Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.HCM j LÊ ÌNH V NH GIÁ DOANH NGHIP PHC V MUA BÁN VÀ SÁP NHP DOANH NGHIP Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng Mã s:60.31.12 LUN VN THC S NGI HNG DN: PGS.TS.NGUYN TH LIÊN HOA THÀNH PH H CHÍ MINH – 2010 MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1 1 TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI 1 1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty 1 1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty 1 1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập 1 1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản 2 1.1.2 Phân loại M&A 2 1.1.3 Các hình thức mua bán và sáp nhập công ty (M&A) 4 1.1.3.1 M&A thông qua hình thức chuyển nhượng cổ phần 4 1.1.3.2 M&A thông qua hình thức mua nợ 4 1.1.4 Động cơ của hoạt động mua bán và sáp nhập công ty 5 1.1.5 Mô hình mua bán và sáp nhập (M&A) 7 1.2 Các phương pháp địngdoanh nghiệp khi thựcênnn công ty 12 1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản 12 1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập 13 1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method) 17 1.2.4 Phương pháp phân tích các công ty và giao dịch tương đương 17 1.3 Những ưu nhược điểm và điều kiện sử dụng của các phương pháp 19 1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF 19 1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần 22 1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số) 23 1.4 Cơ sở của mô hình Real Options 25 1.4.1 Những vấn đề cơ bản 25 1.4.2 Công thức Black-Scholes 26 1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options) 26 1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực 26 1.4.3.2 Phân loại quyền chọn thực 27 1.4.4 Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A 30 1.5 So sánh mô hình Real Options với phương pháp DCF 32 1.6 Nghiên cứu kinh nghiệm định giá trong hoạt đông mua bán và sáp nhập công ty trên thế giới 34 1.6.1 Những sai lầm phổ biến trong định giá doanh nghiệp 34 1.6.2 Những quan niệm sai lầm và thực tế về việc định giá giao dịch M&A 36 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38 CHƯƠNG 2 39 THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM VÀ PHƯƠNG PHÁP 39 ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN BỘT GIẶT LIX 39 2.1 Thực tiễn khung pháp lý về sáp nhập và mua bán công ty tại Việt Nam 39 2.1.1 Khung pháp lý liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập công ty 39 2.1.2 Những hạn chế của môi trường pháp lý 40 2.2 Thực trạng hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam 41 2.2.1 Tổng quan về hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm vừa qua 41 2.2.2 Các thương vụ M&A đáng chú ý tại Việt Nam trong năm 2009 43 2.3 Những thương vụ thất bại ở Việt Nam, nguyên nhân và bài học kinh nghiệm 49 2.4 Xu hướng của hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian tới 52 2.5 Thực tiễn hoạt động định giá doanh nghiệp cho hoạt động M&A trong các tổ chức tư vấn tài chính tại Việt Nam 55 2.5.1 Thực trạng áp dụng các phương pháp định giá 55 2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng 55 2.5.1.2 Phân tích và đánh giá thực tiễn tại các tổ chức tư vấn tài chính 55 2.5.2 Nghiên cứu tình huống định giá Công ty Lix 56 2.5.2.1 Phương pháp định giá của BVSC – Phương pháp so sánh 57 2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX của Vietstock – Phương pháp DCF 60 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 63 CHƯƠNG 3 64 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC 64 TRONG ĐỊNH GIÁ CHO MỤC ĐÍCH M&A 64 3.1 Mô hình mẫu - Xác định giá trị Công ty cổ phần Bột Giặt Lix 64 3.2 Vận dụng mô hình định giá Real Options kết hợp mô hình DCF 70 3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mô hình 73 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 75 KẾT LUẬN 76 PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng số liệu các thương vụ M&A từ năm 2003 – 2009 30 Bảng 2.2: Bảng số liệu tình hình các giao dịch M&A Việt Nam và thế giới 31 Bảng 2.3: Bảng số liệu định giá Công ty Lix của BVSC 46 Bảng 3.1: Những bất lợi của DCF: giả định và thực tế 68 Bảng 3.2: Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền công ty – FCFF 73 Bảng 3.3: Bảng định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền của cổ đông – FCFE 74 Bảng 3.4: Ma trận định giá 75 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BSM Black – Scholes – Merton – công thức đoạt giải Nobel của Black và Scholes CAPM Capital asset pricing model – mô hình định giá tài sản vốn DCF Discounted cash flow – mô hình chiết khấu dòng tiền FCF Free cash flows – dòng tiền tự do FCFE Free cash flows equity – dòng tiền tự do vốn chủ FCFF Free cash flows firm – dòng tiền tự do công ty LBO Leveraged buyout – mua lại bằng vốn vay PV Present value – hiện giá PVGO Present value growth opportunities – hiện giá của cơ hội tăng trưởng M&A Merger & Acquisition – sáp nhập và mua lại công ty NAV Net asset value – mô hình định giá giá trị tài sản thuần NPV Net present value – giá trị hiện tại thuần SGDCK Sở giao dịch chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước WACC Weighted average cost of capital – chi phí sử dụng vốn bình quân WTO World trade organization – tổ chức thương mại thế giới LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Mua bán và sáp nhập công ty là một lĩnh vực tài chính mà trên thế giới đã có nhiều kinh nghiệm, nhưng còn tương đối non trẻ đối với Việt Nam. Nền kinh tế Việt Nam đang tiến trình hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng, đặc biệt là sau khi Việt Nam đã gia nhập WTO, tạo điều kiện cho hoạt động mua bán sáp nhập công ty diễn ra sôi động hơn. Hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm quá rất sôi động, tuy còn nhỏ lẻ so với thế giới nhưng vẫn có những nét riêng. Nhìn chung số vụ và qui mô M&A ở Việt Nam liên tục tăng, ngoại trừ năm 2008 và 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng khoản tài chính toàn cầu. Đặc biệt năm 2007, số vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp đã gia tăng mạnh cả về số lượng và quy mô, gắn liền với sự kiện Việt Nam gia nhập WTO trong năm 2006. Hoạt động M&A diễn ra sôi nổi ở nhiều lĩnh vực khác nhau, như tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, phân phối…Trong đó, một trong những lĩnh vực tiên phong trong hoạt động M&A ở Việt Nam là làn sóng các tập đoàn ngân hàng, tài chính lớn trên thế giới mua lại cổ phần để trở thành các cổ đông chiến lược của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Riêng năm 2009, hoạt động M&A vẫn tiếp tục thu hút được nhiều sự quan tâm, tuy còn tồn tại nhiều vấn đề do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Theo số liệu thống kê, hoạt động M&A tại Việt Nam so với các khu vực khác trên thế giới, Việt Nam nổi lên với mức tăng trưởng dương so với các nước và khu vực. Mặc dù tỉ lệ tăng chỉ 2% so với năm 2008 về giá trị giao dịch, tuy nhiên số lượng giao dịch lại tăng đột biến với 77%. Một thực trạng khác cũng rất đáng quan tâm về hoạt động M&A trong thời gian qua là tỷ lệ thành công của các vụ M&A hiện nay đang còn thấp và phổ biến là trường hợp các vụ M&A không tạo ra giá trị tăng thêm. Theo báo cáo của một cuộc hội thảo về M&A tại Việt Nam do Avalue Việt Nam tổ chức vào đầu năm 2010, trên 50% các giao dịch M&A tại Việt Nam trong thời gian qua gặp thất bại. Định giá doanh nghiệp là một bước rất quan trong trong quá trình thực hiện mua bán và sáp nhập công ty với cả Bên mua lẫn Bên bán. Rất nhiều thương vụ M&A trên thế giới và Việt Nam thời gian qua gặp thất bại. Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thất bại đó là có những sai lầm trong bước định giá công ty mục tiêu. Trong một môi trường kinh doanh đang ngày càng thay đổi nhanh chóng, việc tìm kiếm những phương pháp xác định giá trị công ty mục tiêu trong điều kiện không chắc chắn đang trở nên cần thiết. Đặc biệt trong trường hợp công ty mục tiêu đang có những cơ hội phát triển mạnh mẽ trong tương lai với những dự án mở rộng quy mô đang được xem xét thực hiện. Trong thực tế, mỗi dự án đầu tư thường kèm theo nhiều lựa chọn, cho phép các doanh nghiệp có thể linh động trong quá trình đầu tư khi họ đã có những thông tin chính xác hơn về những dự báo liên quan đến dự án. Cân nhắc những lựa chọn này khi đánh giá dự án có thể giúp cho doanh nghiệp có quyết định đúng đắn hơn khi đầu tư, đó chính là quyền chọn thực (Real Options) trong quyết định đầu tư. Trong khi đó, phương pháp định giá doanh nghiệp có cơ sở lý thuyết vững chắc nhất là phương pháp chiết khất dòng tiền DCF không phản ánh được tính linh động trong quản trị mà doanh nghiệp có thể có trong quá trình đầu tư. Xuất phát từ những yêu cầu khách quan trên, tác giả cố gắng vận dụng phương pháp tiếp cận Quyền chọn thực trong việc định giá công ty mục tiêu cho hoạt động M&A. Với mong muốn đó, đề tài “Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp” đã được ra đời. 2. Mục tiêu nghiên cứu Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề sau: Thứ nhất, làm rõ một số khái niệm liên quan đến hoạt động M&A, phân loại M&A, giới thiệu mô hình M&A, đồng thời nghiên cứu những trường hợp M&A thất bại điển hình do nguyên nhân định giá và những bài học kinh nghiệm trong định giá. Thứ hai, nghiên cứu thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam, thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam và nghiên cứu những điển hình M&A thất bại tại Việt Nam. Thứ ba, tác giả tìm hiểu cơ sở lý thuyết của Real Options và từ đó ứng dụng phương pháp tiếp cận này vào định giá một công ty mục tiêu cụ thể, so sánh kết quả với một số phương pháp định giá khác được thực hiện bởi các công ty tư vấn tài chính chuyên nghiệp tại Việt Nam. Mô hình định giá “Quyền chọn thực” (Real Options) là một mô hình đã được các nước trên thế giới áp dụng trong những điều kiện phù hợp, nhưng vẫn chưa được ứng dụng ở Việt Nam. Với những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp được đào tạo ở bậc Cao học cùng với nghiên cứu kinh nghiệm thế giới, tác giả tìm cách ứng dụng mô hình này vào thực tế định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán sáp nhập công ty. 3. Phương pháp nghiên cứu: Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh và thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản về vấn đề sáp nhập và mua bán công ty cũng như ứng dụng mô hình định giá Real Options trong thực tế xác định giá trị một doanh nghiệp mẫu. 4. Kết cấu của luận văn: Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 3 chương: Chương 1: Tổng luận về đề tài Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp định giá trong M&A tại Việt Nam Chương 3: Ứng dụng mô hình định giá quyền chọn thực cho việc M&A của Công ty cổ phần Bột Giặt LIX 1 CHƯƠNG 1 TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty 1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty 1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions. Đây là thuật ngữ để chỉ sự Mua bán hay Sáp nhập giữa hai hay nhiều công ty với nhau. Sáp nhập được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay nhiều công ty và cho ra đời một pháp nhân mới. Ngược lại, Mua bán được hiểu là việc một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và không làm ra đời một pháp nhân mới. Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ quốc tế phổ biến là “M&A” nhưng hai thuật ngữ Mua bán và Sáp nhập vẫn có sự khác biệt về bản chất. Khi một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và đặt mình vào vị trí chủ sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là Mua bán. Theo nghĩa đen, Sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, đồng thuận hợp nhất lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ. Loại hình này thường được gọi là “Sáp nhập ngang bằng”. Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu của công ty mới sẽ được phát hành. Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức “Sáp nhập ngang bằng” không diễn ra thường xuyên do nhiều lý do. Một trong những lý do chính là việc truyền tải thông tin ra công chúng cần có lợi cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi Sáp nhập. Thông thường, một công ty mua một công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ cho phép công ty bị mua tuyên bố với bên ngoài rằng, hoạt động này là “Sáp nhập ngang bằng” cho dù về bản chất là hoạt động Mua bán. Một thương vụ Mua bán cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi [...]