XÁC ĐỊNH các yếu tố QUYẾT ĐỊNH cơ cấu vốn của các DOANH NGHIỆP NIÊM yết TRÊN sàn GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

Khái niệm về cơ cấu vốn Cơ cấu vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật ch

i

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

MÃ SỐ: 60 34 02 01

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN: TS PHẠM HỮU HỒNG THÁI

TPHCM, tháng 6 năm 2014

ii

LỜI CAM ĐOAN

Để thực hiện luận văn “ Xác định các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh”, tôi đã tự mình nghiên cứu, tìm hiểu vấn đề, vận dụng kiến thức đã học bên cạnh đó kết hợp trao

đổi với giảng viên hướng dẫn khoa học, Thầy cô, Đồng nghiệp, Bạn bè…

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực Số liệu sử dụng trong luận văn để phân tích, đánh giá là kết quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện thu thập và tính toán theo báo cáo tài chính của các doanh nghiệp công bố

iii

LỜI CÁM ƠN

Để hoàn thành chương trình Cao học Tài Chính Ngân Hàng – Trường Đại học Tài Chính – Marketing và luận văn này, tôi xin gửi lời cám ơn chân thành nhất tới: Quý Thầy, quý Cô Trường Đại học Tài Chính – Marketing đã hết lòng tận tụy, nhiệt tình truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi được đào tạo tại Trường Đại học Tài Chính – Marketing; đặc biệt là người thầy hướng dẫn khoa học

TS Phạm Hữu Hồng Thái đã tận tình hướng dẫn phương pháp nghiên cứu khoa học và

nội dung đề tài

Các Anh, Chị, Bạn học viên cao học Khóa 1- Đợt 1 – Năm 2011 – Ngành Tài chính Ngân hàng đã cùng tôi chia sẻ kiến thức và kinh nghiệm trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận văn

Cuối cùng xin cám ơn gia đình, người thân đã luôn hỗ trợ, thông cảm và tạo mọi điều kiện cho tôi có thể yên tâm học tập và thực hiện luận văn

Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã cố gắng hết sức để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu những ý kiến cũng như đóng góp của quý Thầy, Cô, Bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu trong và ngoài nước, song cũng không tránh khỏi những sai sót Rất mong nhận được những chia sẻ, những thông tin góp ý của quý Thầy, quý Cô, và bạn đọc Xin chân thành cám ơn!

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ii

LỜI CÁM ƠN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ x

CHƯƠNG 1: 1

GIỚI THIỆU VỀ NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan: 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn: 3

1.7 Bố cục của luận văn: 3

CHƯƠNG 2: 4

TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN 4

2.1 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 4

2.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn 4

2.1.2 Thành phần của cơ cấu vốn 6

2.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn 6

2.1.3.1 Hệ số nợ 7

2.1.3.2 Tỷ số tự tài trợ 7

2.1.3.3 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu 8

2.1.3.4 Vòng quay của vốn 9

2.1.4 Xác định cơ cấu vốn tối ưu 9

2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp 13

2.1.5.1 Quy mô doanh nghiệp 13

2.1.5.2 Cấu trúc tài sản 14

v

2.1.5.3 Hiệu quả hoạt động 14

2.1.5.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính 14

2.1.5.5 Chi phí phá sản doanh nghiệp (hay chi phí kiệt quệ tài chính - Financial distress costs) 15

2.1.5.6 Chi phí trung gian (Agency cost) 16

2.1.5.7 Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý doanh nghiệp 17 2.1.5.8 Chính sách thuế 18

2.1.5.9 Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính 18

2.1.6 Nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu 19

2.1.7 Các lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm hiện đại 21

2.1.7.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 21

2.1.7.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM) 22

2.1.7.3 Lý thuyết chi phí đại diện 30

2.1.7.4 Thuyết trật tự phân hạng 30

2.1.7.5 Lý thuyết đánh đổi 31

2.1.7.6 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income approach) 31 2.2 Các nghiên cứu trước đây 33

2.2.1 Một số nghiên cứu trên Thế giới 33

2.2.2 Một số nghiên cứu trong nước 39

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41

CHƯƠNG 3: 42

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 42

3.1 Quy trình nghiên cứu 42

3.2 Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu: 43

3.3 Mô hình nghiên cứu: 44

3.4 Giả thuyết nghiên cứu: 46

3.5 Phương pháp nghiên cứu: 48

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 50

vi

CHƯƠNG 4 51

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 51

4.1 Thống kê mô tả về cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh 51

4.2 Ma trận tương quan: 52

4.3 Kết quả hồi quy và đánh giá 53

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 60

CHƯƠNG 5: 61

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 61

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 61

5.2 Các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE 62

5.2.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính 62

5.2.2 Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản 64

5.2.3 Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ 64

5.2.4 Minh bạch thông tin 66

5.2.5 Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp, quản trị cơ cấu vốn của các công ty, đa dạng hóa cơ cấu tài trợ trong cơ cấu vốn 67

