QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

LỜI CAM ĐOANHọ tên học viên: Nguyễn Thị Thu Hà Ngày sinh:01/06/1982 Nơi sinh: Thái Bình Là tác giả của đề tài luận văn: Quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Họ tên học viên: Nguyễn Thị Thu Hà Ngày sinh:01/06/1982 Nơi sinh: Thái Bình

Là tác giả của đề tài luận văn: Quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngành: Tài chính doanh nghiệp Mã ngành: 60340201

Tôi xin cam đoan luận văn này là của tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của các tác giả khác Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do tôi tự tìm kiếm và xử lý Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước nhà trường, Hội đồng bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật

TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 09 năm 2013

Người cam đoan (Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Thu Hà

Để hoàn thành được luận văn này tôi đã nhận được rất nhiều sự động viên, giúp

Xin gửi lời cám ơn chân thành tới Ban Giám hiệu,Viện đào tạo sau đại học Trường đại học Kinh tế TP.HCM đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập Xin gửi lời cám ơn tới những đồng nghiệp nơi tôi đang công tác đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi về thời gian để tôi hoàn thành luận văn

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình

Kính chúc Quý thầy cô, gia đình và bạn bè mạnh khỏe, hạnh phúc và thành công

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013

MỤC LỤC

TÓM TẮT 3

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

1.1LÝ DO THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU NÀY 2

1.2MỤC TIÊU VÀ CÁC CÂU HỎI CẦN NGHIÊN CỨU 3

1.3ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

1.4PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1LÝ THUYẾT VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY 6

2.1.1 Lý thuyết đại diện 6

2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin 7

2.2CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 18

3.1DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 18

3.2CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH 18

3.2.1 Tính thanh khoản 18

3.2.2 Đo lường chỉ số quản trị công ty 20

3.2.3 Đo lường các biến khác 21

3.3MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.4PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 25

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1MÔ TẢ CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH 28

4.2HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN 30

4.3PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.3.1 Hồi quy TURNOVER theo các biến 31

4.3.2 Hồi quy AMIHUD theo các biến 42

4.3.3 Hồi quy LIQ theo các nhân tố cấu thành của chỉ số quản trị CGI 52

4.4THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 58

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 60

5.1CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 60

5.2NHỮNG HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP 61

5.2.1 Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI 61

5.2.2 Hạn chế khi thực hiện các mô hình hồi quy 61

5.2.3 Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 62

DANH MỤC BẢNG BIỂU

BẢNG 4.1:MÔ TẢ CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH 28

BẢNG 4.2:MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN 30

BẢNG 4.3:ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA ĐƯỜNG HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 31

BẢNG 4.4:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 32

BẢNG 4.5:HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 33

BẢNG 4.6:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI,MB 36

BẢNG 4.7:HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI,MB 37

BẢNG 4.8:KIỂM ĐỊNH BỎ SÓT BIẾN KHI HỒI QUY TURNOVER,CGI VÀ MB 38

BẢNG 4.9:KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI KHI HỒI QUY CÁC BIẾN

TURNOVER,CGI VÀ MB 39

BẢNG 4.10:KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG TỰ TƯƠNG QUAN CỦA TURNOVER THEO CÁC BIẾN CGI VÀ MB 40

BẢNG 4.11:HỒI QUY TURNOVER1 THEO CGIT VÀ MBT 41

BẢNG 4.12:ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ PHÙ HỢP CỦA ĐƯỜNG HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 42

BẢNG 4.13:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 43

BẢNG 4.14:HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN ĐỘC LẬP 43

BẢNG 4.15:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE,CGI,MB 46

BẢNG 4.16:HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE,CGI,MB 47

BẢNG 4.17:KIỂM ĐỊNH BỎ SÓT BIẾN KHI HỒI QUY AMIHUD,SIZE,CGI,MB 48

BẢNG 4.18:KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI KHI HỒI QUY CÁC BIẾN AMIHUD,CGI,MB VÀ SIZE 49

BẢNG 4.19:KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG TỰ TƯƠNG QUAN CỦA AMIHUD THEO CÁC BIẾN SIZE,CGI VÀ MB 50

BẢNG 4.20:HỒI QUY AMIHUD1 THEO CGIA,MBA VÀ SIZEA 51

BẢNG 4.21MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN PHỤ THUỘC VÀ CÁC BIẾN ĐỘC LẬP (GỒM CẢ BIẾN PHỤ CỦA CHỈ SỐ CGI) 52

BẢNG 4.22:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP HÀM HỒI QUY KHI HỒI QUY TURNOVER

THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI 53

BẢNG 4.23:HỒI QUY TURNOVER THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI 54

BẢNG 4.24:HỒI QUY TURNOVER THEO TT VÀ MB 55

BẢNG 4.25:KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH HỒI QUY KHI HỒI QUY AMIHUD

THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI 56

BẢNG 4.26:HỒI QUY AMIHUD THEO CÁC BIẾN PHỤ CỦA CGI 56

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1:DANH SÁCH CÁC CÔNG TY KHẢO SÁT MẪU V

PHỤ LỤC 2:BẢNG CÂU HỎI THẺ ĐIỂM THỰC HIỆN NĂM 2012 DỰA TRÊN DỮ LIỆU NĂM 2011(TRÍCH “BÁO CÁO THẺ ĐIỂM QUẢN TRỊ CÔNG TY 2012” TRANG 107 ĐẾN

119–TỔ CHỨC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ DIỄN ĐÀN QUẢN TRỊ CÔNG TY TOÀN CẦU PHỐI HỢP CÙNG ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC,VIỆT NAM) VII

PHỤ LỤC 3:THẺ ĐIỂM XÂY DỰNG CHỈ SỐ QUẢN TRỊ CÔNG TY XXXI

PHỤ LỤC 4:CÁC NGUYÊN TẮC QUẢN TRỊ CÔNG TY CỦA OECD XXXIII

PHỤ LỤC 5:THẾ NÀO LÀ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG? XL

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây là thị trường mới nổi, chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch từ tháng 07/2000 Trong bài nghiên cứu này tác giả xây dựng chỉ số quản trị công ty cho mẫu nghiên cứu gồm

41 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM từ năm 2006 - 2012 Các nhân tố hình thành chỉ số quản trị công ty bao gồm: Quyền của Cổ đông và đối xử bình đẳng đối với Cổ đông; Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan; Công bố thông tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của Hội đồng quản trị

và Ban kiểm soát Để đo lường tính thanh khoản tác giả sử dụng tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu TURNOVER và tỷ số AMIHUD Kết quả nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của cổ phiếu Chỉ số quản trị công ty có tương quan dương với tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và có tương quan âm với tỷ số Amihud Khi tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty sẽ làm tăng 0.37% chỉ số vòng quay trung bình cổ phiếu mỗi tháng trong các năm tiếp theo và làm giảm 4.55% tỷ số Amihud Và đặc biệt vai trò của nhân tố công bố thông tin và tính minh bạch rất quan trọng vì nó có tác động tích cực đến tính thanh khoản Nếu tăng nhân tố thông tin 1% làm cho vòng quay trung bình của

cổ phiếu tăng 1.15% trong các năm tiếp theo Nghiên cứu này góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng định rằng tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò và trách nhiệm của mình trong việc điều hành công ty Mặt khác, các nhà đầu tư bên ngoài có cái nhìn toàn diện hơn khi nắm bắt các thông tin về công ty để xem xét liệu họ có nên mua, nắm giữ hay bán cổ phần của mình