... lược là sự đánh giá mức độ phù hợp với chiến lược và đóng góp vào chiến lược tổng thể mà kế hoạch mua bán sáp nhập đưa ra Giai đoạn 2: Định giá Định giá là cần thiết để đảm bảo rằng bên thâu tóm có thể đủ khả năng để tiếp tục với việc mua bán sáp nhập Không có vấn đề trong tiến trình của việc sáp nhập, thậm chí nếu chiến lược được lựa chọn là hoàn hảo, nếu giá bán quá cao Giai đoạn định giá bao gồm hai... phụ thuộc vào sự đánh giá của thị trường về công ty so sánh Các tỷ số của doanh nghiệp hoặc nhóm doanh nghiệp có thể đang được thị trường đánh giá không chính xác, chẳng hạn được đánh giá quá cao hoặc quá thấp Và kết quả là giá trị doanh nghiệp định giá cũng được xác định không chính xác theo Với phương pháp dòng tiền chiết khấu, định giá dựa vào tốc độ tăng trưởng và dòng tiền của một doanh nghiệp cụ... định giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp so với giá trị hợp lý Ba là, chưa tính đến giá trị của những tiềm năng hay cơ hội phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp NAV là giá trị thị trường của những tài sản thuần của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chứ không phải là giá trị tương lai mà doanh nghiệp. .. theo quy định của Luật doanh nghiệp 1.1.3.2 M&A thông qua hình thức mua nợ - Hình thức mua nợ trực tiếp: Hình thức này được thực hiện trong trường hợp bên mua nợ và chủ nợ thỏa thuận về việc mua bán nợ, có thể có hoặc không cần sự 5 tham gia của doanh nghiệp nợ Đối với hình thức này, các bên (bên mua nợ, bên bán nợ, và doanh nghiệp bị thâu tóm) sẽ thỏa thuận ký kết hợp đồng mua bán nợ theo quy định của... việc mua bán sáp nhập khác 1.2 Các phương pháp địnŠ g‹ž doanh nghiệp khi thực Š‹ên —ƒ „žn ˜ •ž’ nŠŸ’ công ty Có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau đang được áp dụng trong thực tế Tùy theo tình hình thực tế về đặc điểm, ngành nghề của từng loại hình doanh nghiệp, tùy theo mục đích định giá cụ thể và theo nguồn thông tin có thể thu thập được mà lựa chọn mô hình và phương pháp định giá. .. định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các khoản lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của doanh. .. loại M&A Dựa vào cấu trúc của từng doanh nghiệp, có khá nhiều hình thức sáp nhập khác nhau Phần tiếp theo sau đây sẽ trình bày một số loại hình được phân biệt dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập 3 - Sáp nhập cùng ngành (sáp nhập chiều ngang): Sáp nhập cùng ngành hay sáp nhập chiều ngang diễn ra đối với hai công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng dòng sản phẩm và thị trường... Giai đoạn định giá sử dụng phương pháp tiếp cận chi phí và định giá thông thường để xác định giá trị đại diện của công ty mục tiêu Trong hầu hết trường hợp giá yêu cầu được xác định bởi thị trường, và sự chênh lệch giữa giá yêu cầu và định 10 giá là phần vượt Nếu phần vượt là thấp hơn giá trị mà có thể được tăng thêm thông qua mua lại, sau đó bên chào mua có thể sẽ tiếp tục với các giao dịch dự định Kết... pháp định giá theo bội số là phương pháp xác định giá trị của một doanh nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu của những công ty tương tự được niêm yết thông qua một bội số thích hợp Các bội số thường sử dụng có thể là bội số giá trên thu nhập (P/E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT) Đặc tính của phương pháp định giá theo bội số là rất đơn giản và có... ước đoán giá trị của doanh nghiệp một cách nhanh chóng Ví dụ như nếu ta chọn thu nhập làm tiêu chí để định giá thì bội số giá trên thu nhập có thể được sử dụng bằng cách tính tỷ số giá trên thu nhập của các công ty được chọn làm công ty so sánh để sau đó tính một tỷ số giá trên thu nhập bình quân đại diện cho cả ngành Để xác định giá trị của một doanh nghiệp, ta nhân lợi nhuận dự kiến của doanh nhiệp . VỀ ĐỀ TÀI 1 1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty 1 1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty 1 1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập 1 1.1.1.2 Các khái niệm cơ. nghiệm định giá trong hoạt đông mua bán và sáp nhập công ty trên thế giới 34 1.6.1 Những sai lầm phổ biến trong định giá doanh nghiệp 34 1.6.2 Những quan niệm sai lầm và thực tế về việc định giá. trong mua bán và sáp nhập công ty 1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions. Đây là thuật ngữ để chỉ sự Mua bán hay Sáp nhập