5.2.5.1 Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp 67

5.2.5.2 Nâng cao năng lực quản trị cơ cấu vốn của các công ty, đa dạng hoá cơ cấu tài trợ trong cơ cấu vốn 68

5.3 Các kiến nghị xây dựng thị trường vốn phát triển tạo điều kiện cho các doanh nghiệp huy động vốn 69

5.3.1 Phát triển thị trường cho vay của ngân hàng 70

5.3.2 Phát triển thị trường chứng khoán 71

5.3.3 Phát triển thị trường thuê mua 72

5.4 Những hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới cho những nghiên cứu tiếp theo 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 75

KẾT LUẬN CHUNG 76

vii

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO xi

A Tiếng Việt xi

B Tiếng Anh xi

PHỤ LỤC xiii

viii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

(Lợi nhuận trước thuế và lãi)

GDP : Gross domestic product (Thu nhập quốc nội)

HNX : Hanoi Stock Exchange

(Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)

(Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)

IRR : Internal rate of return (Tỷ suất sinh lợi nội bộ)

OTC : Over The Counter Market

(Thị trường chứng khoán phi tập trung)

PS : Phá sản

ix

ROA : Return on assets (Tỷ số lợi nhuận trên tài sản)

ROE : Return on equity (Suất sinh lời trên Vốn chủ sở hữu)

ROE : Return on equity (Suất sinh lời trên VCSH)

x

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Hình 2.1: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ 21

Hình 2.2: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 22

Hình 2.3: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM 23

Hình 2.4: Mệnh đề 2 của Mô hình MM 25

Hình 2.5: Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 32

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình 51

Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến giải thích 52

Bảng 4.3: Tác động của các biến giải thích đến tổng nợ/tổng tài sản 54

Bảng 4.4: Tác động của các biến giải thích đến tổng nợ dài hạn/tổng tài sản 54

Bảng 4.5: Tác động của các biến giải thích đến tổng nợ ngắn/tổng tài sản 55

Vấn đề nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp không còn mới mẻ trên thế giới đặc biệt là đối với các nước công nghiệp phát triển, nơi có nền kinh tế thị trường hoàn chỉnh với hệ thống thị trường, đặc biệt là thị trường vốn rất phát triển Tuy nhiên, đối với các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam, nơi có nền kinh tế thị trường mới bước đầu được hình thành, thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển thì vấn đề nghiên cứu cơ cấu vốn chưa thu hút được nhiều sự quan tâm của doanh nghiệp, mà nguyên nhân là do việc tiếp cận các nguồn vốn thông qua các kênh khác nhau của nền kinh tế còn gặp nhiều hạn chế

Việc xây dựng được một cơ cấu vốn tối ưu là điều mà mọi doanh nghiệp điều mong muốn Đó là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách khác

là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa doanh thu của doanh nghiệp Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của doanh nghiệp Từ góc độ của chủ nợ thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro của ngân hàng và bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liên quan đến các doanh nghiệp đang gặp khó khăn về tài chính

2

Nhưng trước khi xây dựng được một cơ cấu vốn tối ưu, các doanh nghiệp cần phải xác định được các yếu tố quyết định cơ cấu vốn, từ đó mới có các biện pháp hiệu quả để xây dựng cơ cấu vốn cho mình

Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế Chính vì vậy mà

tác giả đã chọn đề tài : “XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE”

Nghiên cứu của Maslis (1983) về sự tương quan giữa giá của cổ phiếu với mức

độ tài trợ Nghiên cứu của Wei Xu (2005) về mối liên hệ về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) về cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q) Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện

Nghiên cứu các cơ sở lý luận liên quan đến cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

Đo lường mức độ tác động của từng yếu tố trên tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

Đề tài sử dụng các phương pháp sau để nghiên cứu:

o Phương pháp thống kê mô tả

o Phường pháp định lượng theo mô hình kinh tế lượng, với sự trợ giúp của phần mềm Eview

Về lý luận, đề tài này giúp hệ thống hóa các vấn đề lý luận về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Về thực tiễn, đề tài này xác định và đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp, từ đó đưa ra các đề nghị nhằm xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp

Luận văn bao gồm 5 chương, ngoài chương giới thiệu về nghiên cứu, luận văn

có thêm 4 chương khác bao gồm:

o Chương 2: Tổng quan lý luận

o Chương 3: Mô hình nghiên cứu

o Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

o Chương 5: Kết luận và kiến nghị

4

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN

2.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh, đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

Cơ cấu vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảng cân đối

kế toán, cơ cấu vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành

từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau) Cơ cấu vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất chiết khấu Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức

5

rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cơ cấu vốn

sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường

sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính công ty

Tuy nhiên, nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới hoạt động kinh doanh cũng là việc phức tạp, do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng nghiên cứu Kết luận hiếm khi thỏa mãn hoàn toàn cộng đồng kinh doanh và học thuật

Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Doanh nghiệp đã được thành lập sau đó muốn hoạt động thì phải có vốn và một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, đi vay nợ hay tăng vốn chủ sở hữu v.v nó tuỳ thuộc vào các yếu tố khách quan như ngành nghề kinh doanh, lịch sử của doanh nghiệp v.v… và nó cũng tuỳ thuộc vào nhận thức chủ quan của chủ doanh nghiệp hay giám đốc tài chính bằng cách vận dụng các lý thuyết về cơ cấu vốn, các tính toán của giám đốc tài chính

Cơ cấu vốn là thuật ngữ dùng để chỉ tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng số tiền được sử dụng để tài trợ cho TTS của công ty Do mỗi nguồn vốn huy động có chi phí khác nhau nên với cùng một lượng vốn huy động nhưng tỷ lệ của các nguồn vốn khác nhau thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng khác nhau Do vậy, khi cần huy động vốn

để phục vụ cho hoạt động SXKD của mình, công ty phải tính được cơ cấu vốn hợp lý

là một việc làm rất cần thiết

Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, VCP ưu đãi và VCP thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đã đề ra khi huy động vốn Khi tỷ lệ nợ vay dưới mức mục tiêu thì công ty sẽ tiến hành huy động thêm vốn bằng cách vay thêm nợ, ngược lại khi tỷ lệ nợ vay cao hơn mức mục tiêu đề ra thì việc huy động thêm vốn sẽ được thực hiện bằng cách phát hành thêm cổ phần mới Cơ cấu vốn mục tiêu mà công

ty hướng tới chính là cơ cấu vốn tối ưu của công ty

6

Tuy nhiên các nhà quản lý cần phải cân nhắc kỹ trước khi ra quyết định tăng tỷ trọng vốn vay nợ bởi lẽ tăng mức độ mạo hiểm và chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm cho cán cân thanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ thành hiện thực

2.1.2 Thành phần của cơ cấu vốn

Mỗi loại nguồn vốn có những đặc điểm riêng tạo ra những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính của doanh nghiệp trên các khía cạnh như rủi ro thanh toán, tính ổn định của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, thuế thu nhập doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại

Thông tin của nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm 2 nhóm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần

 Nợ phải trả:

Các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (Thuế chưa nộp vào NSNN, lương và bảo hiểm chưa thanh toán cho người lao động )

 Vốn chủ sở hữu:

Khác với nợ, vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần

Bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia), chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát không hoàn lại )

2.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

Để đánh giá trình độ sử dụng vốn của doanh nghiệp người ta xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ ra tỷ trọng vốn mà doanh nghiệp đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động là bao nhiêu trong tổng tài sản

Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay Qua đây biết đƣợc khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp

Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chƣa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là chƣa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay Ngƣợc lại, tỷ số nợ có giá trị càng cao, khả năng tự chủ của DN càng thấp, hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn

2.1.3.2 Tỷ số tự tài trợ

Phản ánh tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của DN Trong 100 đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 50% cho biết trong cơ cấu vốn DN sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ

Tỷ số tự tài trợ có giá trị càng cao, khả năng tự chủ của DN càng lớn, độ rủi ro tài chính của DN càng giảm trên cả góc độ chủ sở hữu và Ngân hàng

Tỷ số này có thể thay đổi tùy theo chính sách tài chính của DN và ngành nghề kinh doanh Nếu tỷ số này quá nhỏ thì DN sẽ có nguy cơ gặp khó khăn về tài chính khi

8

môi trường kinh doanh không thuận lợi Tuy nhiên tỷ số này quá cao cũng không quá tốt vì DN không biết khai thác sử dụng nguồn vốn vay để giúp DN tăng thêm nguồn vốn vay và hiệu quả sử dụng

- Chi phí lãi vay thấp làm tăng chi trả cổ tức cho cổ đông

 Đối với Ngân hàng:

- Khả năng bù đắp tổn thất vốn vay từ VCSH của DN là rất thấp

- Chi phí lãi vay, áp lực thanh toán nợ gốc cao buộc Ngân hàng phải luôn theo dõi tình hình thu hồi nợ vay, phát sinh chi phí

2.1.3.3 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì “gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức

độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh

Hệ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu giúp nhà đầu tư có một cái nhìn khái quát về sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của DN và làm thế nào DN có thể chi trả cho các hoạt động Thông thường, nếu hệ số này lớn hơn 1, có nghĩa là tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ, còn ngược lại thì tài sản của DN được tài trợ chủ yếu bởi nguồn vốn chủ sở hữu Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa

là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì DN ít gặp khó

sử dụng nợ cũng có một ưu điểm, đó là chi phí lãi vay sẽ được trừ vào thuế thu nhập

DN Do đó, DN phải cân nhắc giữa rủi ro về tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ hợp l ý nhất

2.1.4 Xác định cơ cấu vốn tối ưu

Xác định cơ cấu tối ưu giữa nguồn vốn chủ sở hữu và vay nợ dài hạn trong tổng nguồn vốn Dùng phương pháp tính chỉ số chi phí vốn bình quân WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Cơ cấu vốn chủ sở hữu và vay nợ dài hạn hợp lý là cơ cấu có chỉ số WACC nhỏ nhất (có so sánh với mức trung bình trong ngành)

