Luận văn thạc sĩ mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn này được nghiên cứu để tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ gi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-*** -

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-*** -

TRẦN MINH KHÁNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp

và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Lê Thị Lanh và chưa từng công bố Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng

Tác giả

Trần Minh Khánh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Mối quan hệ giữa đầu tư của doanh nghiệp

và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Lê Thị Lanh và chưa từng công bố Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng

Tác giả

Trần Minh Khánh

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt 1

Chương 1: Giới thiệu 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài 5

1.6 Kết cấu của luận văn 5

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 6

2.1 Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư 6

2.1.1 Tổng quan về thanh khoản 6

2.1.2 Tổng quan về đầu tư 9

2.2 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư 10 2.2.1 Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán 10

2.2.2 Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp 11

2.2.2.1 Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản 12

2.2.2.2 Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành 15

2.2.3 Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp 16

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 19

3.1 Dữ liệu 19

3.2 Mô hình nghiên cứu 19

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 19

3.2.2 Biến định lượng trong mô hình và công thức tính 20

3.2.2.1 Biến phụ thuộc – Đầu tư 20

3.2.2.2 Biến độc lập chính – Thanh khoản 20

3.2.2.3 Các biến kiểm soát trong mô hình 22

3.3 Phương pháp nghiên cứu 23

3.3.1 Phương pháp hồi quy có sử dụng biến công cụ 23

3.3.2 Các bước nghiên cứu 28

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận 31

4.1 Thống kê mô tả và các kết quả hồi quy 31

4.1.1 Thống kê mô tả 31

4.1.2 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp 33

4.1.3 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành và đầu tư của doanh nghiệp 36

4.1.4 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp trong thời kỳ phát hành cổ phiếu 39

4.1.5 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau 45

4.1.6 Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau 49

4.2 Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm 54

5.2 Hạn chế của nghiên cứu 56 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Cash Flow Dòng tiền

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Investment/K Đầu tư

IV-OLS Instrumental variables – Ordinary Least Square (Phương

pháp bình phương bé nhất có thêm biến “công cụ”)

Liquidity Tính thanh khoản của chứng khoán

OLS Ordinary Least Square (Phương pháp bình phương bé nhất) Tobin’s Q Chỉ số Tobin’s Q

Trading Vol Khối lượng giao dịch cổ phiếu

và đầu tư thực 18

Bảng 3.1 Giá trị tới hạn để kiểm tra biến công cụ yếu theo Stock và Yogo 26

Bảng 3.2 Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng 30

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 32

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch 33

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành 37

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch 40

Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với việc phát hành cổ phiếu, sử dụng khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành 42

Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch 45

Bảng 4.7 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với ràng buộc tài chính, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo trung bình ngành 47

Bảng 4.8 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát triển, sử dụng khối lượng giao dịch 50

Bảng 4.9 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy khi có sự tương tác với cơ hội phát triển, sử dụng khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành 52

Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm 54

Từ khóa: đầu tư, thanh khoản, Tobin’s Q, định giá sai tài sản

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Trên thế giới, ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu như là của Kaul and Kayacetin (2009), Beber et al (2010) và Naes et al (2011) đã đưa ra những bằng chứng ở mức

độ tổng quát cũng như ở mức độ từng ngành nghề kinh doanh về mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những biến thực tế như là GDP và đầu

tư Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và những quyết định của các công ty được nghiên cứu bằng cách sử dụng các nhân tố như việc phát hành cổ phiếu (Butler et al., 2005; Gilchrist el al., 2005; Lipson and Mortal, 2009), đòn bẩy tài chính (Bharath et al., 2009; Lesmond et al., 2008), và kết quả kinh doanh của công ty (Fang et al., 2009) Francisco Muñoz (2012) đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh

Một lưu ý quan trọng là các bài nghiên cứu về tính thanh khoản trong các thị trường mới nổi không nhận được nhiều sự chú ý Tuy nhiên, trong lĩnh vực này hai công trình nghiên cứu của Bekaert et al (2007) và của Lesmond (2005) được đánh giá cao Nghiên cứu đầu tiên phát hiện tính có thể dự đoán được từ thanh khoản cho lợi nhuận từ tài sản, trong khi nghiên cứu thứ hai nghiên cứu sự khác nhau trong thanh khoản giữa các nước mới nổi, phát hiện ra rằng các nước có nền chính trị và chế độ luật pháp yếu thì có một chi phí thanh khoản cao hơn Không như các công trình đó, bài nghiên cứu này nghiên cứu mối liên hệ giữa thanh khoản các công ty và quyết định của các công ty trong bối cảnh thị trường mới nổi

Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản và cụ thể như mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp

Luận văn này được nghiên cứu để tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm theo hướng nghiên cứu này, đóng góp một phần nhỏ để phát triển các lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các quyết định của doanh nghiệp Luận văn này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) Trong luận văn này, tôi nghiên cứu mối quan hệ này bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở cả hai sàn chứng khoán hiện nay là HOSE và HNX, dữ liệu được thu thập theo quý từ 2008 đến 2014 Tôi ước lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng có sử dụng “biến công cụ” (instrumental variable) để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’Q Và kết quả thực nghiệm là có một mối quan hệ đồng biến có

ý nghĩa giữa đầu tư của doanh nghiệp và thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mối quan hệ này được tính toán và đo lường bằng các đại lượng đáng tin cậy của thanh khoản (khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường và khối lượng giao dịch có điều chỉnh theo trung bình ngành) và đầu tư (tăng trưởng trong tài sản cố định hữu hình, tổng tài sản và hàng tồn kho)

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tiếp theo là nghiên cứu mối quan hệ này có thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường Và mối quan hệ này có phân biệt giữa công ty lớn và công ty nhỏ hay không

Cụ thể nghiên cứu tập trung để giải quyết các câu hỏi sau:

1 Có mối quan hệ nào giữa thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

2 Mối quan hệ này thay đổi như thế nào trong thời gian doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra thị trường hay không?

3 Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có ràng buộc tài chính khác nhau (công ty lớn và công ty nhỏ) hay không?

4 Mối quan hệ này có sự phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư khác nhau (công ty tăng trưởng và công ty giá trị) hay không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu của luận văn là dữ liệu các công ty cổ phần niêm yết trên

cả hai sàn chứng khoán ở Việt Nam là HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) Dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 2008 đến năm 2014 Dữ liệu nghiên cứu chỉ bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Theo các nghiên cứu trước đây, tôi sử dụng mô hình hồi quy GMM, sử dụng

dữ liệu bảng và sử dụng “biến công cụ” để khắc phục vấn đề nội sinh của biến Tobin’s

Q Mô hình hồi quy này được đề xuất trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực tại các nước Châu Mỹ Latinh trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến năm 2010

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Kết quả nghiên cứu của luận văn sẽ góp phần cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và mức độ đầu tư của doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó có thể gợi ý cho những quyết định của các nhà quản lý rằng: liệu có thể điều chỉnh mức độ đầu tư và mở rộng quy mô doanh nghiệp dựa trên những biến động trên thị trường chứng khoán hay

không? Đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm để nhà đầu tư trên thị

trường chứng khoán có thể đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công ty nào dựa

trên tính thanh khoản của cổ phiếu đó trên thị trường

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn kết cấu gồm 5 chương Bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu Nội dung của chương này nêu lên lý do nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và

ý nghĩa của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết Chương này sẽ tổng quan các lý thuyết và các

bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, trong đó thanh

khoản của chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Nội dung chương này sẽ trình bày chi

tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích các biến nghiên cứu trong

mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu của luận văn

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Các kết quả thống kê mô tả, phân tích hồi quy

và các nhận xét, bàn luận kèm theo được đề cập trong chương này

Chương 5: Kết luận Tổng hợp các kết quả nghiên cứu đạt được của luận văn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết về thanh khoản và đầu tư

2.1.1 Tổng quan về thanh khoản

Tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997) Trong kinh tế học, thanh khoản

là một khái niệm khá phức tạp Định nghĩa được chấp nhận rộng rãi nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngược lại

mà không làm ảnh hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản (hay cổ phiếu) đó Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị trường gọi là tài sản

có tính thanh khoản Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn

Tính thanh khoản là việc dễ dàng mua đi bán lại một chứng khoán (Amihud, Mendelson, and Pedersen 2005), điều này làm cho nó là một trong những yêu tố để nhà đầu tư có đưa ra quyết định đầu tư hay không Thật vậy, nhà đầu tư sẽ cảm thấy

an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư của mình Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các quyết định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất Việc để bán một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể bán được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp

Một câu hỏi cơ bản được đặt ra là làm cách nào để đo lường được tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường Đối với các thị trường vốn phát triển, một trong những thước đo tốt nhất và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) (Amihud, 2002) Người ta so sánh chênh lệch “bid-ask spreads” giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lượng

giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua hay bán của một cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường Tuy nhiên, thước đo chênh lệch giá mua – bán lại không có sẵn trong các thị trường mới nổi, do đó, để ước lượng tính thanh khoản trong thị trường này, nhiều học giả đã đưa ra những cách thức đo lường khác nhau (Siniša Bogdan, 2012) Trong đó, phương pháp đo lường phổ biến nhất là sử dụng các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là một chỉ báo cho tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005) Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao, đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn Dưới đây là một số cách ước lượng tính thanh khoản được sử dụng tại các nền kinh tế đang phát triển

Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khoản được ước lượng như sau:

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑡 =∑ 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡

𝑄 𝑡=1

𝐷𝑄 × 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠

Trong đó 𝐷𝑄 là số ngày giao dịch trong Quý, 𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡 là khối lượng

cổ phiếu giao dịch trong Quý t, 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 là tổng số cổ phiếu đang lưu hành của Công ty

Siniša Bogdan và cộng sự (2012) trình bày những cách thức đo lường tính thanh khoản bằng lượng giao dịch (Turnover - VK) được tính toán hằng ngày cho mỗi chứng khoán theo công thức:

(Lo i Wang, 2000), trong đó 𝑣𝑖𝑡 là khối lượng giao dịch của chứng khoán 𝑖 tại thời điểm 𝑡 và 𝐼𝑖 là tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán 𝑖 Giá trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn

Trong đó 𝑅𝑖𝑑𝑦 là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 𝑖 vào ngày 𝑑 của năm 𝑦,

𝑉𝐾𝑖𝑑𝑦 là khối lượng giao dịch hằng ngày, 𝐷𝑖𝑦 là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có cho chứng khoán 𝑖 trong năm 𝑦

Đo lường tiếp theo là tỷ lệ thanh khoản được gọi là đo lường Amivest của thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trường lớn hơn (Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997)

Ranaldo (2000) ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu

cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tương tự như những công thức trên

2.1.2 Tổng quan về đầu tư

Đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng của công ty (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối) Đầu tư nói chung là việc mua các tài sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc được đánh giá cao hơn trong tương lai Trong kinh tế học, đầu tư là việc mua những hàng hóa dù không sử dụng ngày hôm nay nhưng sẽ được sử dụng trong tương lai để tạo ra của cải (xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tư bằng cách đi học đại học,…) Trong tài chính, đầu tư tài chính là việc mua các tài sản tiền tệ với ý tưởng rằng tài sản này sẽ tạo ra thu nhập trong tương lai hoặc được đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức giá cao hơn (mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản) Quyết định đầu tư có tác động trực tiếp lên cấu trúc tài sản của công ty

Đầu tư thực là số tiền được đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất như máy móc thiết bị, nó khác với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác Thông thường, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn (CAPEX - capital expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu như không được công bố Vì vậy, trong các nghiên cứu khác ở những nước đang phát triển, các học giả sử dụng tài sản cố định

để tính toán chi tiêu vốn, như Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời ba thước

đo là tăng trưởng trong tổng tài sản, tăng trưởng trong tài sản cố định và hàng tồn kho

để ước lượng đầu tư thực ở các quốc gia này

2.2 Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư

Phần này tôi trình bày chi tiết hơn về các kết quả nghiên cứu khác nhau liên quan đến tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp Sau khi xem xét và tổng hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư của doanh nghiệp, tôi chia thành ba kênh khác nhau dựa theo mối quan hệ giữa hai biến được nghiên cứu đó là: kênh trung lập – mối quan hệ trung lập, kênh đồng biến – mối quan hệ đồng biến và kênh nghịch biến – mối quan hệ nghịch biến

2.2.1 Mối quan hệ trung lập giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu

tư của doanh nghiệp, vấn đế về chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán

Tôi sẽ bắt đầu với kênh trung lập

Đầu tiên, có các mô hình nghiên cứu dựa trên các vấn đề về chi phí đại diện

và thông tin về giá chứng khoán Như trong nghiên cứu của Maug (1998) và Edmans (2009) đề xuất, thanh khoản trong thị trường chứng khoán giúp cho sự tham gia quản

lý các công việc trong công ty của các cổ đông chi phối (blockholders) dễ dàng hơn Theo đó, Maug (1998) dự báo rằng các nhà đầu tư có xu hướng tăng cường các hoạt động giám sát của mình trong các công ty có thanh khoản cao Do đó, thanh khoản càng cao càng có khuynh hướng hỗ trợ tốt hơn cho việc quản lý công ty, và từ đó có thể ảnh hưởng đến đầu tư

Cùng quan điểm đó, Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans

và Manso (2011) trình bày rằng hành động giao dịch dựa trên thông tin riêng của các

cổ đông chi phối có thể kiểm soát các nhà quản lý khi mà sự bù đắp cho các khoản thiệt hại về quản trị gắn liền với giá chứng khoán Điều này là do các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên thông tin đó làm cho cổ phiếu đang thanh khoản trên thị trường chứa đựng nhiều thông tin hơn Điều này sẽ khuyến khích các nhà quản lý tập trung cho sự phát triển của công ty trong dài hạn (trong đó có thể bao gồm

sự đầu tư) hơn là các lợi ích trong ngắn hạn

Khanna and Sonti (2004) trình bày rằng thanh khoản có thể có mối quan hệ đồng biến với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều này cho thấy rằng thanh khoản kích thích sự tham gia của các nhà đầu tư đáng chú ý, nó làm cho giá cổ phiếu chứa đựng nhiều thông tin hơn cho các “bên liên quan” (stakeholders), vì vậy nó cải thiện hiệu quả hoạt động và nới lỏng ràng buộc tài chính của công ty

Nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) tập trung vào mối quan hệ giữa thanh khoản và hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu này trình bày rằng những công

ty có thanh khoản càng cao thì càng có hiệu quả hoạt động tốt hơn Trong đó, hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Mối quan hệ này cũng dựa trên các lý thuyết về chi phí đại diện mà Maug (1998) đã nghiên cứu

Về mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin giá cả, Chen và cộng sự (2007) phát hiện ra rằng sự có mặt của thông tin giá cả càng nhiều, thì tác động của giá tài sản càng cao trong đầu tư Tuy nhiên, mối quan hệ trực tiếp giữa thông tin và đầu tư thì không rõ ràng Về mặt lý thuyết, thì càng có nhiều thông tin về giá cả thì có thể dẫn đến đầu tư có hiệu quả hơn (Khanna and Sonti, 2004), điều này không có nghĩa là đầu tư sẽ cao hơn hoặc thấp hơn Tiếp theo, nếu khối lượng giao dịch chỉ giải thích thông tin về giá cả, thì mối quan hệ giữa nó và đầu tư là không thuyết phục, vì nó không rõ ràng là điều này đồng nghĩa với nhiều thông tin hơn hay không, nó cũng không rõ ràng là thông tin càng nhiều thì đầu tư càng nhiều hay không

Tất cả các mô hình này đều hướng đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu

tư và đều dựa trên lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán, nhưng nó không dự đoán một dấu hiệu cụ thể cho mối quan hệ này

2.2.2 Mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu

tư của doanh nghiệp

Thứ hai, tôi tóm tắt các mô hình nghiên cứu chỉ ra được mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của doanh nghiệp

2.2.2.1 Các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản

Đầu tiên là các mô hình có liên quan đến việc định giá sai tài sản, các mô hình này dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu

tư của doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu của Gilchrist và các cộng sự (2005), các tác giả này đã tập trung vào một cơ chế dựa trên việc phát hành cổ phiếu Họ phát triển một mô hình

mà ở đó sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư tăng lên dưới những ràng buộc về bán khống có thể dự báo cho hiện tượng “bong bóng” chứng khoán, hay nói cách khác là

sự tăng lên quá mức của giá chứng khoán so với giá trị nội tại của nó Chúng bị lợi dụng bởi các công ty phát hành cổ phiếu mới với một mức giá bị thổi phồng lên Mô hình của Gilchrist và các cộng sự (2005) dự báo rằng các nhà quản lý sẽ tác động trở lại vào “bong bóng” bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần và tăng mức chi tiêu vốn (trong đó có thể tăng mức đầu tư) Các tác giả kiểm định các dự báo này bằng cách phân tích phương sai thu nhập trên cổ phiếu kỳ vọng trong tương lai (dữ liệu này được dùng để đo lường cho sự phân tán lòng tin của nhà đầu tư) để xác định các thành phần tạo nên “bong bóng” trong Tobin’s Q Khi so sánh giữa những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả thấy rằng mô hình giải thích thành công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên 1990 Kết quả mô hình dự đoán, một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán dẫn tới một sự gia tăng trong bong bóng giá cân bằng và một sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu ròng Kết quả là, chi phí sử dụng vốn giảm và đầu tư tăng lên

Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) sử dụng mô hình của Miller (1997) cùng với nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ đồng biến này Theo ông, mô hình của Miller (1977) cho thấy khối lượng cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán và đầu tư thực của công ty có mối quan hệ thuận chiều Trong

mô hình gốc của Miller (1977), bán khống là điều kiện ràng buộc và các nhà đầu tư

có kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi trên đầu tư Giả dụ, nhà đầu tư sau là nhà đầu tư quá lạc quan, anh ta sẽ đưa nhiều thông tin cá nhân vào giá cả chứng khoán

hơn là thông tin thị trường Vì điều kiện ràng buộc là bán khống, những nhà đầu tư

bi quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản thấp) sẽ rút lui khỏi thị trường và giá cả phản ánh giá trị của các nhà đầu tư lạc quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao) Điều này có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá cân bằng và lợi nhuận kỳ vọng Vì chỉ phản ánh niềm tin của nhà đầu tư lạc quan nên giá cổ phiếu có thể cao hơn giá trị thực Khi đó, công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự

án của mình Công ty cho rằng do trên thị trường tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư nên những bất đồng này sẽ có tác động cùng chiều đến nhu cầu chứng khoán Vì vậy, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng đầu tư sẽ phụ thuộc và có quan hệ thuận chiều với sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư”

Hơn nữa, gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết như Hong và Stein (2007) cũng chỉ ra rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tư có thể giải thích các mẫu quan sát về khối lượng giao dịch chứng khoán trên thị trường Sử dụng kết quả này

và những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz (2012) cho rằng càng nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tư thì càng liên quan đến sự gia tăng trong khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của công ty Ông cũng lưu ý rằng, dù mô hình này không dự đoán một mối quan hệ nhân quả giữa khối lượng giao dịch và đầu tư nhưng sự bất đồng ý kiến được phản ánh thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ cùng chiều với đầu tư

Do đó, trong kinh tế lượng, người ta có thể coi khối lượng giao dịch là một chỉ báo cho sự bất đồng, là một trong những biến tác động đến đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực của bốn quốc gia Mỹ la tinh (Argentina, Brazil, Chile

và Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm ra bằng chứng cho thấy những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì có mức đầu tư thực cao hơn Nghiên cứu sử dụng khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch đã điều chỉnh theo ngành để ước lượng cho tính thanh khoản; tăng trưởng trong hàng tồn kho, tài sản cố định và tổng tài sản làm thước đo cho đầu tư thực Kết quả thực nghiệm

cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tư thực Mối quan hệ này được thể hiện rõ ràng hơn đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu mới, ủng hộ cho những lập luận lý thuyết mà tác giả đưa ra

Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tư như trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày một mô hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến việc phát hành chứng khoán Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới hiếm khi được

sử dụng để đầu tư và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng hơn dành cho đầu tư chứ không phải phát hành cổ phiếu Mô hình giả định rằng thời gian của việc định giá sai giá trị chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các nhà đầu tư chỉ gắn bó với công ty trong thời gian ngắn Trong bối cảnh chứng khoán được định giá cao thì sự giàu có của các bên liên quan “stakeholders” phụ thuộc vào việc định quá giá trị chứng khoán này Vì các nhà quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tư tối ưu sao cho tối

đa hóa tài sản của các bên liên quan, do đó, việc cổ phiếu được định giá cao sẽ đưa đến kết quả là mức vốn đầu tư cao

Polk và Sapienza (2009) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu các công

ty Mỹ trong giai đoạn 1963-2000, với hầu hết các dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Compustat, loại bỏ các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài sản, số liệu về vốn và đầu tư âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD Kết quả chỉ ra rằng quyết định đầu tư của một công ty bị tác động bởi việc định giá sai thị trường ngay

cả khi các dự án đầu tư không được tài trợ bằng việc phát hành cổ phiếu mới Cứ 1% thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá sai sẽ dẫn đến 2% thay đổi trong đầu

tư

Trong trường hợp về phạm vi đầu tư, nghiên cứu của Polk and Sapienza (2009)

và Dong et al (2007) sử dụng khối lượng giao dịch thị trường như là biến của phạm

vi đầu tư Họ phát hiện ra rằng khi số lượng các nhà đầu tư ngắn hạn càng lớn (khối lượng giao dịch cao), thì ảnh hưởng của việc mispricing tài sản trên đầu tư càng cao Tuy nhiên, lý do cơ bản của việc tại sao khối lượng giao dịch đại diện cho các nhà

đầu tư ngắn hạn là xuất phát từ một sự tự tin quá mức giữa các nhà đầu tư Như được trình bày trong Cremers và Pareek (2010) cũng như trong Odean (1999), Barber và Odean (2000) và Grinblatt and Keloharju (2009), các nhà đầu tư mà có giao dịch thường xuyên là những người tự tin quá mức Cách giải thích này đồng nhất với nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), cho rằng khối lượng giao dịch sẽ giải thích được sự tự tin quá mức của các nhà đầu tư, nó được phản ánh khi họ giao dịch nhiều hơn

2.2.2.2 Các mô hình liên quan đến chi phí phát hành

Cuối cùng, kênh đồng biến cuối cùng liên quan đến chi phí phát hành Butler

và cộng sự (2005) sử dụng phí dịch vụ mà ngân hàng đưa ra khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành cho những đợt phát hành thêm cổ phiếu mới của các công ty để nghiên cứu Tác giả lập luận rằng, khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, các ngân hàng cũng phải chịu nhiều chi phí như chi phí rủi ro do không bán hết chứng khoán, các chi phí chìm để tìm kiếm khách hàng… Những công ty có cổ phiếu đã lưu hành trong thị trường và có tính thanh khoản cao thường giúp ngân hàng giảm thiểu các chi phí trên trong các đợt phát hành thêm sau đó Như vậy, ngân hàng sẽ tính phí phát hành thấp hơn cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn vì ngân hàng sẽ dễ dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một thị trường thanh khoản tốt thay vì trong một thị trường kém thanh khoản Do đó, mối quan hệ được dự đoán là thanh khoản cao hơn sẽ tạo điều kiện cho công ty phát hành thêm chứng khoán và nguồn này có thể được sử dụng để tài trợ nhiều hơn cho đầu tư

Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi phí phát hành thấp hơn, do đó, những công ty này sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu để đầu tư đồng thời có một mức đòn bẩy thấp hơn Bên cạnh đó, Lesmond và cộng sự (2008) cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm cho rằng những công ty tăng tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm tính thanh khoản) Tương

tự, Bharath và các cộng sự (2009) chỉ ra rằng các công ty sử dụng một phần trăm tài trợ nhiều hơn bằng nợ cũng sẽ có thanh khoản kém hơn trong thị trường cổ phiếu Như vậy, theo Francisco Muñoz (2012), có thể dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và đầu tư thực nếu công ty tận dụng lợi thế chi phí phát hành thấp

để phát hành cổ phiếu và sử dụng nguồn này cho đầu tư, điều này đồng thời làm giảm mức đòn bẩy của công ty

Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư của bốn quốc gia Châu Mỹ Latin cũng tìm ra bằng chứng ủng

hộ cho lập luận này Kết quả thực nghiệm cho thấy, tác động của tính thanh khoản đến đầu tư là lớn hơn đối với những công ty phát hành thêm chứng khoán trong khi vẫn tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư

2.2.3 Mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu

tư của doanh nghiệp

2.2.3.1 Các mô hình liên quan đến hành vi quản lý không hiệu quả

trong thị trường

Stein (1988, 1989) phát triển một mô hình lý thuyết về vấn đề này dựa trên hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường hiệu quả Ý tưởng cơ bản của nghiên cứu là thị trường chứng khoán sử dụng thu nhập để đưa ra một dự báo hợp lý về giá trị công ty Thu nhập cao hơn của ngày hôm nay sẽ liên quan đến thu nhập cao hơn trong tương lai Ông cho rằng sự hiện diện của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản

lý và các nhà đầu tư sẽ tạo áp lực khiến các nhà quản lý hy sinh thành quả hoạt động của công ty trong tương lai (như đầu tư) vì mức lợi nhuận hiện tại để giữ cổ phiếu công ty được định giá thấp Bên cạnh đó, do có chi phí giao dịch thấp hơn, những cổ phiếu thanh khoản cao sẽ thu hút sự gia nhập và rút lui của các nhà đầu tư tổ chức, những người giao dịch dựa trên những thông tin về lợi nhuận hiện tại, do đó, các giao dịch này có thể dẫn đến việc định giá sai giá trị công ty và gây ra hiện tượng đầu tư

dưới mức vào các phát minh mới (đầu tư dài hạn) (Porter, 1992) Từ đó liên quan đến

“sự đổi mới” của doanh nghiệp được trình bày tiếp theo

2.2.3.2 Các mô hình liên quan đến sự “đổi mới”

Fang và cộng sự (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và sự "đổi mới" của doanh nghiệp (liên quan đến việc đầu tư dài hạn) Họ đã chỉ ra rằng tính thanh khoản tăng sẽ dẫn đến một mức độ cao hơn việc sở hữu của định chế tài chính thông qua định chế tài chính tức thời và định chế tài chính “chuẩn”, việc đó làm giảm sự đổi mới Vì vậy, họ đã chỉ ra mối quan hệ âm giữa việc đổi mới (đầu tư dài hạn) và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán

Tổng quan các nghiên cứu và kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên được tóm tắt trong bảng sau:

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư thực

Kết quả thực nghiệm

mối quan hệ giữa tính

thanh khoản và đầu tư

thực

Lý thuyết liên quan Nghiên cứu

Quan hệ trung lập Lý thuyết liên quan đến

chi phí đại diện và thông tin về giá chứng khoán, bất cân xứng thông tin

Maug (1998), Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), Edmans và Manso (2011), Khanna and Sonti (2004), Fang và cộng sự (2009)

Quan hệ đồng biến Lý thuyết liên quan đến

định giá sai tài sản

Lý thuyết liên quan đến chi phí phát hành

Gilchrist và các cộng sự (2005), Francisco Muñoz (2012), Hong và Stein (2007)

Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009), Francisco Muñoz (2012) Quan hệ nghịch biến Lý thuyết liên quan đến

bất cân xứng thông tin

Stein (1988, 1989), (Porter, 1992), Fang và cộng sự (2012)

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây)

Phần tiếp theo tôi trình bày về Mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được áp dụng để kiểm định các mục tiêu nghiên cứu đã trình bày ở các phần trên

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư thực trong nghiên cứu này được kiểm định trong dữ liệu danh sách các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam là sàn giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE/HSX) và sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-

2014 Các biến thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính theo quý của từng doanh nghiệp Việc thu thập dữ liệu theo quý sẽ giúp hình thành bộ dữ liệu đa dạng hơn so với dữ liệu theo năm, từ đó mang lại kết quả đáng tin cậy hơn Dữ liệu về giá chứng khoán

và khối lượng giao dịch hàng ngày, số lượng cổ phiếu đang lưu hành được thu thập trên website của các công ty chứng khoán uy tín tại Việt Nam1 Dữ liệu về khối lượng giao dịch cổ phiếu sẽ được cộng lại theo từng quý cho từng công ty

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu được sử dụng để kiểm định bộ dữ liệu trên là mô hình trong nghiên cứu của tác giả Francisco Muñoz (2012), trong nghiên cứu tác giả sử dụng dữ liệu theo quý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở bốn quốc gia ở Châu Mỹ Latinh là Argentina, Brazil, Chile, và Mexico Tôi thực hiện kiểm định mô hình này theo dữ liệu quý của các công ty ở Việt Nam2 Công thức chính để ước lượng là:

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖𝑡+𝑗

𝐾𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛼𝑡 + 𝛽𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡+ 𝜃𝑋𝑖𝑡 + 𝜖𝑖𝑡Trong đó 𝑖 đại diện cho công ty, 𝑡 là thời gian tính bằng quý, và j là số lượng thời gian cộng thêm sau đó, đại diện cho khoảng thời gian bắt đầu có hiệu quả mang

tính dài hạn của một khoản đầu tư Sự khác biệt dài hạn được sử dụng (1, 2 và 3 năm tương ứng j lần lượt là 4, 8, 12 quý) vì đầu tư không phải có tác dụng đến doanh nghiệp ngay lập tức

𝛼𝑖, 𝛼𝑡 lần lượt là hệ số đại diện cho sự khác biệt (fixed effect) ở từng công ty

và sự khác biệt qua từng khoảng thời gian, ở đây là qua từng quý

3.2.2 Biến định lượng trong mô hình và công thức tính

Mô hình nghiên cứu trên được đề xuất trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) Các biến trong mô hình được định nghĩa và tính toán cụ thể như sau:

3.2.2.1 Biến phụ thuộc – Đầu tư

Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu trên là biến đầu tư của công ty Theo Francisco Muñoz (2012) thì biến này được định nghĩa như sau:

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑖𝑡+𝑗⁄𝐾𝑖𝑡: là biến đầu tư của công ty 𝑖 tại thời điểm (𝑡 + 𝑗) Tôi sẽ

sử dụng ba định nghĩa khác nhau của biến đầu tư đó là sự tăng trưởng của tổng tài sản, sự tăng trưởng của tài sản cố định (PPE), và sự tăng trưởng của hàng tồn kho

Biến đầu tư được tính theo công thức: ∆𝐼𝑡+𝑗 = (𝐼𝑡+𝑗 − 𝐼𝑡) 𝐼⁄ , trong đó 𝐼𝑡 𝑡 được

đo lường bằng 1 trong 3 chỉ tiêu là Tổng tài sản, Tài sản cố định (PPE) hoặc Hàng tồn kho vào thời điểm 𝑡; 𝐼𝑡+𝑗 được đo lường bằng 1 trong 3 chỉ tiêu là Tổng tài sản, Tài sản cố định (PPE) hoặc Hàng tồn kho tại thời điểm (𝑡 + 𝑗) với j lần lượt là 4, 8,

12

3.2.2.2 Biến độc lập chính – Thanh khoản

Biến độc lập chính trong mô hình nghiên cứu là biến thanh khoản Như đã đề cập trong phần tổng quan lý thuyết, biến thanh khoản được các nhà nghiên cứu tính toán và định nghĩa ở nhiều góc độ và công thức khác nhau Và theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), tác giả nghiên cứu và sử dụng công thức để tính toán đo lường cho biến thanh khoản phù hợp với các thị trường mới nổi như Việt Nam như sau:

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡: là biến thanh khoản của cổ phiếu của công ty 𝑖 tại thời điểm 𝑡 Thanh khoản sẽ được đo lường bằng hai cách:

Biến chính để đo lường thanh khoản là khối lượng giao dịch Biến này được tạo bằng cách sử dụng dữ liệu hằng ngày của khối lượng cổ phiếu giao dịch và tổng

số cổ phiếu của doanh nghiệp Theo Lesmond (2005) cần loại trừ những ngày mà tổng khối lượng giao dịch lớn hơn tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp Biến này được định nghĩa như sau:

∑𝑄𝑡=1𝑇𝑟𝑎𝑑𝑒𝑑 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝑡

𝐷𝑄 × 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠

trong đó 𝐷𝑄 là số ngày giao dịch trong Quý

Biến thứ hai để đo lường thanh khoản là khối lượng giao dịch được điều chỉnh theo ngành Biến này được định nghĩa là khối lượng giao dịch chia cho khối lượng giao dịch trung bình của ngành.3 Biến này được tạo bằng cách dùng khối lượng giao dịch trung bình của các công ty thuộc ngành đó trong mỗi Quý Do đó, tôi sẽ đo lường liệu rằng đầu tư có tăng lên hay không ở các công ty mà có sự khác biệt trong quan điểm lớn hơn mức kỳ vọng trung bình của ngành

Một vấn đề tiềm ẩn trong đo lường các biến thanh khoản của mô hình được đề xuất bởi Francisco Muñoz (2012) là mặc dù mô hình lý thuyết thể hiện một mối quan

hệ giữa sự bất đồng và khối lượng giao dịch, ông nhận định rằng sẽ có thể có những biến khác tạo ra sự thay đổi trong khối lượng giao dịch Điều quan trọng là xem xét liệu điều này có tác động để mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư hay không

Ở góc nhìn đầu tiên, ủng hộ việc sử dụng khối lượng giao dịch như là một biến để đo lường cho sự khác biệt trong quan điểm là công trình nghiên cứu của Sadka and Scherbina (2007), bài nghiên cứu đã trình bày rằng các công ty mà có sự mâu thuẫn giữa các nhà phân tích về lợi nhuận trong tương lai của các công ty càng cao thì càng

3 Đại lượng này tương tự với khối lượng giao dịch có điều chỉnh được đề xuất bởi Sadka and Scherbina (2007), ngoại trừ chúng theo tỷ lệ khối lượng giao dịch của toàn thị trường

có khối lượng giao dịch lớn, do đó tồn tại một sự tương quan đồng biến giữa khối lượng giao dịch và sự mâu thuẫn giữa các nhà phân tích Kết quả này cũng được tìm thấy bởi Thakor and Withed (2011) và Diether et al (2002), thông qua kiểm định thực nghiệm khối lượng giao dịch như là một biến đo lường sự khác biệt trong quan điểm.4 Tuy nhiên, có người cho rằng các biến mà có liên quan đến chu kỳ kinh doanh

sẽ tạo ra sự thay đổi trong khối lượng giao dịch Để tránh được vấn đề này, lựa chọn

dữ liệu theo quý ở từng quốc gia kết hợp với dữ liệu fixed effects, sẽ loại bỏ được các nhân tố vĩ mô có thể tác động đến toàn bộ các công ty ở từng quốc gia một cách đồng đều Vì vậy, tính thanh khoản sẽ cho chúng ta một thông tin thuần về ảnh hưởng của chu kỳ

3.2.2.3 Các biến kiểm soát trong mô hình

Ngoài hai biến chính là biến đầu tư và biến thanh khoản, theo các nghiên cứu trước về vấn đề đầu tư và thanh khoản, Francisco Muñoz (2012) đề xuất sử dụng các biến kiểm soát như sau vào mô hình nghiên cứu của mình Theo Francisco Muñoz (2012), các biến kiểm soát được lựa chọn các biến độc lập chuẩn trong lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp.5 Cụ thể như sau:

𝑋𝑖𝑡: là các biến kiểm soát của công ty 𝑖 tại thời điểm 𝑡, các biến kiểm soát bao gồm:

Biến 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 (Đòn bẩy) đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy mà công ty sử dụng, được tính toán theo công thức:

𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛Biến 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 đại diện cho các cơ hội đầu tư của công ty, được tính toán theo công thức:

4 Những nghiên cứu khác mà có sử dụng khối lượng giao dịch để đại diện cho sự khác biệt trong quan điểm

là Berkman et al (2009), Hong and Stein (2007), Diether et al (2002)

5 Xem Almeida and Campello (2007) và Polk and Sapienza (2009)

𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑠 𝑄 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 ℎó𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 + 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛Biến 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 (dòng tiền) đại diện cho một phần các ràng buộc tài chính

mà công ty phải đối mặt, được tính toán theo công thức:

𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝐾ℎấ𝑢 ℎ𝑎𝑜

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

3.3 Phương pháp nghiên cứu

3.3.1 Phương pháp hồi quy có sử dụng biến công cụ

Nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng để kiểm định mối quan

hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường và đầu tư thực của các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-

2014

Theo mô hình nghiên cứu đã trình bày ở phần 3.2.1, tôi tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp là các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các công ty theo quý Dữ liệu về khối lượng giao dịch được thu thập trên website của các công ty chứng khoán có uy tín ở Việt Nam

Một cách tổng quát, trước đây các nghiên cứu về thị trường Mỹ, các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu chi tiêu vốn (capital expenditure - CAPEX) để đo lường cho biến đầu tư Tuy nhiên, đối với trường hợp ở Việt Nam là một thị trường mới nổi, chỉ tiêu này không được báo cáo trong báo cáo tài chính của các công ty Do đó, các kết quả

sẽ được trình bày với ba chỉ tiêu đo lường đã nêu (tổng tài sản, tài sản cố định và hàng tồn kho) để thu được kết quả có độ tin cậy cao cho biến đầu tư và thể hiện được các tác động của tính thanh khoản trong các phạm vi đầu tư khác nhau

Giữa các cách đo lường có sự khác biệt về khái niệm Đầu tiên là với việc đo lường bằng sự tăng trưởng của tổng tài sản, biến đầu tư được đo lường một các tổng quát Vấn đề là nó bao gồm các khoản đầu tư ở các phạm vi các nhau, và đồng thời

nó cũng bao gồm các biến động trong các tài khoản mà nó không nhất thiết phải được

doanh nghiệp quản lý, như là các tài khoản phải thu Thứ hai là cách đó lường gần với biến chi tiêu vốn được sử dụng trong các nghiên cứu về thị trường Mỹ, do nó được định nghĩa là sự tăng trưởng của tài sản cố định (PPE) Điều này cần phản ánh các quyết định đầu tư của doanh nghiệp với một phạm vi dài hạn Cuối cùng, sự thay đổi trong hàng tồn kho phản ánh các quyết định đầu tư trong ngắn hạn của doanh nghiệp

Theo Francisco Muñoz (2012), các biến kiểm soát được lựa chọn các biến độc lập chuẩn trong lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp Các biến gồm đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản, biến tỉ số Tobin’s Q được định nghĩa là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản (nó phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp) và biến dòng tiền, nó đại diện một phần về ràng buộc tài chính mà doanh nghiệp phải đối mặt

Phương pháp hồi quy OLS thông thường là phương pháp hồi quy đơn giản và phổ biến nhất trong lĩnh vực tài chính Tuy nhiên, ước lượng OLS dựa trên quá nhiều giả định và dễ đưa ra kết quả không đáng tin cậy Một trong những nguyên nhân dẫn đến kết quả không đáng tin cậy là do phương pháp này bỏ sót các biến có thể ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Almeida et al, 2010) Đồng thời, khi hồi quy dữ liệu bảng yếu tố fixed effect được đưa vào mô hình, nó sẽ tìm kiếm và giải thích các đặc tính riêng của từng công ty mà nó không biến đổi qua thời gian (Ví dụ: uy tín, danh tiếng của công ty, khả năng quản trị, điều hành của nhà quản lý…), trong khi đó fixed effect theo quý của từng công ty sẽ giải thích chu kỳ kinh doanh có ảnh hưởng vốn có ở từng công ty

Theo như Bond and Van Reenen (2008) và Almeida et al (2010) trình bày, có những vấn đề nếu sử dụng mô hình ước lượng fixed effect cho mô hình nghiên cứu trên Vấn đề chính là Tobin’s Q có thể là một biến nội sinh Vấn đề này phát sinh do cách tiếp cận chuẩn về việc trình bày biến động ngẫu nhiên thống kê trong mô hình

Q là giải quyết tham số này như là biến ngẫu nhiên thống kê, và để giải thích phần dư như là sự phản ánh sự điều chỉnh trong chi phí Điều này đồng nghĩa với việc Q là

một biến nội sinh do cú shock hiện tại đến sự điều chỉnh chi phí sẽ tác động đến doanh thu của kỳ này và vì vậy tác động đến giá trị của công ty hiện tại Hơn nữa, có thể vấn đề nội sinh này là do những lỗi trong việc đo lường Tobin’s Q

Bond and Van Reenen (2008) và Almeida et al (2010) trình bày các phương pháp khác nhau để giải quyết vấn đề này Giải pháp đầu tiên là lấy sai phân mô hình

và sử dụng độ trễ của biến nội sinh này như các “biến công cụ”, điều này có thể được ước lượng bằng cách sử dụng một ước lượng IV-OLS hoặc một ước lượng GMM Giải pháp thứ hai là giữ mô hình như cũ và sử dụng các độ trễ của sai phân bậc một như là các biến công cụ, điều này được ước lượng sử dụng một ước lượng IV-OLS hoặc một ước lượng GMM

Theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) có thể sử dụng cả hai cách tiếp cận trên để ước lượng hệ số hồi quy cho mô hình Tuy nhiên, khi sử dụng phương pháp thứ nhất – tính sai phân và dùng độ trễ của biến nội sinh làm “biến công cụ”- kết quả hồi quy tìm thấy ít có ý nghĩa Do đó, tôi chỉ ước lượng mô hình theo cách thứ hai

Theo Stock and Yogo (2005), tôi sử dụng một giá trị giới hạn là 24,58 cho kiểm định biến công cụ yếu với bốn biến công cụ6 và nó chấp nhận một giá trị 10% trong ước lượng IV Do đó, tôi ước lượng công thức chính trong tiêu chuẩn với hai

độ trễ của biến Tobin’s Q và của biến Leverage như là biến công cụ Trong tất cả các hồi quy tôi sử dụng kiểm định F-test để loại hay chấp nhận biến công cụ yếu và kiểm định Hansen để xác định lại, cả hai kiểm định này đều được sử dụng cho các biến công cụ

Theo Stock và Yogo (2005), trong trường hợp 1 biến nội sinh và 4 biến công

cụ thì giá trị tới hạn để xác định tập biến công cụ có yếu hay không là:

6 Theo Francisco Muñoz (2012), hai biến công cụ - instrumental variables - được sử dụng là độ trễ sai phân của Tobin’s Q tại thời điểm (t-1) và độ trễ sai phân của Tobin’s Q tại thời điểm (t-2) Tuy nhiên tôi nhận thấy biến Leverage có tương thích cao với biến Tobin’s Q, do đó tôi sử dụng thêm độ trễ sai phân của biến Leverage ở 2 thời điểm (t-1) và (t-2)

Bảng 3.1 Giá trị tới hạn để kiểm tra biến công cụ yếu theo Stock và Yogo

Stock-Yogo weak ID test critical values

Theo như kết quả nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), tôi giả định kết quả tương tự là các tham số 𝛽 là dương và có ý nghĩa, phản ảnh rằng thanh khoản càng tăng thì đầu tư càng tăng Điều này là bằng chứng đại diện cho kênh đồng biến với lý thuyết liên quan đến việc định giá sai và lý thuyết liên quan đến chi phí phát hành

Để kiểm định sự khác biệt giữa hai nhóm lý thuyết, Francisco Muñoz (2012) tập trung vào trường hợp thời điểm các công ty có phát hành mới cổ phẩn hay không

và kiểm định liệu mối quan hệ giữa đầu tư và thanh khoản có rõ ràng hơn không Để kiểm định giả thuyết này, kỹ thuật cơ bản là thêm một biến tương tác giữa một biến giả (chỉ ra thời điểm đó công ty có phát hành cổ phiếu hay không, nếu có phát hành giá trị sẽ là 1 và ngược lại là 0) và biến thanh khoản Một hệ số ước lượng dương và

có ý nghĩa sẽ phản ánh sự thích hợp của kênh định giá sai trong trường hợp có phát hành (Gilchrist at al., 2005; Miller, 1977) và kênh chi phí phát hành (Butler et al., 2005) Ngược lại, sẽ có những lý thuyết khác liên quan đến việc phát hành sẽ giải thích cho mối quan hệ này (Polk and Sapienza, 2009)

Nếu có một mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và đầu tư, nó có thể là

do thanh khoản đã làm đơn giản hơn việc thực hiện tài trợ của đầu tư Bằng cách phân biệt các công ty theo ràng buộc tài chính, cần nhận thấy rằng các công ty càng bị ràng buộc tài chính càng nhạy cảm với thanh khoản Theo Almeida and Campello (2007), các công ty được phân biệt thành công ty lớn và công ty nhỏ theo tổng tài sản của nó,

với mục tiêu thể hiện sự ràng buộc về tài chính7 Sự phân biệt này cũng được ủng hộ bởi Beck et al (2008) người đã trình bày các bằng chứng về sự khác biệt trong tài trợ giữa các công ty có quy mô lớn và nhỏ trong dữ liệu bảng ở một quốc gia (gồm các quốc gia châu Mỹ Latinh như trong nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012)) đã tìm thấy là các công ty nhỏ có xu hướng ít được tài trợ từ bên ngoài Trong trường hợp này, thanh khoản có thể nới lỏng sự khác biệt cho các công ty nhỏ, vì thế thúc đẩy việc đầu tư nhiều hơn

