Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Phân tích định giá các công ty ngành bánh kẹo

Mã số : 60.34.05 ...Khoá Năm trúng tuyển: 2010 I- TÊN ĐỀ TÀI: PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY NGÀNH BÁNH KẸOII- NHIỆM VỤ KHÓA LUẬN: - Phân tích thực trạng ngành, đánh giá cơ hội và triển

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Giới thiệu đề tài

Những năm gần đây, cùng với sự phát triển của nền kinh tế và sự gia tăng trong quy mô dân số với cơ cấu trẻ, bánh kẹo là một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định tại Việt Nam Trong khi các cơ sở sản xuất nhỏ lẻ đang bị thu hẹp dần thì các công ty bánh kẹo lớn trong nước ngày càng khẳng định được vị thế quan trọng của mình trên thị trường với sự đa dạng trong sản phẩm, chất lượng khá tốt, phù hợp với khẩu vị của người Việt Nam, cạnh tranh rất tốt với hàng nhập khẩu.

Theo nghiên cứu báo cáo thị trường ngành bánh kẹo của công ty cổ phần chứng khoán Trí Việt năm 2011, thị phần các sản phẩm bánh kẹo sản xuất trong nước đang lớn dần lên và giữ mức hơn 70% Trong số này, bên cạnh những tên tuổi lâu năm như Kinh Đô, Bibica, Hải Hà, Vinabico thì các doanh nghiệp nước ngoài như Orion Food, Perfetti Van Melle cũng đã khẳng định được vị thế của mình [28].

Hiện tại, một số doanh nghiệp ngành bánh kẹo đã niêm yết là Công ty cổ phần Kinh Đô (KDC), Công ty cổ phần Bibica (BBC), Công ty cổ phần Bánh kẹo Hải Hà (HHC), … đều là những doanh nghiệp có quy mô lớn trong ngành Mỗi doanh nghiệp đều cố gắng tạo cho mình những lợi thế riêng để có thể đứng vững trong một môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt Kinh Đô mạnh về các sản phẩm bánh trong khi đó Bibica và Hải Hà lại có ưu thế về sản phẩm kẹo [12].

Trong thời gian không dài của việc thực hiện khóa luận này, để hiểu rõ hơn về thực trạng và cơ hội phát triển của ngành bánh kẹo và xác định được giá trị nội tại của các công ty trong ngành cũng như đánh giá tiềm năng đầu tư cho các công ty bánh kẹo đối với cổ đông và các nhà đầu tư, người viết chọn 3 công ty có thị phần lớn nhất trong ngành bánh kẹo gồm Công ty Cổ phần Bibica (BBC), Công ty Cổ phần bánh kẹo Hải Hà (HHC) và Công ty Cổ phần Kinh Đô (KDC) làm đối tượng để phân tích, định giá và so sánh nhằm nêu bật lên được những ưu khuyết điểm và triển vọng phát triển trong tương lai của các công ty trong ngành từ đó đánh giá tiềm năng đầu tư của ngành bánh kẹo cũng như các công ty trong ngành để cho các nhà đầu tư lựa chọn được công ty nào là tiềm năng đầu tư trong ngành để có quyết định đầu tư phù hợp. Đề tài về phân tích ngành và định giá các doanh nghiệp không mới nhưng hy vọng rằng với đề tài “Phân tích và Định giá các Công ty trong ngành Bánh kẹo” mà người viết lựa chọn trong khóa luận này có thể đem lại một điều gì đó mới mẻ và khác biệt cho người đọc Đó là không chỉ phân tích và định giá một công ty đơn thuần như một số đề tài trước đó, người viết sẽ phân tích tổng quan về ngành bánh kẹo, và phân tích chi tiết hoạt động kinh doanh, tài chính, phân tích SWOT và định giá cho các công ty đặc trưng trong ngành bánh kẹo gồm BBC, HHC và KDC.

Người viết sẽ so sánh giá của các công ty này với giá thị trường, đi sâu vào phân tích và so sánh kết quả giữa các phương pháp định giá cũng như các ưu khuyết điểm của các phương pháp Thêm nữa, người viết cũng dựa trên kết quả phân tích và định giá các công ty trong ngành bánh kẹo để đánh giá tiềm năng đầu tư cho các công ty bánh kẹo nói trên.

Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu của đề tài là phân tích ngành bánh kẹo và các công ty đặc trưng trong ngành gồm BBC, HHC và KDC, dùng các phương pháp định giá để xác định được giá trị nội tại của các công ty này Qua đó so sánh với giá của các công ty với giá thị trường tại thời điểm cuối năm 2011 Dựa trên kết quả phân tích và định giá công ty trong ngành để đánh giá tiềm năng đầu tư cho các công ty trong ngành bánh kẹo, từ đó đưa ra kiến nghị đầu tư hợp lý cho cổ đông và các nhà đầu tư.

Phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ngành bánh kẹo và các công ty cổ phần bánh kẹoViệt Nam gồm BBC, HHC và KDC Phạm vi nghiên cứu của đề tài là phân tích tình hình hoạt động kinh doanh, phân tích các chỉ số tài chính, các ưu khuyết điểm, cơ hội triển vọng phát triển, xác định giá trị nội tại và đánh giá tiềm năng đầu tư của các công ty trong ngành bánh kẹo Việt Nam.

Cơ sở khoa học của đề tài

Nền tảng lý thuyết của nghiên cứu gồm lý thuyết tài chính về phân tích kinh tế vĩ mô, ngành, tình hình hoạt động kinh doanh - tài chính của công ty và các phương pháp định giá doanh nghiệp Trong phạm vi đề tài, ba phương pháp chính được sử dụng để định giá các công ty trong ngành bánh kẹo là: phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM), chiết khấu dòng tiền tự do (FCFE và FCFF) và so sánh tương đối (P/E và P/B).

Phương pháp thực hiện

Các dữ liệu tài chính minh bạch của BBC, HHC và KDC được công bố trên các nền tảng uy tín, gồm báo cáo tài chính và trang web nội bộ của công ty Số liệu tài chính từ 2009 đến 2011 được sử dụng để đánh giá hoạt động và phát triển ngành bánh kẹo Hệ số rủi ro, lợi suất phi rủi ro và các tỷ số P/E, P/B của công ty được thu thập từ sàn chứng khoán và báo cáo phân tích của chuyên gia trong nước và quốc tế Phân tích vĩ mô kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam, cùng với dữ liệu ngành bánh kẹo, giúp xác định tình hình hoạt động kinh doanh, triển vọng phát triển, SWOT và tiềm năng đầu tư của ngành so với các ngành khác.

Từ các dữ liệu của các công ty trong ngành, người viết sẽ tiến hành phân tích tình hình hoạt động kinh doanh và tài chính cũng như phân tích SWOT cho từng công ty Sau đó, định giá các công ty theo 3 phương pháp ở phần lý thuyết là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM), phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do(FCFE và FCFF) và phương pháp phương pháp so sánh tương đối (P/E và P/B) Với các kết quả có được, người viết sẽ phân tích, so sánh và đánh giá kết quả của các phương pháp cũng như so sánh giá của các công ty ngành bánh kẹo với giá thị trường Nhận xét các điểm mạnh và hạn chế của từng phương pháp định giá.

Tiến hành đánh giá tình hình hoạt động của của các công ty trong ngành và nhận diện các cơ hội tiềm năng để phát triển các công ty trong tương lai Đánh giá và so sánh các kết quả đã phân tích cho các công ty trong ngành, đánh giá tình hình thực tại và triển vọng phát triển của ngành và các công ty trong ngành Qua đó đánh giá được tiềm năng đầu tư của các công ty bánh kẹo trong ngành Cuối cùng đứng trên vai trò nhà đầu tư người viết cũng đưa ra ý kiến chủ quan để hỗ trợ các nhà đầu tư tiềm năng và các cổ đông ra quyết định đầu tư hợp lý nhằm vào các công ty bánh kẹo có tiềm năng đầu tư hiện tại và trong tương lai.

Giá trị thực tiễn của đề tài

Giá trị của đề tài này là cung cấp cái nhìn sâu sắc về ngành bánh kẹo, bao gồm cả tình hình thực tế, sức khỏe tài chính, định giá và triển vọng tăng trưởng tiềm năng của các công ty trong ngành Qua đó, nhà đầu tư và cổ đông có thể đánh giá khả năng sinh lời và hiệu quả đầu tư của mình Đề tài này cũng giúp xác định triển vọng đầu tư và tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của các công ty bánh kẹo, hỗ trợ quyết định đầu tư sáng suốt.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Lý thuyết về phân tích hoạt động kinh doanh

Phân tích hoạt động kinh doanh nắm vai trò then chốt trong việc đánh giá doanh nghiệp trước khi đầu tư Bởi lẽ, phân tích này cung cấp bức tranh toàn cảnh về hiệu suất hoạt động, năng lực nội tại, chỉ số tài chính và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp Nhờ đó, nhà đầu tư có thể có cái nhìn sâu sắc về tình hình hiện tại và tương lai, tạo cơ sở định giá và đưa ra quyết định đầu tư thông suốt.