Xác định mức vay nợ ngắn hạn trung bình

Trong cơ cấu nguồn vốn, để đảm bảo an toàn, nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu + vay dài hạn) phải đủ để cover được Tài sản dài hạn Căn cứ vào đó, đối với doanh nghiệp bất động sản (hoặc ngành có vòng quay vốn thấp), mức vay nợ ngắn hạn trung bình được xác định bằng chênh lệch lớn nhất giữa (FA + Cash Needs) và đường xu thế

10

của nó Đối với các doanh nghiệp SXKD có vòng quay vốn lớn, mức vay ngắn hạn trung bình sẽ được xác định dựa trên nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp

Phương pháp tái cấu trúc vốn

Bước 1 : Xác định WACC tối ưu

Xác định Chi phí Nợ vay sau thuế (Rd*)

Rd* = (Rd + CRT)*(1 – T)

Rd* : Chi phí nợ vay sau thuế

Rd : Chi phí nợ vay cơ bản (Lãi suất ngân hàng, lãi suất danh nghĩa trái phiếu)

CRT : được xác định thông qua tỷ lệ interest coverage ratio, dựa vào bảng xếp hạng trái phiếu

β : Hệ số Beta đo lường mức độ rủi ro của doanh nghiệp

Rm – Rf : Phần bù rủi ro, bằng mức chênh lệch giữa market return với lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 5 năm Ở VN, không xác định được market return nên lấy tỷ

lệ 12,6% (Tỷ lệ market return trung bình trên thị trường Nasdaq từ năm 1971 đến năm 2010)

Nguồn : http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

Xác định hệ số Beta hiện hành của doanh nghiệp :

Dựa vào sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, ta ước lượng hệ

số Beta của doanh nghiệp như sau :

11

Xác định chuỗi return của giá chứng khoán để có được giá chứng khoán trong quá khứ Rt= Pt : Giá đóng của điều chỉnh

Pt= Pđóng cửa * hệ số tách tích lũy + DPS*hệ số tách tích lũy

Xác định beta của chứng khoán đã niêm yết

B1: Xác định chuỗi lợi suất Ri và Rm

B2: Xác định hiệp phương sai

Cov(Ri,Rm)=Var (Rm) =

B3: Xác định Beta β = ƯL beta của chứng khoán chưa niêm yết

B1: Xác định tỷ trọng đầu tư theo ngành tại DN

B2: Tính beta của các ngành hoặc DN điển hình

B3: Tính theo công thức :

Điều chỉnh hệ số β theo tỷ lệ Nợ :

β0 : Hệ số Beta ứng với tỷ lệ Nợ hiện tại

βu : Hệ số Beta ứng với trạng thái không vay nợ (Unleverage)

βL : Hệ số Beta ứng với trạng thái vay nợ (Leverage)

Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức Gordon

Dựa trên nguyên tắc gía trị hiện hành của một tài sản bằng giá trị hiện tại hóa của các luồng thu nhập từ tài sản đó trong tương lai Phương pháp này áp dụng đôi với doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng và chính sách chia cổ tức ổn định

12

Chúng ta sử dụng mô hình chiết khấu luồng cổ tức về thời điểm hiện tại

Giả sử cổ tức tăng trưởng với tốc độ g (g < Ke)

P0 : Giá trị hiện tại của cổ phiếu (Giá trị thị trường)

DPS1 : Cổ tức trên một cổ phần (Cổ tức dự kiến chia trong năm tới)

Xác định chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi cổ tức (Rps)

Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi cổ tức là tỷ lệ lợi nhuận cần đạt được của khoản đầu tư

mà các cổ đông ưu đãi cổ tức của công ty mong đợi

Rps = DPS/P

DPS : Cổ tức ưu đãi trả hàng năm

P : Giá bán cổ phiếu ưu đãi hiện hành trên thị trường

Cuối cùng xác định Chi phí vốn trung bình WACC theo công thức sau :

WACC = Wd*Rd* + Wps*Rps + We*Re

=〖 (R〗_d+CRT)*(1-T)*D/(D+E) + 〖R 〗_ps*〖PS/(D+E)

+R〗_e*(E-PS)/(D+E)

Ứng với các tỷ lệ Nợ khác nhau, sẽ có WACC khác nhau => WACCmin

Bước 2 : Phương pháp tái cấu trúc vốn

Bắt nguồn từ WACCmin, chúng ta có được cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp Với tỷ lệ Nợ xác định được, chúng ta sẽ điều chỉnh tỷ trọng Nợ ngắn hạn và Nợ dài hạn trong Tổng nợ

*Trường hợp Tăng Nợ, Giảm VCSH

Trong trường hợp này có các phương pháp điều chỉnh cơ cấu vốn như sau :

