TÁC ĐỘNG của cấu TRÚC vốn đối với tỷ SUẤT SINH lợi của các CÔNG TY NIÊM yết TRÊN sàn GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

Majumdar và Chibber 1999 khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ c ho thấy rằngcấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ n

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

- -

NGUYỄN DIỄM PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI

TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - 2014

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

- -

NGUYỄN DIỄM PHƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN VĂN HIẾN

TP Hồ Chí Minh - 2014

LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúcvốn đối với tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của tôi

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bốtrong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bàytrong luận văn này

THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH, ngày 30 tháng 10 năm 2014

Người cam đoan

Nguyễn Diễm Phương

LỜI CẢM ƠN



Trước tiên, tôi kính gởi lời cám ơn sâu sắc đến Quý Thầy, Cô Khoa sau đại họctrường Đại học Tài Chính – Marketing thành phố Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôinhững kiến thức quý báu, giúp tôi tiếp cận tư duy khoa học, phát triển chuyên môn và

hỗ trợ tôi trong quá trình hoàn thành luận văn

Đặc biệt tôi xin chân thành biết ơn Tiến sĩ Nguyễn Văn Hiến đã tận tình dànhthời gian hướng dẫn tôi thực hiện luận văn thạc sĩ

Kính chúc Quý Thầy Cô, Quý vị lãnh đạo, gia đình, bạn bè, đồng nghiệp nhiềusức khỏe

Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện, song cũngkhông thể tránh khỏi sai sót.Rất mong nhận được những thông tin đóng góp, phản hồiquý báu từ Quý Thầy Cô và các bạn độc giả

THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH, ngày 30 tháng 10 năm 2014

Người viết

Nguyễn Diễm Phương

MỤC LỤC

Trang Lời cam đoan

Lời cảm ơn

Danh mục bảng

Danh mục hình

Danh mục từ viết tắt

Tóm tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 2

1.2.1 Mục tiêu chung 2

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 2

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp tiếp cận nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa của luận văn 3

1.6 Bố cục của luận văn 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Một số khái niệm có liên quan đến đề tài nghiên cứu 5

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn 5

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 13

2.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 14

2.1.4 Cấu trúc vốn tối ưu 16

2.1.5 Tỷ suất sinh lợi 16

2.1.6 Tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi 17

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 18

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài 18

2.2.2 Một số nghiên cứu ở việt nam 25

2.3 Mô hình nghiên cứu 26

2.3.1 Mô hình nghiên cứu trước 26

2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 27

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu 30

3.2 Quy trình nghiên cứu 30

3.3 Lấy mẫu nghiên cứu 31

3.3.1 Phương pháp lấy mẫu 31

3.3.2 Quy mô mẫu 31

3.4 Giả thuyết nghiên cứu 32

3.5 Các biến sử dụng trong mô hình 35

3.5.1 Các biến phụ thuộc 35

3.5.2 Các biến độc lập 35

3.5.3 Các biến kiểm soát 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨUVÀ THẢO LUẬN 4.1 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán THÀNH PHố Hồ CHÍ MINH 37

4.2 Thống kê mô tả 42

4.3 Phân tích tương quan 44

4.4 Phân tích kết quả hồi quy 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP 5.1 Kết luận 59

5.2 Gợi ý giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp niêm yết 58

5.3 Giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

5.3.1 Giới hạn của đề tài 59

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 59

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Phụ lục 1: Danh sách các công ty niêm yết trên HOSE

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy biến phụ thuộc

Phụ lục 3: Bảng số liệu mẫu nghiên cứu

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 4.1: Tổng hợp các biến của mô hình qua phân tích cấu trúc vốn 36

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 42

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến 43

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc ROE 44

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc ROA 45

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình với biến phục thuộc EPS 47

Bảng 4.7:Tóm tắt kết quả nghiên cứu 54

DANH MỤC HÌNH

Trang

Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) 37

Hình 4.2: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) 38

Hình 4.3: Tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản 38

Hình 4.4: Quy mô công ty (SIZE) 39

Hình 4.5: Tốc độ tăng trưởng tài sản (AG), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) 39

Hình 4.6: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF) 40

Hình 4.7: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 41

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Stock Exchange)

TÓM TẮT

Để tìm hiểu về tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợi của doanhnghiệp, luận văn đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi đobằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)với ba biến cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ( STD), tỷ số

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Bốn biếnkiểm soát có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi gồm quy mô công ty (SIZE), tăng trưởngtài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và chỉ số doanh thu trên tổng tài s ản (EFF).Bên cạnh đó, đề tài cũng đưa thêm biến EPS vào để mở rộng nghiên cứu cùng vớiROE và ROA

Phương pháp phân tích dữ liệu bảng được nghiên cứu trên mẫu dữ liệu gồm 91công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được tập hợp

từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2007 đến năm 2013 (không bao gồmcác công ty tài chính) Đặc biệt luận văn mở rộng xem xét độ trễ của cấu trúc vốn tácđộng đến tỷ suất sinh lợi

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cả ba yếu tố của cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn hạn(STD), tỷ số nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD) đều có mối quan hệ ngược chiều vớiROE, ROA và EPS Ngoài ra, kết quả kiểm định mô hình độ trễ còn cho thấy tỷ số nợngắn hạn năm t-1 và t-2 có quan hệ cùng chiều với ROE, nợ ngắn hạn và tổng nợ nămt-2 có quan hệ cùng chiều với ROA Thêm vào đó, kết quả còn cho thấy các giá trị trễcủa tỷ số nợ dài hạn năm t -1 có tác động ngược chiều đến thu nhập trên mỗi cổ phầnEPS Các biến kiểm soát quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng doanh thu (SG), tỷ sốdoanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối tương quan cùng chiều tỷ suất sinh lợi củadoanh nghiệp Biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) không có ý nghĩa thống kê khixét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và EPS

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Cấu trúc vốn về cơ bản là tỷ lệ phối hợp tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần Lýthuyết cấu trúc vốn là một lý thuyết quan trọng trong chính sách tài trợ của công ty.Doanh nghiệp nên lựa chọn tài trợ như thế nào? Cấu trúc vốn có tồn tại hay không? Đó

là mối quan tâm hàng đầu đồng thời cũng là vấn đề phức tạp nhất trong tài chínhdoanh nghiệp

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Trong nền kinh tế thị trường, một trong những vấn đề các nhà quản trị tài chínhdoanh nghiệp quan tâm là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốnchủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hoá giá trị doanhnghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm đảm bảo chi phí sử dụngvốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp lớn nhất

Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện naycùng sự ra đời và phát triển của công ty cổ phần và thị trường chứng khoán đã chophép các doanh nghiệp tiếp cận được nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầuvốn cho hoạt động s ản xuất kinh doanh của mình Vì vậy, vấn đề nghiên cứu cấu trúcvốn trở nên cấp thiết vì điều này ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, lợi ích của cổđông nhằm mang lại sự phát triển bền vững của doanh nghiệp nói chung, công ty cổphần nói riêng và đặc biệt là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Do đó, tác giả chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợicủa công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh” làm

đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

1.2.1 Mục tiêu chung

Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đối với tỷ suất sinh lợi của công

ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013

2007-1.2.2 Mục tiêu cụ thể

Luận văn tập trung nghiên cứu xem xét tác động của các yếu tố như cấu trúcvốn, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tốc độ tăng trưởng tài sản đến tỷsuất sinh lợi của công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ ChíMinh Đặc biệt luận văn kiểm định độ trễ của cấu trúc tác động đến tỷ suất sinh lợinhư thế nào

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu tác động của cấu trúc vố n đối với tỷ suất sinh lợi của công

ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

1.4 PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU

Luận văn chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng và phần mềm Eview 6.0 xử

lý số liệu Luận văn dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model),còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (Least Squares Dummy Variable)trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng tác động của c ấu trúc vốn, quy mô công

ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản đối với

tỷ suất sinh lợi

1.5 Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN

Ý nghĩa khoa học

Luận văn đã hệ thống và phân tích nhữn g nhân tố và mức độ tác động đến quyếtđịnh tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp các công trình nghiên cứucủa những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Ý nghĩa thực tiễn

Xác định tác động cấu trúc vốn đến nhân tố tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tốc

độ tăng trưởng doanh thu, t ốc độ tăng trưởng tài sản trên S ở giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh

Đề xuất một số giải pháp để các công ty trên thị trường chứng khoán Hồ ChíMinh có định hướng trong việc xác định cơ cấu vốn

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN

Ngoài phần tóm tắt, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng, danh mục hình, mụclục, luận văn gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương này giới thiệu những vấn đềchung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiếtcủa đề tài, tình hình nghiên cứu, mục tiêu giới hạn nghiên cứu, phương pháp nghiêncứu, ý nghĩa đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Chương này giới thiệu lý thuyết và các nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đốivới tỷ suất sinh lợi đã công bố trước

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Giới thiệu phương pháp nghiên cứu cụ thể, quy trình nghiên cứu và mô hình nghiêncứu đề xuất

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này mô tả kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành xử lý dữ liệu, kiểm định môhình được đề cập ở chương 3

Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp

Chương này, tác giả kết luận những vấn đề nghiên cứu , đồng thời gợi ý một số hướngnghiên cứu tiếp theo để xử lý các vấn đề chưa được giải quyết

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Chương này thống kê lại một số lý thuyết phổ biến về đề tài cấu trúc vốn baogồm lý thuyết mang tính nền tảng của Modigliani và Milller, lý thuyết cấu trúc vốn, lýthuyết quan hệ trung gian, lý thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường,thuyết hệ thống quản lý và mô tả một số thực nghiệm làm cơ sở cho đề tài này

Trước hết, chương sẽ giới thiệu một số lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, mốiquan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi, các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn, cácnhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong đó, phần này cũng đưa

ra cơ sở cho việc chọn lựa biến nghiên cứu đưa vào mô hình ở chương sau

2.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắnhạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tàitrợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kếthợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được dùng đểtài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là mộtphần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ mộtdoanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn

Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầuvay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất l ợi Chi phí nợ thấp, kết hợp thuận lợi về thuế sẽkhiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay sovới tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ Ở mức tỷ lệ vốn nợ vàVCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ làcao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH caohơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thểhiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợnên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

Theo quan điểm hiện đại

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Millervào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữaVCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói một các h khác, học thuyếtnày chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, chothấy dưới điều kiện nào thì cầu trú c vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

M&M phát hiện rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi các khoản nợvay trong nghiên cứu của sự lựa chọn chính sách tài chính Modigliani và Miller kếtluận một cách rộng rãi về học thuyết “Cấu trúc vốn không phù hợp”, là đòn bẩy tàichính không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty trong điều kiện thị trườnghoàn hảo

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xemchi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tă ng hay giảm vay mượn.Để chứngminh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giảđịnh đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trườngvốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệcho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp

có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải cótổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải

phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thứccấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mongđợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn h oàn hảo là không có thực, tuy nhiên,

có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trongnhững thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi củacác luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là mộtvấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻhơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí Vốn chủ sở hữu tăng cùng với

nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc

sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơnnày chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổngvốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanhnghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại

bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanhnghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chiphí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thunhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tưtheo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trịcủa doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó,

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi

từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trịcủa doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăngđến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển và những năm sau đó,bao gồm thuyết chi phí đại diện, thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điềuchỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

Thuyết chi phí đại diện

Nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông và nhà điềuhành công ty Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổđông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăngquy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi cổđông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đầy nhà điều hành phân chia nguồnvốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phươngtiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn

đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm chocông ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòngtiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuynhiên, các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thunhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạtđộng của doanh nghiệp

Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trunggian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giảthuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng nhưthế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng nhưthế nào đến kết cấu vốn

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự dogây nên vấn đề trung gian Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho cácdoanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian

vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệtrung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Cácdoanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tưthấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp)

sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinhmâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu q uả thìcác nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phảichịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do Giảm lưulượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầ u tư NPV tiêu cực Giảm những sự đầu tư NPVtiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiềnmặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểmmấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ba n quản trị phải điều hành doanhnghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợcủa doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi v ào lưu lượng tiềnmặt tự do đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ

nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư khônghiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó, họ đưa ra các điềukhoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở những điểm sau:

phiếu

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối vớiviệc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi

vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức

độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (cáchội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽđược tạo ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers vàMajluf (1984) dự đoán không có cấu trúc nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệpnhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tàichính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưulượng tiền mặt tương lai

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ

có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đitheo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giácao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuậnlợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trườngvốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,

có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánhgiá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giácao

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiềuthông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhàquản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà đượcquyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sửdụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng làphát hành vốn cổ phần

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tậptrung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f (f là hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư)

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu vớicác doanh nghiệp

Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điềuchỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốnphát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thịtrường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn Thứnhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy

lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thờigian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald(1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phùhợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng cácdoanh nghiệp có xu hướng t hông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin,như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless vàChaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnhhưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so

với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệgiá cả thị trường so với giá cả trên sổ sá ch sau đó có tác động lâu dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhàđầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời giankhác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họtin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao.Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ vớitiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cảtrên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhàquản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế

sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là mộttrường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽkhông cần thay đổi quyết định khi mà các d oanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng

và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường

so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điềuchỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trư ờng phải thực sự không hiệu quả Nókhông đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giảthuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăn g nguồn vốn khi giátrị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồnvốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗlực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vìthế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấutrúc vốn theo thời gian

Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần,nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng

nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năng điều chỉnh thị

trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý pháthành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫnkhông cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tưhiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trườnghoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lênVốn chủ sở hữu được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, do đó đònbẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, các nhà kinh tếhọc sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minhrằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa v iệc tận dụng láchắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việc vay nợ chủyếu là lợi ích từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vaynhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta

có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu íchtrong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chỉ tiêu được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ suất nợ trêntổng tài sản và tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản

Tỷ suất nợ trên tổng tài sản = (Nợ phải trả / Tổng tài sản)* 100%

Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản

nợ Nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thànhbằng nợ phải trả Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vàochủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp

Tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản =Vốn chủ sở hữu / Tổng tài sản * 100%

Chỉ tiêu tỷ suất vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản cho biết mức độ tài trợ tài sảncủa doanh nghiệp bằng vốn chủ sở hữu Nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản

của doanh nghiệp được hình thành bằng vốn góp Khi tỷ suất này cao thì tính tự chủcủa doanh nghiệp cao.

2.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính: được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài

sản, nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản Các doanh nghiệpthường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đ ông Tuy nhiên,việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng

Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA): được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên

tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các

dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra,các công ty có lợi không thích huy động th êm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc phaloãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp.Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động cólời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụngđược tấm chắn thuế nhiều hơn

Tài sản cố định hữu hình: được đo bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuậnvới đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảocho các khoản vay Hơn nữa, giá trị t hanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản

cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản

Thuế: được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước

thuế và lãi vay của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty

có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậythuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính.Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiềutranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhậpdoanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tintưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanhnghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nhưng nợ vay có thể là lợi

thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu vềkhông đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.

Quy mô của công ty (Size): được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài

sản Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợvay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp.Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs ofdebt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏhơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợvay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Các cơ hội tăng trưởng (Growth Oppotunity): Thường được đo lường bằng

chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản) Các công

ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sởhữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agencycost) Theo Myers (1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đôngcủa công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều và o các dự án của công ty bởi vì lợinhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Nhữngchi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự

án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tàichính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng

Đặc điểm riêng của tài sản của công ty : Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo

lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&Dtrên tổng doanh thu Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chínhthấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh hàng tồn kho

và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tàisản công ty tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính

Đặc điểm riêng của ngành : Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác

nhau rất nhiều Một số nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn

có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành Các doanh nghiệp phát sinhcác dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn

bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ

lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanhnghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp có cấu trúc vốnkhác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác biệt về rủi ro so với rủi

ro bình quân của ngành

Tác động của tín hiệu: Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn

nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiesu thì nó sẽ chothấy viễn cảnh tương lai của công ty Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổphiếu sẽ giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu.Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lạikhi giảm đòn bẩy tài c hính thì thu nhập cổ phiếu là âm Vì vậy, khi quyết định thay đổicấu trúc vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiện có thể có về các viễn cảnhthu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định cảu giám đốc

mà giao dịch được đề xu ất sẽ chuyển đến thị trường

2.1.4 Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phầnthường cho phép tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Vớimột cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hoá, tổng giá trị cácchứng khoán của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hoá

Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

2.1.5 Tỷ suất sinh lợi

Đây là chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanhnghiệp, một ngành hoặc một loại hình kinh tế, qua đó đánh giá chất lượng, sự pháttriển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và là căn cứ để các nhà quản lý doanhnghiệp, nhà đầu tư, nhà hoạch định chính sách đưa ra các quyết định phù hợp với thựctiễn Cụ thể:

Tỷ suất sinh lợi tính theo doanh thu là tỷ lệ so sánh giữa tổng số lợi nhuận trướcthuế thu được từ các hoạt động sản xuất kinh doanh và các hoạt động khác trong năm

với tổng doanh thu của doanh nghiệp, phản ánh một đồng doanh thu trong kỳ tạo rabao nhiêu đồng lợi nhuận.

Tỷ suất sinh lợi tính theo vốn là tỷ lệ so sánh giữa tổng số lợi nhuận trước thuếthu được từ các hoạt động sản xuất kinh doanh và các hoạt động khác nhau trong nămvới tổng nguồn vốn bình quân trong kỳ, phản ánh một đồng vốn sinh ra được baonhiêu đồng lợi nhuận

2.1.6 Tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi

Vốn là một yếu tố đầu vào của sản xuất, kinh doanh Do đó, cũng giống như bất

kỳ một yếu tố đầu vào khác, để sử dụng vốn doanh nghiệp phải bỏ ra một chi phí nhấtđịnh Chi phí của mỗi nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại vốnđó.Chi phí của một loại vốn cụ thể là chi phí cho việc huy động nguồn vốn đó, đượctính bằng số lợi nhuận cần phải đạt được trên nguồn vốn huy động để không làm thayđổi số lợi nhuận dành cho chủ doanh nghiệp.Với cùng lượng vốn nhất định thì cấu trúcvốn quyết địn h chủ yếu đến chi phí vốn Chi phí vốn bao gồm:

Chi phí nợ trước thuế: được tính trên cơ Sàn lãi suất nợ vay, lãi suất này thườngđược ấn định trong hợp đồng vay

Chi phí nợ sau thuế: được xác định bằng chi p hí nợ trướ c thuế trừ đi khoản tiếtkiệm nhờ thuế, bởi vì lãi vay là chi phí trước thuế của doanh nghiệp

Chi phí cổ phiếu ưu tiên: được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu tiên chia chogiá phát hành thuần là giá công ty nhận được sau khi trừ đi chí phí phát hành

Chi phí vốn có vai trò quan trọng trong doanh nghiệp Chính chi phí này được

sử dụng làm căn cứ khi quyết định đầu tư cũng giống như tỷ lệ hiện tại hóa khi tính giátrị hiện tại ròng

Có quan điểm cho rằng phí tổn vốn bao gồm phí tổn về huy động và sử dụngvốn.Phí tổng về sử dụng vốn trên thị trường là ít thay đổi Nếu như hệ số nợ tăng lên

sẽ làm phí tổn trên một đơn vị vốn giảm (do chi phí huy động vốn không thay đổi khi

tăng vốn vay) Vì vậy doanh nghiệp có khả năng tăng thu nhập khi sử dụng càng nhiềuvốn vay.

Tuy nhiên có quan điểm khác cho rằng khi tỷ lệ vốn vay tăng lên sẽ làm rủi rotài chính tăng theo Chính vì thế, phí tổn về vốn sẽ tăng Điều này làm cho lợi nhuậncủa chủ sở hữu có nguy cơ giảm

Hai quan niệm trên có những điểm đúng song chưa xem xét vấn đề một các sâusắc và toàn diện Một quan niệm phổ biến được thừa nhận hiện nay cho rằng cấu trúcvốn có tác động đến hiệu quả kinh doanh

Khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay có thể tăng doanh lợi chủ sở hữu Tuy nhiênvốn vay càng lớn, rủi ro cho vay càng cao do đó lãi suất sẽ tăng theo mức tăng hệ sốnợ

Như vậy, cấu trúc vốn là nhân tố hết sức quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quảhoạt động tài chính đặc biệt là hiệu quả sử dụng vốn kinh doanh.Vì vậy, việc xác địnhcấu trúc vốn hợp lý mang lại hiệu quả sử dụng vốn cao trong điều kiện rủi ro cho phép

là rất cần thiết

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài

Masulis (1980) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với

mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu trúcvốn Trong khoảng từ 0.23 đến 0 45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp Tối ưu hoá được tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp

Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc

vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ c ho thấy rằngcấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiềuđáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu với mối quan hệngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhậntrong các nền kinh tế phương Tây.Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối

quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các địnhchế tài chính thuộc Sàn hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũngnhư áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây sẽ không thực hiện được trongbối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hoá Như vậy, tư nhân hoácác định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính sách cơ bản, để

có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật đối với các nhàquản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao

Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của cáccông ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh hưởngngược chiều đến tỷ suất sinh lợi Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiêncứu Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởngđáng kể đến tỷ suất sinh lợi Thứ hai, hệ số tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp

sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện Do đó, đòn bẩy quá mứcảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty Thứ ba, cấu tr úc vốn không phải là yếu

tố quyết định duy nhất đối với tỷ suất sinh lợi khi mà quy mô công ty có mối quan hệthuận chiều và có ý nghĩa với tỷ suất sinh lợi Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thuđược lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn Kết quảnày được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan

hệ giữa công ty và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức Kết quảnghiên cứu cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công t y Vì vậy, lợiích của việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngânhàng dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăngtrưởng mạnh hơn Tuy nghiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều vớidoanh thu và tăng trưởng doanh thu

Chiang (2002) tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả lợi nhuận và cấu trúc

vốn có mối quan hệ lẫn nhau, mẫu nghiên cứu bao gồm 35 công ty niêm yết tại SởGiao Dịch chứng khoán Hồng Kông Tìm thấy các mối quan hệ giữa có cấu vốn và lợinhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana và tìm thấy một

mối quan hệ tích cực đáng kể giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE và mốiquan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ dài hạn với tổng tài sản ROE.

Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệkhông đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tươngquan ngược chiều Tuy nghiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối tươngquan cùng chiều với ROE.Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu thực tếphổ biến của những công ty có lợi nhuận cao Hơn nữa, quỹ ngắn hạ n phát sinh do sựcho vay dễ dãi của các định chế tài chính

Philips và cộng sự (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấymối quan hệ không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều nàyđược chứng minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công tyvới mức nợ tương đối cao, thì không liên quan với hiệu quả hoạt động c ủa doanhnghiệp Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963).Phântích này cho thấy rằng các công ty với mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn thì hiệu quảhoạt động không tốt hơn so với các công ty có mực nợ thấp hơn

Abor (2005) đã nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 22 công ty niêm yết tại Sở

Giao Dịch chứng khoán ở Ghana trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002).Abor đãphát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có mối quan hệ cùng chiềuđáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).Ông lập luận rằng nợ ngắn hạn

ít tốn chi phí hơn, do đó dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp.Tuy nhiên, đốivói tỷ số nợ dài hạn tên tổng tài sản (LTD), kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan

hệ ngược chiều đáng kể với ROE Điều này cho thấy rằng sự gia tăng các khoản nợ dàihạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận do chi phí nợ dài hạn nhiều hơn và ngược lại.Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiềuđáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều này cho thấy rằng sự gia tăng số

nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó các công ty với khoản nợ cao hơn sẽ

có lợi nhuận cao hơn Kết quả nghiên cứu cũng tương tự kết quả nghiên cứu của

Hadlock và James (2002) khi cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận đều sử dụng nợnhiều hơn.

Carpentier (2006)khi nghiên cứu 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996 đã tìm thấy

kết quả trái ngược khi nghiên cứu sự thay đổi cáu trúc vốn trong dài hạn tác động đến

sự thay đổi giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này cho thấy kh ông có bằng chứng từmối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi gia trị doanh nghiệp.Bên cạnh đó,chỉ có hệ số có ý nghĩa là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, nghĩa là quy mô doanhnghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi giá trị doanh ngh iệp.Bên cạnh đó,

sự tăng trưởng không có ý nghĩa với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên, Abor(2007) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa cấu trúc vốn và tỷ suât lợinhuận trên tài sản (ROA) trong trường hợp các công ty vừa và nhỏ ở Gha na.Trongmẫu nghiên cứu các công ty vừa và nhỏ ở Nam Phi thì kết quả giữa tỷ số nợ ngắn hạn

và lợi nhuận trên tài sản (ROA) cố mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê Điềunày cho thấy rằng nợ ngắn hạn thì tương đối ít chi phí, do đó tăng nợ ngắn hạn c ó thểdẫn đến lợi nhuận cao do lãi suất của nợ ngắn hạn thấp Đối với tỷ số nợ dài hạn vàtổng nợ, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROA Do đó, nợdài hạn có thể dẫn đến lợi nhuận trên tài sản thấp vì nợ dài hạn có chi phí cao hơn V ìvậy, phát hiện này hỗ trợ nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Abor (2005) Bêncạnh đó, quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đáng kể, trong khi tăng trưởngdoanh thu có mối quan hệ ngược chiều đáng kết với ROA (Abor, 2007)

Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm 100 công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Karachi trong ngành dệt may tại Pakistan trong giai đoạn 1999 -2004 Kết quảnghiên cứu cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và có mối tương quan thuậnchiều với ROE Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, do đó sửdụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận Tuy nhiên, tỷ số

nợ dài hạn thì có ý nghĩa và có mối tương quan ngược chiều với ROE Nợ dài hạn làmgia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức lợi nhuận càng thấp Tuy nhiên,kết quả nghiên cứu cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa tổng nợ và ROE

Madan (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và

hiệu quả hoạt động đo bằng ROE trong ngành khách sạn ở Ấn Đ ộ trong năm 2006, đểxem xét vai trò của quyết định tài chính đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.Nghiên cứu kết luận rằng trong khi đòn bẩy có tác dụng tốt đối với một số công ty,nhưng đối với một số công ty khác thì ngược lại.Vì vậy các doanh nghiệ p chỉ vay nợvừa phải để có thể tạo ra lợi nhuận trên vốn cổ phần tốt nhất Công ty trong phạm vi tỷ

lệ nợ 50% đến 85% thì có thể tạo ra ROE tốt Do đó, các công ty có nợ thấp và cáccông ty có nợ rất cao cần cải thiện ROE bằng cách tăng hoặc giảm tỷ lệ nợ trên vốnchủ sở hữu tương ứng

Zeitun và Tian (2007), khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh

doanh của 167 coogn ty đang niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Amman ởJordan trong khoảng thời gian 1989-2003, đã cho thấy rằng cấu trúc vốn có ý nghĩa vàtác động ngược chiều đến ROA Trong khi đó, quy mô công ty có tác động cùng chiềuđến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Jermias (2008) khi xem xét ảnh hưởng của xu thế cạnh tranh và chiến lược

kinh doanh lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các côngsản xuất ở Mỹ, đã cho thấy rằng đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có m ối quan

hệ ngược chiều đáng kể, và quy mô công ty cũng có mối quan hệ ngược chiều đáng kểvới hiệu quả hoạt động Kết quả nghiên cứu cho thấy xu thế cạnh tranh và chiến lượckinh doanh ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh.Kết quả này cho thấy sự phù hợp với quan điểm cho rằng vay nợ và hợp đồng vaykhông chỉ cung cấp cho nhà quản lý lợi ích về chi phí thuế, mà còn gia tăng hiệu quảhoạt động do bị áp đặt bởi các chủ nợ

Min Tsung Cheng (2009) nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở

hữu lên hiệu quả hoạt động đo bằng dòng tiền trên doanh thu của các công ty ở ĐàiLoan từ 1995-2004 Phát hiện trong nghiên cứu này cho thấy nợ có ảnh hưởng ngượcchiều dến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Do đó, phát hiện này cho thất rằng sẽnguy hiểm cho các công ty chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để tăngvốn, nhưng sẽ an toàn hơn và tốt hơn khi tăng vốn bằng cả hai biện pháp, với việc kết

hợp nợ vay và vốn cổ phần cùng nhau, trong cùng một thời điểm Vì vậy, các công ty

cố gắng gia tăng tài chính bằng các sử dụng cả hai biện pháp là vay nợ và phát hành cổphần cùng một lúc, với những lợi thế của biện pháp này để bù đắp những kho khắn củabiện pháp kia và ngược lại Nghiên cứu này cũng phù hợp với nghiên cứu của Ebaid(2009) khi nghiên cứu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn lên hiệu quả doanhnghiệp của các công ty ở Ai Cập từ 1997-2005 đã cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn(STD) và tỷ số tổng nợ (TD) tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động được đobằng ROA Trong khi đó, các tỷ số nợ STD, LTD, TD không có ý nghĩa với hiệu quảhoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE

Wang và cộng sự (2010), nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản

Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tàichính, đặc biệt lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử lý kỷ luật đối với các doanhnghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Nghiên cứu cho thấy rằ ng các công ty có cơ hộităng trưởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng trung bình thì nợ có mốiquan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động Mặt khác, phát hiện của San và Heng(2011) khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công

ty xây dựng ở Malaysia từ 2005 đến 2008 đã cho thấy ROA và ROE không có mốiquan hệ với cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp xây dựng lớn, vừa và nhỏ Kết q uảđối với ROE giống với kết quả nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi (2011) khi nghiêncứu tác động của cấu trúc lên hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết trên sàn chứngkhoán Tehran ở Iran trong khoảng thời gian 2002-2009, nhưng đối với ROA thì Saeedi

và Mahmoodi tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều với STD, LTD và TD

Onaolapo Adekunle A và cộng sự (2010) phân tích tác động của cấu trúc vốn

lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 30 công ty phi tài chính ở Nigeria trong thờigian bảy năm (2001-2007) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn của công

ty, đại diện bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, có tác động ngược chiều đang kể đến ROA,ROE, EPS Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TURN) có mối quan hệ cùng chiều vớiROE, ROA, EPS Quy mô và tuổi công ty cũng được coi như là quyết định quan trọngcủa hoạt động tài chính trong mô hình 1 và có tá động cùng chiều đến ROE, ROA,

EPS.Tài sản cố định tác động ngược chiều đến ROA, nhưng không có ý nghĩa thống

kê với ROE.Mặt khác, nghiên cứu này không cung cấp bằng chứng rằng cơ hội tăngtrưởng tài sản (GROW) là yếu tố quyết định đến hiệu quả hoạt động công ty

Khan (2012) nghiên cứu tác động của cấu truc vốn đến hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp của các công ty ở Pakistan Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn(STD) và tỷ lệ tổng nợ (TD) tác động ngược chiều có ý nghĩa đến ROA và mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE là ngược chiều nhưngkhông có ý nghĩa thống kê

Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở hai ngành là ngành công nghiệp và ngành tiêudùng của 58 công ty Malaysia (2005-2010) với mô hình như sau:

Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các công tyđược đo bằng bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE),với ba biến cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạntrên tổn tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Bốn biến kiểm soát gồm quy

mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệdoanh thu trên tổng tài sản (EFF) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng STD, TD có mốiquan hệ ngược chiều với ROE, LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE Trong khi

đó, ROA có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa đối với STD và TD, riêng LTD thìkhông có ý nghĩa với ROA Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúc vốncho thấy rằng STD, LTD, TD năm t-1 và t-2 không có ý nghĩa với ROE và ROA năm

t Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tổng tài sản(EFF) có mối qua hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi đó tăng trưởng doanh thu(SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô công ty (SIZE) thì không có ý nghĩavới ROE nhưng có mối quan hệ cùn g chiều với ROA

Imad Zeyah Ramadan (2013) điều tra mối quan hệ giữa nợ và hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp của 77 công ty ở Jordan trong giai đoạn từ 2000-2011, bằng cách

sử dụng hai thước đo tỷ suất sinh lợi, gồm ROA và ROE và ba thước đo cấu trúc vốn,

đó là LTD, STD và TD, cùng với ba bien kiểm soát gồm quy mô công ty (SIZE), tăng

trưởng doanh thu (SGR) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) Kết quả nghiên cứucho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với ROA Ngoài ra,STD và TD có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE, nhưng LTD không có ýnghĩa với ROE Quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mốiquan hệ cùng chiều với ROE, ROA tăng trưởng doanh thu (SGR) không có ý nghĩa vớiROE, ROA.

2.2.2 Một số nghiên cứu ở Việt Nam

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa

hiệ quả hoạt động và cấu trúc vốn sử dụng mẫu trên 50 doanh nghiệp phi tài chính cogiá trị thị trường nhất tính đến thời điểm tháng 9/2008 Tác giả lần lượt đưa vào bậchai và bậc ba của đòn bẩy tài chính như sau:

Mô hình 1: PFOF= f(Leveage;Growth; Size;Tang; State)

Mô hình 2: PROF=f(Leveage;Leverage 2; Growth; Size;Tang; State)

Mô hình 3:PROF= f (Leveage;Leverage 2;Levarage3; Growth; Size;Tang; State)Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác động bởi cấutrúc vốn Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc vốn.Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối lên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cấutrúc vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100% Hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp có tương quan âm với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812,hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc vốn khi tỷ lệnợ/vốn chủ sở hữu nằm trong khoản 0,9755 và 2,799 Điều này phù hợp với nghiêncứu của Masulis Wei Xu và Shyan- Rong Chou và Chen-Hsun

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã nghiên cứu trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài

chính trong ba năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứngkhoán, nghiên cứu này đã xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính vàhiệu quả tài chính của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạtđộng kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và ROA

Huỳnh Anh Kiệt (2010) nghiên cứu dữ liệu trên 162 doanh nghiệp niêm yết

trên Sở Giao Dịch chứng khoán TP HCM với dữ liệu năm 2008 để kiểm định mốiquan hệ giữa cấu trúc vốn và kết quả kinh doanh, giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiêncứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn(được đo bằng tỷ lệ tổng nợ/ tổng tài sản, nợ ngắn hạn/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tàisản)

Trịnh Thị Hằng (2011) cũng thự hiện nghiên cứu thực nghiệm trên 92 doanh

nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao Dịch Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ

2007 đến 2010 để tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Một trong các kếtluận là sử dụng nợ có thể làm giảm hiệu quả kinh doanh của công ty.Trong nghiên cứunày, đòn bẩy tài chính có ý nghĩa và độ tin cậy lớn trong giải thích cấu trúc vốn.Cácchi phí sử dụng nợ có thể ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của công ty

Như vậy, với các nghiên cứu riêng ở thị trường Việt Nam có sự khác biệt trongchiều hướng quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi với cấu trúc vốn khi có sự thay đổi phươngpháp nghiên cứu Hai chiều quan hệ khác nhau đặt ra nghi vấn về một mối quan hệ códạng phương trình phi tuyến tính, ở đó tồn tại những điểu cực trị mà vượt điểm đó,chiều hướng quan hệ giữa biến ph ụ thuộc và biến độc lập có sự thay đổi

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.3.1 Mô hình nghiên cứu trước

Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lênhiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở hai ngành là ngành công nghiệp và ngành tiêudùng của 58 công ty Malaysia (2005-2010) với mô hình như sau:

Lợi nhuận trên tổng tài sản

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

, = + , + , + , + , + , + , + ,

Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi củacác công ty được đo bằng bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn cổphần (ROE), với ba biến cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD),

nợ dài hạn trên tổn tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Bốn biến kiểm soátgồm quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và

tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng STD, TD cómối quan hệ ngược chiều với ROE, LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE Trongkhi đó, ROA có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa đối với STD và TD, riêng LTDthì không có ý nghĩa với ROA Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúcvốn cho thấy rằng STD, LTD, TD năm t-1 và t-2 không có ý nghĩa với ROE và ROAnăm t Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tổngtài sản (EFF) có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi đó tăng trưởngdoanh thu (SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô công ty (SIZE) thì không

có ý nghĩa với ROE nhưng có mối quan hệ cùng chiều với ROA

2.3.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Mô hình của Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012)đã phân tích được tác động củacấu trúc vốn gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến tỷ suất sinh lợi đúng vớithuyết M&M Vì vậy luận văn tiến hành kiểm định mô hình đề xuất bởi ZuraidahAhmad và cộng sự (2012) trên thị trường Việt Nam, bên cạnh đó cũng đề xuất đưathêm biến EPS vào để mở rộng thêm nghiên cứu Ngoài ra, trong quá trình kiểm định,nghiên cứu cũng phân tích tác động của độ trễ lên các biến này

Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mô hình 1: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( )

Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

Mô hình 1: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tác động đến thu nhập trên mỗi cổ phẩn ( )

 , và : Hệ số hồi quy ( : Tung độ gốc, và 2: Hệ số gốc)