Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ƣu mà thông qua đó có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp. Điều đầu tiên trong lý thuyết này xem xét đến là cơ cấu vốn tối ƣu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (WACC), vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đó là khoản tiết kiệm thuế. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả đƣợc ghi nhận vào chi phí trƣớc thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh

22

nghiệp; còn lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không tạo ra đƣợc khoản tiết kiệm thuế.

Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ sử dụng nợ (hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tƣ sẽ gia tăng suất sinh lời yêu cầu. Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tƣ vẫn chƣa thể xóa bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng nợ vẫn còn đƣợc xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ hơn thì chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Và đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tƣ “xóa” đi toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có xu hƣớng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ.

Hình 2.2: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu 2.1.7.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đƣa ra vào tháng 6 năm 1958 thƣờng đƣợc gọi là lý thuyết MM.

23

Modigliani và Miller (MM) cho là chính sách cổ tức không quan trọng trong các thị trƣờng vốn hoàn hảo, và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trƣờng hoàn hảo1.

Nói một cách đơn giản là cho dù có phân chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhƣ thế nào thì giá trị đầu tƣ vẫn đƣợc bảo toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này đƣợc minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trƣờng hợp khác nhau của cơ cấu vốn

Hình 2.3: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

 Giả định về thuế

 Giả định về chi phí giao dịch

 Giải định về chi phí kiệt quệ tài chính

 Giả định về thị trƣờng hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết MM đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

 Mệnh đế thứ nhất (I) nói về giá trị công ty.

 Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn.

Các mệnh đền này lần lƣợt sẽ đƣợc xem xét trong ba trƣờng hợp:

1

Tài liệu của M&M “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tƣ”, F. Modigliani và M.H Miller, Tạp chí kinh tế Mỹ, xuất bản năm 1958

24

 Môi trƣờng không có thuế TNDN

 Môi trƣờng có thuế TNDN

 Môi trƣờng có thuế TNDN, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác.

 Lý thuyết MM trong môi trƣờng không có thuế TNDN

Những giả định của lý thuyết MM :

 Công ty họat động trong môi trƣờng không có thuế.

 Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát ngƣời thừa hành và chi phí giao dịch.

 Thị trƣờng hoàn hảo (có đủ ngƣời mua và ngƣời bán trong thị trƣờng, vì

vậy không có nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có một ảnh hƣởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tƣ và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tƣ có thể vay hay cho vay cùng lãi suất..).

 Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận

của một DN. Ngòai ra cũng giả dụ là các DN hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.

 Mệnh đề I của MM

“Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị

của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU”

Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là nhƣ nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hƣởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

 Mệnh đề II của MM

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

25 Với:

 rE : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

 rD : Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

 r0 : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

 D : Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

 E : Giá trị vốn cổ phần của công ty

Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp

“Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là nhƣ nhau”.

Hình 2.4: Mệnh đề 2 của Mô hình MM

Mệnh đề của MM lý luận tƣong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi

một DN tăng mức nợ tƣơng đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh

đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi

ro

D/E

r r

E

rD

26

phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi

thay đổi trong cấu trúc vốn.

Do giá thị trƣờng của DN đƣợc tính bằng triết khấu lãi trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tƣơng lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trƣờng của DN phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị DN cũng không đổi.

Kết luận trên đây của MM đƣợc hỗ trợ bởi hoạt động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhƣng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.

Trong một thị truờng vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tƣ sẽ không để DN hƣởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận đƣợc cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.

Theo MM, nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ đƣợc đƣa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá nhƣ trên, MM kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính.

 Lý thuyết MM trong môi trƣờng có thuế TNDN

 Mệnh đề I của MM

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ (VL)

bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế.

VL = VU + Tc.D

Với:

27

 VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

 D : Tổng số nợ sử dụng

 Tc : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm đƣợc thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay.

Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.

 Mệnh đề II của MM

Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, mối quan hệ này đƣợc diễn tả bởi công thức:

Trong môi trƣờng có thuế TNDN, MM cho rằng giá trị của DN gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.

Thực tế phần lớn các DN đều phải nộp thuế thu nhập DN, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị DN.

 Nếu DN không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là:

CF = EBIT (1-t’)

Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên :

WACC = re

Và giá trị doanh nghiệp :

Po: là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.

 Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :

Thu nhập dành cho chủ sở hữu là :

28

Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :

CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’

Hay:

CF = EBIT (1-t’) + D*t’*rd

Chênh lệch dòng tiền giữa 2 DN không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là:

D*t’*rd = I* t’

Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp:

P0D = Po + PVtax

Trong đó:

PVtax = D*t’

Với:

 P0D: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.

 PVtax: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay. Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.

Ƣu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm đƣợc thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trƣớc thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ƣu điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.

Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế nhƣ vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không hoàn toàn xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lƣợc sử dụng đòn bẩy tài chính tối ƣu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.

 Lý thuyết MM trong môi trƣờng có thuế TNDN, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác.

Ở phần trên lý thuyết MM kết luận là giá trị của DN tăng tuyến tính khi số lƣợng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trƣờng của DN đƣợc tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ƣu đạt đƣợc khi cấu trúc vốn tòan nợ. Trên thực tế không có

29

DN nào chỉ tài trợ toàn bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ƣu :

 Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ DN không có vốn

chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.

 Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tƣ có thể còn phát sinh một

số yếu tố ảnh hƣởng nhƣ chi phí phá sản, chi phí giao dịch …

 Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về

tài chính có thể DN bị mất uy tín, mất thị trƣờng, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khoản chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tƣ hơn so với DN không sử dụng đòn bẩy tài chính. Khi bị phá sản DN phải thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu đƣợc do thanh lý tài sản của DN sẽ ƣu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tƣ vào DN có sử dụng đòn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tƣ vào DN không có sử dụng đòn bẩy tài chính.

 Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhƣng trên thực tế luôn có chi phí giao dịch. Điều này cũng ảnh hƣởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của MM.

 Chi phí giám sát người thừa hành: Là những chi phí liên quan đến hoạt động

giám sát nhằm đảm bảo cho ngƣời thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đông. Các khoản chi phí này gồm tiền lƣơng, tiền thƣởng, chi phí kiểm toán…. Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.

Vì vậy công thức định giá chứng khoán của MM có thể điều chỉnh nhƣ sau :

POD = Po +PVtax – PVps – PVcpk

30

 PVps: Hiện giá của chi phí phá sản.

 PVcpk: Hiện giá của các chi phí khác có liên quan đến giá trị DN Nhƣ vậy trong môi trƣờng không hoàn hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của DN bằng giá trị của DN trong môi trƣờng hoàn hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi phí khác.

2.1.7.3. Lý thuyết chi phí đại diện

Luận điểm của Jensen và Meckling (thƣờng viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tƣ độc lập với cấu trúc vốn.

Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tƣ sau khi đã nhận đƣợc các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.

2.1.7.4. Thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng thị trƣờng đƣợc nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tƣơng lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lƣu lƣợng tiền mặt tƣơng lai. Khi ban quản trị tin tƣởng cổ phiếu đƣợc đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trƣờng vốn bên ngoài, những thị trƣờng này chấp nhận cổ phiếu đƣợc đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tƣ. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trƣờng vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trƣờng vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu nhƣ họ tin là cổ phiếu