- Vay ngân hàng và mua lại cổ phần

- Phát hành trái phiếu và mua lại cổ phần…

a Xác định tỷ trọng các loại Nợ trong tổng Nợ

13

Thông thường, để giảm thiểu rủi ro tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn dài hạn

để tài trợ cho FA + Cash Needs Khi đó, nhu cầu vốn lưu động thường xuyên sẽ được tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn Mức vay ngắn hạn hợp lý trung bình được xác định bằng chênh lệch lớn nhất giữa giá trị FA+Cash Needs và đường xu thế của nó

Xác định đường xu thế của FA+Cash Needs : Ta sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính để xác định đường đường xu thế có dạng Y = Ax + b

Sau khi xác định được mức vay nợ ngắn hạn hợp lý => Tỷ trọng từng loại Nợ

=> Quyết định Vay ngắn hạn ngân hàng hay vay dài hạn hoặc phát hành trái phiếu

b Xác định phương án cơ cấu vốn

Tăng Vay nợ ngắn hạn hay dài hạn

Sử dụng lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn kinh phí khác thuộc Nguồn vốn chủ sở hữu để mua lại cổ phiếu quỹ Kiến nghị Hội đồng cổ đông hủy cổ phiếu quỹ

*Trường hợp giảm Nợ, tăng VCSH

a Xác định tỷ trọng các loại Nợ trong tổng Nợ

Tương tự 2.1

b Xác định phương án cơ cấu vốn

Doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới (đối với công ty cổ phần) hoặc các thành viên đóng góp thêm (đối với công ty TNHH) Hoặc doanh nghiệp cơ cấu lại vốn dài hạn thành vốn chủ sở hữu thông qua trái phiếu chuyển

đổi

2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

2.1.5.1 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến doanh nghiệp Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh như hiện nay Do đó hầu hết các doanh nghiệp đều hướng tới việc

mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Những doanh nghiệp đạt được quy

mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó được biết đến nhiều và tạo được uy tín trên thị trường Mặt khác, một quy mô lớn tương ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các

14

tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Vì vậy, doanh nghiệp

sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ

2.1.5.2 Cấu trúc tài sản

Cấu trúc tài sản có thể được chia thành tài sản cố định và tài sản lưu động Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài

2.1.5.3 Hiệu quả hoạt động

Hiệu quả kinh doanh của một doanh nghiệp đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh thông qua các chỉ tiêu như ROA, ROE

Theo lý thuyết M&M các doanh nghiệp có khả năng sinh lời lớn thường sử dụng nợ như một rào chắn thuế thu nhập doanh nghiệp

2.1.5.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Tổng rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp bao gồm hai bộ phận: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

 Rủi ro kinh doanh:

Xuất phát từ tình trạng hoạt động của công ty, khi có những thay đổi trong tình trạng này công ty có thể sẽ bị sút giảm lợi nhuận và cổ tức sẽ phụ thuộc vào việc đa dạng hoá tài sản và hoạt động kinh doanh của DN, không phụ thuộc vào cơ cấu vốn Với mức rủi ro kinh doanh cho trước (chi phí nợ đã được xác định)

 Rủi ro tài chính:

Liên quan đến việc công ty tài trợ vốn cho hoạt động của mình Sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài chính của DN Chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi DN sử dụng thêm nợ, vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu tăng

Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một công ty Sự xuất hiện của các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra cho công ty những nghĩa vụ trả lãi mà phải được thanh toán cho chủ nợ trước khi trả cổ tức cho cổ đông nên nó có tác động lớn đến thu nhập của họ Rủi ro tài chính là rủi ro có

Về nguyên tắc, DN sẽ phá sản khi gía trị tài sản cuả DN tương đương giá trị các khoản nợ Giá trị vốn chủ sở hữu sẽ bằng 0, và các cổ đông sẽ chuyển giao quyền sở hữu DN sang cho các trái chủ Khi việc chuyển nhượng này được thực hiện, các trái chủ sẽ nắm giữ các tài sản mà giá trị của chúng tương đương các khoản nợ Trên thực tế, khi chuyển nhượng như vậy các trái chủ sẽ mất một khoản chi phí, đó là chi phí phá sản

Có hai loại chi phí phá sản: chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp

 Chi phí phá sản trực tiếp:

Là liên quan đến việc chuyển giao tài sản sang cho các trái chủ Việc chuyển giao này là quá trình pháp lý, không liên quan đến các vấn đề kinh tế Chi phí này bao gồm các chi phí pháp lý và hành chính để làm thủ tục phá sản DN

 Chi phí phá sản gián tiếp:

Vì chi phí phá sản rất lớn nên các DN thường trích lập một khoản dự phòng để tránh nguy cơ phá sản Khi các DN gặp khó khăn về khả năng thanh toán, hay tình trạng khủng hoảng tài chính, sẽ phát sinh chi phí này Một số DN khi rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính có thể dẫn đến phá sản, nhưng phần lớn các DN đều tìm các khắc phục để vượt qua khủng hoảng Chi phí để tránh nguy cơ phá sản khi các DN lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính gọi là chi phí phá sản gián tiếp Chi phí khủng hoảng tài chính bao gồm chi phí trức tiếp và gián tiếp liên quan đến quá trình phá sản hay tránh nguy cơ phá sản của một DN

