tiêu để phân tích, tuynhiên phạm vi về không gian nghiên cứu chỉ đối với các công ty xây dựngniêm yết nên chỉ đánh giá được đối với các công ty trong ngành xây dựng, màchưa đánh giá được cho toàn bộ thị trường

Để đo lường sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động,các nhà phân tích thường xuyên sử dụng phân tích dữ liệu bảng với khoảngthời gian từ 5 năm trở lên nhằm khắc phục các nhược điểm về xử lý số liệu,đồng thời nghiên cứu trong thời gian dài sẽ có kết quả thuyết phục hơn TạiViệt Nam, các nghiên cứu về vấn đề này gần đây nhất cũng mới chỉ sử dụng

dữ liệu đến năm 2014 Nghiên cứu của Do và Wu (2014) phân tích dữ liệutrong giai đoạn 2009-2012 và chỉ sử dụng 2 chỉ tiêu đo lường cho hiệu quả

hoạt động là ROA và ROE Lê Đức Hoàng (2015) sử dụng dữ liệu trong giaiđoạn 2008-2013, nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm(2017) nghiên cứu trong khoảng thời gian 2007-2014, chưa có nghiên cứu nào

sử dụng bộ dữ liệu đến năm 2015

Tóm lại, so với các nghiên cứu trước đây, số lượng các nghiên cứu về tácđộng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Việt Namtương đối nhiều và đã được thực hiện trên khá nhiều khía cạnh nghiên cứu củacấu trúc sở hữu Tuy nhiên những vấn đề chưa được các nhà nghiên cứu trongnước thực hiện đó là:

- Sự tập trung của cấu trúc sở hữu được thể hiện ở sự tồn tại của cổ đônglớn có tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết hay không?Nếu có thì nó sẽ tác động theo chiều hướng như thế nào?

- Xem xét lại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoàiđối với hiệu quả hoạt động của công ty với bộ lữ diệu trong khoảng thời gianmới nhất

- Sử dụng kết hợp cả 3 chỉ tiêu là hệ số Tobin’s Q, ROA và ROE đểđánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty,trên nhiều góc độ của cấu trúc sở hữu là sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài

và sự tồn tại của cổ đông lớn đối với các công ty niêm yết

Ba vấn đề nêu trên cần được giải quyết trên một lý luận khoa học chặtchẽ, với các dữ liệu thực tế từ các công ty niêm yết và cần được thực hiệnbằng phương pháp định lượng tin cậy trên cơ sở thành công của các nghiêncứu trước đó Do đó, đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đếnhiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh” là rất cần thiết Đề tài hướng tới tối đa hóa giá trịcông ty thông qua sự thay đổi của cấu trúc sở hữu về sở hữu nhà nước, sở hữunước ngoài và sự tồn tại của cổ đông lớn trong các công ty niêm yết trên SànGiao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày tóm tắt cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quảhoạt động của công ty, trong đó đã làm rõ khái niệm cấu trúc sở hữu, phânloại và các hình thức cấu trúc sở hữu, khái niệm hiệu quả hoạt động công ty

và các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty

Ngoài ra, trong chương này cũng đã trình bày tổng quan một số nghiêncứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu và các nhân tố khác đếnhiệu quả hoạt động của công ty Các nghiên cứu này được thực hiện trên cơ

sở những phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu khác nhau

Những nội dung được đề cập trong chương 1 sẽ là cơ sở để luận văn tiếptục phân tích, xử lý dữ liệu và thiết kế mô hình nghiên cứu ở các chương sau

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

2.1 MÔ HÌNH VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

2.1.1 Xác định các biến trong mô hình

Phần này mô tả cách đo lường của biến phụ thuộc (hiệu quả hoạt độngcủa công ty) và các biến độc lập (cấu trúc sở hữu và các biến kiểm soát khác)được sử dụng để đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạtđộng của công ty Từ đó, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

a Biến phụ thuộc

Hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bởi chỉ số Tobin’s Q (Q), tỷsuất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA)

Tobin’s Q là một thước đo phổ biến về hiệu quả hoạt động của công ty

trong các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính công ty Chỉ số này được tìmthấy trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun (2009), Yin Yeqin (2007),Micheal Lemmon và Karl Lins (2001), Harold Demsetz và Belén Villalonga(2001), Duc Nam Phung và Anil V.Mishra (2012) khi nghiên cứu mối quan

hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty Trong bài nghiên cứu này, tác giảtính toán Q sử dụng giá trị sổ sách của tài sản theo công thức:

Tổng giá trị vốn hóa của thị trường + Giá trị sổ sách của nợ

Q = Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Xiaonian và Yan Wang (1997), Daqing Qi, Woody Wu và Hua Zhang (1997)khi nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả công ty Tác giảtính toán chỉ tiêu ROA, ROE theo các công thức sau:

Lợi nhuận trước thuế

Tổng tài sản bình quânLợi nhuận sau thuế

Biến cấu trúc sở hữu

Nghiên cứu này tập trung vào sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sựtồn tại của các cổ đông lớn

Sở hữu nhà nước được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu nhà nước (ký hiệu là

GOV) Tỷ lệ sở hữu nhà nước là tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi nhà nước hayngười đại diện nhà nước trên tổng số cổ phần phát hành

Sở hữu nước ngoài được đo bằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài (ký hiệu là

FORG) Tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp

có quyền biểu quyết của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài; và tất cả các tổchức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên,trong một công ty đại chúng, tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc quỹ đầu

tư chứng khoán3

3 Điều 1.1, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 của Chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán

Sự tồn tại của cổ đông lớn (ký hiệu là BLOCK) nhận giá trị 0 và 1.

Trong đó, 0 thể hiện sự không tồn tại cổ đông lớn trong công ty và 1 thể hiện

sự tồn tại cổ đông lớn trong công ty Với cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trựctiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chứcphát hành4

Biến kiểm soát

Bên cạnh việc xem xét các biến cấu trúc sở hữu, các biến số kiểm soátđại diện cho các thuộc tính của công ty cũng được xem xét sử dụng để điều tratác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty Dựa trên cơ

sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác độngcủa cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty, đề tài sử dụng cácbiến số kiểm soát là: Quy mô công ty, cấu trúc tài chính và tuổi của công ty,theo Anil V Mishra và Duc Nam Phung (2015) Nghiên cứu này cũng sửdụng thêm biến số kiểm soát bổ sung là tốc độ tăng trưởng của công ty, phùhợp với các nghiên cứu trước đó

Quy mô của công ty (ký hiệu là SIZE) được đo lường bằng giá trị sổ sách

của tổng tài sản của công ty Quy mô công ty có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạtđộng của công ty là do công ty tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mô(economies of scale) (Lauterbach và Vaninsky, 1999) hoặc sức mạnh thịtrường, giúp họ cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty (Pervan và Visic,

2012 ; Dogan, 2013) Công ty sản xuất với quy mô càng lớn thì chi phí và giáthành trên một đơn vị sản phẩm càng giảm làm gia tăng lợi nhuận và khả năngcạnh tranh Các công ty đạt được quy mô hoạt động lớn ít phải đối mặt vớicác khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn đầu tư Do đó, quy mô công ty cóthể có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của công ty, phù hợpvới Connelly và công sự (2012)

4Luật Chứng khoán năm 2006, điều 6, Khoản 9.

Cấu trúc tài chính của công ty (ký hiệu là LEV) được đo lường bằng chệ

số nợ của công ty Hệ số nợ được xác định bằng tổng nợ phải trả chia cho

tổng tài sản của công ty Việc sử dụng nợ đem đến cho công ty nhiều gánhnặng về tài chính Tuy nhiên, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiếtgiảm được thuế, tạo nên hiệu quả hoạt động cao hơn nhờ lợi ích của lá chănthuế (Miller và Modigliani, 1963) Jensen (1986) lập luận rằng sự gia tăngđòn bẩy của công ty có thể làm giảm các vấn đề đại diện và giúp cải thiệnhiệu quả hoạt động của công ty Các công ty có chất lượng quản lý nợ tốt, sẽvừa giúp công ty tăng trưởng cao, ổn định vừa tận dụng được lợi ích từ láchắn thuế, từ đó hiệu quả hoạt động của công ty tăng cao

Tốc độ tăng trưởng của công ty (ký hiệu là GROW) được đo lường bẳng

tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm Công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanhthu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang

mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới Những công ty cómức tăng trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặcbiệt quan tâm

Tuổi của công ty (ký hiệu là AGE) được đo lường bằng số năm thành lập

của công ty, cho biết công ty đã tồn tại bao lâu trên thị trường Các công tyhoạt động lâu năm thường tích tụ được nhiều vốn để tài trợ cho hoạt độngkinh doanh cũng như các dự án đầu tư mới của mình Đồng thời, những công

ty này thường có nhiều kinh nghiệm trong lĩnh vực của mình, tạo được uy tín,thương hiệu và mối quan hệ sâu rộng trên thị trường so với các công ty kháchoặc với các tổ chức tín dụng, do vậy mà dễ dàng tiếp cận các nguồn vốncũng như thông tin liên quan, điều này có thể giúp họ gia tăng hiệu quả hoạtđộng (Gurbuz và Aybars, 2010) Tuy nhiên, một số trường hợp các công ty có