Từ khóa: Quản trị công ty, tính thanh khoản, thị trường chứng khoán, cổ phiếu

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu này

Cùng với sự phát triển của thế giới, các công ty đại chúng nói chung và công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán nói riêng ở Việt Nam đã và đang khẳng định vai trò của mình trong nền kinh tế Sau 13 năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam đã có gần 850 tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên 2 Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh; hơn 1.000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư Vì vậy việc quản trị công ty vô cùng quan trọng góp phần phát triển thị trường chứng khoán Quản trị công ty tốt nâng cao giá trị của doanh nghiệp, từ đó làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu Nếu đứng trên góc độ quản lý nhà nước, việc tăng cường và giám sát quản trị công ty có thể phục vụ nhiều cho các chính sách công Quản trị công ty tốt làm giảm thiểu hiệu ứng Domino khi có các cuộc khủng hoảng tài chính, và tăng lòng tin đối với nhà đầu tư trong và ngoài nước giúp phát triển thị trường vốn

Trên thế giới có khá nhiều tác giả đã nghiên cứu vấn đề này và đều khẳng định tầm quan trọng của quản trị công ty Họ đưa ra các bằng chứng xác đáng dựa trên phân tích các số liệu thực nghiệm ở các quốc gia Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong quản trị công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty Durnev và Kim (2005) cho rằng chất lượng quản trị của các công ty trên thị trường mới nổi càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng cao Ngoài ra môi trường pháp lý cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công

ty ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn Quản trị công ty tốt làm giảm khoản chi phí này đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ cổ đông thiểu số kém Ở Việt Nam vấn đề quản trị công ty vẫn chưa được chú trọng đúng mức Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý cho việc nâng cao hoạt động quản trị công ty, đã và đang được Bộ tài chính bổ sung, sửa đổi cho phù hợp nhằm đảm bảo cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư có môi trường hoạt động công bằng

1.2 Mục tiêu và các câu hỏi cần nghiên cứu

Từ những lý do trên, tác giả muốn thực hiện đề tài nghiên cứu để thấy rõ tầm quan trọng của quản trị công ty và ảnh hưởng của nó đến tính thanh khoản của cổ phiếu Từ đó so sánh với các nghiên cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài

Như vậy các câu hỏi cần đặt ra để nghiên cứu là:

 Có mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

 Chỉ số quản trị công ty CGI có tác động tích cực hay tiêu cực đến Tỷ số TURNOVER và AMIHUD (đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu)?

 Ngoài ra quy mô của công ty, đòn bẩy tài chính tài chính, tỷ số giá trị thị trường/giá sổ sách và biến động giá cổ phiếu có tương quan dương hay âm với tính thanh khoản của cổ phiếu?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Thu thập và xử lý số liệu: Sử dụng số liệu trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE), các báo cáo tài chính hàng năm, thông tin trên các trang web của các công ty được lấy mẫu từ 41 công ty trong khoảng thời gian từ năm 2006-2012 để kiểm chứng mối quan hệ này

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Quản trị công ty được đề cập đến trong hoạt động quản trị doanh nghiệp và ngày càng có nhiều công ty cổ phần quan tâm đến khái niệm này, một phần, do đòi hỏi của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam, phần khác, do đòi hỏi của chính các cổ đông

và các bên liên quan khác của doanh nghiệp

Theo tổ chức OECD (2004) thì quản trị doanh nghiệp là hệ thống được xây dựng để điều khiển và kiểm soát các doanh nghiệp Cấu trúc quản trị doanh nghiệp chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm trong số những thành phần khác nhau có

liên quan tới doanh nghiệp cổ phần như Hội đồng quản trị, Giám đốc, cổ đông, và những chủ thể khác có liên quan Quản trị doanh nghiệp cũng giải thích rõ qui tắc

và thủ tục để ra các quyết định liên quan tới vận hành doanh nghiệp Bằng cách này, quản trị doanh nghiệp cũng đưa ra cấu trúc thông qua đó có thể thiết lập cho mục tiêu doanh nghiệp, và cả phương tiện để đạt được mục tiêu hay giám sát hiệu quả công việc

Theo đó, ngoài việc chịu sự ràng buộc về luật pháp, các doanh nghiệp còn chịu áp lực từ phía các cổ đông cũng như các bên có quyền lợi liên quan buộc các doanh nghiệp phải xây dựng quy chế quản trị riêng của mình nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp và từ đó tính thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện

Tác giả xây dựng mô hình hồi quy theo phương pháp OLS để chứng minh mối quan

hệ mật thiết giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Cụ thể, sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên cứu khoa học là:

Phương pháp thống kê, phân tích số liệu:

Để đo lường chất lượng quản trị công ty dựa trên thông tin quản trị được công bố trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty khảo sát, các thông tin công bố trên trang web của họ và những thông tin khác được công bố rộng rãi Từ

đó tác giả so sánh kết quả với những nhận xét, đánh giá các công ty theo ngành của

Tổ chức tài chính quốc tế IFC

Các biến nghiên cứu khác gồm: Tính thanh khoản của cổ phiếu, quy mô công

ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số giá thị trường/ giá sổ sách, biến động giá Các biến này

có giá trị định lượng cụ thể dựa trên các báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu và số liệu trên các trang web chứng khoán

Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm Excel dùng để xử lý dự liệu thô thu thập được, phần mềm SPSS và Eview để phân tích tương quan, hồi quy và kiểm định sự phù hợp của mô hình

Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu:

Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xây dựng hàm hồi quy Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng mô hình phù hợp mà không đa cộng tuyến giữa các yếu tố ảnh hưởng Tác giả sẽ dùng kiểm định Durbin-watson để kiểm tra hiện tượng tự tương quan, kiểm tra giá trị VIF để phát hiện đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm hồi quy, kiểm định P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, phương pháp stepwise để loại trừ các biến không có quan hệ ra khỏi mô hình và xem có bỏ sót biến giải thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey

1.5 Nội dung nghiên cứu

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, trước tiên chúng ta phải tìm hiểu các lý thuyết liên quan đến quản trị công ty Tiếp theo đó là những bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ này của các tác giả trên thế giới Tác giả đi sâu phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm định sự phù hợp của mô hình để chứng minh mối quan hệ này Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng nghiên cứu tiếp theo Với những nội dung trên, bài nghiên cứu được chia làm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết về quản trị công ty

2.1.1 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện xuất hiện từ những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới nhiều loại hình công ty xuất hiện Các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty, quan hệ giữa người chủ sở hữu và người quản lý để thực hiện các quyết định của công ty bắt đầu được chú trọng

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý- người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Người đại diện sẽ thay mặt người chủ để ra các quyết định Nhưng làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác người chủ là vấn đề mà lý thuyết chi phí đại diện cần giải quyết Vì vậy, theo lý thuyết này để hạn chế sự bất đồng về lợi ích, người chủ có thể tăng chi phí giám sát, hoặc phải trả thêm những khoản phí để đảm bảo rằng người người đại diện không thực hiện những hành động làm tổn hại đến lợi ích của người chủ Do đó, chi phí đại diện là tổng hợp của chi phí giám sát quản lý, chi phí ràng buộc với người đại diện, chi phí do mất mát phụ trội

Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng tỉ số giá trị thị trường và giá sổ sách sẽ thấp hơn ở những công ty mà khả năng bị các cổ đông lớn thâu tóm, đặc biệt là khi họ nắm giữ cổ phần của các công ty có vốn cổ phần của nhà nước lớn hay những công ty theo cấu trúc gia đình Mức độ tập trung của mức

sở hữu đem lại lợi ích cho công ty vì những cổ đông lớn trong ban quản trị sẽ hoạt động tốt hơn

2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ánh không kịp thời và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường Thông tin bất cân xứng xảy ra

do có nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp nhận và xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau

Người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng thông tin là George Akerlof (1970) Akerlof cho rằng trên thị trường, do thông tin bất cân xứng nên người bán luôn là phía có đủ thông tin về chất lượng hàng hóa trong khi người mua

là phía không có đủ thông tin Chính vì thế người bán luôn che giấu thông tin thật

về hàng hóa cũ của mình và bán chúng với giá của hàng hóa mới Người mua không chắc chắn về chất lượng hàng hóa mình sẽ mua nên cũng chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp mình lựa chọn nhầm thì sẽ giảm được thiệt hại Trên thực tế hàng hóa tốt có giá cao hơn mức trung bình, còn hàng hóa xấu có giá dưới mức trung bình Vì thế người mua thường mua được hàng xấu

và người bán thì không bán được hàng hóa tốt Do đó cả người mua và bán đều không có lợi Theo tác giả để giải quyết vấn đề này cần có sự can thiệp của trung gian đứng ra giới thiệu sản phẩm, quy đĩnh rõ ràng về chất lượng nhằm minh bạch thông tin Lý thuyết này được gọi là nguyên tắc “lemons” Với các nước kém phát triển, nguyên tắc này thể hiện khá rõ nét

2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây

2.2.1 Nghiên cứu giữa chỉ số quản trị công ty và tính thanh khoản

Parasanna và Menon (2011) khi nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị công ty

và tính thanh khoản của cổ phiếu các tác giả đã đặt ra ba câu hỏi: Các công ty quản trị tốt hơn có góp phần làm cho hành vi thị trường chứng khoán hiệu quả hơn hay không? Những người sáng lập công ty nắm giữ cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh khoản hay không? Mức độ tác động của quản trị công ty đại chúng đến tính thanh khoản của cổ phiếu như thế nào? Từ đó các tác giả đưa ra các giả thiết: Các

công ty có kinh nghiệm tốt về quản trị doanh sẽ cải thiện thanh khoản trên thị trường chứng khoán; Những công ty có đầu tư nước ngoài có tính thanh khoản cao hơn; Nhà quản trị nắm giữ cổ phiếu nhiều sẽ giảm tính thanh khoản; Mẫu nghiên cứu gồm 90 công ty trên thị trường chứng khoán Bombay của Ấn Độ trong khoản thời gian 2009-2010 Kết quả cho thấy những công ty quản trị tốt thì tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn đặc biệt là các công ty có vốn nước ngoài Nhà quản trị nắm giữ số lượng cổ phiếu nhiều sẽ làm giảm tính thanh khoản

Karmani (2012) nghiên cứu trên 155 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Paris ở Pháp trong năm 2008 và 2009 về tác động của cơ chế quản trị đến tính thanh khoản của cổ phiếu Tác giả nêu ra các giả thiết ảnh hưởng đến tính thanh khoản: Kích thước của hội đồng quản trị, sự hiện diện của các giám đốc độc lập, các chuyên gia tài chính, độ tuổi của giám đốc, số lượng các cuộc họp của hội đồng quản trị, sự tồn tại của một ủy ban kiểm toán, tỷ lệ giám đốc độc lập về chuyên môn, có ít nhất một công ty kiểm toán trong một mạng lưới kiểm toán quốc

tế "Big 4" Kết quả nghiên cứu cho thấy kích thước của Hội đồng quản trị, tính độc lập và các chuyên gia tài chính của các quản trị viên, và số lượng các cuộc họp hội đồng quản trị có ảnh hưởng lớn đến tính thanh khoản của cổ phiếu Một hệ thống quản trị công ty hiệu quả làm tăng niềm tin nhà đầu tư trên thị trường Đây là một đòn bẩy cho việc thiết lập một mối quan hệ tin tưởng giữa các công ty và các nhà đầu tư, thu hút các nhà đầu tư mới, và nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu Ngoài ra

sự có mặt của 1 trong 4 công ty kiểm toán quốc tế thuộc mạng lưới "Big 4" có ảnh hưởng tốt đến tính thanh khoản

Chung, Elder và Kim (2010) nghiên cứu trên sàn giao dịch NYSE/AMEX và NASDAQ của Hoa Kỳ cho thấy các công ty có quản trị công ty tốt thì tính thanh khoản của cổ phiếu cao bởi vì quản trị tốt cải thiện tính minh bạch tài chính và hoạt động, giảm bất đối xứng thông tin giữa những người trong cuộc và chủ sở hữu bên ngoài Điều này lý giải tại sao những công ty có cơ cấu quản trị kém thì giá trị thị trường thấp hơn, bảo vệ quyền cổ đông thấp, lợi nhuận biên thấp và doanh thu tăng

trưởng chậm Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng trong cùng điều kiện kinh doanh, những công ty trong nước có cơ chế quản lý và thông tin công khai minh bạch, bảo

vệ quyền lợi cho cổ đông nhỏ, được đánh giá cao hơn nên tính thanh khoản được cải thiện Tuy nhiên tác giả cũng nói thêm công ty có nên lựa chọn và áp dụng như thế nào vẫn còn tùy thuộc vào các chi phí liên quan khác Ví dụ như lựa chọn tiêu chuẩn nhằm giảm bớt sự ảnh hưởng của cổ đông lớn trong việc chi phối công ty để tối đa hóa giá trị cho cá nhân phải cân nhắc đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cùng các chi phí khác có liên quan

Loukil và Yousfi (2010) nghiên cứu trên mẫu gồm 49 công ty giao dịch trên thị trường chứng khoán mới nổi ở Tunisia từ năm 1998 - 2007 Các tác giả phân tích tác động của thông tin bất cân xứng lên thị trường chứng khoán và những ảnh hưởng của nó Kết quả cho thấy thanh khoản phụ thuộc đáng kể trên các loại hình kiểm soát (quản lý nhà nước, kiểm soát tư nhân và kiểm soát nước ngoài) Những

cổ đông thích tham gia vào các công ty có sự kiểm soát của nhà nước vì tài sản của

họ được đảm bảo hơn và nhà nước luôn bảo vệ nhà đầu tư Các tác giả khẳng định quản trị công ty có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến tính thanh khoản của cổ phiếu vì chúng làm giảm sự bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng phụ thuộc vào một số đặc điểm của công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy trung bình, hơn một nửa các giao dịch được thực hiện bởi những thương nhân nắm được tin tức Điều này có nghĩa là thị trường chứng khoán Tunisia hiển thị thông tin bất đối xứng nghiêm trọng

2.2.2 Các nghiên cứu khác

 Mối quan hệ giữa quy mô công ty và tính thanh khoản

Narayan (Deakin University), Zhang (Durham University), và Zheng (Deakin University) (2010) nghiên cứu dựa vào dữ liệu trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến Họ đưa ra giả thiết tính thanh khoản thay đổi theo quy

mô công ty Để kiểm tra những giả thuyết này, tác giả sử dụng một bộ dữ liệu hai

năm của thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến bao gồm hơn 34 và

48 triệu giao dịch tương ứng Họ tìm thấy kết quả phù hợp cho cả hai sàn chứng khoán Sự tương đồng trong tính thanh khoản là liên tục không phụ thuộc vào quy

mô công ty Điều này là không phù hợp với các tài liệu đã nghiên cứu trước đó Ý nghĩa của việc này là cú sốc thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến các công ty (không phân biệt quy mô của chúng) như nhau

Khác với Narayan và cộng sự, Chung, Elder và Kim (2010) nghiên cứu dữ liệu tổng hợp trên hai thị trường chứng khoán NYSE/AMEX và NASDAQ của Hoa

Kỳ cho kết quả có mối tương quan dương giữa quy mô công ty với tính thanh khoản

Cùng chung kết quả với Chung và cộng sự, Karmani (2012) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Pháp cũng cho thấy mối tương quan dương giữa quy mô công ty với tính thanh khoản

 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản

Frieder và Martell (2006) đưa ra giả thiết phát hành nợ làm tăng gánh nặng lãi suất và rủi ro của một công ty và do đó làm giảm khả năng thanh khoản Dữ liệu nghiên cứu là tất cả các công ty trên sàn giao dịch NYSE từ năm 1988-1998 và phát hiện ra một số thú vị về kết quả thực nghiệm đó là khi gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ tăng tính thanh khoản, phù hợp với ý tưởng mà nợ buộc các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn (theo Jensen (1986)), do đó làm giảm chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư, và kết quả là làm tăng tính thanh khoản (Kyle (1985))

Haddad (2012) xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Jordan (sàn giao dịch Amman) từ năm 2000-2009 Tác giả lập luận rằng khi sử dụng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu sẽ tốn chi phí phát hành nên làm giảm giá trị công ty Vì vậy, giả thiết là công ty có thanh khoản cao hơn sẽ có sử dụng đòn bẩy nhiều hơn trong cấu trúc vốn của họ Bằng

chứng thực nghiệm nghiên cứu không hỗ trợ giả thiết này Kết quả phân tích hồi quy cho thấy việc sử dụng đòn bẩy không ảnh hưởng đến tính khoản của cổ phiếu Tác giả so sánh với những kết quả nghiên cứu trước và kết luận rằng nó không phù hợp với Lipson và Mortal (2010) và Frider và Martell (2006) nghiên cứu các công

ty Mỹ, và Udomsirikul và cộng sự (2010) nghiên cứu các công ty Thái Lan

 Mối quan hệ giữa tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường, biến động giá của cổ phiếu

và tính thanh khoản

Karmani (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá của cổ phiếu và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Pháp cho thấy biến động giá có tương quan âm với tỷ lệ Amihud, có nghĩa là tương quan dương với tính thanh khoản

Tang và Wang (2011) nghiên cứu các công ty giao dịch trên sàn Thượng Hải

và thị trường chứng khoán Thâm Quyến (Trung Quốc) trong khoảng thời gian 1999-2004 Tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường có liên quan nghịch với tính thanh khoản trong khi biến động giá cổ phiếu thì không có kết luận vì nó tương quan dương với cả hai chỉ số là tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và tỷ lệ Amihud Nhận xét các kết quả nghiên cứu thực nghiệm:

Do đặc điểm về luật pháp, lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán cũng như tình hình kinh tế thực tế trong giai đoạn mẫu ở mỗi quốc gia mà mỗi tác giả có những kết quả và kết luận về vấn đề nghiên cứu của riêng mình Các biến nghiên cứu của các tác giả có thể được lựa chọn khác nhau dựa trên quan điểm và cách lập luận của từng cá nhân, nhưng nhìn chung các tác giả đều đi đến các kết luận sau:

Quản trị công ty không chỉ trong nội bộ công ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: Cơ quan quản lý nhà nước, các đối tác kinh doanh và cả môi trường, cộng đồng, xã hội Vì thế nó có nhiều khía cạnh làm ảnh hưởng đến giá trị công ty: Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn, kích thước hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, công ty có đầu tư nước ngoài, sự tồn tại ban kiểm toán, minh bạch và công bố thông tin,… Tùy thuộc vào cách nhìn nhận

của mỗi tác giả mà tầm quan trọng của các khía cạnh được lựa chọn để nghiên cứu

và đánh giá là khác nhau Nhưng cuối cùng các tác giả đều đi đến kết luận quản trị công ty có tác động tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu

Quy mô công ty được các tác giả đánh giá qua giá trị tài sản Hầu hết các tác giả đều cho rằng với những công ty có quy mô lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu tốt hơn và sau khi tiến hành nghiên cứu thì thấy giả thiết này là đúng Với những công ty lớn, các nhà đầu tư thường quan tâm nhiều hơn công ty nhỏ nên khối lượng giao dịch cổ phiếu cũng lớn

Có nhóm nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị doanh nghiệp do nợ buộc các nhà quản lý phải đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn nên giảm chi phí đại diện, tiết kiệm được chi phí phát hành cổ phiếu, được hưởng lợi từ tấm chắn thuế,… Nhưng cũng có nhóm nghiên cứu cho rằng nợ làm giảm giá trị doanh nghiệp do nó làm gia tăng gánh nặng lãi suất và rủi ro Vì vậy theo các cách lập luận trên thì đòn bẩy tài chính có tác động thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu? Có nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính làm tăng tính thanh khoản, nhưng cũng có nghiên cứu lại chỉ ra đòn bẩy tài chính không tác động đến tính thanh khoản

Giá sổ sách/giá thị trường có tương quan nghịch với tính thanh khoản vì khi giá trị thị trường càng thấp thì tỷ số này càng tăng, nguyên nhân đầu tiên mà các nhà đầu tư nghĩ đến là do tình hình kinh doanh của công ty không thuận lợi nên giá

cổ phiếu bị giảm Do đó tính thanh khoản sẽ bị giảm

Ngoài ra phần lớn các tác giả đều cho rằng biến động giá cổ phiếu có tương quan dương với tính thanh khoản do những công ty có sự biến động lớn thường là những công ty thu hút sự chú ý đối với các nhà đầu tư

Bảng tóm lược các kết quả nghiên cứu trước đây:

Các biến nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

Dữ liệu tại quốc gia (thời gian nghiên cứu)

Các nghiên cứu thực nghiệm

Tên tác giả (Năm nghiên cứu)

-Tính giảm thanh khoản của

cổ phiếu: ILLIQ (theo nghiên

cứu của Amihud (2002) và

công thức sửa đổi theo

Bortolotti et al (2007))

-Chỉ số quản trị công ty CGI

Quản trị công ty có tương quan dương với tính thanh khoản

2010)

(2009-Quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ấn Độ

Parasanna

và Menon (2011)

-Biến phụ thuộc: Tính thanh

khoản của cổ phiếu: bid-ask

spread (kết hợp giữa khối

lượng giao dịch, thời gian và

giá) được đề xuất bởi

Kích thước hội đồng quản trị, giám đốc độc lập và các chuyên gia tài chính, và số lượng các cuộc họp hội đồng quản trị tương quan dương

Pháp (2008-2009)

Tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và Quản trị công ty

Karmani (2012)

Demsetz (1968) và Tỷ lệ

Illiquidity theo nghiên cứu

của Amihud (2002)

-Các biến kiểm soát:

Quản trị công ty, biến động

giá, quy mô công ty

với tính thanh khoản của cổ phiếu

Quy mô công ty và biến động giá có mối tương quan dương với tính thanh khoản

-Các biến phụ thuộc: Quoted

Spread; Effective Spread;

Market Quality Index; Price

Impact

-Các biến kiểm soát: Quản trị

công ty, quy mô công ty

Quản trị công ty và quy mô công ty đều có tương quan dương với tính thanh khoản

cổ phiếu

Hoa Kỳ (2001-2004)

Quản trị công ty và tính thanh khoản

Chung, Elder, và Kim (2010)

-Ảnh hưởng của ngày không

giao dịch lên rủi ro thanh

khoản (LM)

-Quản trị công ty

Quản trị công ty có tương quan dương với tính thanh khoản cổ phiếu

Tunisian (1998-2007)

Quản trị công ty có ảnh hưởng thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Tunisian?

Loukil và Yousfi (2010)

Một vài giả thiết về thanh khoản: Bằng chứng mới từ thị

Narayan, Zhang, và

-Tỷ số vòng quay trung bình

cổ phiếu;

-Quy mô công ty

6/2002)

7/2000-trường chứng khoán Trung Quốc

Zheng (2010)

-Biến phụ thuộc: Tính thanh

khoản (Tỷ số vòng quay trung

bình của cổ phiếu hàng tháng

của công ty trong năm; Tỷ số

amihud)

-Các biến kiểm soát: Chỉ số

quản trị công ty; Quy mô

công ty; Đòn bẩy tài chính;

Giá trị sổ sách/ giá thị trường;

Biến động giá

Chỉ số quản trị công ty, quy

mô công ty có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu Đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giá trị sổ sách/giá thị trường có tương quan âm với tính thanh khoản

Trung Quốc (1999-2004)

Quản trị công ty và tính thanh khoản: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Trung Quốc

Tang và Wang (2011)

-Bid-ask spreads

-Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính có tương quan dương với tính thanh khoản

Mỹ (sàn giao dịch NYSE) (1988-

Cấu trúc vốn và tính thanh khoản của cổ phiếu

Frieder

và Martell (2006)

1998) -Tỷ lệ Amihud

Jordan (2000-2009)

Thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc vốn: Nghiên cứu thực nghiệm trên sàn giao dịch chứng khoán Amman

Haddad (2012)

Từ các bài nghiên cứu trên, tác giả thực hiện bài luận văn của mình theo phương pháp và mô hình trong bài nghiên cứu của tác giả Tang và Wang (2011)

“Corporate Governance and Firm Liquidity: Evidence from the Chinese Stock” nghiên cứu về quản trị công ty và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, theo thông tin của viện kinh tế tài chính Hanqing Advanced, Đại học Renmin Trung Quốc www.hanqing.ruc.edu.cn

Với việc tham gia tổ chức thương mại thế giới WTO làm cho các nước có động lực tăng trưởng kinh tế và tận dụng đầy đủ các lợi thế của việc hội nhập nên

nó cũng tác động đến thị trường chứng khoán Dữ liệu trong bài nghiên cứu gốc được lấy trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1999-2004, là thời kỳ Trung Quốc trải qua giai đoạn gia nhập tổ chức thương mại thế giới (tháng 12/2001) Dữ liệu này cũng tương đồng với thời gian mẫu mà tác giả chọn để nghiên cứu cho thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006-2012 (Việt Nam tham gia WTO tháng 1/2007) Ngoài ra Trung Quốc có nền kinh tế tăng trưởng cao nhưng chưa thực sự hiệu quả, chỉ số chứng khoán có biến động bất thường, độ lệch chuẩn của các chỉ số chứng khoán cao,… là những đặc điểm phù hợp với nền kinh

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG

NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Đầu tiên dữ liệu được lấy mẫu từ 48 công ty trên HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2006- 2012 Sau đó tác giả loại bỏ những công ty bắt đầu phát sinh các giao dịch từ nửa cuối năm 2006 cùng những công ty không phát sinh giao dịch từ nửa cuối năm 2012 Ngoài ra những công ty hoạt động trên lĩnh vực tài chính bị loại để tránh sự bất thường về quy mô và tỷ số giá thị trường /giá sổ sách của họ có ý nghĩa khác so với các công ty phi tài chính Như vậy mẫu cuối cùng được lựa chọn là 41 công ty hoạt động trên các lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, hạ tầng cơ bản, hàng tiêu dùng và vật liệu xây dựng cơ bản (xem phụ lục 1)

Ngoài ra khi tính chỉ số quản trị công ty, dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính và các tài liệu khác được công bố ra công chúng

3.2 Các biến sử dụng trong mô hình

Như đã nêu ở trên, do đặc điểm về tình hình kinh tế cũng như mẫu dữ liệu có nhiều điểm tương đồng với bài nghiên cứu của Tang và Wang (2011) nên tác giả đã chọn bài của họ làm bài nghiên cứu gốc Vì thế các biến được lựa chọn để kiểm tra mối tương quan giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu dưới đây cũng là các biến trong bài nghiên cứu gốc Ngoài ra những biến này cũng được nhiều tác giả khác trên thế giới lựa chọn trong các bài nghiên cứu của họ mà phần sau đây sẽ được đề cập đến

3.2.1 Tính thanh khoản

 Tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu (TURNOVER):

Cho biết trong thời gian bao lâu thì cổ phiếu của công ty được đổi tay một lần

Tỷ số TURNOVER được đề xuất bởi Narayan và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011) Theo các tác giả khi tính TURNOVER phải sử dụng cổ phiếu có thể giao dịch chứ không phải là tổng số cổ phiếu, đó là số lượng cổ phiếu giao dịch trong một tháng chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành cuối tháng trước Ở Việt Nam, cổ phiếu lưu hành trên thị trường là số lượng cổ phần hiện đang được các nhà đầu tư nắm giữ, bao gồm cả cổ phiếu được sở hữu bởi nhân viên của công ty hay cá nhân khác trong nội bộ công ty Các loại cổ phần đã được công ty mua lại không được gọi là cổ phần lưu hành trên thị trường (ví dụ cổ phiếu quỹ)

Để tính tổng số lượng cổ phiếu của từng công ty theo từng tháng dựa vào bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty; Tính tổng số lượng cổ phiếu lưu hành dựa vào lịch sự kiện của các công ty

, = ổ ố ượ ổ ℎ ế ô ổ ố ượ ổ ℎ ế ư ℎà ℎ ố ℎá − 1 ị ℎ ℎá , = , /12

Trong đó: TURNOVERi,m là vòng quay trung bình của cổ phiếu của công ty i trong tháng m

TURNOVERi,y là vòng quay trung bình của cổ phiếu của công ty i trong năm y

 Tỷ số AMIHUD:

Tỷ số giá trị tuyệt đối thay đổi giá so với khối lượng cổ phiếu giao dịch cùng ngày (tính bằng đồng) hoặc các tác động về giá hàng ngày của các dòng lệnh Để cho dễ tính toán, tỷ số này được nhân 109

Amihud (2002) đã chứng minh rằng tỷ số này có thể được sử dụng để đo lường tác động giá Sau đó đã có nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ số này để đo lường tính thanh

khoản (Parasanna và Menon (2011), Tang và Wang (2011), Haddad (2012), Karmani (2012),…)

Mức độ biến động về giá (R) và khối lượng giao dịch cổ phiếu trong ngày (VOL) đều được tính từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty

Tỷ lệ Amihud trung bình theo năm được tính như sau:

Annual Ratioi = 1/D∑(|R|/VOLi,t)

Trong đó: D là Số ngày giao dịch trong năm

R là mức độ biến động về giá của cổ phiếu i ở ngày t (R=(Pt - Pt-1)/Pt-1

VOL là khối lượng giao dịch của cổ phiếu i trong ngày t

3.2.2 Đo lường chỉ số quản trị công ty

Parasanna và Menon (2011) cho rằng quản trị công ty tốt có tác động tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu Cùng chung ý kiến này Tang và Wang (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc cũng kết luận như vậy Karmani (2012) cho rằng kích thước hội đồng quản trị, giám đốc tài chính và có sự kiểm toán của một trong 4 công ty kiểm toán lớn nhất thế giới cũng có tác động tính cực đến tính thanh khoản Attig và cộng sự (2006); Schnatterly và cộng sự (2008); và Rubin (2007) xem xét mối quan hệ quyền sở hữu và kiểm soát với tính thanh khoản của cổ phiếu và cũng kết luận có mối tương quan dương giữa biến này với tính thanh khoản Ngoài ra Attig còn khẳng định, thông tin bất cân xứng củng ảnh hưởng tới thanh khoản Vậy ở Việt Nam, tác động này như thế nào?

Giả thiết đưa ra là: Chỉ số quản trị công ty có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Trong bài nghiên cứu, chỉ số quản trị công ty được xây dựng để đại diện cho mức độ chất lượng quản trị của 41 công ty trên sàn giao dịch HOSE và HNX Trên

thế giới cũng như ở Việt Nam chưa có hướng dẫn lý thuyết về cách lựa chọn các biến trong việc xây dựng các chỉ số quản trị công ty Mỗi tác giả xây dựng chỉ số quản trị công ty khác nhau dựa trên đặc thù của mỗi nước Do đó các nhân tố được chọn ra tác giả dựa trên các nguyên tắc cơ bản và chính sách quản trị công ty theo Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty của chương trình tư vấn IFC tại Đông Á Thái Bình Dương với các bước như sau:

Bước 1: Lựa chọn các nhân tố hình thành chỉ số quản trị công ty theo các nhóm nhân tố bao gồm: Quyền của Cổ đông và Đối xử bình đẳng đối với Cổ đông; Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan; Công bố thông tin và tính minh bạch; Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát

Bước 2: Chấm điểm cho mỗi câu hỏi Số điểm của mỗi câu hỏi có giá trị từ 0 đến 1 điểm phụ thuộc vào nhân tố đó được đánh giá ở mức độ tốt xấu như thế nào

Bước 3: Tổng hợp điểm theo các nhóm nhân tố Sau đó chia trung bình rồi nhân trọng số để tính số điểm cho mỗi nhóm Tác giả xây dựng giữ nguyên trọng số theo Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty của Tổ chức tài chính quốc tế tại Việt Nam IFC nhằm mục đích số lượng câu hỏi trong mỗi nhân tố không tạo ảnh hưởng đến các nhân tố khác (xem chi tiết trong phụ lục 2)

Bước 4: Tổng hợp điểm của các nhóm nhân tố sẽ cho chỉ số quản trị công ty Công

ty có chỉ số quản trị công ty càng gần về giá trị 1 là những công ty quản trị tốt

Số liệu để tính chỉ số quản trị công ty CGI được tổng hợp từ báo cáo tài chính báo cáo thường niên (http://s.cafef.vn/du-lieu-doanh-nghiep.chn#data) và các trang web của các công ty trong mẫu nghiên cứu cùng tài liệu khác được công bố ra công chúng

3.2.3 Đo lường các biến khác

Quy mô công ty: Tài sản là một trong những yếu tố để đánh giá công ty là lớn hay nhỏ

Chung và cộng sự cho rằng có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tính thanh khoản Tang và Wang (2011) cũng làm sáng tỏ điều này liên quan đến sự thay đổi trong quy mô công ty Thông tin bất cân xứng có thể làm cho các công ty nhỏ

có khả năng thu hút đầu tư kém, vì thế không tối đa hóa giá trị doanh nghiệp làm giảm tính thanh khoản Nhưng Narayan, Zhang, và Zheng (2010) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc lại cho rằng quy mô của công ty không ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu Do đó, liệu có mối quan hệ giữa quy mô công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu hay không vẫn còn nhiều tranh luận Trong trường hợp của Việt Nam, tác giả cũng kiểm chứng điều này

Giả thiết đưa ra là: Quy mô của công ty có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu

Cách tính Quy mô công ty (SIZE):

SIZE = ln(tài sản)

Số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính (trên trang web http://www.cophieu68.vn) tại thời điểm ngày cuối cùng trong năm tài chính của các công ty khảo sát

Đòn bẩy tài chính: Xác định tỷ lệ nợ so với tài sản của công ty

Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng có mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản của cổ phiếu Ở Việt Nam liệu có tồn tại mối quan

hệ này hay không?

Giả thiết đưa ra là: Đòn bảy tài chính có tác động tiêu cực đến tính thanh khoản của

Tỷ số giá thị trường/giá sổ sách: Xem xét giá trị thực của cổ phiếu so với giá trị ghi sổ Cổ phiếu có Giá sổ sách lớn hơn giá thị trường (giá hiện tại đang giao dịch)

có thể được xem như cổ phiếu bị định giá thấp hơn so với giá giao dịch hiện tại, hoặc có thể giá trị thực sẽ giảm do tình hình kinh doanh của công ty không thuận lợi Cổ phiếu có giá sổ sách thấp hơn giá thị trường đây có thể là được xem như cổ phiếu tiềm năng và nhà đầu tư tin rằng cổ phiếu sẽ phát triển, hoặc xem như cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị thực của cổ phiếu đó

Nghiên cứu của Tang và Wang (2011) cho rằng có mối tương quan nghịch giữa giá trị sổ sách/giá thị trường và tính thanh khoản của cổ phiếu Tác giả cũng tiến hành xem xét mối quan hệ này

Giả thiết đưa ra là: Giá thị trường/Giá sổ sách có mối quan hệ thuận với tính thanh khoản của cổ phiếu

Cách tính tỷ số Giá thị trường/Giá trị sổ sách của cổ phiếu (MB):

MB = Giá đóng cửa ngày cuối cùng của năm/(Vốn chủ sở hữu/Tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm)

Giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong năm được lấy từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch

sử các giao dịch theo ngày của từng công ty khảo sát (trên trang web http://fpts.com.vn/) Giá trị sổ sách được lấy từ các báo cáo tài chính (trên trang web http://www.cophieu68.vn) tại thời điểm ngày cuối cùng trong năm tài chính của các công ty khảo sát

Biến động giá: Đo lường mức độ biến động giá cổ phiếu

Nghiên cứu của M Karmani (2012) tại thị trường Pháp thì biến động giá có tương quan dương với tính thanh khoản cổ phiếu Cùng chung kết quả này, H.Chung và cộng sự (2010) nghiên cứu trên thị trường NYSE/AMEX và NASDAQ cũng khẳng định như vậy Nhưng nghiên cứu của Tang và Wang (2011) tại Trung Quốc thì

không có kết luận gì bởi giữa chỉ số vòng quay trung bình của cổ phiếu và tỷ số Amihud đều tương quan dương với biến động giá

Giả thiết đưa ra là: Biến động giá có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ phiếu

Đo lường mức độ biến động giá cổ phiếu, được tính như sau:

VOLi,y tb = [(P1 – P0)/P0 +…+(P12 – P11)/P11]/12 VOLi,y = SQRT{[((P1 – P0)/P0 - VOLi,y tb)2 + …+ ((P12 – P11)/P11 – VOLi,ytb)2]/12}

Trong đó: P0 là giá cổ phiếu của tại thời điểm đóng cửa của công ty i vào ngày cuối cùng của năm y-1

P1, …, P12: Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa của công ty i vào ngày cuối cùng lần lượt từ tháng 1 đến tháng 12 của năm y

Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa của ngày cuối cùng trong năm y-1 và Giá cổ phiếu tại thời điểm đóng cửa vào ngày cuối cùng lần lượt từ tháng 1 đến tháng 12 của năm y được lấy từ bảng tổng hợp dữ liệu lịch sử các giao dịch theo ngày của từng công ty khảo sát (trên trang web http://fpts.com.vn/)

3.3 Mô hình nghiên cứu

Sử dụng mô hình hồi quy bội để xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu Có 5 biến độc lập và 2 biến phụ thuộc được sử dụng trong nghiên cứu này Vì vậy tác giả tách riêng từng biến phụ thuộc

để kiểm tra tương quan với các biến độc lập Do đó, nhiều hồi quy sẽ được thực hiện để xây dựng một mô hình phù hợp Cụ thể:

+ Mô hình kiểm tra sự tương quan giữa tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu với các biến độc lập

+ Mô hình kiểm tra sự tương quan giữa tỷ số Amihud với các biến độc lập

Mô hình chung được viết như sau:

LIQi,t = α + β CGIi,t-1 + γj ∑Xj,t-1 + γk ∑Yk,t + εt (1)

Trong đó:

α: Hệ số chặn

LIQi,t: Đo lường tính thanh khoản của công ty i trong năm t

CGIi,t-1: Chỉsố quản trị của công ty i trong năm t-1

Xj,t-1: Biến kiểm soát thứ j năm t-1 (gồm các biến: SIZE, LEVERAGE, MB)

Yk,t: Biến kiểm soát thứ k năm t (gồm biến: VOL)

εt: Sai số trong quan sát

Lưu ý: Do dữ liệu nghiên cứu có độ trễ về thời gian nên các biến CGIi,t-1, Xj,t-1 là những số liệu được lấy từ năm trước Còn các số liệu LIQi,t và Yk,t được lấy của năm sau

3.4 Phương pháp kiểm định mô hình

Mô tả các biến sử dụng trong mô hình: Để biết tổng số lượng mẫu, giá trị cao nhất và thấp nhất, giá trị trung bình cũng như độ lệch chuẩn của các biến

Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: Dùng ma trận tương quan để kiểm tra sự tương quan trước khi đưa vào phân tích hồi quy, sau đó đánh giá mức độ quan

hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc

Đánh giá mức độ phù hợp của đường hồi quy: Dùng R square cho biết sự biến thiên của biến phụ thuộc được giải thích bởi mối liên hệ tuyến tính của các biến độc lập Nếu không có sự phụ thuộc tuyến tính thì R square gần với 0; Ngược lại trong trường hợp có một sự phụ thuộc tuyến tính mạnh mẽ thì nó sẽ gần với 1

Phương pháp kiểm định: Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của hàm hồi quy, bước tiếp theo tác giả sẽ kiểm định xem liệu hàm hồi quy có phù hợp hay không, tức là tồn tại ít nhất 1 hệ số của biến độc lập khác 0 Nếu điều này đúng, tác giả sẽ thực hiện hồi quy để có các hệ số của các biến độc lập và tiếp tục kiểm định xem từng hệ số hồi quy này có khác 0 hay không Cuối cùng sử dụng phương pháp stepwise để loại các biến không phù hợp ra khỏi mô hình Chi tiết về kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy và kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy thể hiện như sau:

 Kiểm định F: Dùng để kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy

Mô hình tuyến tính với p hệ số hồi quy từng phần chỉ có ý nghĩa nếu có ít nhất một

hệ số khác 0 Kiểm định ý nghĩa tổng thể bằng cách kiểm định giả thiết đồng thời các hệ số (H0: β1= β2= β3 = … = 0)

+ Dùng giá trị F ở bảng phân tích ANOVA với F= k)] (trong đó n là số quan sát, k là số tham số trong mô hình)

[Rsquare/(k-1)]/[(1-Rsquare)/(n-+ Tính Fα (k-1,n-1)

+ So sánh nếu F> Fα: Bác bỏ giả thiết, mô hình phù hợp

F< (hoặc =)Fα: Chấp nhận giả thiết, mô hình không phù hợp

Tuy nhiên khi sử dụng phần mềm SPSS, trong bảng phân tích phương sai giá trị F

đã được tính sẵn Do đó nếu giá trị tương ứng của F là Sig < α đi đến kết luận bác

bỏ giả thiết, mô hình phù hợp

 Giá trị P-value: Dùng để kiểm định giả thiết về các hệ số hồi quy (H0: βj= 0):

Để xem xét cácbiến độc lập có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc hay không, dùng value

P-+ Tính P value = p[|T|/|t*|]

+ So sánh P-value của các biến độc lập với mức ý nghĩa α

Nếu P-value > α: Chấp nhận giả thiết H0

P-value < (hoặc =) α: Chấp nhận giả thiết H0

Kiểm tra đa cộng tuyến: Để xem mối quan hệ giữa các biến độc lập với nhau có xuất hiện đa công tuyến hay không Giá trị VIF cho phép kiểm tra điều này

Kiểm định xem có bỏ sót biến giải thích hay không: Bằng kiểm định Reset của Ramsey

Kiểm định phương sai thay đổi: Bằng kiểm định White trên phần mềm Eview

Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và khắc phục (nếu có): Các giá trị thặng dư không có tính tự tương quan khi DW->2 Nếu DW càng khác giá trị 2 càng nhiều thì càng có nguy cơ tính tự tương quan của giá trị thặng dư

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

N Minimum Maximum Mean Std

Deviation CGI 246 0.2500 0.6100 0.4508 0.0687TURNOVER 246 0.0000 0.4643 0.1006 0.1005AMIHUD 246 0.0008 16.9912 1.8414 2.8446SIZE 246 9.9586 16.5617 12.5434 1.3473LEVERAGE 246 0.0309 0.7753 0.3834 0.1861

MB 246 0.1501 9.9360 1.7890 1.5779VOL 246 0.0349 2.6183 0.1553 0.1695Valid N

(listwise)

246(Nguồn: Tổng hợp từ các dữ liệu do tác giả thu thập, sử dụng SPSS để tính)

Chỉ số quản trị công ty CGI nằm trong khoảng từ 0.25 đến 0.61 điểm, có giá trị trung bình là 0.45 điểm và độ lệch chuẩn là 0.07 Có thể thấy chỉ số này là tương đối thấp, nhưng cũng tương đương với kết quả khảo sát của tổ chức tài chính quốc

tế trong các năm 2009, 2010, 2011 có điểm số trung bình lần lượt là 43.9%; 44.7%

và 42.5% Như vậy chứng tỏ Quản trị công ty mới đang ở mức sơ khai, có nghĩa là các công ty mới bắt đầu chú trọng đến nó, các thông lệ tốt giúp cho việc quản trị công ty hiệu quả vẫn thiếu Các công ty thực hiện việc quản trị là do phải chấp hành luật pháp hơn là tự nguyện

Tỷ số vòng quay của cổ phiếu có giá trị từ 0 đến 46,43% với độ lệch chuẩn là 10.05% và giá trị trung bình là 10.06% có nghĩa là phải mất 10 tháng đối với cổ phiếu đang lưu hành của một công ty được đổi tay một lần Con số này là thấp so

với Tang và Wang (2011) là 27.40%, chứng tỏ cổ phiếu tại thị trường Việt Nam thanh khoản kém hơn Một trong những lý do có sự khác biệt lớn này là mẫu dữ liệu của Tang và Wang nghiên cứu trong giai đoạn từ 1999-2004, thời gian này thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn phát triển nên vòng quay trung bình của

Tỷ lệ sử dụng vốn vay của các doanh nghiệp so với tổng tài sản có giá trị 3.09% đến 77.53% với độ lệch chuẩn là 18.61%, điều đó cho thấy mức độ chênh lệch trong việc sự dụng đòn bẩy tài chính là rất lớn giữa các doanh nghiệp Việc sử dụng đòn bẩy tài chính là tùy thuộc vào chiến lược của mỗi công ty và khả năng tiếp cận nguồn vốn của họ Tuy nhiên giá trị trung bình là 38.34% , nếu đem so sánh với các tác giả khác thì con số này thấp hơn của Tang và Wang (2011) 51.4% có nghĩa là công ty Việt Nam ít sử dụng nợ hơn các công ty ở Trung Quốc theo mẫu khảo sát

Tỷ số giá thị trường/giá sổ sách có giá trị trung bình là 1.79 với giá trị nhỏ nhất là 0.15 và lớn nhất là 9.93 Từ đó cho thấy mức độ kỳ cọng của công chúng vào khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên vẫn phải lưu ý rằng tỷ lệ lạm phát qua các năm ở Việt Nam tương đối cao nên tỷ số này cũng ẩn chứa nội dung lạm phát trong đó

Biến động VOL có giá trị nhỏ nhất là 3.49% và lớn nhất là 261.8% với độ lệch chuẩn là 16.95% chứng tỏ có sự khác biệt khá lớn về biến động giá cổ phiếu giữa

các công ty Điều này được lý giải là do mẫu dữ liệu được lấy trong khoản thời gian dài, trong đó gồm cả giai đoạn phát triển đỉnh điểm của thị trường chứng khoán và giai đoạn thị trường chứng khoán bị bùng nổ rồi lao dốc dẫn đến giá chứng khoán bị biến động quá lớn và ảnh hưởng lên hầu hết các doanh nghiệp.Tuy nhiên nếu so sánh giá trung bình hàng tháng là 15.53% thì con số này thấp hơn nghiên cứu của Tang và Wang (2011) là 24.95%

4.2 Hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

là hệ số tương quan giữa tỷ số AMIHUD và quy mô công ty là -0.226 Dường như không có mối quan hệ giữa tỷ số vòng quay trung bình cổ phiếu và tỷ số AMIHUD với đòn bẩy tài chính (hệ số tương quan rất thấp lần lượt là 0.015 và -0.007); tỷ số vòng quay trung bình cổ phiếu và tỷ số AMIHUD với biến động giá cổ phiếu (hệ số tương quan lần lượt là 0.072 và -0.024); và tỷ số vòng quay trung bình cổ phiếu với quy mô doanh nghiệp hệ số tương quan là -0.036

Tuy nhiên những nhận xét trên đây mới chỉ khái quát các mối tương quan giữa các biến mà thôi Để tìm hiểu cụ thể về các mối tương quan này cần đi sâu vào phân

tích kết quả nghiên cứu Đó là việc đánh giá mức độ phù hợp của đường hồi quy, kiểm định sự phù hợp các hàm hồi quy và các hệ số hồi quy để loại bỏ những biến không phù hợp ra khỏi mô hình Sau đó nhận xét và giải thích kết quả theo giai đoạn của mẫu dữ liệu nghiên cứu

4.3 Phân tích kết quả nghiên cứu

4.3.1 Hồi quy TURNOVER theo các biến

Bảng 4.3: Đánh giá mức độ phù hợp của đường hồi quy TURNOVER theo các biến độc lập

Model R R Square Adjusted R

Square

Std Error of the Estimate

1 0.3370a 0.1130 0.0950 0.0950

R Square trong bảng 4.3 là 0.113 có nghĩa là 11.3% sự biến thiên của vòng quay trung bình của cổ phiếu được giải thích bởi mối liên hệ tuyến tính của các biến độc lập gồm chỉ số quản trị công ty, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ số giá thị trường/giá sổ sách, biến động giá Mức độ phù hợp của mô hình thấp và sự phù hợp này chỉ đúng với dữ liệu mẫu Một trong những lý do làm cho R square thấp là thời gian mẫu dài (từ năm 2006 - 2012), là thời kỳ thị trường chứng khoán Việt Nam ở giai đoạn phát triển, bùng nổ, rồi sau đó giá chứng khoán liên tục giảm mạnh vào năm 2008 do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế nên các công ty đều bị chịu ảnh hưởng dẫn đến giá trị thị trường của các công ty bị giảm theo, khối lượng giao dịch không ổn định.Vì thế dữ liệu phân tích cho thời kỳ này bị phân tán nên mức độ phù hợp của mô hình thấp

Tuy nhiên theo Goldberger (1991), R square có một vai trò rất nhỏ trong phân tích hồi quy, nó là một đại lượng đo của độ thích hợp của hồi quy tuyến tính bằng phương pháp OLS Không có yếu tố nào trong mô hình hồi quy cổ điển yêu cầu R square cao là mô hình tốt Như vậy, một R square cao không phải là bằng chứng

cho mô hình tốt và một R square thấp không phải là bằng chứng cho mô hình bất lợi

Vì vậy cần tiến hành kiểm định F để xem xét sự phù hợp của mô hình hồi quy giữa biến TURNOVER và các biến độc lập trong bảng phân tích phương sai

Bảng 4.4: Kiểm định sự phù hợp hàm hồi quy khi hồi quy TURNOVER theo các biến độc lập

a Predictors: (Constant), VOL, CGI, MB, SIZE, LEVERAGE

b Dependent Variable: TURNOVER

Bảng 4.4 cho thấy giá trị P-value trong kiểm định F của mô hình rất nhỏ (Sig < mức ý nghĩa 5%) nên mô hình phù hợp với tập dữ liệu Như vậy tiến hành hồi quy TURNOVER với các biến độc lập được kết quả như dưới đây:

Bảng 4.5: Hồi quy TURNOVER theo các biến độc lập

Model

Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients T Sig

Collinearity Statistics

B Std Error Beta Tolerance VIF 1(Constant) -0.081 0.077 -1.062 0.289

CGI 0.428 0.092 0.292 4.665 0.000 0.941 1.063SIZE -0.001 0.005 -0.012 -0.198 0.844 0.981 1.019LEVERAGE 0.036 0.034 0.066 1.049 0.295 0.926 1.080

MB -0.011 0.004 -0.172 -2.826 0.005 0.996 1.004VOL 0.041 0.037 0.069 1.114 0.266 0.965 1.036

a Dependent Variable: TURNOVER

Mô hình hồi quy (1) có thể viết lại:

TURNOVER = -0.081 + 0.428CGI – 0.001SIZE + 0.036LEVERAGE – 0.011MB + 0.041VOL (2)

Hệ số phóng đại VIF của các biến đều nhỏ hơn 10 nên không có dấu hiệu đa cộng tuyến trong mô hình

Kết quả trên cho thấy P-value của chỉ số quản trị công ty và tỷ số giá thị trường/giá

cổ phiếu nhỏ hơn mức ý nghĩa α=5% Chỉ số quản trị công ty có tương quan dương với tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, phù hợp với giả thiết đã nêu ra Khi chỉ số quản trị công ty tăng 1% (t=4.66) thì tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu tăng 0.428% mỗi tháng trong các năm tiếp theo khi cố định các biến khác Kết quả này là phù hợp với nghiên cứu của Tang và Wang (2011), Parasanna, Menon (2011), Chung, Elder, và Kim (2010) Tỷ số giá thị trường/giá số sách có tương quan âm với tỷ số vòng quay trung bình của cổ phiếu, nên giả thiết đã nêu ra bị bác bỏ Khi giá thị trường/giá số sách giảm đi 1% thì