Các DN có nguy cơ phá sản lớn hơn sẽ sử dụng nợ ít hơn Ví dụ, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, nếu DN có EBIT biến động lớn sẽ ít sử dụng nợ hơn Hơn nữa, chi phí khủng hoảng tài chính sẽ khác nhau giữa các DN Chi phí này phụ thuộc vào chất lượng các tài sản của DN Nói cách khác, chi phí này sẽ được xác định bởi mức độ chuyển nhượng các tài sản của DN Ví dụ DN có các tài sản hữu hình sẽ

dễ dàng được bán và giá trị ít bị suy giảm nhanh hơn DN mà tài sản chủ yếu là các tài sản vô hình như trình độ công nhân, hay lợi thế thương mại

Tóm lại: Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa

hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn, rắc rối và đây là điểm cho các nhà quản trị tài chính hết sức thận trọng trong khi tăng tỷ lệ nợ

2.1.5.6 Chi phí trung gian (Agency cost)

Một số nhà nghiên cứu chỉ ra rằng các chi phí trung gian có thể giải thích sự tồn tại của cơ cấu sử dụng vốn tối ưu

Để tối thiểu hóa khả năng tiềm tàng về sự lạm dụng nguồn ngân quỹ vay mượn, các trái chủ thường yêu cầu người vay cam kết trong khế ước vay tiền những điều khoản nhằm bảo vệ quyền lợi của họ và quy định phương thức để giám sát các hoạt động của DN Việc lập các văn bản, thủ tục pháp lý, giám sát thực hiện và thi hành những cam kết dẫn tới sự tốn kém tiền bạc và những chi phí này được coi là chi phí trung gian khi vay nợ của DN Hơn nữa, trong chừng mực mà trái chủ cảm thấy không được bảo vệ thoả đáng, chưa đủ để chống lại sự lạm dụng tiền bạc của họ và họ sẽ trả giá thấp hơn cho những trái phiếu loại này Mức chênh lệch giá trong giá bán trái

17

phiếu là một hình thức chi phí trung gian quan trọng mà các cổ đông phải chịu Khi mức vay mượn tăng lên, thì nguy cơ về sự lạm dụng tiền vay cũng tăng theo, do đó dẫn đến sự gia tăng chi phí trung gian

Đồng thời chi phí trung gian cũng tồn tại và gia tăng cùng với việc sử dụng vốn

cổ phần: khi DN huy động vốn cổ phần mới, các cổ đông tiềm tàng muốn tăng các chi phí trung gian (mà họ được hưởng) để đảm bảo rằng những cổ đông hiện hữu và ban lãnh đạo của DN không làm tăng giá trị cổ phần riêng của họ bằng những chi phí của

cổ đông mới Đối với những phạm vi mà họ không được đảm bảo chắc chắn, các cổ đông mới sẽ trả giá thấp hơn đối với cả những cổ phiếu được bảo vệ đầy đủ Điều này đem lại một số chi phí trung gian mà các cổ đông hiện hữu phải chịu

2.1.5.7 Các yếu tố quản lý: nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý

doanh nghiệp Năng lực quản lý của lãnh đạo DN có tác động rất lớn đến cơ cấu vốn của DN

Để có thể nghiên cứu, xây dựng một số cơ cấu vốn tối ưu, đòi hỏi giám đốc DN phải

am hiểu rất sâu sắc về các nhân tố sẽ tác động đến chi phí vốn của DN: như lãi suất thị trường, chi phí phát hành, mức độ rủi ro của ngành, sự thay đổi các chính sách kinh tế Hơn thế, giám đốc DN phải có khả năng dự báo được những thay đổi của các yếu

tố này để lường trước được ảnh hưởng của chúng đến chi phí vốn, từ đó, tác động đến

cơ cấu vốn của DN

Để hỗ trợ cho lãnh đạo DN trong việc xây dựng chính sách quản lý vốn, một hệ thống phần mềm với các chương trình chuyên dụng sẽ được sử dụng nhằm lượng hoá các tác động của các yếu tố này đến sự thay đổi chi phí vốn Do vậy, các giám đốc DN phải am hiểu các tính năng, cơ cấu cũng như các ứng dụng của các chương trình quản

lý vốn đã được tin học hoá

Sự bảo thủ hay phóng khoáng của lãnh đạo DN cũng ảnh hưởng đến tính chủ quan của họ khi cân nhắc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu Bên cạnh cơ sở xác định cơ cấu vốn là chi phí vốn, còn cơ sở thứ hai là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Nếu lãnh đạo DN dám mạo hiểm, chấp nhận rủi ro thì việc sử dụng nợ sẽ tận dụng được đòn bẩy tài chính, làm cho tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (EPS) tăng lên Nhưng