Phân tích hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp phải dựa trên nhiều yếu tố mà quan trọng nhất chính là số liệu thực tế thu được trong những khoảng thời gian xác định từ các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Đó là các bảng cân đối kế toán hàng quý, hàng năm, đó là bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh theo chu kỳ kế toán, ngoài ra còn có bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng thuyết minh bổ sung Tất nhiên tính minh bạch của các số liệu này là hết sức quan trọng vì nó quyết định tính đúng đắn của tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp vì thế các nguồn dữ liệu phải là từ những nơi có độ tin cậy và chính xác cao[5]. Để phục vụ cho công tác quản lý tài chính thì đơn vị cần phải có các tài liệu tổng hợp phản ánh toàn bộ hoạt động của mình Việc phản ánh vào sổ sách kế toán mới chỉ phản ánh được từng loại tài sản, từng loại nguồn vốn cũng như từng mặt riêng biệt của quá trình hoạt động của mỗi đơn vị Các tài liệu này mặc dù rất cần thiết cho công tác quản lý, song yêu cầu tổng hợp từ các sổ kế toán thành hệ thống các chỉ tiêu hoạt động và chỉ số tài chính tổng hợp là vấn đề có ý nghĩa rất quan trọng về mặt quản lý tài chính [4] Các thông tin tổng hợp được gọi là các thông tin tài chính mà công tác kế toán phải có trách nhiệm cung cấp một cách kịp thời, chính xác và trung thực.

Lý thuyết về định giá

Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất trong việc chuẩn bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công ty cổ phần, việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngoài hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán [5] Theo một chuyên gia định giá của Ernst

& Young thì hiện nay xu hướng thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh xảy ra ngày càng nhiều và họ thường được thuê để thực hiện việc xác định giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho các cuộc thảo luận về thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh này [24].

Ngoài ra, việc các doanh nghiệp vừa và nhỏ thu hút vốn đầu tư từ các công ty quỹ đầu tư luôn cần đến định giá doanh nghiệp Đây là một khâu quan trọng luôn được công bố trong các qui trình xem xét quyết định đầu tư của các công ty quỹ đầu tư như Mekong Capital Limited và Dragon Capital Limited.

2.2.2 Các thông số quan trọng trong định giá

Có rất nhiều vấn đề khác nhau liên quan đến định giá, dưới đây là một số vấn đề tiêu biểu có ảnh hưởng rất mật thiết đến quá trình định giá doanh nghiệp như: suất sinh lợi phi rủi ro, phần bù rủi ro, hệ số rủi ro và chi phí vốn cổ phần….

2.2.2.1 Suất sinh lợi phi rủi ro

Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản không rủi ro, tức là khả năng đạt được mức sinh lợi như kỳ vọng là chắc chắn Trong trường hợp này, mức độ rủi ro của tài sản bằng 0 vì suất sinh lợi thực luôn bằng suất sinh lợi kỳ vọng.

- Không có rủi ro vỡ nợ.

- Không có rủi ro tái đầu tư.

Thông thường để tính suất sinh lợi phi rủi ro thì người ta thường dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ (TPCP) có kỳ hạn càng ngắn càng tốt [8].

2.2.2.2 Phần bù rủi ro vốn cổ phần

Trong thực tế, đối với tất cả các tài sản đầu tư, lợi nhuận kỳ vọng nên bằng tổng lợi nhuận phi rủi ro và phần lợi nhuận thêm vào để bù đắp cho rủi ro Nghĩa là, suất sinh lợi kỳ vọng được xác định bởi suất sinh lợi phi rủi ro và phần bù rủi ro của các yếu tố Đối với mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thì phần bù rủi ro được xác định theo nhiều cách.

Phần bù rủi ro lịch sử Đó là sự ước lượng phần bù rủi ro dựa vào việc xem xét giá trị này trong một thời gian dài ở quá khứ mà các tài sản đem lại Người ta tính suất sinh lợi thực của một tài sản (chỉ số chứng khoán) trong một thời gian rồi so sánh với suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro, mức chênh lệch tính theo năm giữa hai con số này sẽ đại diện cho phần bù rủi ro lịch sử.

Phương pháp này có thể cho ra con số ước tính chính xác đối với các thị trường lớn, đa dạng và lâu đời còn đối với các thị trường khác thì nó không hiệu quả vì thị trường vốn cổ phần chưa đại diện cho toàn bộ nền kinh tế và dữ liệu lịch sử còn ít.

Phần bù rủi ro lịch sử được điều chỉnh

Thông thường, phần bù rủi ro đối với các thị trường chưa phát triển sẽ được điều chỉnh từ phần bù rủi ro lịch sử theo công thức sau:

Phần bù rủi ro thị trường đang phát triển = Phần bù rủi ro thị trường phát triển +

Phần bù rủi ro quốc gia (2.1) Đo lường phần bù rủi ro quốc gia:

Tỉ lệ dự phòng rủi ro vỡ nợ: dựa vào thứ hạng định mức tín nhiệm nợ của một quốc gia được đánh giá bởi các tổ chức xếp hạng như Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service,…

- Tính theo độ lệch chuẩn tương đối với: Độ ệ ℎ ℎ ẩ ươ đố =Độ ệ ℎ ℎ ẩ Độ ệ ℎ ℎ ẩ ( )

Nhân độ lệch chuẩn tương đối với phần bù rủi ro của thị trường quốc gia chuẩn cho ta phần bù rủi ro thị trường của quốc gia cần tính.

- Kết hợp tỉ lệ dự phòng vỡ nợ và độ lệch chuẩn tương đối:

Phần bù vốn cổ phần ẩn

Giả định về tổng thể là các cổ phiếu được thị trường định giá hợp lý Khi đó, từ mô hình định giá cụ thể đối với một cổ phiếu nào đó ta sẽ tính ra được suất sinh lợi của vốn cổ phần và với suất sinh lợi phi rủi ro hiện tại sẽ suy ra phần bù rủi ro cổ phần. Ưu điểm của phương pháp này là nó được điều chỉnh theo thị trường và tình hình hiện tại mà không cần dữ liệu lịch sử Tuy nhiên, nó cũng bị hạn chế bởi mô hình áp dụng có phù hợp hay không và dữ liệu đầu vào có dễ thu thập và tin cậy không [6].

Hệ số beta đo lường độ nhạy cảm của cổ phiếu một công ty với rủi ro thị trường.

Trong các mô hình một yếu tố (CAPM) hay đa yếu tố, đều cần phải xác định hệ số beta tương ứng với từng yếu tố làm phát sinh rủi ro.

Ước lượng hệ số beta thị trường lịch sử là phương pháp hồi quy các mức sinh lợi của một khoản đầu tư theo mức sinh lợi của chỉ số thị trường Với phương pháp này, hệ số beta thị trường được xác định là độ dốc của đường hồi quy Hệ số beta dương phản ánh sự đồng biến giữa mức sinh lợi của khoản đầu tư và thị trường, hệ số beta âm phản ánh sự đảo chiều và hệ số beta bằng 0 phản ánh không có mối tương quan giữa hai biến.

Trong đó, a = Hệ số chặn của phương trình hồi quy b = Hệ số góc của phương trình hồi quy (chính là hệ số beta)

Hệ số beta cơ bản là hệ số ước lượng dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp Có thể tính beta bằng mô hình hồi quy, nhưng hệ số này thường được xác định bởi ngành hoạt động, đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong ngành.

Hệ số beta kế toán

Các phương pháp định giá

Trong quá trình định giá doanh nghiệp, xác định phương pháp định giá đóng vai trò vô cùng quan trọng Tùy thuộc vào mục đích định giá và đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp, các chuyên gia khuyên nên lựa chọn phương pháp định giá phù hợp và thực tiễn.

Có rất nhiều các phương pháp định giá và cũng có rất nhiều cách phân chia các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Dưới đây chỉ trình bày một số phương pháp định giá chủ yếu được sử dụng để định giá các công ty ngành bánh kẹo trong đề tài này.

2.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức – Mô hình H

Theo quan điểm chặt chẽ nhất, khi bạn mua cổ phiếu của một công ty thì cổ tức là dòng tiền duy nhất mà bạn nhận được Mô hình đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) – giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng trên cổ phiếu đó.

Mô hình: Mô hình H được giới thiệu bởi Fuller và Hsia vào năm 1984, là một trường hợp đặc biệt của mô hình DDM hai giai đoạn trong đó tỉ lệ tăng trưởng ban đầu cao (ga), sau đó giảm tuyến tính trong thời kỳ tăng trưởng bất thường (kéo dài 2H năm) và đạt đến tỉ lệ tăng trưởng bền vững (gn) Mô hình cũng giả định tỉ lệ chi trả cổ tức và chi phí vốn cổ phần không đổi qua thời gian, đồng thời không bị tác động khi tỉ lệ tăng trưởng thay đổi.

Tăng trưởng bền vững Tăng trưởng bất thường

Trong đó, DPS 0 = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần trong năm 0 re= Chi phí vốn cổ phần ga= Tỉ lệ tăng trưởng ban đầu gn = Tỉ lệ tăng trưởng bền vững của cổ tức sau năm 2H Áp dụng: Mô hình này phù hợp nhất đối với những công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn hiện tại nhưng kỳ vọng giảm dần khi công ty lớn hơn và lợi thế khác biệt hóa so với đối thủ cạnh tranh ít dần đi Đồng thời, yêu cầu tỉ lệ chi trả cổ tức cũng phải cao. Ưu và khuyết điểm:

- Ưu điểm của mô hình là tránh được vấn đề tỉ lệ tăng trưởng thay đổi đột ngột từ giai đoạn bất thường sang giai đoạn bền vững.

- Nhưng việc giả định tỉ lệ chi trả cổ tức không đổi qua cả hai giai đoạn tăng trưởng khó đảm bảo tính nhất quán vì khi tăng trưởng giảm thì tỉ lệ chi trả cổ tức luôn luôn tăng lên Mặt khác, sự sụt giảm tăng trưởng nếu nhỏ thì ít ảnh hưởng đến giá trị nhưng nếu lớn sẽ làm phát sinh nhiều vấn đề.

2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu – Mô hình hai giai đoạn

Khi sử dụng những phiên bản có điều chỉnh của mô hình DDM và xem cổ phiếu mua lại cũng là một loại cổ tức đi chăng nữa thì có thể định giá sai những công ty liên tục không hoàn trả lợi nhuận cho các cổ đông theo đúng khả năng mà họ có thể thực hiện Do đó, người ta đưa ra mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) để định giá

Với việc tính đến những tác động của chi tiêu vốn đầu tư thuần, mức tăng (giảm) trong vốn lưu động và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta có thể định nghĩa FCFE là dòng tiền còn lại sau những thay đổi trên:

FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt + (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay) (2.8)

Trong trường hợp, chi tiêu vốn và những thay đổi trong vốn lưu động được tài trợ bởi một tỉ lệ cố định δ giữa nợ vay và vốn cổ phần thì:

FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao)*(1 – δ)

Mô hình FCFE hai giai đoạn định giá một công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng bất thường trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng bền vững mãi mãi.

Mô hình:Giá trị của một cổ phiếu bất kỳ là giá trị hiện tại của FCFE trong mỗi năm của thời kỳ tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị cuối thời kỳ này.

Giá trị hiện tại của FCFE Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc

Trong đó, FCFEt= Dòng tiền tự do của vốn cổ phần trong năm t

P = , :Giá cổ phiếu tại cuối thời kỳ tăng trưởng bất thường (2.11) re = Chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng bất thường (hg) và giai đoạn tăng trưởng bền vững (st) gn= Tỉ lệ tăng trưởng bền vững Áp dụng:Mô hình này có những giả định về tỉ lệ tăng trưởng tương tự như mô hình DDM hai giai đoạn (nghĩa là công ty tăng trưởng bất thường trong thời kỳ đầu sau đó chuyển sang giai đoạn tăng trưởng bền vững) Điểm khác biệt là mô hình này nhấn mạnh tầm quan trọng của FCFE chứ không phải cổ tức. Ưu và khuyết điểm:

- Mô hình có ưu khuyết điểm giống mô hình DDM hai giai đoạn.

- Mô hình này chính xác hơn mô hình DDM khi định giá những công ty chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFE sẵn có.

2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền theo doanh nghiệp – Mô hình hai giai đoạn

Dòng tiền tự do của công ty (FCFF) là tổng tất cả các dòng tiền mặt của những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ phiếu ưu đãi Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty:

Cách thứ nhất:là tính tổng dòng tiền của những người có quyền lợi trong công ty:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1 – Thuế suất) + Thanh toán nợ gốc –

Nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi (2.12)

Cách thứ hai: đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư:

FCFF = EBIT*(1 – Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – ΔVốn lưu động (2.13)

Mô hình : Thông thường nhất, giá trị của một công ty được tính toán dựa trên giá trị dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty đó:

Trong đó, FCFFt= Dòng tiền tự do của công ty trong năm thứ t

WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền

Nếu công ty đạt đến giai đoạn tăng trưởng bền vững sau n năm với tỉ lệ tăng trưởng là gn thì giá trị của công ty được tính như sau:

Trong đó, WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền trong giai đoạn tăng trưởng nhanh (hg) và giai đoạn tăng trưởng bền vững (st) Áp dụng : Mô hình FCFF hiệu quả nhất đối với công ty có đòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính. Ưu và khuyết điểm:

PHÂN TÍCH VĨ MÔ VÀ NGÀNH

Phân tích vĩ mô

3.1.1 Tổng quan kinh tế thế giới

Có thể nói, nợ công và thâm hụt ngân sách Chính phủ là chủ đề nóng trong suốt năm vừa qua, đặc biệt ở khu vực sử dụng đồng Euro (Eurozone) Năm 2011 đã khởi đầu với một loạt các diễn biến tiêu cực xung quanh vấn đề giải cứu đồng Euro Hành động của Moody’s trong việc hạ mức tín nhiệm của Hi Lạp và Tây Ban Nha đã làm dấy lên những lo ngại trong giới đầu tư, khiến chi phí vay nợ của những thành viên yếu nhất trong khu vực Eurozone này liên tục tăng cao Bạo loạn xảy ra tại Hi Lạp càng tạo thêm áp lực lên Chính phủ nước này, khiến lãi suất trái phiếu tăng cao kỉ lục Bên kia bờ Đại Tây Dương, Standard & Poor’s đã chuyển đánh giá về vấn đề nợ của Mỹ từ ổn định sang tiêu cực, khi quá trình thỏa hiệp chính trị giữa các Đảng phái trong Chính phủ liên bang Mỹ về cắt giảm chi tiêu diễn ra rất chậm chạp Cùng với đó, thảm họa động đất và sóng thần ở Nhật Bản xảy ra vào tháng 3 đã kéo lùi các thị trường tài chính trên thế giới Giá dầu bất ngờ tăng cao trong tháng 4 do lo ngại về sự giảm sút nguồn cung bởi bất ổn chính trị ở Trung Đông và Bắc Phi Những diễn biến phức tạp này đã khiến giá vàng liên tục thiết lập những mức kỉ lục mới trong giai đoạn từ tháng 7 tới tháng 9, khi giới đầu tư quốc tế vội vã tìm kiểm một nơi trú ẩn tài chính an toàn, đặc biệt khi Standard & Poor’s hạ bậc tín nhiệm của Mỹ từ AAA xuống AA+ vào tháng 8 [11]. Đáng chú ý, trong năm 2011 này, Trung Quốc đã vượt qua Nhật Bản trở thành nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới Trong bối cảnh hậu kích cầu, Chính phủ nước này đã phải liên tiếp tiến hành nâng các mức lãi suất điều hành để ngăn ngừa lạm phát do lo ngại tăng trưởng đã trở nên quá nóng Chính phủ Trung Quốc cũng bắt đầu tái cân bằng nền kinh tế bằng việc khuyến khích tiêu dùng của dân cư và giảm tăng trưởng dựa vào xuất khẩu, qua Kế hoạch 5 năm lần thứ 12 được công bố vào tháng 3[13].

Bảng 3.1: Tăng trưởng kinh tế thế giới và các khu vực

Châu Á-Châu Đại Dương 2.6 1.8 3.3 Đông Âu 3.3 3.7 3.2

Trung Đông và Châu Phi 4.7 4.4 4.3

Nguồn: IMF; *Số liệu dự báo được công bố vào tháng 12/2011

Theo dự báo của IMF, tăng trưởng kinh tế toàn cầu năm 2012 sẽ chỉ đạt khoảng 3,8%, giảm so với mức 3,9% của năm 2011 và 5,2% của năm 2010 Những dự báo này đã được điều chỉnh giảm so với ước tính ban đầu được công bố vào tháng 1/2011, phản ánh những bất ổn tài chính và lo ngại về nợ công lan rộng vẫn tiếp diễn Các biện pháp thắt lưng buộc bụng sẽ thay thế các chương trình kích cầu của giai đoạn 2010-2011, khiến GDP của hầu hết các nền kinh tế phát triển vẫn dưới mức tiềm năng trong năm 2012 Trong khi đó, triển vọng tăng trưởng của các nền kinh tế đang phát triển vẫn sáng sủa hơn so với các nền kinh tế phát triển, với kỳ vọng rằng sự suy yếu của nhu cầu bên ngoài sẽ được bù đắp bởi nhu cầu nội địa mạnh mẽ nhờ các chính sách kinh tế linh hoạt của chính phủ.

3.1.2.1 Ả nh h ưở ng c ủ a kinh t ế th ế gi ớ i đ ế n kinh t ế Vi ệ t Nam

Những biến động tiêu cực của kinh tế thế giới đã tác động trực tiếp đến kinh tế ViệtNam: (1) Lạm phát trở thành nguy cơ lớn nhất đối với nền kinh tế (chỉ số giá tiêu dùng tăng 6,12%, mức tăng cao nhất so cùng kỳ ba năm trở lại đây) do nguyên nhân'nhập khẩu lạm phát' từ thế giới, ở trong nước giá lương thực, thực phẩm tăng liên tục vì mất mùa do tình hình thời tiết phức tạp và nhất là quá trình tăng trưởng thời gian qua của nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào việc bơm vốn (2) Cán cân thương mại thâm hụt ở mức cao (trung bình nhập siêu mỗi tháng một tỷ USD) do giá các nguyên, nhiên liệu nhập khẩu tăng mạnh, trong khi xuất khẩu gặp nhiều khó khăn, do nhu cầu tiêu dùng thế giới phục hồi chậm Vấn đề nhập siêu đang gây áp lực lên dự trữ ngoại hối quốc gia, tác động tới tỷ giá USD/VND, đồng thời gián tiếp làm gia tăng nguy cơ lạm phát đối với nền kinh tế (3) Hoạt động sản xuất, kinh doanh, nhất là các doanh nghiệp nhập khẩu gặp khó khăn do chi phí nhập khẩu tăng; một số ngành sản xuất đang có sự liên thông với chuỗi cung ứng toàn cầu, như ngành lắp ráp ô-tô, máy tính, điện tử sẽ bị tác động do sự đình đốn của các hãng sản xuất Nhật Bản sau thảm họa động đất sóng thần (4) Khủng hoảng chính trị ở Bắc Phi, Trung Ðông đã tác động đến quan hệ kinh tế của Việt Nam với các nước khu vực này, nhất là lĩnh vực thương mại, du lịch và xuẩt khẩu lao động Chỉ riêng việc hơn 10.000 lao động Việt Nam từ Li-bi về nước cùng một thời điểm cũng là một bài toán đặt ra đối với thị trường lao động và việc bảo đảm an sinh xã hội ở khu vực nông thôn (5) Thu hút đầu tư FDI, viện trợ nước ngoài ODA mặc dù chưa có tín hiệu chịu tác động rõ nét, nhưng về lâu dài sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực do nhiều nước phải thực hiện các biện pháp thắt chặt chi tiêu, hạn chế đầu tư, nhất là việc Nhật Bản phải tập trung tài chính để tái thiết đất nước sau thảm họa thiên tai.

3.1.2.2 Tình hình Kinh tế Việt Nam 2011

Trong bối cảnh kinh tế thế giới biến động, Việt Nam đã trải qua năm 2011 với áp lực lạm phát tăng cao Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, khiến doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, gặp khó khăn Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng GDP đạt 5,89%, cao hơn một số nước trong khu vực như Thái Lan và Malaysia, phản ánh khả năng phục hồi của nền kinh tế Việt Nam trong bối cảnh nhiều bất lợi.

Trong 5,89% tăng chung của nền kinh tế, khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản đóng góp 0,66% với mức tăng chung là 4%, khu vực công nghiệp và xây dựng đóng góp 2,32% với mức tăng 5,53%, và khu vực dịch vụ đóng góp 2,91% với mức tăng 6,99%.

Biểu đồ 3.1 Biến động tăng trưởng chỉ số kinh tế chung (%)

Nguồn: Tổng cục thống kê

Trong năm 2011, lạm phát trung bình 12 tháng tăng 18,58% so với giai đoạn tương ứng của năm 2010 và 18,13% so với tháng 12/2010 Mức lạm phát tăng cao trong 4 tháng đầu năm lên tới mức 3,32% trong tháng 4 do sức ép từ tỷ giá, giá cả hàng hóa năng lượng và cung tiền Từ tháng 5 trở đi, nhờ nỗ lực ổn định hóa quyết liệt của Chính phủ, CPI đã liên tục giảm tốc và xuống dưới 1% kể từ tháng 8/2011.

Tỷ giá USD/VND năm 2011 đã có nhiều biến động trong những tháng đầu năm và sau đó được duy trì khá ổn định trong suốt năm với mức điều chỉnh tăng giảm trong biên độ cho phép +/-1% VND/USD chốt năm ở mức 20.828 Tính chung lại,đồng nội tệ vào cuối năm đã giảm giá 0,65% kể từ lần điều chỉnh tỷ giá tháng2/2011 và giảm 10% so với đồng USD vào thời điểm đầu năm Hơn nữa, khoảng cách giữa tỷ giá trong hệ thống ngân hàng và trên thị trường tự do không còn chênh lệch nhiều, đặc biệt là với động thái quản lý mạnh tay của NHNN đối với thị trường ngoại hối tự do lẫn chính thức để điều hướng dòng ngoại tệ trong nước.

Việc duy trì mức tỷ giá trong năm 2011 đã được hỗ trợ bởi tình hình cán cân thanh toán tổng thể của đất nước luôn trong trạng thái thặng dư Theo đó, nguồn ngoại tệ của hệ thống ngân hàng được giữ ổn định, không có dấu hiệu căng thẳng thanh khoản Tuy nhiên, áp lực giảm giá đồng nội tệ vẫn còn hiện hữu trong năm 2012 khi mà thâm hụt cán cân thương mại vẫn tồn tại và khi mức lạm phát năm 2012 vẫn được dự đoán ở trên mức 2 con số [14].

Để kiềm chế lạm phát gia tăng, Chính phủ ban hành Nghị quyết 11/NQ-CP về các giải pháp chủ yếu nhằm ổn định kinh tế vĩ mô và bảo đảm an sinh xã hội Giải pháp cơ bản là chính sách tiền tệ thắt chặt, thận trọng đã được áp dụng nhất quán trong suốt năm 2011.

Lãi suất cho vay VND bình quân thực tế, theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước trong suốt năm 2011 khá ổn định Cụ thể, lãi suất cho vay nông nghiệp, nông thôn và xuất khẩu khoảng 17-19%/năm, lãi suất cho vay lĩnh vực sản xuất-kinh doanh khác khoảng 17-21%/năm, lãi suất cho vay lĩnh vực phi sản xuất khoảng 22-25%/năm [11] Trong khi đó, lãi suất huy động vốn tối đa bằng đồng Việt Nam của các tổ chức tín dụng cũng không có nhiều thay đổi Mức lại suất trần đối với tiền gửi có kì hạn từ 1 tháng trở lên được áp dụng trong cả năm 2011 là 14%/năm, còn mức lãi suất trần đối với tiền gửi không kì hạn và có kì hạn dưới 1 tháng đượcNHNN khống chế ở mức 6%/năm Đối với đồng USD, lãi suất huy động USD đối với cá nhân và đối với doanh nghiệp vẫn chủ yếu là 2%/năm và 0,5%/năm theo quy định của NHNN trong khi lãi suất cho vay USD phổ biến vẫn ở mức 6-7,5%/năm đối với ngắn hạn và 7,5-8%/năm đối với trung và dài hạn.

Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt 12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10%, vẫn thấp hơn nhiều so với mức cho phép theo Nghị quyết số 83/NQ-CP, tương ứng là 20% và 15-16% cho cả năm Trong mức tăng tín dụng chung 12%, trong khi tăng trưởng tín dụng đồng nội tệ là khá thấp với mức tăng 10,2% thì tăng trưởng tín dụng ngoại tệ vẫn còn khá cao với mức tăng 18,7%.

Cũng trong nỗ lực nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ của các tổ chức tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mức 4% hồi đầu năm lên mức 7% từ tháng 6 và 8% từ tháng 8 đối với tiền gửi có kì hạn dưới 12 tháng Đối với tiền gửi có kì hạn trên 12 tháng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% từ tháng 5 và 6% từ tháng 9 cho đến cuối năm 2011 [13] [14].

Biểu đồ 3.2 Tình hình tăng trưởng tín dụng (%)

Nguồn: Ngân hàng nhà nước

Trong giai đoạn 2012, chính sách tiền tệ và tài khoá được thắt chặt nhằm kiểm soát chặt chẽ mức tăng trưởng tín dụng (dự kiến 15-17%) Mức tăng trưởng tín dụng thấp này so với trước đây, giúp ổn định kinh tế vĩ mô và kiềm chế lạm phát Đồng thời, tiếp tục phát triển kinh tế, hướng đến mục tiêu đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 5 năm tới 7 - 7,5%/năm và giai đoạn 2011 - 2020 là 7 - 8%/năm.

Dự báo về một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho chu kỳ 5 năm tới như sau:

Bảng 3.2: Dự báo một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam

Lãi suất huy động tiền gửi (%) 11-12 8-9 8-9 8-9 8-9 7-8

3.1.3 Thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.3.1 Tình hình chứng khoán Việt Nam 2011

Biểu đồ 3.3 Diễn biến VN-Index và HNX-index năm 2011

Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2011 biến động theo xu hướng khác so với năm 2010 Nếu như trong năm 2010 xu hướng chủ đạo là biến động đi ngang với khối lượng giao dịch trung bình khoảng 47 triệu cổ phiếu, thì xu hướng chính của năm 2011 là giảm điểm với các phiên giảm liên tục cùng với thanh khoản giảm 43% so với năm trước Phiên giao dịch cuối cùng, chỉ số VN-Index giao dịch giao dịch đóng cửa tại mức thấp nhất trong năm 351,55 điểm còn HNX-Index tại 58,74 điểm, sát mức đáy mới được thiết lập ngày 27/12 [11].

Như vậy nếu so với cuối năm 2010, các chỉ số đã giảm lần lượt 28% và 49%.

Nhóm cổ phiếu bị ảnh hưởng nặng nề nhất trong năm là nhóm ngành chứng khoán và bất động sản Trong đó, có khá nhiều mã cổ phiếu đã mất đến 80-90% giá trị so với thời điểm đầu năm.

Phân tích ngành

3.2.1 Ảnh hưởng của kinh tế Việt Nam đến ngành bánh kẹo

Tốc độ tăng trưởng kinh tế và thu nhập bình quân đầu người có ảnh hưởng đến việc tiêu thụ sản phẩm bánh kẹo Những năm trở lại đây Việt Nam có tốc độ tăng trưởng khá cao và ổn định, trung bình đạt 7,3%/năm Các chuyên gia phân tích đều cho rằng trong các năm tới việc Việt nam duy trì tốc độ tăng trưởng GDP ở mức 7%- 8%/năm là hoàn toàn khả thi và sự tăng trưởng này có tác động tích cực đến sự phát triển của ngành bánh kẹo. Ảnh hưởng của lạm phát tác động đến giá một số nguyên vật liệu đầu vào như đường tăng 20%, bột tăng 40%, sữa tăng 17%, bao bì nhựa tăng 10%, ngoài ra chi phí dành cho một số nguyên liệu nhập khẩu cũng tăng do thuế nhập khẩu tăng.

Doanh thu từ xuất khẩu cũng chiếm một phần tổng doanh thu của ngành ty nên tỷ giá hối đoái được xem là một vấn đề quan trọng đối với sự phát triển của họat động xuất khẩu của ngành Sự biến động tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm do một số nguyên vật liệu ngành bánh kẹo phải nhập khẩu từ nước ngoài như bột mì, bột sữa, hương liệu… Thêm vào đó, hầu hết máy móc thiết bị của ngành đều mua từ nước ngoài với ocng6 nghệ hiện đại nên các cũng phải gánh chịu rủi ro từ những thay đổi trong tỷ giá hối đoái Tỷ giá đầu năm biến động lớn ảnh hưởng nhiều đến nguyên vật liệu đầu vào của ngành bánh kẹo đặc biệt là nguyên vật liệu nhập khẩu Tuy nhiên sau đó tỷ giá đã ổn định và không chệnh lệch nhiều giữa ngân hàng và thị trường tự do là do chính sách tiền tệ ổn định của nhà nước và tỷ giá hối đoái giữa đồng Việt Nam và các loại ngoại tệ mạnh là tương đối ổn định Vì vậy hoạt động xuất nhập khẩu của ngành cũng không bị ảnh hưởng nhiều do biến động tỷ giá.

Theo thống kê, Việt Nam tiêu thụ khoảng 100.000 tấn bánh kẹo mỗi năm, tương đương với 1,25kg/người/năm Với lượng tiêu thụ lớn như vậy, tổng giá trị thị trường bánh kẹo tại Việt Nam ước tính đạt khoảng 3.800 tỷ đồng.

Trước giai đọan đổi mới, các cơ sở sản xuất bánh kẹo lớn trong cả nước chủ yếu là các đơn vị kinh tế quốc doanh, với hai loại sản phẩm chính là kẹo cứng không nhân và bánh bích quy Giai đoạn đổi mới bắt đầu kéo theo việc nhập khẩu nhiều loại bánh kẹo từ bên ngoài do năng lực sản xuất trong nước không đáp ứng được nhu cầu tăng lên nhanh chóng từ việc cải thiện thu nhập người dân Sản phẩm bánh kẹo đa dạng dần Tuy nhiên, đến những năm cuối của thập kỷ 90, sản phẩm trong nước đã giành lại đa số thị phần đã mất và hiện chiếm khoảng trên 70% giá thị trường.

Tham gia thị trường hiện nay có khoảng trên 30 DN sản xuất bánh kẹo có tên tuổi trên thị trường, Số lượng các cơ sở sản xuất bánh kẹo nhỏ không có thống kê chính xác, với sản phẩm là bánh kẹo có chất lượng thấp, được tiêu thụ tại các địa phương riêng lẻ ước tính chiếm khoảng 35%-40% thị phần bánh kẹo cả nước [26].

Cùng hoạt động trong lĩnh vực sản xuất bánh kẹo song chiến lược kinh doanh của các công ty này cũng khác nhau Nếu như HHC và BBC chỉ tập trung đầu tư vào hoạt động sản xuất và kinh doanh chính thì KDC lại xây dựng cho mình chiến lược trở thành tập đoàn sản xuất thực phẩm, bất động sản và đầu tư tài chính KDC đang là công ty có thị phần lớn nhất trên thị trường bánh kẹo nội địa hiện nay với tỷ lệ xấp xỉ 20% [30].

Biểu đồ 3.4 Thị phần ngành bánh kẹo năm 2011

Nguồn BBC, HHC, KDC và TVSI của thị trường bánh kẹo Việt Nam vào khoảng 3,800 tỷ đồng …[12].

Hiện nay, thị trường bánh kẹo có sự góp mặt của hơn 30 doanh nghiệp sản xuất có tên tuổi Bên cạnh đó, có một số lượng lớn các cơ sở sản xuất bánh kẹo nhỏ lẻ, chuyên cung cấp những sản phẩm chất lượng thấp cho các địa phương riêng lẻ Ước tính các cơ sở này chiếm khoảng 35-40% thị phần bánh kẹo cả nước.

Nguồn BBC, HHC, KDC và TVSI

HHC 7% của thị trường bánh kẹo Việt Nam vào khoảng 3,800 tỷ đồng …[12].

Tham gia thị trường hiện nay có khoảng trên 30 DN sản xuất bánh kẹo có tên tuổi trên thị trường, Số lượng các cơ sở sản xuất bánh kẹo nhỏ không có thống kê chính xác, với sản phẩm là bánh kẹo có chất lượng thấp, được tiêu thụ tại các địa phương riêng lẻ ước tính chiếm khoảng 35%-40% thị phần bánh kẹo cả nước [26].

Nguồn BBC, HHC, KDC và TVSI

Thị phần nhập khẩu chiếm khoảng 30% tuy nhiên các công ty trong nước hiện nay vẫn đang tiếp tục đầu tư máy móc, dây chuyền công nghệ nhằm giành lại thị phần này về phía mình Và dòng bánh trung thu trong những năm vừa qua đã bước đầu dành được lợi thế đó khi chiếm đến 90% thị phần tiêu thụ trong nước [22].

Ngành bánh kẹo Việt Nam có các đặc điểm sau:

Thứ nhất: Nguyên vật liệu đầu vào chính của ngành bánh kẹo bao gồm bột mì, đường, còn lại là sữa, trứng và các nguyên vật liệu khác Trong đó, nguyên vật liệu phải nhập khẩu là bột mì (gần như toàn bộ), và đường (nhập 1 phần), hương liệu và 1 số chất phụ gia, chiếm tỷ trọng khá lớn trong giá thành Chính vì vậy sự biến động của giá bột mì, đường trên thị trường thế giới sẽ có những tác động nhất định đến giá thành của bánh kẹo.

Hình 3.1: Quy trình sản xuất và kinh doanh của ngành bánh kẹo

Thứ hai: Thị trường bánh kẹo Việt Nam có tính chất mùa vụ khá rõ nét Sản lượng tiêu thụ thường tăng mạnh vào thời điểm từ tháng 8 Âm lịch (Tết Trung thu) đến Tết Nguyên Đán với các mặt hàng chủ lực mang hương vị truyền thống Việt Nam như bánh trung thu, kẹo cứng, mềm, bánh qui cao cấp, các loại mứt, hạt Trong khi đó, sản lượng tiêu thu bánh kẹo khá chậm vào thời điểm sau Tết Nguyên đán và mùa hè do khí hậu nắng nóng.

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY TRONG NGÀNH BÁNH KẸO

Tổng quan về BBC, HHC và KDC

- Ngày 16/01/1999, Công ty Cổ Phần Bánh Kẹo Biên Hòa với thương hiệu Bibica được thành lập từ việc cổ phần hóa ba phân xưởng : bánh, kẹo và mạch nha của Công ty Đường Biên Hoà Trụ sở của Công ty đặt tại Khu Công Nghiệp Biên Hòa I, Đồng Nai Ngành nghề chính của Công ty là sản xuất và kinh doanh các sản phẩm: Bánh, kẹo, mạch nha.

- Giai đoạn 2000 – 2005: tăng vốn điều lệ để chủ động sản xuất, thành lập thêm nhà máy thứ 2 tại Hà Nội.

- Giai đoạn 2006 đến nay: mở rộng lĩnh vực sản xuất (sản phẩm dinh dưỡng, đồ uống), ký kết hợp tác chiến lược với Lotte đầu tư thêm nhà máy thứ 3 tại Bình Dương để nâng cao công nghệ, mở rộng sản xuất và xuất khẩu.

- Niêm yết chính thức tại trung tâm chứng khoán Hồ Chí Minh 10/2001 [17].

- Công ty cổ phần bánh kẹo Hải Hà, tên giao dịch quốc tế là Haiha Confectionery Joint-Stock Company (HHC) được thành lập ngày 25/12/1960.

Hơn 50 năm phần đấu và trưởng thành từ một xưởng làm nước chấm và maggi đã trở thành một trong những nhà sản xuất bánh kẹo hảng đầu Việt Nam với trên 1200 CBCNV, 7 phòng ban, 6 xí nghiệp thành viên đặt tại Hà Nội, Việt Trì, Nam Định và các chi nhánh tại Hồ Chí Minh, Đà Nẵng.

- Tháng 01/2004: công ty chuyển thành công ty cổ phần với 51% vốn của nhà nước và 49% vốn của người lao động Ngày 09/12/2004 Bộ Công Nghiệp (nay là Bộ công thương) đã ra quyết định chuyển giao phần vốn của nhà nước tại HHC cho tổng công ty thuốc lá Việt Nam quản lý.

- Công ty niêm yết cổ phiếu chính thức tại trung tâm giao dịch chứng khoán HàNội ngày 20/11/2007 [18].

- Kinh Đô được thành lập từ năm 1993, trải qua gần 20 năm hình thành và phát triển, đến nay Kinh Đô đã trở thành một hệ thống các công ty trong ngành thực phẩm gồm: bánh kẹo, nước giải khát, kem và các sản phẩm từ sữa KDC chuyên sản xuất các loại bánh mì và các sản phẩm bánh kẹo nói chung, ngoài ra còn sản xuất nước uống và nước hoa quả.

Kinh Đô không ngừng đầu tư đổi mới công nghệ và triển khai chiến lược liên kết, mua bán, sáp nhập để mở rộng hoạt động Các thương vụ đáng chú ý gồm mua lại nhà máy kem Wall từ Unilever, Tribeco, Vinabico, đầu tư vào Nutifood và Eximbank Đặc biệt, năm 2010, Kinh Đô thực hiện sáp nhập Công ty CBTP Kinh Đô Miền Bắc (NKD) và Công ty Ki Do vào Công ty Cổ Phần Kinh Đô (KDC), củng cố vị thế dẫn đầu trong ngành thực phẩm.

- Song song đó, với việc định hướng phát triển để trở thành một tập đoàn đa ngành, Kinh Đô cũng mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác như đầu tư kinh doanh bất động sản, tài chính và phát triển hệ thống bán lẻ Hiện tại, KDC có 2 công ty con là CTCP Kinh Đô Bình Dương (KDC chiếm 80% vốn cổ phần) và CTCP Vinabico (KDC nắm giữ 51.2% vốn cổ phần) Ngoài ra KDC sở hữu 49% vốn cổ phần của CTTNHH Tân An Phước hoạt động trong lĩnh vực bất động sản.

- Tháng 12/2005, KDC chính thức niêm yết trung tâm chứng khoán Hồ Chí Minh [19].

4.1.2 Hoạt động và vị thế

Các công ty thuộc ngành sản xuất và chế biến bánh kẹo có hệ thống phân phối rất rộng chia làm ba kênh chính là đại lý phân phối, siêu thị và hệ thống bán lẻ….Trong đó KDC là công ty dẫn đầu ngành với hơn 200 đại lý và 75,000 điểm bán lẻ trên cả nước, 25 cửa hàng Kinh Đô Bakery tại Hà Nội và Tp Hồ Chí Minh.

BBC có khoảng 108 đại lý phân phối và 40,000 điểm bán lẻ; HHC có 100 đại lý phân phối tiêu thụ đến 90% sản lượng sản xuất hệ thống bán lẻ đang được xây dựng… Như vậy có thể thấy nhờ có hệ thống phân phối rộng rãi mà việc điều tiết giá của các đơn vị sản xuất đến tay người tiêu dùng được thuận lợi hơn và khống chế được việc thao túng giá của các đại lý trung gian [28].

Với vị thế dẫn đầu trong ngành bánh kẹo, Bibica nắm giữ 7,2% thị phần kẹo và 20% thị phần bánh buiscuit Mặc dù vậy, về tổng thị phần bánh kẹo, Bibica vẫn xếp sau KDC, một đối thủ đáng gờm trong thị trường này.

- Hiện nay công ty có 3 nhà máy tại Biên Hòa, Bình Dương, Hưng Yên (đang triển khai) Tổng công suất thiết kế các dây chuyền khoảng 19.000 tấn sản phẩm các loại/năm.

- Hệ thống phân phối của Bibica trải khắp 64/64 tỉnh thành trên toàn quốc thông qua kênh bán lẻ, là kênh phân phối chủ yếu của Bibica với 108 đại lý/phân phối và trên 40,000 điểm bán lẻ.

- Sản phẩm của công ty đã được xuất khẩu sang các thị trường Mỹ, Đài Loan, Trung Quốc, Campuchia, Malaysia [17].

- Công ty cổ phần bánh kẹo Hải Hà là một trong số các nhà sản xuất bánh kẹo hàng đầu Việt Nam (chiếm khoảng 14% thị phần kẹo) với sản lượng bình quân lên tới 20,000 tấn sản phẩm/năm So chung về bánh kẹo thì HHC không thể bằng KDC và BBC về thị phần.

- Sản phẩm thế mạnh của HHC là kẹo và bánh kem xốp, đối tượng khách hàng chủ yếu hướng tới thị trường bình dân, do đó HHC ít chịu sức ép cạnh tranh của các công ty đầu ngành như KDC và BBC [18].

- Là doanh nghiệp đầu ngành, các sản phẩm của KDC chiếm thị phần lớn : Bánh quy chiếm 45%; 52% bánh kẹp, bánh quế, snack, bánh mì và 75-80% bánh trung thu Doanh thu xuất khẩu chiếm 10% tổng doanh thu KDC có mạng lưới phân phối sản phẩm rộng khắp trên cả nước với khoảng 200 nhà phân phối, 40 cửa hàng Kinh Đô Bakery, hơn 75,000 điểm bán lẻ [19].

Phân tích SWOT của BBC, HHC và KDC

Thương hiệu Bibica ghi dấu ấn mạnh mẽ trong lòng người tiêu dùng Việt Nam với danh hiệu Hàng Việt Nam chất lượng cao danh giá, liên tục được bình chọn từ năm 1997 đến nay Ngoài ra, Bibica còn lọt vào top 100 thương hiệu mạnh nhất Việt Nam, khẳng định vị thế vững chắc của mình trên thị trường.

- Công ty hiện có 108 nhà phân phối và trên 40,000 điểm bán lẻ trải khắp 64 tỉnh thành , góp phần làm cho sản phẩm của Công ty đã được biết đến tiêu thụ trên phạm vi cả nước.

- Đối với nguồn nguyên liệu đầu vào, đặc biệt là đường, BBC có lợi thế hơn các công ty khác trong cùng ngành vì có quan hệ mật thiết với công ty Đường Biên Hòa Chính vì vậy, BBC nắm bắt khá kịp thời biến động ảnh hưởng tới giá đường, cũng như giảm thiểu đáng kể chi phí vận chuyển và lưu kho.

- BBC là đơn vị duy nhất trong ngành bánh kẹo được Viện Dinh Dưỡng Việt

Nam chọn làm đối tác hợp tác phát triển các sản phẩm dinh dưỡng và chức năng Chính bởi vậy, các sản phẩm dinh dưỡng mang thương hiệu BBC được người tiêu dùng tin tưởng với chất lượng đã được đảm bảo và chứng thực.

- Hơn nữa, với sự hậu thuẫn của đối tác chiến lược, và cũng là cổ đông lớn nhất, Lotte Confectionery từ quý 2/2008, BBC nhận được nhiều sự trợ giúp của Tập đoàn này về công nghệ, về tính chuyên nghiệp trong bán hàng, tiếp thị, nghiên cứu phát triển và quản lý tài chính Hơn nữa, BBC khá dễ dàng trong việc nhập khẩu sản phẩm của Lotte, cũng như xuất khẩu sản phẩm sang Hàn Quốc và các nước mà tập đoàn này có hệ thống kênh phân phối.

- Dòng sản phẩm chocopie ra đời đang trở thành sản phẩm mũi nhọn của BBC xuất khẩu sang hơn 15 nước trong hệ thống phân phối hiện có của Tập đoàn Lotte[17].

- Sau hơn 50 năm hoạt động và phát triển, cho đến nay, HHC đã từng bước khẳng định được thương hiệu và vị trí của mình ở thị trường nội địa.

- Khác với các công ty lớn khác trong cùng ngành như KDC và BBC, sản phẩm bánh kẹo của HHC chủ yếu phục vụ cho đối tượng khách hàng bình dân, do đó, mức độ cạnh tranh của công ty so với các công ty khác trong cùng ngành là khá thấp.

- Dòng kẹo chew của HHC luôn giữ vị trí số 1 về công nghệ, uy tín và thương hiệu trên thị trường.

- HHC có kế hoạch di dời nhà máy tại Hà Nội và đầu tư xây dựng nhà máy mới tại khu công nghiệp VSIP Bắc Ninh Tại nhà máy cũ, khu đất rộng 2.2 ha tại số 25 Trương Định, quận Hai Bà Trưng, Hà Nội, HHC dự kiến sẽ xây dựng trung tâm thương mại, văn phòng cho thuê Khu đất này được ví là “khu đất vàng” tại Hà Nội, kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận lớn cho HHC trong tương lai.

KDC giữ vị thế là công ty hàng đầu trong ngành bánh kẹo Việt Nam, chiếm thị phần ấn tượng trên 20% Với tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm vượt bậc, duy trì mức ổn định trên 20%, KDC liên tục mở rộng thị phần và nâng cao vị thế trên thị trường.

- Công ty thường dẫn đầu thị trường về hầu hết các dòng sản phẩm, đặc biệt là dòng sản phẩm Bánh Trung Thu (chiếm đến 75% thị phần).

- KDC có lợi thế về mặt thương hiệu mạnh được người tiêu dùng tín nhiệm với hệ thống phân phối rộng lớn, trải rộng khắp cả nước khoảng 200 đại lý, 40 cửa hàng Kinh Đô Bakery và hơn 75,000 điểm bán lẻ

- KDC có những dự án bất động sản tiềm năng và hứa hẹn đem lại nguồn thu lớn trong tương lai như Dự án Tân An Phước và Dự án SJC Tower.

- Việc sáp nhập giữa KDC với Kido và NKD, và Vinabico sẽ giúp cho KDC tăng thêm sức mạnh tài chính và năng lực quản trị doanh nghiệp.

Với hệ thống máy móc hiện đại và dây chuyền sản xuất tiên tiến, đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm, công ty luôn chú trọng nghiên cứu phát triển, mang đến những sản phẩm chất lượng cao, đáp ứng mọi nhu cầu của khách hàng.

Do phần lớn hệ thống máy móc công nghệ của BBC nhập khẩu từ nước ngoài nên công ty chịu rủi ro lớn về tỷ giá hối đoái Biến động tăng mạnh của tỷ giá thời gian qua đã ảnh hưởng đáng kể đến chi phí khấu hao, dẫn đến chi phí sản xuất tăng và lợi nhuận của công ty giảm.

- Hiện nay, các sản phẩm của BBC đang bị cạnh tranh gay gắt bởi các sản phẩm cùng loại và các sản phẩm thay thế như trái cây và nước trái cây.

- Hàng năm Công ty phải nhập khẩu một số nguyên vật liệu phục vụ cho sản xuất như bột mì, hương liệu, bột sữa Do vậy, khi tỷ giá biến động kéo theo chi phí đầu vào thay đổi, tác động lên kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh.

- Mặt hàng bánh qui & cracker chịu sự cạnh tranh gay gắt từ sản phẩm cùng loại của các đối thủ cạnh tranh trong và ngoài nước.

Phân tích hoạt động kinh doanh BBC, HHC và KDC

Giá vốn hàng bán là chi phí lớn nhất trong tổng cơ cấu chi phí của ngành (70% - 80%) nên lợi nhuận của các công ty trong ngành bị phụ thuộc khá lớn vào giá nguyên liệu đầu vào Hệ thống các đại lý phân phối và các điểm bán lẻ rộng rãi khiến cho chi phí bán hàng (8%) và chi phí quản lý doanh nghiệp (6%) so với doanh thu cao hơn hẳn các công ty trong ngành mía đường Hệ thống phân phối qua các đại lý giúp cho các công ty đường thu được tiền nhanh chóng hơn song hệ thống phân phối bán lẻ đến tận tay người tiêu dùng khiến cho việc điều tiết giá bán của các công ty bán kẹo được thuận tiện hơn.

Quan sát tình hình đầu tư vào tài sản cố định và chi phí khấu hao của ba công ty niêm yết cho thấy HHC hiện là công ty có tỷ lệ khấu hao cao nhất (70%), theo sau là BBC (50%) và KDC (40%) Điều này phản ánh chiến lược mở rộng hoạt động kinh doanh của KDC, BBC với phần lớn tài sản đầu tư vào các tài sản tài chính và hoạt động khác Ngược lại, HHC tập trung đầu tư vào hoạt động kinh doanh chính của mình, dẫn đến tỷ lệ khấu hao cao hơn.

Hệ số nợ của của các công ty bánh kẹo khoảng 40% tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm khoảng 32%, nợ dài hạn không đáng kể Vì thế nên chi phí lãi vay không quá lớn so với tổng doanh thu và lợi nhuận Các chỉ tiêu đo lường khả năng thanh toán của các công ty trong ngành bánh kẹo mặc dù không bằng một số các công ty khác ngành song cũng ở mức có thể chấp nhận được khi đều lớn hơn 1.

Nếu như xét về lợi nhuận thì hiện nay khả năng sinh lời của KDC cao hơn của HHC và BBC tuy nhiên sự khác biệt này không phải là quá lớn mà chỉ là nhỉnh hơn một chút KDC kiểm soát được chi phí đầu vào tốt hơn HHC và BBC song những chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp lại chiếm tỷ trọng cao hơn nên khoảng cách về khả năng sinh lời là không đáng kể Vì tỷ trọng nợ trong cơ cấu vốn không cao nên các công ty này đều không sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính để khiến cho ROE trở nên hấp dẫn hơn. Đặc điểm chung cho các công ty ngành sản xuất bánh kẹo là đều có chi phí đầu vào chiếm tỷ trọng lớn so với doanh thu Tỷ trọng sử dụng nợ không phải ở mức cao nên các chỉ tiêu đo lường khả năng thanh toán ở mức chấp nhận được và ít phải chịu rủi ro khi lãi suất biến động.