Điều này được Francisco Muñoz (2012) kiểm định bằng việc thêm vào mô hình một biến giả được diện công ty đó là công ty lớn hay nhỏ, và tạo biến tương tác giữa biến giả này với biến thanh khoản Một hệ số ước lượng có ý nghĩa và âm sẽ đại diện rằng tác động của tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường là không đồng nhất với ràng buộc tài chính Các công ty có ràng buộc tài chính lớn hơn sẽ có nhiều lợi thế hơn với thanh khoản cao hơn và sẽ đầu tư nhiều hơn

Cuối cùng, nếu thanh khoản thúc đẩy đầu tư nhiều hơn, tác động này có thể được phát biểu là ở các công ty đó có nhiều cơ hội đầu tư hơn Nó được lý luận rằng các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn (“tăng trưởng” - growth) sẽ có nhiều khả năng hơn trong việc điều chỉnh đầu tư của họ, trong khi đó ở các công ty có ít cơ hội đầu

tư hơn (“giá trị” - value) có xu hướng ổn định hơn trong việc đầu tư của họ (Zhang, 2007) Do đó, trong một tình huống mà có nhiều công ty “tăng trưởng” sẽ có thuận lợi trong kịch bản này, đầu tư nhiều hơn.8 Để kiểm định điều này, Francisco Muñoz (2012) lựa chọn một biến giả thể hiện công ty là “giá trị” hay “tăng trưởng”, và cũng tạo biến tương tác giữa biến này với biến thanh khoản Nếu hệ số ước lượng là có ý nghĩa và âm, nó sẽ là bằng chứng cho thấy rằng tác động của thanh khoản là không

7 Kỹ thuật ở đây cũng là thêm một biến giả cho những công ty có tổng tài sản lớn hơn trung vị giá trị tài sản của mẫu được xem là những công ty “lớn” và ngược lại Đối với những công ty lớn, biến giả có giá trị bằng 1, ngược lại biến giả có giá trị bằng 0

8 Các công ty được chia thành hai nhóm dựa vào tỷ lệ giữa giá sổ sách trên giá thị trường của vốn chủ sở hữu Các công ty có tỷ lệ này trên mức trung bình được xem là “giá trị - value” và các công ty dưới mức này

“tăng trưởng - growth"

đồng nhất với cơ hội đầu tư, và nó lớn hơn đối với công ty “tăng trưởng” và nhỏ hơn với công ty “giá trị”

Mẫu nghiên cứu bao gồm khoản 6000 quan sát và 320 công ty Dữ liệu này không hoàn toàn cân bằng (unbalanced data), do có các công ty mà có thông tin tài chính không được công bố hoàn chỉnh cho tất cả các kỳ báo cáo, đặc biệt là báo cáo theo quý

3.3.2 Các bước nghiên cứu

Tóm lại tôi tóm tắt các bước nghiên cứu định lượng của luận văn này bao gồm:

Bước 1: Xử lý dữ liệu thứ cấp theo các bước:

- Điều chỉnh phạm vi dữ liệu, thu hẹp dữ liệu chỉ bao gồm các công ty có số liệu từ 24 quý trở lên để loại bỏ các công ty với rất ít số liệu quý thu thập

Cơ sở để thực hiện điều này là lập bảng tần suất theo số quý có dữ liệu của mỗi công ty Loại bỏ các công ty có số ngày giao dịch nhỏ hơn phân vị 25% của số ngày giao dịch để đảm bảo tính thống nhất về tính thanh khoản cho các công ty được chọn Loại bỏ các công ty không có số liệu về hàng tồn kho thuộc các ngành như Tài chính - Ngân hàng, Bảo hiểm và các loại hình dịch vụ như hỗ trợ, lưu trú, và dịch vụ khác

- Tính toán các biến chính của mô hình theo công thức đã trình bày

Bước 2: Lập bảng Thống kê mô tả các biến chính của mô hình

Bước 3: Thực hiện lần lượt các kiểm định theo mục tiêu nghiên cứu đã đề ra

Cụ thể như sau:

- Kiểm định 1: Thực hiện ước lượng mô hình chính với bốn biến công cụ như đã nêu Kiểm tra biến công cụ yếu với F-value

- Kiểm định 2: Thêm biến tương tác giữa biến giả phát hành cổ phiếu (Issue

X Trading Vol và Issue X Firm Trad Vol./Ind.) với biến thanh khoản và hồi quy tương tự Kiểm định 1

- Kiểm định 3: Thêm biến tương tác giữa biến giả phân biệt các công ty lớn

và công ty nhỏ (Large X Trading Vol và Large X Firm Trad Vol./Ind.) với biến thanh khoản và hồi quy tương tự Kiểm định 1

- Kiểm định 4: Thêm biến tương tác giữa biến giả phân biệt những công ty

“tăng trưởng” và công ty “giá trị” (High B/M X Trading Vol và High B/M

X Firm Trad Vol./Ind.) với biến thanh khoản và hồi quy tương tự Kiểm định 1

Bước 4: Đối chiếu kết quả kiểm định với các kết quả nghiên cứu trước đây, cụ thể là kết quả nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012)

Các bước nghiên cứu được thực hiện trên phần mềm thống kê Stata và được tổng hợp và trình bày lại trong luận văn theo những kết quả trả về trên phần mềm thống kê Stata, hoàn toàn không có sự can thiệp chủ quan nào

Dựa vào nội dung tổng quan lý thuyết và kết quả nghiên cứu trước, tôi kỳ vọng dấu các hệ số ước lượng như sau:

Bảng 3.2 Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng

Biến

Dấu kỳ vọng của các hệ số ước lượng

Ý nghĩa hệ số ước lượng

Thanh khoản (Trading

Vol và Firm Trad

Vol./Ind.)

(+) Cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn

thì có liên hệ với đầu tư thực cao hơn

Công ty sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao (sử dụng nợ nhiều hơn vốn cổ phần) thì

sẽ cắt giảm bớt đầu tư để trả nợ vay

sẽ tận dụng để thực hiện đầu tư

Dòng tiền - Cash Flow (+)

Nếu công ty bị ràng buộc tài chính (công ty nhỏ), dòng tiền có thể biểu hiện mức đầu tư lớn hơn

Issue X Trading Vol và

Issue X Firm Trad

Vol./Ind

(+)

Thanh khoản càng cao thì đầu tư càng nhiều nhất là trong thời gian phát hành cổ phiếu ra thị trường

Large X Trading Vol và

Large X Firm Trad

Vol./Ind

(-)

Những công ty lớn (ít ràng buộc về tài chính) thì đầu tư ít nhạy cảm với thanh khoản hơn các công ty nhỏ (ràng buộc nhiều về tài chính)

High B/M X Trading Vol