18

sử dụng Nợ cũng như con dao hai lưỡi, vì khi đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực sẽ làm giảm khả năng sinh lời của DN nhiều hơn so với DN không sử dụng Nợ, thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng thanh toán của DN

2.1.5.8 Chính sách thuế

Thuế là một công cụ điều tiết nền kinh tế rất quan trọng của Nhà nước Tuy nhiên, nếu DN hiểu và biết cách vận dụng linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động tích cực của thuế trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu Mô hình cơ cấu vốn tối ưu của M.Miller cũng nghiên cứu tác động của thuế đến cơ cấu vốn Theo mô hình này, cơ cấu vốn tối ưu của DN được thiết lập khi cơ cấu vốn đó có chi phí vốn nhỏ nhất Khi

DN sử dụng càng nhiều nợ, do tác động của thuế thu nhập DN, chi phí nợ sẽ được điều chỉnh thành chi phí nợ sau thuế, DN được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế Do vậy, nếu thuế suất thuế thu nhập DN càng cao thì DN sẽ tạo ra được đòn bẩy tài chính dương, dẫn đến tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu tăng

Ở các nước có nền kinh tế phát triển, chính sách thuế rất đa dạng và phong phú Các chính sách thuế tác động trực tiếp đến thu nhập và chi phí của DN cũng rất khác nhau giữa các vùng, địa phương, ngành nghề khác nhau Do vậy, tiết kiệm thuế do việc

sử dụng nợ của các DN cũng khác nhau, tạo thành động lực để các DN sử dụng đòn bẩy tài chính

2.1.5.9 Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính

Thị trường tài chính phát triển sẽ đảm bảo mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường Mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính được đo lường bởi

lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả tất cả các thông tin tác động đến giá thị trường của các trái phiếu, cổ phiếu đều sẽ được sử dụng

để định giá các chứng khoán này Một thị trường hiệu quả không để lãng phí thông tin Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thị trường tài chính không bỏ qua bất kỳ thông tin nào có thể tạo ra lợi nhuận, do vậy, không một hoạt động mua bán nào diễn ra mà không có lợi nhuận

Trong những năm gần đây, thị trường hiệu quả được phân chia thành 3 dạng:

19

 Thị trường hiệu quả yếu:

Là nơi mà giá cả hiện tại của các tài sản tài chính chứa đựng tất cả các thông tin

về các giao dịch trong quá khứ của các tài sản này mà người mua và người bán đều có thể có được Hơn thế nữa, chi phí để có được các thông tin này là rất rẻ Không một ai

có cơ hội kiếm lợi nhuận tăng thêm từ các tài sản này tương ứng với rủi ro sẵn có từ việc mua hay bán chúng với giá trong quá khứ

 Thị trường hiệu quả trung bình:

Là thị trường mà giá hiện tại của các chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công khai ảnh hưởng đến giá của các chứng khoán đó, bao gồm cả các thông tin về giá quá khứ, khối lượng giao dịch, tình trạng tài chính của các tổ chức phát hành, các dự báo và điều kiện kinh tế, các thông tin liên quan Tất cả người mua và bán đều tự do sử dụng các thông tin công khai để định giá các tài sản tài chính Không ai có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ việc sử dụng những thông tin công khai này

 Thị trường hiệu quả cao:

Là thị trường mà giá hiện tại của các tài sản tài chính phản ánh tất cả các thông tin công khai và cá nhân liên quan đến giá trị của các tài sản tài chính, bao gồm các thông tin sở hữu bởi những người ở bên trong tổ chức như: các quan chức, giám đốc, những người nắm giữ chứng khoán ban đầu hay thậm chí cả nhân viên kế toán, nhà báo hay những người đã từng làm việc, tiếp cận với các thông tin cá nhân

Như vậy, sự phát triển của các thị trường tài chính sẽ giúp cho các DN xác định

chính xác và đầy đủ các nhân tố bên trong và bên ngoài DN tác động đến việc lựa chọn

cơ cấu vốn của DN Thông tin càng đầy đủ và cập nhật thì các quyết định của giám đốc càng chính xác

2.1.6 Nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu

Doanh nghiệp là một tổ chức kinh doanh nhằm mục đích sinh lời được pháp luật thừa nhận, được phép kinh doanh trên một số lĩnh vực nhất định, có từ một chủ sở hữu trở lên, có tên gọi riêng, có trụ sở giao dịch ổn định

20

Đối với các doanh nghiệp khi tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh cần phải

có các yếu tố cần thiết: tư liệu lao động, đối tượng lao động và sức lao động, từ đó đòi hỏi doanh nghiệp cần phải có một lượng tiền tệ nhất định Do vậy, doanh nghiệp phải hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ Quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng là quá trình hình thành, phân phối và sử dụng các quỹ tiền tệ đó Doanh nghiệp cần xây dựng cho mình một cơ cấu vốn mục tiêu, đồng thời biết tận dụng những cơ hội của thị trường để huy động được nguồn vốn rẻ nhất

Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Nhưng tìm được một cơ cấu vốn tối ưu không phải là chuyện dễ dàng

Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng như rủi ro trong quyết định đầu tư, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp phần tăng giá trị tài chính cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh

Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh nghiệp

vì vậy cần xem xét các nguyên tắc để khi xây dựng một cấu trúc vốn:

 Đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dúng vốn của doanh nghiệp

 Phù hợp với cơ cấu tài sản

21

Hình 2.1: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

 Cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro: cân nhắc mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu – ROE

 Gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế TNDN xác định trên cơ sở thu nhập chịu thuế và thuế suất, trong đó thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ tất cả các khoản chi phí hợp lý phục vụ cho hoạt động kinh doanh (kể cả chi phí lãi vay và khấu hao) Là một khoản chi phí nên thuế TNDN nên doanh nghiệp có xu hướng tìm kiếm mọi cách để thiết lập những lá chắn thuế, từ đó tối thiểu hóa chi phí thuế TNDN và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

 Kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính

 Kiểm soát vấn đề người đại diện: Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling nghiên cứu với giả định quyết định đầu

tư độc lập với cơ cấu vốn (1979) đề cập đến vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiến hữu giá trị tài sản từ các chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã tạo ra các chi phí đại điện

2.1.7 Các lý thuyết về cơ cấu vốn theo quan điểm hiện đại

2.1.7.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp Điều đầu tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng

nợ để giảm chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (WACC), vì chi phí sử dụng

nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh

22

nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra được khoản tiết kiệm thuế

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ

sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu

tư sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vẫn chưa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu

tư “xóa” đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ

Hình 2.2: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

2.1.7.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa

ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết MM

23

Modigliani và Miller (MM) cho là chính sách cổ tức không quan trọng trong các thị trường vốn hoàn hảo, và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo1

Nói một cách đơn giản là cho dù có phân chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này được minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn

Hình 2.3: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM

Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

 Giả định về thuế

 Giả định về chi phí giao dịch

 Giải định về chi phí kiệt quệ tài chính

 Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng

 Mệnh đế thứ nhất (I) nói về giá trị công ty

 Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn

Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong ba trường hợp:

1

Tài liệu của M&M “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư”, F Modigliani và M.H Miller, Tạp chí kinh tế Mỹ, xuất bản năm 1958

24

 Môi trường không có thuế TNDN

 Môi trường có thuế TNDN

 Môi trường có thuế TNDN, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác

Những giả định của lý thuyết MM :

 Công ty họat động trong môi trường không có thuế

 Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch

 Thị trường hoàn hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất )

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN Ngòai ra cũng giả dụ là các DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

 Mệnh đề II của MM

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

25

Với:

 rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

 rD : Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

 r0 : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

 D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

 E : Giá trị vốn cổ phần của công ty

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp

không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

“Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công

ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”

Hình 2.4: Mệnh đề 2 của Mô hình MM Mệnh đề của MM lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng Khi một DN tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi

Kết luận trên đây của MM được hỗ trợ bởi hoạt động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá) Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau

và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn

Trong một thị truờng vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để DN hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn

Theo MM, nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do

đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, MM kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính

27

 VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

 D : Tổng số nợ sử dụng

 Tc : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm đƣợc thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay

Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng

nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ

Và giá trị doanh nghiệp :

Po: là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

 Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :

Thu nhập dành cho chủ sở hữu là :

CF = (EBIT – I) (1-t’)

28

Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :

CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’

Hay:

CF = EBIT (1-t’) + D*t’*rd

Chênh lệch dòng tiền giữa 2 DN không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là:

D*t’*rd = I* t’

Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay

Giá trị doanh nghiệp:

P0D = Po + PVtax

Trong đó:

PVtax = D*t’

Với:

 P0D: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay

 PVtax: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay

Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ

Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này do cổ tức

là yếu tố chi phí sau thuế

Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút Tuy nhiên nó vẫn không hoàn toàn xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn

và các chi phí khác

Ở phần trên lý thuyết MM kết luận là giá trị của DN tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng Nói cách khác giá trị thị trường của DN được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tòan nợ Trên thực tế không có

 Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một

số yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch …

 Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về

tài chính có thể DN bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn

và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý … Các khoản chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với DN không sử dụng đòn bẩy tài chính Khi bị phá sản DN phải thanh lý tài sản để trả nợ Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản,

số tiền thu được do thanh lý tài sản của DN sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào DN có sử dụng đòn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tư vào DN không có sử dụng đòn bẩy tài chính

 Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà

nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn có chi phí giao dịch Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của

MM

 Chi phí giám sát người thừa hành: Là những chi phí liên quan đến hoạt động

giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông Các khoản chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm toán… Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông

đòi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp

Vì vậy công thức định giá chứng khoán của MM có thể điều chỉnh như sau :

POD = Po +PVtax – PVps – PVcpk

Với: