Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

Thứ ba, tác giả tìm hiểu cơ sở lý thuyết của Real Options và từ đó ứng dụng phương pháp tiếp cận này vào định giá một công ty mục tiêu cụ thể, so sánh kết quả với một số phương pháp định

LỜI MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1 1

TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty 1

1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty 1

1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập 1

1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản 2

1.1.2 Phân loại M&A 2

1.1.3 Các hình thức mua bán và sáp nhập công ty (M&A) 4

1.1.3.1 M&A thông qua hình thức chuyển nhượng cổ phần 4

1.1.3.2 M&A thông qua hình thức mua nợ 4

1.1.4 Động cơ của hoạt động mua bán và sáp nhập công ty 5

1.1.5 Mô hình mua bán và sáp nhập (M&A) 7

1.2 12

1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản 12

1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập 13

1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method) 17

1.2.4 Phương pháp phân tích các công ty và giao dịch tương đương 17

1.3 Những ưu nhược điểm và điều kiện sử dụng của các phương pháp 19

1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF 19

1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần 22

1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số) 23

1.4.1 Những vấn đề cơ bản 25

1.4.2 Công thức Black-Scholes 26

1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options) 26

1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực 26

1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực 27

1.4.4 Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A 30

1.5 So sánh mô hình Real Options với phương pháp DCF 32

1.6 Nghiên cứu kinh nghiệm định giá trong hoạt đông mua bán và sáp nhập công ty trên thế giới 34

1.6.1 Những sai lầm phổ biến trong định giá doanh nghiệp 34

1.6.2 Những quan niệm sai lầm và thực tế về việc định giá giao dịch M&A 36

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38

CHƯƠNG 2 39

THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM VÀ PHƯƠNG PHÁP 39

ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN BỘT GIẶT LIX 39

2.1 Thực tiễn khung pháp lý về sáp nhập và mua bán công ty tại Việt Nam 39

2.1.1 Khung pháp lý liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập công ty 39

2.1.2 Những hạn chế của môi trường pháp lý 40

2.2 Thực trạng hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam 41

2.2.1 Tổng quan về hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm vừa qua 41

2.2.2 Các thương vụ M&A đáng chú ý tại Việt Nam trong năm 2009 43

2.3 Những thương vụ thất bại ở Việt Nam, nguyên nhân và bài học kinh nghiệm 49

2.4 Xu hướng của hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian tới 52

2.5.1 Thực trạng áp dụng các phương pháp định giá 55

2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng 55

2.5.1.2 Phân tích và đánh giá thực tiễn tại các tổ chức tư vấn tài chính 55

2.5.2 Nghiên cứu tình huống định giá Công ty Lix 56

2.5.2.1 Phương pháp định giá của BVSC – Phương pháp so sánh 57

2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX của Vietstock – Phương pháp DCF 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 63

CHƯƠNG 3 64

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC 64

TRONG ĐỊNH GIÁ CHO MỤC ĐÍCH M&A 64

3.1 Mô hình mẫu - Xác định giá trị Công ty cổ phần Bột Giặt Lix 64

3.2 Vận dụng mô hình định giá Real Options kết hợp mô hình DCF 70

3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mô hình 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 75

KẾT LUẬN 76

PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Bảng số liệu các thương vụ M&A từ năm 2003 – 2009 30

Bảng 2.2: Bảng số liệu tình hình các giao dịch M&A Việt Nam và thế giới 31

Bảng 2.3: Bảng số liệu định giá Công ty Lix của BVSC 46

Bảng 3.1: Những bất lợi của DCF: giả định và thực tế 68

Bảng 3.2: Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền công ty – FCFF 73

Bảng 3.3: Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền của cổ đông – FCFE 74

Bảng 3.4: Ma trận định giá 75

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BSM Black – Scholes – Merton – công thức đoạt giải Nobel của Black và Scholes CAPM Capital asset pricing model – mô hình định giá tài sản vốn

DCF Discounted cash flow – mô hình chiết khấu dòng tiền

FCF Free cash flows – dòng tiền tự do

FCFE Free cash flows equity – dòng tiền tự do vốn chủ

FCFF Free cash flows firm – dòng tiền tự do công ty

LBO Leveraged buyout – mua lại bằng vốn vay

PV Present value – hiện giá

PVGO Present value growth opportunities – hiện giá của cơ hội tăng trưởng

M&A Merger & Acquisition – sáp nhập và mua lại công ty

NAV Net asset value – mô hình định giá giá trị tài sản thuần

NPV Net present value – giá trị hiện tại thuần

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước

WACC Weighted average cost of capital – chi phí sử dụng vốn bình quân

WTO World trade organization – tổ chức thương mại thế giới

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Mua bán và sáp nhập công ty là một lĩnh vực tài chính mà trên thế giới đã có nhiều kinh nghiệm, nhưng còn tương đối non trẻ đối với Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam đang tiến trình hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng, đặc biệt là sau khi Việt Nam đã gia nhập WTO, tạo điều kiện cho hoạt động mua bán sáp nhập công ty diễn

ra sôi động hơn

Hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm quá rất sôi động, tuy còn nhỏ lẻ so với thế giới nhưng vẫn có những nét riêng Nhìn chung số vụ và qui mô M&A ở Việt Nam liên tục tăng, ngoại trừ năm 2008 và 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng khoản tài chính toàn cầu Đặc biệt năm 2007, số vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

đã gia tăng mạnh cả về số lượng và quy mô, gắn liền với sự kiện Việt Nam gia nhập WTO trong năm 2006 Hoạt động M&A diễn ra sôi nổi ở nhiều lĩnh vực khác nhau, như tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, phân phối…Trong đó, một trong những lĩnh vực tiên phong trong hoạt động M&A ở Việt Nam là làn sóng các tập đoàn ngân hàng, tài chính lớn trên thế giới mua lại cổ phần để trở thành các cổ đông chiến lược của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam Riêng năm 2009, hoạt động M&A vẫn tiếp tục thu hút được nhiều sự quan tâm, tuy còn tồn tại nhiều vấn

đề do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Theo số liệu thống kê, hoạt động M&A tại Việt Nam so với các khu vực khác trên thế giới, Việt Nam nổi lên với mức tăng trưởng dương so với các nước và khu vực Mặc dù tỉ lệ tăng chỉ 2% so với năm 2008 về giá trị giao dịch, tuy nhiên số lượng giao dịch lại tăng đột biến với 77%

Một thực trạng khác cũng rất đáng quan tâm về hoạt động M&A trong thời gian qua

là tỷ lệ thành công của các vụ M&A hiện nay đang còn thấp và phổ biến là trường hợp các vụ M&A không tạo ra giá trị tăng thêm Theo báo cáo của một cuộc hội thảo về M&A tại Việt Nam do Avalue Việt Nam tổ chức vào đầu năm 2010, trên 50% các giao dịch M&A tại Việt Nam trong thời gian qua gặp thất bại Định giá

doanh nghiệp là một bước rất quan trong trong quá trình thực hiện mua bán và sáp nhập công ty với cả Bên mua lẫn Bên bán Rất nhiều thương vụ M&A trên thế giới

và Việt Nam thời gian qua gặp thất bại Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thất bại đó là có những sai lầm trong bước định giá công ty mục tiêu

Trong một môi trường kinh doanh đang ngày càng thay đổi nhanh chóng, việc tìm kiếm những phương pháp xác định giá trị công ty mục tiêu trong điều kiện không chắc chắn đang trở nên cần thiết Đặc biệt trong trường hợp công ty mục tiêu đang

có những cơ hội phát triển mạnh mẽ trong tương lai với những dự án mở rộng quy

mô đang được xem xét thực hiện Trong thực tế, mỗi dự án đầu tư thường kèm theo nhiều lựa chọn, cho phép các doanh nghiệp có thể linh động trong quá trình đầu tư khi họ đã có những thông tin chính xác hơn về những dự báo liên quan đến dự án Cân nhắc những lựa chọn này khi đánh giá dự án có thể giúp cho doanh nghiệp có

quyết định đúng đắn hơn khi đầu tư, đó chính là quyền chọn thực (Real Options)

trong quyết định đầu tư Trong khi đó, phương pháp định giá doanh nghiệp có cơ sở

lý thuyết vững chắc nhất là phương pháp chiết khất dòng tiền DCF không phản ánh được tính linh động trong quản trị mà doanh nghiệp có thể có trong quá trình đầu tư Xuất phát từ những yêu cầu khách quan trên, tác giả cố gắng vận dụng phương pháp tiếp cận Quyền chọn thực trong việc định giá công ty mục tiêu cho hoạt động M&A

Với mong muốn đó, đề tài “Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán sáp nhập

doanh nghiệp” đã được ra đời

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề sau:

Thứ nhất, làm rõ một số khái niệm liên quan đến hoạt động M&A, phân loại M&A, giới thiệu mô hình M&A, đồng thời nghiên cứu những trường hợp M&A thất bại điển hình do nguyên nhân định giá và những bài học kinh nghiệm trong định giá Thứ hai, nghiên cứu thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam, thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam và nghiên cứu những điển hình M&A thất bại tại Việt Nam

Thứ ba, tác giả tìm hiểu cơ sở lý thuyết của Real Options và từ đó ứng dụng phương pháp tiếp cận này vào định giá một công ty mục tiêu cụ thể, so sánh kết quả với một

số phương pháp định giá khác được thực hiện bởi các công ty tư vấn tài chính chuyên nghiệp tại Việt Nam

Mô hình định giá “Quyền chọn thực” (Real Options) là một mô hình đã được các nước trên thế giới áp dụng trong những điều kiện phù hợp, nhưng vẫn chưa được ứng dụng ở Việt Nam Với những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp được đào tạo ở bậc Cao học cùng với nghiên cứu kinh nghiệm thế giới, tác giả tìm cách ứng dụng mô hình này vào thực tế định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán sáp nhập công ty

3 Phương pháp nghiên cứu:

Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh và thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản

về vấn đề sáp nhập và mua bán công ty cũng như ứng dụng mô hình định giá Real Options trong thực tế xác định giá trị một doanh nghiệp mẫu

4 Kết cấu của luận văn:

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng luận về đề tài

Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp định giá trong M&A tại Việt Nam

Chương 3: Ứng dụng mô hình định giá quyền chọn thực cho việc M&A của Công

ty cổ phần Bột Giặt LIX

CHƯƠNG 1 TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty

1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty

1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập

M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions Đây là thuật ngữ để chỉ sự Mua bán hay Sáp nhập giữa hai hay nhiều công ty với nhau

Sáp nhập được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay nhiều công ty và cho ra đời một pháp nhân mới Ngược lại, Mua bán được hiểu là việc một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và không làm ra đời một pháp nhân mới

Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ quốc tế phổ biến là “M&A” nhưng hai thuật ngữ Mua bán và Sáp nhập vẫn có sự khác biệt

về bản chất

Khi một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và đặt mình vào vị trí chủ

sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là Mua bán Theo nghĩa đen, Sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, đồng thuận hợp nhất lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ Loại hình này thường được gọi là

“Sáp nhập ngang bằng” Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu của công ty mới sẽ được phát hành

Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức “Sáp nhập ngang bằng” không diễn ra thường xuyên do nhiều lý do Một trong những lý do chính là việc truyền tải thông tin ra công chúng cần có lợi cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi Sáp nhập Thông thường, một công ty mua một công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ cho phép công ty bị mua tuyên bố với bên ngoài rằng, hoạt động này là “Sáp nhập ngang bằng” cho dù về bản chất là hoạt động Mua bán Một thương vụ Mua bán cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi

ích chung Nhưng khi bên bị mua không muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là một thương vụ Mua bán Một thương vụ được coi là Mua bán hay Sáp nhập hoàn toàn phụ thuộc vào việc, thương vụ đó có được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc thâu tóm nhau

1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản

hộ của Ban quản lý công ty mục tiêu Việc thâu tóm có thể ảnh hưởng xấu đến công ty mục tiêu và đôi khi gây tổn hại đến cả bên thâu tóm

lý của công ty mục tiêu hoan nghênh và ủng hộ Việc thâu tóm đó có thể bắt nguồn

từ lợi ích chung của cả hai bên

lại là sự kết hợp toàn bộ tài sản của các công ty liên quan, quyền sở hữu và quản lý thì hoạt động liên minh cho phép các công ty kết hợp tập trung vào những lĩnh vực hay phạm vi kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất Công ty liên doanh là một trong những hình thức phổ biến của hoạt động liên minh, liên kết, các công ty kết hợp một phần với nhau để đạt được những mục tiêu có giới hạn và rõ ràng

động của công ty như bán một đơn vị hoạt động của công ty cho một công ty khác, phát triển một đơn vị sản xuất của công ty thành một công ty riêng biệt Hoạt động này thỏa mãn được yêu cầu chống độc quyền, quản lý tập trung và giúp công ty tập trung nguồn lực vào ngành nghề trọng tâm của mình

1.1.2 Phân loại M&A

Dựa vào cấu trúc của từng doanh nghiệp, có khá nhiều hình thức sáp nhập khác nhau Phần tiếp theo sau đây sẽ trình bày một số loại hình được phân biệt dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập

- Sáp nhập cùng ngành (sáp nhập chiều ngang): Sáp nhập cùng ngành hay sáp nhập chiều ngang diễn ra đối với hai công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm thiểu chi phí cố định, tăng cường hiểu quả của hệ thống phân phối và hậu cần Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại

- Sáp nhập dọc: Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra đối với các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng, như giữa một công ty với khách hàng hoặc nhà cung cấp của công

ty đó Sáp nhập dọc được chia thành hai phân nhóm: (a) sáp nhập tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình; (b) sáp nhập lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình Sáp nhập dọc đem lại cho công ty tiến hành sáp nhập lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh

- Sáp nhập mở rộng thị trường: Sáp nhập mở rộng thị trường diễn ra đối với hai công ty bán cùng loại sản phẩm nhưng ở những thị trường khác nhau về mặt địa lý

Ví dụ năm 2006 Công ty Asia Pacific Breweries Ltd (APB) trụ sở ở Singapore, chủ

sở hữu của Công ty Vietnam Brewery (Ltd) (VBL), đã mở rộng mạng lưới sản xuất

và bán hàng bằng cách mua 80% cổ phần của Công ty TNHH VBL Quảng Nam để cung cấp bia Tiger và Heineken cho thị trường nội địa

- Sáp nhập mở rộng sản phẩm: Sáp nhập mở rộng sản phẩm diễn ra đối với hai công ty bán những sản phẩm khác nhau nhưng có liên quan tới nhau trong cùng một thị trường Ví dụ, một ngân hàng với các sản phẩm tín dụng mua công ty chứng khoán để mở rộng sản phẩm môi giới chứng khoán

- Sáp nhập kiểu tổ hợp/tập đoàn: Trong trường hợp này, hai công ty không có cùng lĩnh vực kinh doanh nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động lĩnh vực đa ngành nghề Ví dụ, một công ty công nghệ của Đài Loan (CX Technology) đã mua 49%

cổ phần của Công ty chứng khoán Âu Lạc (Việt Nam) Một ví dụ khác rất tiêu biểu cho chiến lược sáp nhập tập đoàn là Tập đoàn FPT (Việt Nam)

1.1.3 Các hình thức mua bán và sáp nhập công ty (M&A)

1.1.3.1 M&A thông qua hình thức chuyển nhượng cổ phần

- Chuyển nhượng giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông mới: Các cổ đông tự thỏa thuận với nhau về phương thức chuyển nhượng hoặc theo quy định của công ty Thông thường, các bên thỏa thuận ký hợp đồng chuyển nhượng cổ phần Bên bán đảm bảo quyền được bán, không thuộc trường hợp bị hạn chế chuyển nhượng theo quy định của Luật doanh nghiệp Nếu bên mua là nhà đầu tư nước ngoài phải đảm bảo được tỷ lệ nắm giữ theo quy định của pháp luật tại thời điểm nhận chuyển nhượng cổ phần

- Tăng vốn điều lệ và dành quyền mua cho cổ đông mới: Đây là hình thức khá phổ biến trong các thương vụ M&A tại Việt Nam, đặc biệt trong những vụ “giải cứu” tình trạng nguy cấp Bên mua thông thường không muốn mua lại cổ phần của

cô đông hiện hữu vì với giải pháp này tiền sẽ chảy vào túi cổ đông cũ mà không giúp cho doanh nghiệp có lượng tiền mặt để giải quyết những vấn đề tài chính hoặc tiếp tục đẩy mạnh hoạt động kinh doanh

- Thâu tóm doanh nghiệp qua hình thức thu gom cổ phiếu trên thị trường niêm yết: Trường hợp này việc giao dịch rất đơn giản là mở tài khoản giao dịch chứng khoán tại một công ty chứng khoán và đặt lệnh mua thông qua thị trường chính thức Phương thức này thường khó thực hiện nếu muốn gom đủ số lượng cổ phiếu

có thể làm thay đổi tình trạng sở hữu và quản trị

- Chuyển nhượng phần vốn góp đối với công ty TNHH 2 thành viên trở lên: Các bên thỏa thuận việc ký kết hợp đồng chuyển nhượng nhưng phải đảm bảo số lượng thành viên của công ty TNHH theo quy định của Luật doanh nghiệp

1.1.3.2 M&A thông qua hình thức mua nợ

- Hình thức mua nợ trực tiếp: Hình thức này được thực hiện trong trường hợp bên mua nợ và chủ nợ thỏa thuận về việc mua bán nợ, có thể có hoặc không cần sự

tham gia của doanh nghiệp nợ Đối với hình thức này, các bên (bên mua nợ, bên bán nợ, và doanh nghiệp bị thâu tóm) sẽ thỏa thuận ký kết hợp đồng mua bán nợ theo quy định của Luật dân sự và các quy định khác liên quan

- Hình thức mua nợ gián tiếp: Hình thức này được thực hiện khi bên mua nợ không thỏa thuận được với công ty mục tiêu Trong trường hợp này, bên mua nợ sẽ thâu tóm chủ nợ của doanh nghiệp mục tiêu để gián tiếp trở thành chủ nợ và sau đó

sẽ chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu như hình thức trực tiếp ở trên

1.1.4 Động cơ của hoạt động mua bán và sáp nhập công ty

Động cơ thúc đẩy các công ty tham gia M&A xuất phát từ chiến lược phát triển cũng như quy mô của mỗi công ty Mặt khác, lãnh đạo doanh nghiệp phải cân nhắc nhiều yếu tố liên quan đến tính cộng hưởng trong M&A

Cạnh tranh cũng là một động lực thúc đẩy M&A và ngược lại M&A đang khiến những cuộc cạnh tranh trở nên gay gắt hơn và mỗi doanh nghiệp, để không bị đối thủ cạnh tranh thâu tóm, ban quản trị và điều hành các công ty luôn phải chủ động tìm cơ hội thực hiện M&A để giành lợi thế cạnh tranh trên thị trường

Nói chung, có rất nhiều lý do để các doanh nghiệp thực hiện M&A nhưng tựu trung lại gồm những động cơ chính sau:

- Thâm nhập vào thị trường mới: Thâm nhập vào thị trường mới là một yếu tố quan trọng khi muốn mở rộng địa bàn kinh doanh, thêm một dòng sản phẩm hoặc

mở rộng mạng lưới phân phối Ví dụ minh họa cho động cơ này là các doanh nghiệp nước ngoài đầu tư vào Việt Nam, thay vì gây dựng doanh nghiệp ngay từ đầu với chi phí thành lập, chi phí cơ hội cao do mất thời gian xây dựng hệ thống, triển khai mạng lưới phân phối v.v., có thể thực hiện chiến lược mua lại một doanh nghiệp trong nước với hệ thống, con người sẵn có để đạt được mục tiêu

Doanh nghiệp trong nước muốn xâm nhập thị trường toàn cầu cũng có thể thực hiện M&A Trường hợp Levono mua lại bộ phận PC của IBM là một ví dụ Thị trường thế giới đã biết đến IBM nên nếu mua lại, Levono sẽ rút ngắn được rất nhiều thời gian để thị trường quốc tế biết tới mình

- Giảm chi phí gia nhập thị trường: Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của Chính phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắc khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường đó thông qua thâu tóm những công ty đã hoạt động trên thị trường

- Chiếm hữu tri thức và tài sản con người: Để tiếp cận và có được một đội ngũ

“nhân công trí thức” cùng với những bản quyền, sáng chế, nhiều doanh nghiệp, đặc biệt trong lĩnh vực công nghệ luôn tìm cách theo đuổi M&A như một phương tiện

để chiếm lĩnh được nguồn tài nguyên đặc biệt này

- Giảm bớt đối thủ cạnh tranh trên thị trường: Chắc chắn số lượng “người chơi”

sẽ giảm đi khi có một vụ sáp nhập giữa các công ty vốn là đối thủ của nhau trên thương trường Tại Việt Nam, hãng Navigos đã mua lại mảng tuyển dụng nhân sự của Earsnt & Young nhằm giảm bớt một đối thủ “nặng ký” trong lĩnh vực săn đầu người

- Giảm thiểu chi phí và nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sau khi nhân đôi thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân công, hậu cần, phân phối Các doanh nghiệp còn bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị

- Đa dạng hóa và bành trướng thị trường: Chiến lược “tập đoàn hóa” của nhiều doanh nghiệp là động lực cho việc đi thâu tóm các loại doanh nghiệp khác FPT là một ví dụ điển hình Từ một công ty thành danh trong lĩnh vực công nghệ thông tin, FPT đã mở rộng sang các lĩnh vực khác như truyền thông, giáo dục đào tạo, phân phối, chứng khoán, bất động sản, ngân hàng… Hãng Berkshire Hathaway của nhà

tỷ phú Werren Buffet cũng xuất phát từ một doanh nghiệp dệt may nay đã trở thành một tập đoàn đa chức năng với hàng chục doanh nghiệp con trực thuộc ở nhiều lĩnh vực khác nhau

- Đa dạng hóa sản phẩm và chiến lược thương hiệu: Unilever là một ví dụ điển hình về sử dụng chiến lược M&A để đa dạng hóa và phát triển thương hiệu Unilever sở hữu rất nhiều thương hiệu nổi tiếng trong một số lĩnh vực như lĩnh vực thực phẩm và đồ uống, trong lĩnh vực sản phẩm vệ sinh và chăm sóc cơ thể, trong lĩnh vực quần áo và đồ vật dụng Tập đoàn này đã phải trải qua nhiều năm để sở hữu nhiều thương hiệu như thế Năm 1792, tập đoàn mua lại chuỗi nhà hàng A&W

ở Canada Năm 1984, hãng mua lại thương hiệu Brooke Bond của nhà sản xuất PG Tips Năm 1987, Unilever tăng cường sức mạnh trong thị trường chăm sóc da bằng việc mua lại Chesebrough-Ponds Hai năm sau, Unilever tiếp tục mua lại mỹ phẩm Calvin Klein, Fabergé và Elizabeth Arden (sau đó bán Elizabeth Arden cho FFI Fragrances vào năm 2000) Năm 1996, Unilever mua công ty Helene Curtis Industries để tăng cường sự hiện diện trong thị trường dầu gội đầu và sản phẩm khử mùi cơ thể ở Mỹ Năm 2000, Unilever thâu tóm công ty Best Foods của Mỹ để bắt đầu nhảy vào lĩnh vực thực phẩm và đồng thời đẩy mạnh hoạt động trong khu vực Bắc Mỹ v.v

1.1.5 Mô hình mua bán và sáp nhập (M&A)

Mô hình của một giao dịch M&A được trình bày trong hình bên dưới

Sáp nhập có hiệu quả bao gồm: giai đoạn 1 là giai đoạn mà chiến lược cơ bản phù hợp được thiết lập, tiếp theo là giai đoạn 2 nơi mà chi phí và giá trị của việc thỏa thuận sáp nhập được định giá, và cuối cùng là giai đoạn 3 nơi mà kế hoạch trở thành hiện thực Hãy xem xét lần lượt từng giai đoạn

ü Giai đoạn 1: Chiến lược phù hợp

Giai đoạn này gồm giai đoạn chiến lược cơ bản và giai đoạn tập trung chiến lược

- Giai đoạn chiến lược cơ bản Nhìn chung giai đoạn này liên quan đến việc

xem xét các kế hoạch mua bán sáp nhập có liên quan tới các mục tiêu chiến lược của tổ chức Các mục tiêu chính trong chiến lược sáp nhập và mua lại là tăng cường lợi thế cạnh tranh và do đó làm tăng giá trị cổ đông Việc mua lại nhằm mục đích

đầu cơ chẳng hạn như mua một công cụ phái sinh với mục đích bán lại kiếm lời, sẽ

Chiến lược toàn công ty

Sự đóng góp của M&A Phân tích rủi ro

Đánh giá chiến lược cơ bản

Phân tích cấu trúc hiện tại

Phân tích cấu trúc cty mục tiêu

Phân tích cấu trúc mong đợi

Đánh giá sự hiệu quả của chiến lược phù hợp

Dữ liệu tài chính đã được công bố

Khảo sát và điều tra

Thẩm tra sự phù hợp văn hóa

Phân tích những nghĩa vụ pháp lý

Báo cáo công việc

Cấu trúc phân tích công việc

Những công cụ lập kế hoạch được sử dụng

Sự phân các loại quy và kiểm soát

Thực thi Đánh giá năng

động

Theo dõi và kiểm soát

Điều chỉnh và sửa chữa

Xem xét lại những sự kiện quan trọng

Soát xét mức

độ hoàn thành

ở từng bộ phận

Đo lường đánh giá mục tiêu chiến lược

Bài học kinh nghiệm

Xem xét, đánh giá sau thực hiện (hậu M&A) Lưu trữ vào dữ

liệu trung tâm

để sử dụng vào quá trình M&A trong tương lai

Báo cáo thẩm định và những khuyến nghị

Định giá công ty mục tiêu dựa trên dữ liệu tài chính đã được công bố cùng với việc sử dụng các công cụ và kỹ thuật tài chính thích hợp

Giai đoạn 3 - Thực hiện

Trước khi thực hiện kế hoạch

Thực hiện kế hoạch một cách nghiêm ngặt

công cụ và kỹ thuật quản trị

dự án để đạt được sự thống nhất

Phản hồi lại giai đoạn 1

Giai đoạn 1 - Chiến lược phù hợp

Chiến lược phù hợp

Tập trung chiến lược

Sự liên kết giữa mục tiêu M&A

và mục tiêu chiến lược?

Mức độ phù hợp của chiến lược và sự đóng góp vào

"tập trung chiến lược"

Giai đoạn 2 - Định giá

Định giá

Báo cáo định giá và những khuyến nghị

Thẩm định

không đáp ứng các mục tiêu chiến lược của việc gia tăng lợi thế cạnh tranh và gia tăng giá trị cổ đông Giai đoạn chiến lược cơ bản do đó liên quan đến tổ chức trong việc tìm kiếm kỹ lưỡng chiến lược tổng thể của tổ chức trong bối cảnh xem xét đến giá trị thuần mang lại từ việc đề nghị mua lại hoặc sáp nhập sẽ được thực hiện Giai đoạn chiến lược cơ bản sau đó cần được cẩn thận xem xét trong bối cảnh các rủi ro

liên quan tới việc đạt được các mục tiêu chiến lược của việc sáp nhập, mua lại

Nhìn chung kết quả của giai đoạn chiến lược phù hợp là một sự đánh giá mức độ mà các mục tiêu của việc sáp nhập vẫn còn liên kết với các mục tiêu chiến lược của tổ chức

- Giai đoạn tập trung chiến lược Việc mua bán sáp nhập có thể có ý nghĩa trên

phương diện nhân tố cơ bản và phù hợp với mục tiêu chiến lược Tuy nhiên rất là quan trọng để đảm bảo rằng kế hoạch mua bán sáp nhập là động thái tốt nhất có thể xét về khía cạnh tập trung chiến lược Các công ty có thể phải đối mặt với hai hay nhiều sự mua bán hợp nhất, cả hai đều có thể đáp ứng được yêu cầu về tiêu chuẩn của việc phân tích các nhân tố cơ bản Do đó, cũng cần xem xét mức độ tập trung chiến lược được đưa ra bởi kế hoạch mua bán sáp nhập Một chiến lược tốt nên phục

vụ cho việc mở rộng phạm vi xảy ra trong quá trình mua bán hoặc sáp nhập có thể làm tăng tính tập trung chiến lược của bên mua

Kết quả cuối cùng của giai đoạn tập trung chiến lược là sự đánh giá mức độ phù hợp với chiến lược và đóng góp vào chiến lược tổng thể mà kế hoạch mua bán sáp nhập đưa ra

ü Giai đoạn 2: Định giá

Định giá là cần thiết để đảm bảo rằng bên thâu tóm có thể đủ khả năng để tiếp tục với việc mua bán sáp nhập Không có vấn đề trong tiến trình của việc sáp nhập, thậm chí nếu chiến lược được lựa chọn là hoàn hảo, nếu giá bán quá cao Giai đoạn định giá bao gồm hai bước nhỏ như sau:

- Giai đoạn định giá sử dụng phương pháp tiếp cận chi phí và định giá thông

thường để xác định giá trị đại diện của công ty mục tiêu Trong hầu hết trường hợp giá yêu cầu được xác định bởi thị trường, và sự chênh lệch giữa giá yêu cầu và định

giá là phần vượt Nếu phần vượt là thấp hơn giá trị mà có thể được tăng thêm thông qua mua lại, sau đó bên chào mua có thể sẽ tiếp tục với các giao dịch dự định Kết quả cuối cùng của giai đoạn định giá là giá thực tế phải trả cho công ty mục tiêu

- Giai đoạn thẩm định (The due diligence), như được thảo luận ở trên, là có

liên quan với độ chính xác của việc định giá Các công ty lớn có thể cực kỳ phức tạp và các khoản nợ tiềm tàng có thể có ở mọi nơi Quá trình thẩm định là cần thiết

để đảm bảo rằng tất cả các chi phí thực tế và tiềm ẩn có liên quan với công ty mục tiêu được bao gồm hoặc đã được tính trong quá trình định giá Kết quả cuối cùng của giai đoạn thẩm định giá là một sự đánh giá chi tiết của tất cả các khía cạnh của mục tiêu, cùng với sự đề nghị có nên tiến hành hay không

Giả định rằng chiến lược cơ bản là đúng, giá yêu cầu tương thích với định giá, và quá trình thẩm định đã không phát hiện ra bất kỳ khoản nợ tiềm tàng nào, quyết định

có thể được thực hiện rằng việc mua bán sáp nhập nên tiến hành Các cuộc đàm phán sáp nhập cần thiết có thể diễn ra dẫn đến việc hợp đồng M&A được ký kết Giai đoạn cuối cùng do đó là quá trình thực hiện

ü Giai đoạn 3: Thực hiện

Giai đoạn thực hiện thường là giai đoạn khó khăn nhất trong ba giai đoạn Thực hiện liên quan đến việc đạt tầm nhìn chiến lược, thẩm định tài chính của hai giai đoạn trước đó và thực sự biến chúng thành thực tế, nơi mà các mục tiêu chiến lược lâu dài của việc mua bán sáp nhập có thể được thực hiện Kết quả là một kỹ năng hoàn toàn khác được yêu cầu Nó có thể cho rằng giai đoạn 1 là lĩnh vực của các nhà quy hoạch chiến lược trong khi giai đoạn 2 là lĩnh vực của các nhà phân tích tài chính Giai đoạn 3 chắc chắn là lĩnh vực quản lý dự án Giai đoạn thực hiện bao gồm các bước sau đây:

- Giai đoạn trước khi thực hiện kế hoạch Giai đoạn này là có liên quan với

thiết kế thực hiện kế hoạch phù hợp để hai công ty có thể được sáp nhất một cách nhanh chóng và hiệu quả nhất có thể Trước khi thực hiện kế hoạch nên được thực hiện bằng cách sử dụng các công cụ và kỹ thuật quản lý dự án đã được thiết lập Về

cơ bản việc M&A nên được chia thành các yếu tố riêng biệt hoặc các gói công việc

mà có thể được kiểm soát độc lập về thời gian, chi phí và hiệu suất chất lượng Trong hầu hết trường hợp, các yêu cầu công việc tổng thể trước tiên cần được chia bằng cách sử dụng một phương pháp tiếp cận cấu trúc phân tích công việc (WBS) Một khi các gói công việc riêng lẽ đã được xác định chúng cần được sắp xếp và lên

kế hoạch sử dụng các công cụ và kỹ thuật quản lý dự án tiêu chuẩn Chúng bao gồm các cách tiếp cận để đánh giá trình tự logic và phương pháp tiếp cận thay thế cho thời gian và lập dự toán chi phí

Kết quả cuối cùng của giai đoạn tiền thực hiện kế hoạch là một chuỗi toàn diện về các kế hoạch thực hiện bao gồm từng quy tắc riêng lẻ và mang tính chuyên biệt Mỗi kế hoạch phù hợp với chương trình tổng thể tạo nên sự mua bán hợp nhất Một khi giai đoạn tiền thực hiện kế hoạch hoàn thành, quá trình thực hiện chính nó có thể bắt đầu

- Giai đoạn thực hiện Trong quá trình thực hiện, các dự án khác nhau trong

chương trình cùng được thực hiện Những người quản lý dự án riêng lẻ giám sát các khu vực trách nhiệm riêng lẻ của họ để bảo đảm rằng tất cả các dự án đang tiến triển tốt Bất kỳ sự đi chệch tiến trình đã được lên kế hoạch phải được nhận ra một cách nhanh chóng để các hành động thích hợp có thể được đưa ra và thực thi

Thực hiện thường bao gồm thực thi, đánh giá năng động, theo dõi, kiểm soát, điều chỉnh và sửa chữa Thực hiện liên quan đến các công trình cần thiết để hoàn thành từng gói làm việc Đánh giá năng động bao gồm việc thẩm định liên tục của việc thực hiện của từng gói công việc và của mỗi cá nhân hoặc nhóm đó là tham gia vào thực hiện Giám sát và kiểm soát thường bao gồm việc so sánh hiệu suất thực tế của đội hoặc gói công việc với mức độ thực hiện tiền kế hoạch Trường hợp có bất kỳ

sự chệch hướng (hay đúng hơn là sự sai lệch nghiêm trọng) giữa hoạch định và thực tế, hệ thống kiểm soát đảm bảo rằng các hành động khắc phục thích hợp được đưa ra đúng chỗ để đưa chương trình trở lại đúng lúc

Kết quả cuối cùng của giai đoạn thực hiện là hoàn thành việc mua bán sáp nhập, cho dù thành công hay không thành công Điều quan trọng là điểm tốt và xấu được

ghi lại để sử dụng trong tương lai thông qua việc xem xét lại sau khi giai đoạn thực hiện hoàn thành

- Giai đoạn xem xét và đánh giá sau khi thực hiện Giai đoạn cuối cùng này

liên quan đến việc xem xét toàn bộ quá trình sao cho điểm tốt và xấu có thể được ghi lại và được sử dụng để chuyển giao kiến thức nhằm hỗ trợ việc mua bán sáp nhập trong tương lai

Trong đa số trường hợp phải có một sự đánh giá chính thức của mức độ mà mục tiêu chiến lược ban đầu của việc mua bán sáp nhập đã được thực hiện, và trên tất cả một bảng tóm tắt rõ ràng và chính xác mọi việc đã đi sai, làm thế nào những điều

có thể có được cải thiện, và đã học được những bài học gì

Lý tưởng nhất là kết quả cuối cùng của toàn bộ quá trình nên có một cơ sở dữ liệu trung tâm để ghi lại tất cả các hành động và quyết định mà đã được thực hiện trong quá trình mua bán sáp nhập như một loại thước đo những hành động này thành công như thế nào và quyết định được đưa ra ra sao Cơ sở dữ liệu này sau đó được dùng để cung cấp phản hồi cho các giai đoạn đầu của việc mua bán sáp nhập khác

1.2

công ty

Có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau đang được áp dụng trong thực tế Tùy theo tình hình thực tế về đặc điểm, ngành nghề của từng loại hình doanh nghiệp, tùy theo mục đích định giá cụ thể và theo nguồn thông tin có thể thu thập được mà lựa chọn mô hình và phương pháp định giá cụ thể cho phù hợp Việc định giá doanh nghiệp thường được nghiên cứu vận dụng ba nhóm phương pháp định giá như: nhóm phương pháp tài sản, nhóm phương pháp thu nhập, nhóm phương pháp thị trường (giá thị trường)

1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản

- Phương pháp tài sản:

Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp trừ đi các khoản nợ Nó được dựa trên cơ sở chênh lệch giữa giá trị thị trường của tài sản có với tài sản nợ của doanh nghiệp

Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản và giá trị của vốn cổ phần được tính như sau:

VE = VA - VD

Trong đó: VE : Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản

VA : Giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp

VD : Giá trị thị trường của các khoản nợ

- Phương pháp định lượng lợi thế thương mại:

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các khoản lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của doanh nghiệp tạo ra Công thức tính như sau:

V0 = A + VGW

Trong đó: V0 : Giá trị doanh nghiệp

A: Giá trị tài sản của doanh nghiệp

VGW : Giá trị lợi thế thương mại, và được tính như sau:

VGW

Trong đó: Rt : lợi nhuận năm t

At : giá trị tài sản năm t

r : tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (bình quân phổ biến của ngành) i: tỷ suất chiết khấu

1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập

Phương pháp này ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong tương lai

thành giá trị vốn tại thời điểm định giá Đây là phương pháp dựa trên cơ sở vốn hóa dòng thu nhập (hoặc dòng tiền) trong tương lai của doanh nghiệp Nếu các yếu tố khác không đổi, thu nhập doanh nghiệp mang lại càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng cao Các phương pháp từ tiếp cận thu nhập được chia thành: phương pháp vốn hóa trực tiếp và phương pháp chiết khấu dòng tiền

- Phương pháp vốn hóa (vốn hóa thu nhập và vốn hóa dòng tiền):

V = I/R

Trong đó:

V : Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp vốn hóa

I : Thu nhập (hoặc dòng tiền) ròng trong một năm

suất trả trước của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm thẩm định giá

Có thể tính tỷ suất vốn hóa theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) là mô hình

mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Theo mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư được tính bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro mà nhà đầu tư đã đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp đó Công thức tính lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư theo mô hình CAPM:

i = Rf + ( m – Rf)βi

Trong đó:

βi: là hệ số beta của cổ phiếu doanh nghiệp i

- Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF):

Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát và không ổn định của thu nhập Có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp

+ Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các

cổ đông trong doanh nghiệp) Được xác định bằng công thức sau:

PV =

Trong đó:

PV: giá trị hiện tại

+ Xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)

Giá trị công ty =

Trong đó:

WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức:

+ Cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình tăng trưởng Gordon)

Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị một công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn Chiết khấu dòng cổ tức dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của dòng cổ tức tương lai của các cổ đông Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định, và dòng cổ tức tương lai của công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g)

và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:

Trong đó:

+ Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%):

Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi là mô hình ước tính giá trị một công ty

mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng Giá trị vốn chủ sở hữu của công

ty được tính như sau:

+ Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều)- Mô hình chiết khấu

cổ tức nhiều giai đoạn

Mô hình tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ

và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định (3 giai đoạn) Công thức tính:

Với : Vn =

Trong đó:

r = Suất sinh lợi mong đợi

1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method)

Phương pháp định giá theo bội số là phương pháp xác định giá trị của một doanh nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu của những công ty tương tự được niêm yết thông qua một bội số thích hợp Các bội số thường sử dụng có thể là bội số giá trên thu nhập (P/E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

Đặc tính của phương pháp định giá theo bội số là rất đơn giản và có thể dùng để ước đoán giá trị của doanh nghiệp một cách nhanh chóng Ví dụ như nếu ta chọn thu nhập làm tiêu chí để định giá thì bội số giá trên thu nhập có thể được sử dụng bằng cách tính tỷ số giá trên thu nhập của các công ty được chọn làm công ty so sánh để sau đó tính một tỷ số giá trên thu nhập bình quân đại diện cho cả ngành Để xác định giá trị của một doanh nghiệp, ta nhân lợi nhuận dự kiến của doanh nhiệp với bội số giá trên thu nhập bình quân này

1.2.4 Phương pháp phân tích các công ty và giao dịch tương đương

Khái niệm về giá trị tương đương gắn liền với việc sử dụng những dữ liệu hoạt động

và giá của các công ty đại chúng và các công ty cổ phần giới hạn để ước lượng giá trị của một doanh nghiệp tương đương Tiền đề của phân tích công ty tương đương

là bằng cách nghiên cứu những công ty cổ phần đại chúng hoạt động trong cùng ngành hoặc ngành tương tự, một người có thể suy ra các cổ đông sẽ định giá công ty mục tiêu như thế nào nếu nó được giao dịch đại chúng Vì lý thuyết thị trường cho rằng, những công ty cổ phần đại chúng được định giá “công bằng” với tất cả những thông tin sẵn có, nên bất kỳ công ty đại chúng nào tương tự với công ty mục tiêu có thể được định giá với những thước đo tương đương Không phải nói rằng “vì chúng

ta là một hãng bán lẻ lớn, chúng ta có giá trị như những hãng bán lẻ khác” mà hơn thế, giá trị của một hãng bán lẻ lớn tính theo phần trăm doanh số có thể là một cách

tốt để định giá một hãng bán lẻ tư nhân Tương tự như vậy, phân tích giao dịch tương đương được thực hiện bằng cách xác định những giao dịch của các công ty cổ phần giới hạn có những hoạt động tương tự với công ty mục tiêu Bằng cách nghiên cứu giá trị giao dịch được thực hiện trên thực tế có thể suy ra giá trị của công ty mục tiêu

Lý thuyết cho phương thức này nằm ở tiền đề cho rằng, người mua tiềm năng sẽ không trả cho một công ty nhiều hơn những gì họ sẽ trả cho một công ty tương tự được giao dịch đại chúng hoặc đã được bán trong một giao dịch gần đây Vấn đề của cách tiếp cận này là việc so sánh chỉ hợp lý khi các công ty được lựa chọn để so sánh thật sự tương đương với công ty mục tiêu Rõ ràng, các công ty so sánh nên càng giống với công ty mục tiêu càng tốt, đặc biệt là về những sản phẩm, quy mô doanh thu và tốc độ tăng trưởng

Một khi đã xác định được khoảng giá sơ bộ dựa trên phương pháp này, cần phải điều chỉnh giá cho phù hợp với thực tế của công ty mục tiêu Ví dụ nếu công ty mục tiêu luôn có lợi nhuận cao hơn mức trung bình của ngành do có chi phí thấp bất thường, thì giá trị của công ty mục tiêu nên được điều chỉnh tăng để tính cả lợi thế cạnh tranh Trong ví dụ đề cập ở trên, người mua phải nhìn thấy và hiểu được lý thuyết để định giá công ty mục tiêu cao hơn so với những gì phân tích đã chỉ ra, hoặc sẽ không sẵn lòng trả

Trong một vài trường hợp, phân tích tương đương có thể không khả thi hoặc đưa ra những kết quả không thực tế Nếu mục tiêu là công ty cổ phần giới hạn, phân tích công ty hoặc giao dịch tương đương có thể khó khăn hoặc không khả thi vì không

có công cụ đo lường để đưa ra những kết luận quan trọng Bên cạnh đó, mục tiêu của báo cáo tài chính đối với một công ty cổ phần đại chúng có thể rất khác với một công ty tư nhân Trong khi đội ngủ quản lý của công ty cổ phần đại chúng cố gắng

để thể hiện thu nhập cao trong báo cáo tài chính nhằm thu hút nhà đầu tư, thì người

sở hữu một công ty cổ phần giới hạn có thể là một người duy nhất hoặc một nhóm nhỏ muốn thể hiện thu nhập nhỏ nhất có thể trên báo cáo tài chính để giảm thiểu gánh nặng thuế Mặc dù cả hai mục tiêu đều hợp pháp, nhưng những chỉ số tài chính

quan trọng của công ty mục tiêu có cổ phần giới hạn sẽ rất giống với những công ty

cổ phần tương tự trong ngành

Có nhiều mô hình định giá đang được các tổ chức tư vấn tài chính sử dụng trong định giá giá trị doanh nghiệp cho nhiều mục đích, trong đó có hoạt động M&A Tất

cả các phương pháp này đều có cở sở lý thuyết chắc chắn và được sử dụng rộng rãi trên thế giới Mặc dù những phương pháp này có nền tảng lý thuyết vững chắc nhưng không vì thế mà có thể sử dụng trong mọi trường hợp Như phương pháp DCF là một phương pháp định giá được nhiều chuyên gia tài chính cho là tốt nhất hiện nay, nhưng cơ sở lý thuyết của phương pháp DCF cũng chỉ xây dựng để ứng dụng trong những điều kiện nhất định Chính vì thế cần có nhiều phương pháp cùng tồn tại đồng thời và bổ trợ cho nhau Trong công tác định giá, yêu cầu tiên quyết là lựa chọn phương pháp, mô hình định giá phù hợp để sử dụng đối với công ty đang phân tích Nếu quyết định này được đưa ra đúng đắn sẽ góp một phần quan trọng vào sự thành công trong hoạt động M&A Sau đây là một số ưu nhược điểm tiêu biểu của ba nhóm phương pháp định giá phổ biến nhất cũng như những điều kiện áp dụng cho từng phương pháp

1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF

Ưu nhược điểm

Là phương pháp được lựa chọn hàng đầu trên thế giới và Việt Nam hiện nay, có thể nói không có phương pháp nào khác có thể cạnh trạnh được với phương pháp DCF

về mặt lý luận Các kết quả thu được từ mô hình tốt hơn nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị công ty trả cổ tức thấp hơn khả năng (cổ tức thấp hơn FCFE) trong trường hợp sử dụng phương pháp FCFE Đối với các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy thì sử dụng mô hình FCFF để định giá là tốt nhất Tuy có nhiều ưu điểm vượt trội so với các phương pháp khác nhưng có cũng bộc lộ những hạn chế như sau:

Thứ nhất, Dự báo dòng tiền trong dài hạn từ 5 đến 10 năm thường không chắc chắn

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền, yếu tố quan trọng nhất là công tác dự phóng dòng tiền, hay nói cách khác là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp Đến nay, DCF vẫn là một phương pháp có cơ sở chắc chắn nhất, cơ sở lý thuyết khá tuyệt vời và được nhiều nhà phân tích tài chính sử dụng Tuy nhiên, để phương pháp này cho một kết quả hợp lý thì cần phải ước tính dòng tiền từ 5 đến 10 năm Vấn đề kỹ thuật chiết khấu dòng tiền 5 đến 10 năm là rất đơn giản đối với người phân tích tài chính, vấn đề là ở mức độ tin cậy của dòng tiền ước tính Một chuyên gia phân tích tài chính tài ba thì cũng chỉ có thể ước tính được dòng tiền hợp lý trong 3 năm trở lại mà thôi Như vậy, quả thật đây là điều rắc rối thật sự cho mô hình này Vấn đề này không thuộc về lý thuyết của mô hình, mà thuộc vào yếu tố đầu vào của mô hình Một mô hình cho dù được xây dựng trên nền tảng lý thuyết vững chắc, nhưng sự không hợp lý của yếu tố đầu vào cũng làm cho

mô hình cho kết quả không chấp nhận được

Thứ hai, ứng dụng mô hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời vốn chủ Một thành

phần khác không kém phần quan trọng trong mô hình DCF là xác định tỷ suất sinh lời trên vốn re Theo một tài liệu nội bộ của Pricewaterhouses-Coopers, có đến 65% chuyên gia phân tích tài chính sử dụng mô hình CAPM để xác định tham số re Và đây chính là sự khởi đầu cho những điều không hợp lý CAPM được xây dựng dựa trên nhiều giả định trong đó có hai giả định quan trọng là thị trường hoàn toàn thanh khoản và doanh nghiệp đã đa dạng hóa được danh mục đầu tư Đây là hai giả định không phù hợp với thị trường Việt Nam trong nhiều trường hợp Ở đây, chỉ trình bày hai trường hợp tiêu biểu của thị trường Việt Nam Một là, khi định giá các công

ty chưa niêm yết Hai là, khi định giá các công ty vốn tư nhân có quy mô nhỏ

Các công ty vừa và nhỏ không niêm yết (hoặc chưa niêm yết) có cổ phiếu kém tính thanh khoản Thực tế trên thị trường Việt Nam đã chứng minh cho vấn đề này, các

cổ phiểu của các công ty cổ phần vừa và nhỏ chưa niêm yết rất khó giao dịch, nếu

có giao dịch được thì cũng mất nhiều thời gian và chi phí nhưng mức giá cũng

không chắc chắn Điều này trái ngược với giả thuyết của mô hình CAPM, thị trường hoàn toàn thanh khoản

Một giả định khác của mô hình là giả định rằng các nhà đầu tư đều đã đa dạng hóa đầu tư, xem như họ đều đang nắm giữ các danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa hoàn toàn Trong khi đó, các doanh nghiệp tư nhân của Việt Nam vốn thấp, họ đã dồn toàn bộ năng lực tài chính vào chính công ty của họ, và không còn khả năng đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro, người chủ doanh nghiệp nhận hết rủi ro của doanh nghiệp Mô hình định giá tài sản vốn, do dựa trên giả định rằng các nhà đầu

tư đã đa dạng hóa đầu tư, nên không thể hiện được rủi ro do thiếu đa dạng hóa đầu

tư của các doanh nghiệp này

Thứ ba, mục đích của M&A là để hoặc là thâm nhập vào một thị trường mới, hoặc

cung cấp những sản phẩm mới, hoặc có được những công nghệ mới, hoặc mở rộng thị phần… hoặc tất cả các mục đích trên Hay nói cách khác, nó mang lại cho doanh nghiệp những khả năng tăng trưởng Và như vậy chúng có thể được ví như là một quyền chọn mà trong đó, nó cho doanh nghiệp cái quyền, nhưng không phải món

nợ, để theo đuổi chúng Thực tế là các khả năng này sẽ được giữ nguyên ở dạng tiềm ẩn cho đến khi ban quản trị công ty thực hiện những quyết định có ý thức Như chúng ta đã biết, với những giả định của mô hình định giá DCF truyền thống, chúng có thể thất bại vì không xác định được giá trị của những cơ hội không chắc chắn như thế, cái mà cần phải sử dụng mô hình định giá quyền chọn Như vậy, chúng ta có thể nghĩ rằng, giá trị hiện tại của doanh nghiệp gồm hai phần, phần lớn

là giá trị dự đoán của dòng tiền tương lai và phần còn lại là giá trị của những cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp trong điều kiện không chắc chắn

Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp

doanh nghiệp đang trong giai đoạn tái cơ cấu, vì việc ước tính các dòng tiền dự kiến

sẽ khó khăn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp nhỏ, không thể tính được các thông số rủi ro danh nghiệp để từ đó tính tỷ suất chiết khấu vì không có chứng khoán giao dịch trên thị trường

Điều kiện áp dụng phương pháp DCF

Một phương pháp, mô hình định giá tốt không có nghĩa là có thể áp dụng trong tất

cả trường hợp, phương pháp DCF cũng vậy Những điều kiện để áp dụng phương pháp DCF như sau:

Thứ nhất, chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp đã phát triển ổn định trên 5 năm

Các số liệu báo cáo tài chính là đáng tin cậy và chi tiết đủ để thực hiện phân tích

Thứ hai, cần phải thực hiện nghiên cứu thị trường, nghiên cứu thị phần của doanh

nghiệp định giá một cách đúng đắn trước khi thực hiện công việc dự phóng dòng tiền, tốc độ tăng trưởng…

Thứ ba, đối với phương pháp FCFE tăng trưởng ổn định, mô hình này phù hợp nhất

đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải phù hợp, phải nằm trong mối tương quan với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này áp dụng trong trường hợp các

tài sản của doanh nghiệp là hữu dụng, các tài sản không hữu dụng cần được xem xét, đánh giá riêng bằng phương pháp khác Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất

1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần

Ưu điểm nổi bật của phương pháp NAV là đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng, phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định Tuy nhiên, nó bộc lộ nhiều khuyết điểm như sau:

Một là, cần nhiều chuyên gia định giá tài sản đặc thù hơn Phương pháp tài sản

thuần (NAV) thực chất là đánh giá giá trị hiện tại của các tài sản hiện có của doanh nghiệp trừ (-) đi giá trị hiện tại của các khoản nợ Việc đánh giá giá trị hiện tại của các khoản nợ không gây khó khăn nhiều đối với những chuyên gia phân tích tài

chính và do vậy cũng không tốn kém nhiều chi phí Ngược lại, việc xác định giá trị hiện tại của những tài sản của doanh nghiệp định giá là một trở ngại của phương pháp NAV Một danh mục tài sản chuyên dụng trong từng lĩnh vực cần phải được thẩm định bởi những chuyên gia trong lĩnh vực đó Do vậy, một dự án định giá doanh nghiệp sản xuất luôn cần một đội ngủ nhiều chuyên gia trong nhóm định giá,

do đó, chi phí thực hiện dự án khá cao

Hai là, không có hướng dẫn cụ thể hoặc có nhưng không phán ánh đầy đủ giá trị tài

sản vô hình Phương pháp NAV về mặt lý thuyết chưa tính đến giá trị vô hình Những văn bản hướng dẫn các phương pháp định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước của Bộ Tài chính, cũng như thực tiễn áp dụng trên thế giới không có hướng dẫn cụ thể cách xác định giá trị vô hình của doanh nghiệp Vì vậy, việc xác định giá trị của tài sản vô hình sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của người định giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp so với giá trị hợp lý

Ba là, chưa tính đến giá trị của những tiềm năng hay cơ hội phát triển trong tương

lai của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp NAV là giá trị thị trường của những tài sản thuần của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chứ không phải là giá trị tương lai mà doanh nghiệp tạo ra Do vậy, đây không phải

là phương pháp thích hợp dùng để xác định giá trị của những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai vì nó sẽ cho kết quả giá trị quá thấp hơn mong đợi

Chính vì những hạn chế đó mà phương pháp này không phù hợp để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều tài sản vô hình Tuy nhiên, nó có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình

1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số)

Là nhóm phương pháp đơn giản và dễ thực hiện nhất trong ba nhóm phương pháp, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng

phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định Tuy nhiên, có những nhược điểm mà người

sử dụng cần lưu ý:

Thứ nhất, khó khăn trong việc chọn công ty so sánh Ưu điểm nổi bật nhất của

phương pháp này là rất đơn giản và nhanh chóng xác định được giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nó lại phụ thuộc vào việc chọn công ty hoặc nhóm công ty tương đồng về quy mô, ngành nghề, rủi ro, tốc độ tăng trưởng… đã được định giá trước

đó Việc tìm kiếm những công ty tương đồng với công ty định giá là vấn đề hết sức khó khăn Vì giá trị doanh nghiệp luôn gắn liền với mức độ rủi ro của chính doanh nghiệp, trong khi đó, mỗi doanh nghiệp lại có những rủi ro không bằng nhau, thậm chí hoàn toàn khác nhau

Thứ hai, phụ thuộc vào sự đánh giá của thị trường về công ty so sánh Các tỷ số

của doanh nghiệp hoặc nhóm doanh nghiệp có thể đang được thị trường đánh giá không chính xác, chẳng hạn được đánh giá quá cao hoặc quá thấp Và kết quả là giá trị doanh nghiệp định giá cũng được xác định không chính xác theo Với phương pháp dòng tiền chiết khấu, định giá dựa vào tốc độ tăng trưởng và dòng tiền của một doanh nghiệp cụ thể nên ít chịu ảnh hưởng bởi sự đánh giá thiếu chính xác này của thị trường

Từ những hạn chế trên cho ta thấy để áp dụng hiệu quả nhóm phương pháp này cần đảm bảo điều kiện có nhiều doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các doanh nghiệp này tương đối chính xác

Tại thời điểm hiện nay, phương pháp này thực sự chưa thích hợp, bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường mua bán doanh nghiệp chưa thực sự phát triển và

có qui mô lớn Việc chọn được các công ty so sánh đúng nghĩa là vô cùng khó khăn Bên cạnh đó, việc định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong hiện tại chưa thực sự sát với giá trị thực của doanh nghiệp, do đó các tỷ số so sánh có nhiều rủi ro phản ánh không chính xác giá trị công ty phân tích

Trong tương lai, khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển và ổn định như những thị trường chứng khoán mạnh trên thế giới, phương pháp này thực sự rất hữu ích và sẽ được ưa thích sử dụng hơn

1.4 Cơ sở của mô hình Real Options

1.4.1 Những vấn đề cơ bản

Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán, trong đó cho

người mua quyền, nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc để bán một loại tài sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay

Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn Người

bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều khoản của hợp đồng nếu người mua muốn thế

Một quyền chọn để mua tài sản gọi là quyền chọn mua (call option) Một quyền chọn để bán tài sản gọi là quyền chọn bán (put option) Một quyền chọn kiểu Mỹ

có thể được thực hiện vào bất kỳ ngày nào cho đến ngày đáo hạn Quyền chọn kiểu Châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn

Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần Các quyền chọn này tồn tại đối với hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với quyền chọn một số loại cổ phiếu nhất định

Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định Như vậy trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó Đối với quyền chọn chỉ số, chúng ta hiểu các mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi tạo

Một số các công cụ thông dụng khác về thực tế rất giống quyền chọn Ví dụ như các chứng chỉ đặc quyền, quyền chuyển đổi trái phiếu, quyền mua lại trái phiếu, quyền chọn cổ phiếu dành cho nhà quản trị Bản thân cổ phiếu là một quyền chọn mua đối

với giá trị tài sản công ty do trái chủ bán ra với giá thực hiện bằng với khoản giá trị

nợ

1.4.2 Công thức Black-Scholes

Những giả định của mô hình

- Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo phân phối logarit chuẩn

- Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo logarit của cổ phiếu không thay đổi trong suốt thời gian đáo hạn của quyền chọn

- Không có thuế và chi phí giao dịch

r c = lãi suất phi rủi ro ghép lãi liên tục

X = Giá thực hiện

T = Thời gian cho đến khi đáo hạn

1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options)

1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực

Quyền chọn thực (Real Option) không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và

tên gọi này cũng không phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó không thực Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các quyết định đầu tư của công ty, các quyết định này thường được gọi là đầu tư thực

Trong phân tích đầu tư vốn truyền thống, ví dụ như tiêu chuẩn NPV, không thể tính đầy đủ giá trị của tính linh hoạt mà công ty sở hữu trong quá trình ra quyết định, không phải quyết định ngay từ lúc bắt đầu, mà là sau đó, khi có thêm các thông tin

bổ sung Giống như khi thực hiện một dự án qua nhiều giai đoạn, bắt đầu mỗi giai đoạn công ty đều phải quyết định liệu có nên tiếp tục thực hiện dự án hay không Các quyết định này đều là quyền chọn Chúng là các lựa chọn mà công ty thực hiện, bằng cách đầu tư một khoản tiền, hoặc không, vào một ngày trong tương lai, tùy vào các thông tin tại thời điểm đó

Các quyền chọn thực có nhiều đặc tính của quyền chọn thông thường, nhưng chúng cũng có nhiều điểm khác biệt Các quyền chọn thực có các đặc quyền có giá trị rõ ràng, nhưng thông thường thì ngày đáo hạn và giá thực hiện của chúng không mấy

rõ ràng Các quyền chọn thực thường dựa trên các tài sản cơ sở rất mập mờ và không được giao dịch trên thị trường có tính thanh khoản hay thập chí không thể giao dịch

