Masulis (1980) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu trúc vốn. Trong khoảng từ 0.23 đến 0. 45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hoá được tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp.
Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ c ho thấy rằng cấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận trong các nền kinh tế phương Tây.Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối
quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định chế tài chính thuộc Sàn hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây sẽ không thực hiện được trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hoá. Như vậy, tư nhân hoá các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật đối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao.
Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu. Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi. Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi. Thứ hai, hệ số tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Do đó, đòn bẩy quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty. Thứ ba, cấu tr úc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất đối với tỷ suất sinh lợi khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với tỷ suất sinh lợi. Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn. Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công t y. Vì vậy, lợi ích của việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng mạnh hơn. Tuy nghiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh thu và tăng trưởng doanh thu.
Chiang (2002) tiến hành nghiên cứu và đưa ra kết quả lợi nhuận và cấu trúc vốn có mối quan hệ lẫn nhau, mẫu nghiên cứu bao gồm 35 công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán Hồng Kông. Tìm thấy các mối quan hệ giữa có cấu vốn và lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana và tìm thấy một
mối quan hệ tích cực đáng kể giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE và mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ dài hạn với tổng tài sản ROE.
Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương quan ngược chiều. Tuy nghiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối tương quan cùng chiều với ROE.Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu thực tế phổ biến của những công ty có lợi nhuận cao. Hơn nữa, quỹ ngắn hạ n phát sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính .
Philips và cộng sự (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp . Điều này được chứng minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công ty với mức nợ tương đối cao, thì không liên quan với hiệu quả hoạt động c ủa doanh nghiệp. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963).Phân tích này cho thấy rằng các công ty với mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn thì hiệu quả hoạt động không tốt hơn so với các công ty có mực nợ thấp hơn.
Abor (2005) đã nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 22 công ty niêm yết tại Sở
Giao Dịch chứng khoán ở Ghana trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002).Abor đã phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).Ông lập luận rằng nợ ngắn hạn ít tốn chi phí hơn, do đó dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp.Tuy nhiên, đối vói tỷ số nợ dài hạn tên tổng tài sản (LTD), kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng các khoản nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận do chi phí nợ dài hạn nhiều hơn và ngược lại. Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng số nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó các công ty với khoản nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn. Kết quả nghiên cứu cũng tương tự kết quả nghiên cứu của
Hadlock và James (2002) khi cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận đều sử dụng nợ nhiều hơn.
Carpentier (2006)khi nghiên cứu 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996 đã tìm thấy
kết quả trái ngược khi nghiên cứu sự thay đổi cáu trúc vốn trong dài hạn tác động đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy kh ông có bằng chứng từ mối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi gia trị doanh nghiệp.Bên cạnh đó, chỉ có hệ số có ý nghĩa là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, nghĩa là quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi giá trị doanh ngh iệp.Bên cạnh đó, sự tăng trưởng không có ý nghĩa với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên, Abor (2007) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa cấu trúc vốn và tỷ suât lợi nhuận trên tài sản (ROA) trong trường hợp các công ty vừa và nhỏ ở Gha na.Trong mẫu nghiên cứu các công ty vừa và nhỏ ở Nam Phi thì kết quả giữa tỷ số nợ ngắn hạn và lợi nhuận trên tài sản (ROA) cố mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng nợ ngắn hạn thì tương đối ít chi phí, do đó tăng nợ ngắn hạn c ó thể dẫn đến lợi nhuận cao do lãi suất của nợ ngắn hạn thấp. Đối với tỷ số nợ dài hạn và tổng nợ, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROA . Do đó, nợ dài hạn có thể dẫn đến lợi nhuận trên tài sản thấp vì nợ dài hạn có chi phí cao hơn. V ì vậy, phát hiện này hỗ trợ nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Abor (2005). Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đáng kể, trong khi tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ ngược chiều đáng kết với ROA (Abor, 2007).
Amjed (2007)đã nghiên cứu thực nghiệm 100 công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Karachi trong ngành dệt may tại Pakistan trong giai đoạn 1999 -2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và có mối tương quan thuận chiều với ROE. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, do đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, tỷ số nợ dài hạn thì có ý nghĩa và có mối tương quan ngược chiều với ROE. Nợ dài hạn làm gia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức lợi nhuận càng thấp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa tổng nợ và ROE.
Madan (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động đo bằng ROE trong ngành khách sạn ở Ấn Đ ộ trong năm 2006, để xem xét vai trò của quyết định tài chính đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nghiên cứu kết luận rằng trong khi đòn bẩy có tác dụng tốt đối với một số công ty, nhưng đối với một số công ty khác thì ngược lại.Vì vậy các doanh nghiệ p chỉ vay nợ vừa phải để có thể tạo ra lợi nhuận trên vốn cổ phần tốt nhất. Công ty trong phạm vi tỷ lệ nợ 50% đến 85% thì có thể tạo ra ROE tốt. Do đó, các công ty có nợ thấp và các công ty có nợ rất cao cần cải thiện ROE bằng cách tăng hoặc giảm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tương ứng.
Zeitun và Tian (2007), khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh
doanh của 167 coogn ty đang niêm yết trên Sở Giao Dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong khoảng thời gian 1989-2003, đã cho thấy rằng cấu trúc vốn có ý nghĩa và tác động ngược chiều đến ROA. Trong khi đó, quy mô công ty có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Jermias (2008) khi xem xét ảnh hưởng của xu thế cạnh tranh và chiến lược kinh doanh lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công sản xuất ở Mỹ, đã cho thấy rằng đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động có m ối quan hệ ngược chiều đáng kể, và quy mô công ty cũng có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động. Kết quả nghiên cứu cho thấy xu thế cạnh tranh và chiến lược kinh doanh ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh. Kết quả này cho thấy sự phù hợp với quan điểm cho rằng vay nợ và hợp đồng vay không chỉ cung cấp cho nhà quản lý lợi ích về chi phí thuế, mà còn gia tăng hiệu quả hoạt động do bị áp đặt bởi các chủ nợ.
Min Tsung Cheng (2009) nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lên hiệu quả hoạt động đo bằng dòng tiền trên doanh thu của các công ty ở Đài Loan từ 1995-2004. Phát hiện trong nghiên cứu này cho thấy nợ có ảnh hưởng ngược chiều dến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phát hiện này cho thất rằng sẽ nguy hiểm cho các công ty chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để tăng vốn, nhưng sẽ an toàn hơn và tốt hơn khi tăng vốn bằng cả hai biện pháp, với việc kết
hợp nợ vay và vốn cổ phần cùng nhau, trong cùng một thời điểm. Vì vậy, các công ty cố gắng gia tăng tài chính bằng các sử dụng cả hai biện pháp là vay nợ và phát hành cổ phần cùng một lúc, với những lợi thế của biện pháp này để bù đắp những kho khắn của biện pháp kia và ngược lại. Nghiên cứu này cũng phù hợp với nghiên cứu của Ebaid (2009) khi nghiên cứu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn lên hiệu quả doanh nghiệp của các công ty ở Ai Cập từ 1997-2005 đã cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn (STD) và tỷ số tổng nợ (TD) tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động được đo bằng ROA. Trong khi đó, các tỷ số nợ STD, LTD, TD không có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE.
Wang và cộng sự (2010), nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tài chính, đặc biệt lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử lý kỷ luật đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu cho thấy rằ ng các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng trung bình thì nợ có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Mặt khác, phát hiện của San và Heng (2011) khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty xây dựng ở Malaysia từ 2005 đến 2008 đã cho thấy ROA và ROE không có mối quan hệ với cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp xây dựng lớn, vừa và nhỏ. Kết q uả đối với ROE giống với kết quả nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi (2011) khi nghiên cứu tác động của cấu trúc lên hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran ở Iran trong khoảng thời gian 2002-2009, nhưng đối với ROA thì Saeedi và Mahmoodi tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều với STD, LTD và TD .
Onaolapo Adekunle A và cộng sự (2010) phân tích tác động của cấu trúc vốn
lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 30 công ty phi tài chính ở Nigeria trong thời gian bảy năm (2001-2007). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn của công ty, đại diện bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, có tác động ngược chiều đang kể đến ROA, ROE, EPS. Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TURN) có mối quan hệ cùng chiều với ROE, ROA, EPS. Quy mô và tuổi công ty cũng được coi như là quyết định quan trọng của hoạt động tài chính trong mô hình 1 và có tá động cùng chiều đến ROE, ROA,
EPS.Tài sản cố định tác động ngược chiều đến ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê với ROE.Mặt khác, nghiên cứu này không cung cấp bằng chứng rằng cơ hội tăng trưởng tài sản (GROW) là yếu tố quyết định đến hiệu quả hoạt động công ty.
Khan (2012) nghiên cứu tác động của cấu truc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Pakistan. Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tỷ lệ tổng nợ (TD) tác động ngược chiều có ý nghĩa đến ROA và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE là ngược chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở hai ngành là ngành công nghiệp và ngành tiêu dùng của 58 công ty Malaysia (2005-2010) với mô hình như sau:
Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các công ty được đo bằng bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE), với ba biến cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổn tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng tài sản (TD). Bốn biến kiểm soát gồm quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng STD, TD có mối quan hệ ngược chiều với ROE, LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Trong khi đó, ROA có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa đối với STD và TD, riêng LTD thì không có ý nghĩa với ROA. Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúc vốn cho thấy rằng STD, LTD, TD năm t-1 và t-2 không có ý nghĩa với ROE và ROA năm t. Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tổng tài sản