độ tuổi niêm yết lớn không chủ động trong tiếp cận công nghệ mới, cứng nhắctrong quản trị thì nó cũng sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của

công ty Nhưng nhìn chung, các công ty lâu năm thường có hiệu quả hoạtđộng tốt và ổn định hơn so với các công ty mới thành lập.

c Các giả thuyết nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

Các nghiên cứu tài liệu trên đã cho thấy bằng chứng về tác động tiêu cựccủa sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của công ty Mặc dù sở hữu nhànước có thể có một tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động công ty vì mộtvài ưu điểm, chẳng hạn như khả năng truy cập vào các nguồn tài nguyên vànăng lượng mà không có sẵn với các hình thức sở hữu khác (Borisova et al.,2012) Ví dụ, chủ sở hữu nhà nước có thể huy động vốn một cách dễ dàng, cóthể ảnh hưởng đến các quy định đối với các công ty, và có các lợi thế thôngtin Các công ty có mức độ sở hữu nhà nước cao có thể có được sự hỗ trợ từchính phủ và được hưởng lợi từ các kết nối chính trị của họ5, giúp cải thiệnhiệu quả hoạt động (Yu, 2013) Tuy nhiên khi sở hữu nhà nước gia tăng, nó

có tác dụng cố vị lên hiệu quả hoạt động của công ty bởi vì nó có xu hướngđịnh hướng chính trị chứ không phải là định hướng thị trường6 Các đại diệnnhà nước tại các công ty có thể hoạt động vì lợi ích riêng của họ chứ khôngcho lợi ích của nhà nước (Andres, 2008) Việt Nam có một hệ thống pháp luậtdân sự7 và nền kinh tế được đặc trưng bởi sở hữu nhà nước cao và ở nhữngnước có hệ thống pháp luật dân sự, hành vi sở hữu nhà nước hoạt động nhưmột kênh để can thiệp chính trị (Borisova et al., 2012), do vậy nó không tậptrung vào mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Để minh họa tác động của sở

5 Cooper et al (2010) đã đưa ra bằng chứng cho thấy các công ty Mỹ với các kết nối chính trị (thông qua đóng góp của công ty tới các chính trị gia) có tác dụng tích cực đối với thu nhập tương lai của cổ phiếu Su và Fung (2013) báo cáo một liên kết tích cực giữa các kết nối chính trị và hiệu quả hoạt động trong các công ty của Trung Quốc

6 Gunasekarage và cộng sự, 2007; Wu và cộng sự, 2012

7 https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/fields/2100.html

hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của công ty như lập luận trên, giảthuyết sau đây được kiểm tra.

Giả thuyết 1: Sở hữu nhà nước có mối tương quan âm đối với hiệu quả hoạt động của công ty.

Theo phần Tổng quan nghiên cứu, quyền sở hữu nước ngoài có một mốiquan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động công ty Khi sở hữu nước ngoài tănglên, các công ty có thể khai thác các nguồn lực tốt hơn (chẳng hạn như tiếpcận tài chính, công nghệ và kinh nghiệm) từ các nhà đầu tư nước ngoài(Huang & Shiu, 2009; Romalis, 2011) nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động.Việt Nam là một thị trường mới nổi với một hệ thống quản trị công ty còn yếukém do sự tập trung cao của cấu trúc sở hữu đặc biệt là nhà nước chiếm một

tỷ lệ sở hữu lớn trong các công ty, vì vậy sự gia tăng của sở hữu nước ngoài

có thể đóng một vai trò giám sát trong quản trị, cải thiện công tác quản trịcông ty và cung cấp các kỹ năng tiên tiến, nguồn tài nguyên, có thể dẫn đến

sự gia tăng giá trị của một công ty Do đó, có thể đưa ra giả thuyết rằng sởhữu nước ngoài có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty

Giả thuyết 2 : Sở hữu nước ngoài có mối tương quan dương đối với hiệu quả hoạt động của công ty.

Bảng niêm yết công ty phụ thuộc, công ty con của Bebchuk Australia(2002) cho thấy rằng cổ đông lớn có thể kiểm soát các hoạt động của công ty bất

kể áp lực từ các nhà đầu tư tổ chức và cổ đông nhỏ [3] Shleifer và Vishny(1986) lập luận rằng cổ đông lớn tiếp quản quản lý công ty sẽ kiểm soát mộtphần lớn quyền biểu quyết đối với tài sản của công ty , có thể gây áp lực lên cácnhà quản lý, khiến các nhà quản lý lo sợ có thể bị thay thế bởi một nhóm các cổđông lớn Ở giai đoạn này, các lợi ích của cổ đông lớn có thể không phù hợp vớilợi ích của các bên liên quan khác trong một công ty Thông qua quyền kiểm soátcủa mình, các cổ đông lớn có thể phân phối của cải của công ty theo