Bất chấp các hạn chế này và nhiều hạn chế khác nữa, việc sử dụng mô hình định giá quyền chọn để tính được giá trị của các quyền chọn thực là mối quan tâm ngày càng

lớn của giới học thuật và các nhà tác nghiệp thực tiễn Mặc dù chúng ta không dễ dàng xác định được các quyền chọn thực, nhưng chúng ta biết rằng chúng tồn tại và chúng có giá trị

1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực

Quyền chọn để đầu tư kế tiếp một dự án (mở rộng dự án)

Ví dụ công ty Blitzen đang xem xét thực hiện một dự án sản xuất máy vi tính với nhãn hiệu Mark I để tung ra thị trường Chẳng may, phân tích DCF cho kết quả NPV âm 46 triệu đô la, và phân tích đầu tư vốn theo quan điểm NPV thì rõ ràng Mark I là không khả thi Tuy nhiên, nếu công ty không tung ra Mark I, có thể sẽ rất tốn kém nếu công ty gia nhập thị trường máy tính sau này, khi Apple, IBM và các công ty khác đã hoạt động ổn định và nổi tiếng Nếu công ty tiến hành, công ty có

cơ hội thực hiện các đầu tư kế tiếp có thể có khả năng sinh lợi tối đa Mark I đem

đến cho công ty không chỉ các dòng tiền của riêng nó mà còn một quyền chọn mua

để tiếp tục với một Mark II, và Mark II sẽ cho công ty cơ hội đến với Mark III, và

cứ tiếp tục mãi Tuy nhiên, chỉ nên tính giá trị của quyền chọn mua để tiếp tục với Mark II vào giá trị DCF của dự án Mark I Quyền chọn mua đó chính là nguồn giá trị chiến lược thực sự và có giá trị thực sự

Các quyền chọn thực và giá trị của quản lý Dòng tiền chiết khấu (DCF) giả định

ngầm rằng doanh nghiệp nắm giữ các tài sản thực một cách thụ động Nó bỏ qua các quyền chọn được tìm thấy ở các tài sản thực và như vậy DCF không phản ánh giá trị của quản lý

Phương pháp định giá DCF được triển khai trước tiên cho các trái phiếu và cổ phần Các nhà đầu tư chứng khoán này rất thụ động, hầu như các nhà đầu tư không thể làm gì để cải thiện lãi suất hay cổ tức mà họ nhận được

Các quyền chọn và các chứng khoán như là các trái phiếu có thể chuyển đổi chẳng hạn có hàm chứa quyền chọn khác nhau về cơ bản Các nhà đầu tư nắm giữ các quyền chọn không nhất thiết phải thụ động Họ được dành cho một quyền mà họ có thể thực thi để tận dụng cơ may hay để giảm thiểu thua lỗ Quyền này rõ ràng là có giá trị bất cứ khi nào có một sự không chắc chắn Tuy nhiên, tính toán giá trị đó không phải là một vấn đề chiết khấu đơn giản Lý thuyết định giá quyền chọn cho ta biết giá trị đó là gì, nhưng các công thức cần thiết không giống như DCF

Hãy coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư vào các tài sản thực Cấp quản lý có thể gia tăng giá trị của các tài sản đó bằng cách đáp ứng với các hoàn cảnh thay đổi – bằng cách tận dụng cơ may hay giảm thiểu thua lỗ Quản lý có cơ hội để hành động

vì nhiều cơ hội đầu tư hàm chứa các quyền chọn thực, các quyền chọn mà các nhà

quản lý có thể thực thi khi việc này có lợi cho doanh nghiệp DCF thiếu giá trị

thặng dư này vì nó ngầm coi doanh nghiệp như một nhà đầu tư thụ động Như vậy, giá trị đúng của dự án Mark I là giá trị DCF cộng (+) với giá trị của quyền chọn để mở rộng dự án

Quyền chọn để từ bỏ một dự án

Trong trường hợp của Mark I, chúng ta cần định giá một quyền chọn để mở rộng dự

án Nhưng đôi khi chúng ta gặp phải vấn đề ngược lại, cần định giá một quyền chọn

để từ bỏ dự án Để hiểu rõ hơn về loại quyền chọn này, hãy theo dõi ví dụ sau: Giả dụ bạn phải chọn giữa hai công nghệ để sản xuất một sản phẩm mới, máy đuôi tôm động cơ Wankel (1) Công nghệ A sử dụng máy móc do máy tính điều khiển được thiết kế theo đơn đặt hàng để sản xuất các dạng phức tạp cần cho động cơ Wankel với khối lượng cao và chi phí thấp Nhưng nếu máy đuôi tôm không bán được, thiết bị này trở nên không có giá trị (2) Công nghệ B sử dụng các máy công

cụ tiêu chuẩn Chi phí lao động cao hơn nhiều, nhưng các công cụ có thể bán được hoặc chuyển sang sử dụng cho việc khác nếu các động cơ không bán được

Công nghệ A có vẻ tốt hơn đối với một phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF) của sản phẩm mới vì nó được thiết kế để có một chi phí thấp nhất với một sản lượng theo hoạch định Tuy nhiên bạn có thể thấy được lợi thế của tính linh hoạt của công nghệ B nếu bạn không nắm chắc được liệu là loại máy đuôi tôm mới này có chiếm lĩnh được thị trường hay không Trong các trường hợp như vậy, các Giám đốc có thể

bỏ qua giá trị DCF tốt hơn của công nghệ A và thay vào đó, chọn công nghệ B do lợi thế của tính linh hoạt “vô hình” của nó Nhưng chúng ta có thể làm cho giá trị của tính linh hoạt này cụ thể hơn bằng cách coi nó như một quyền chọn bán và nó

có giá trị Như vậy, tổng giá trị của dự án sử dụng công nghệ B là giá trị DCF của

nó, giả dụ là công ty không từ bỏ dự án, cộng (+) với giá trị quyền chọn bán để từ

bỏ dự án

Quyền chọn thời điểm

Cũng tương tự các quyền chọn mở rộng dự án và từ bỏ dự án, chúng ta cũng bắt đầu bằng một thí dụ về đầu tư dự án để nhận biết quyền chọn thời điểm

Thí dụ có một dự án có NPV dương là dự án xây dựng một nhà máy sản xuất bột cá với tổng mức đầu tư là 180 triệu đô la Như chúng ta đều biết, mức cầu bột cá dao động lớn tùy theo giá các loại phân bón cạnh tranh

Trước tiên, giả định việc xây dựng nhà máy là một cơ hội bây giờ hoặc không bao giờ, giống như ta đang có một quyền chọn mua sắp sửa đáo hạn một nhà máy với giá thực hiện là 180 triệu đô la bằng với số tiền đầu tư cần để xây dựng nhà máy Nếu hiện giá của dòng tiền dự báo của nhà máy cao hơn 180 triệu đô la, kết quả của quyền chọn mua là NPV của dự án Nhưng nếu NPV của dự án âm, kết quả của quyền chọn mua bằng 0, vì trong trường hợp này, doanh nghiệp sẽ không đầu tư Bây giờ giả định chúng ta có thể chọn để hoãn việc xây dựng nhà máy một năm Ngay cả khi dự án có thể có NPV bằng 0 hoặc âm nếu được thực hiện ngày hôm nay, quyền chọn mua của bạn vẫn có giá trị vì việc trì hoãn một năm này cho bạn một thời gian để hy vọng rằng thị trường bột cá dễ dao động này sẽ tăng trưởng

Quyết định đầu tư hay trì hoãn đầu tư vào nhà máy sản xuất bột cá chung quy là quyết định nên thực hiện quyền chọn mua ngay tức khắc hay nên chờ và có thể thực hiện sau (loại quyền chọn kiểu Mỹ)

1.4.4 Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A

Trong phần 1.4.3, sự phân loại chung của Quyền chọn thực trong những vùng có khả năng áp dụng đã được thảo luận Với hoạt động M&A, có một sự phân loại khác theo những tiêu chí khác có thể được áp dụng đối với mua bán công ty Bên cạnh những quyền chọn thực đã được đề cập, còn có những quyền chọn tăng trưởng (Growth Options) cũng như những quyền chọn linh hoạt trong hoạt động (Operational Flexibility Options) Tuy nhiên, quyền chọn thực luôn thể hiện giá trị của sự linh hoạt trong quản trị (Managerial Flexibility)

Sự linh hoạt trong quản trị có thể một mặt liên quan đến những dự án đầu tư tương lai (strategic Real Options), mặt khác có liên quan đến những dự án đầu tư hiện đang thực hiện, cái mà nó liên quan đến những tài sản hiện tại của công ty