4.3.1 Phân tích doanh thu và lợi nhuận

Với doanh thu và lợi nhuận tăng vọt trong quý 3, BBC đã có bước nhảy vọt trong doanh thu so với quý trước, tăng 47.4% (+19.4% yoy) và đạt 259.6 tỷ đồng Tốc độ gia tăng của chi phí hàng bán là 13.5% so với quý trước, so sánh con số 36.4% cùng kỳ năm trước; do vậy tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng nhẹ từ mức 29.5% (Quý 3/2010) lên 33% (Quý 3/2011) Mặc dù lợi nhuận sau thuế đạt 11.9 tỷ đồng (+10% yoy), tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ ở mức 4.6% (tỷ suất này đạt mức 5% trong quý 3/2010) Chi phí bán hàng và chi phí quản lý đều tăng mạnh (tương ứng +33.4% và +48.5%), và chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành tăng từ 3.5% lên đến 17.9% là do thời hạn miễn thuế của công ty con (Cty TNHH MTV Bibica miền đồng) đã hết Ban đầu, công ty được hưởng mức thuế ưu đãi 15% trong 12 năm Không những thế, công ty được đã hưởng ưu đãi miễn thuế trong giai đoạn 2008 - 2010 trước khi chuyển qua giai đoạn giảm 50% thuế trong năm nay Việc giảm thuế sẽ được kéo dài trong 7 năm từ 2011 đến 2017.

Năm 2011, BBC đạt doanh thu thuần trên 1.000 tỷ đồng, tăng trưởng 9,3% so với năm 2010 Lợi nhuận gộp đạt 290,4 tỷ đồng, lợi nhuận thuần đạt 53,6 tỷ đồng Tính cả năm, lãi từ hoạt động tài chính của BBC đạt 1,1 tỷ đồng.

Lợi nhuận trước thuế cả năm đạt 55.3 tỷ đồng trong đó quý IV đạt 25.7 tỷ đồng; lợi nhuận sau thuế đạt 46.8 tỷ đồng, tăng 11.9% so với cùng kỳ năm trước EPS theo BBC cả năm đạt 3,034 đồng/CP Tại ngày 31/12/2011, tổng tài sản của BBC đạt 752 tỷ đồng, tiền và các khoản tương đương tiền đạt 60.3 tỷ đồng.

HHC sau khi có bước thụt lùi giảm khoảng hơn 7% vào năm ngoái năm 2011 đã có bước tăng trưởng vượt bậc trở lại ở mức 7.41% với doanh thu thuần đạt xấp xỉ 640 tỷ và lợi nhuận sau thuế là hơn 20 tỷ VND Trong năm 2011 HHC cũng đã thu về dòng lãi từ hoạt động tài chính là gần 2 tỷ VND, một con số cũng gây ngạc nhiên vì năm vừa qua là năm khủng hoảng trầm trọng của các hoạt động tài chính Với chi phí bán hàng và quản lý tăng không nhiều nên lợi nhuận thu được của HHC đã tăng trưởng gần 10% so với năm 2010 Điều này chứng tó HHC đã có chính sách kinh doanh hợp lý biết mình biết ta, tập trung vào những dòng sản phầm thế mạnh và đa dạng sản phẩm mới một cách vừa phải Với quy mô nhỏ bé trong ngành bánh kẹo khi so sánh với đại gia KDC và BBC thì những gì làm được của HHC trong năm 2011 là hết sức đáng khen ngợi và khâm phục.

Bảng 4.1 Thông tin tài chính BBC, HHC và KDC (đơn vị tỷ VND) kết thúc 31/12

Các chỉ số BBC HHC KDC

EPS (VND) 3,727 2,718 3,034 3,719 3,454 2,774 6,661 4,883 3,282 BV (VND) 33,932 35,428 37,340 20,226 21,936 24,770 30,798 31,864 32,536 DPS (VND) 1,600 1,000 1,200 1,500 1,500 1,100 2,400 2,400 2,000 Tỷ suất cổ tức 6.20% 5.00% 10.30% 7.32% 6.90% 8.20% 5.27% 4.83% 6.20%

Nguồn: BBC, HHC, KDC và người viết tổng hợp

KDC có mức tăng trưởng ấn tượng trong giai đoạn từ năm 2005-2010 Giá bán tăng là động lực thúc đẩy mức tăng trưởng hàng năm (CAGR) 19.3% trên doanh thu và11.2%/năm trên lợi nhuận gộp (GP) Lợi nhuận sau thuế cũng đã tăng trưởng mạnh với tốc độ CARG là 39.4%/năm, nhờ vào mảng hoạt động kinh doanh chính tốt cộng với khoản thu nhập tài chính, thu nhập bất thường KDC đã tích cực cải thiện cơ cấu vốn của mình, đặc biệt gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu với tốc độ tăng trưởng bình quân 48.8%/năm trong giai đoạn 2005-2010 KDC có khả năng thanh khoản tốt nhờ việc giảm nhẹ đòn bẩy, tuy nhiên việc sử dụng vốn vẫn chưa đạt hiệu quả cao.

Năm 2011 mặc dù doanh thu thuần của KDC là lớn hơn rất nhiều so với năm 2010 nhưng lợi nhuận sau thuế lại giảm đi đáng kể Trong năm 2011, KDC chỉ đạt được gần 300 tỷ VND lợi nhuận sau thuế chỉ bằng khoảng 52% so với năm ngoái và thấp hơn nhiều so với chỉ tiêu đề ra năm nay Tính ra tỷ lệ tăng trưởng của KDC đã giảm gần 33% so với năm ngoái, lý do là KDC tốn rất nhiều chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trong năm 2011 lần lượt là 950 tỷ và 320 tỷ VND Bên cạnh đó KDC phải chịu lỗ gần 55 tỷ đồng từ hoạt động tài chính Vì thế lợi nhuận KDC đã sụt giảm nghiêm trọng so với năm 2010 khi mà lãi từ hoạt động tài chính năm 2010 lên đến hơn 420 tỳ VND và tổng chi phí bán hàng và quản lý của năm 2010 chỉ vào khoảng hơn 450 tỷ VND Với tình hình này KDC đã không đạt được những mục tiêu đề ra trong năm 2011 Và EPS cũng giảm xuống còn khoảng 3,200 VND so với 4,900 VND năm 2010 và 6,700 VND năm 2009 Do vậy đòi hỏi KDC phải có chính sách và chiến lược kinh doanh hợp lý trong năm 2012 này.

KDC với lợi thế công ty có thị phần lớn nhất trên cả nước nên room của nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất hiện nay (30%) so với hai công ty còn lại là HHC và BBC.

BBC có sự tham gia đầu tư của Lotte confectionary LTD của Hàn Quốc chiếm đến39% Đây là tập đoàn thực phẩm lớn của Hàn Quốc nên sự tham gia của tập đoàn này vào HHC không chỉ giúp cho công ty trong việc đầu tư dây chuyền sản xuất mà còn cả về điều hành quản trị doanh nghiệp cũng như xây dựng chiến lược kinh doanh Khác với hai công ty trên HHC vẫn giữ tỷ lệ sở hữu của nhà nước khá cao với đại diện là Công ty thuốc lá Việt Nam (Vinataba).

Biểu đồ 4.1 Cơ cấu vốn cổ đông của BBC, HHC và KDC

4.3.2.2 Hệ số đòn bẩy tài chính

Có thể thấy các chỉ số đòn bẩy tài chính của BBC khá ổn định trong khoảng 3 năm qua, điều này chứng tỏ BBC sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả Năm 2011, nợ đã giảm so với năm 2010 và 2009, chỉ chiếm khoảng dưới 30% tổng tài sản và là công ty có tỷ lệ nợ thấp nhất và có hiệu quả đòn bẩy tài chính tốt nhất trong 3 công ty. Đặc biệt là tổng số nợ trên số tài sản chỉ chiếm chưa đến 25% là con số đáng mơ ước cho các công ty cùng ngành Điều này giúp BBC không phụ thuộc nhiều vào chủ nợ và đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông.

Bảng 4.2 Các chỉ số đòn bẩy tài chính

Tổng nợ/ TTS 0.29 0.28 0.24 0.39 0.43 0.38 0.42 0.24 0.35 Tổng nợ/ VCSH 0.41 0.39 0.31 0.64 0.76 0.61 0.73 0.32 0.54

Ngược lại KDC là công ty có quy mô lớn nhất trong số 3 công ty nói trên nhưng tỷ lệ cũng tốt hơn so với HHC, mặc dù năm 2011 tỷ lệ nợ của công ty đã tăng lên so với năm 2010, nhưng tính ra cũng còn thấp hơn năm 2009 Tỷ lệ nợ trên tài sản năm

NDT NN 10% hữu Sở trong nước 51%

CT CP Bảo CK Việt 3% hữu Sở trong nước 63%

2011 ở mức 0.35 KDC sử dụng đòn bẩy tài chính khá hiệu quả, tỷ lệ nợ cũng ở mức hợp lý.

HHC mặc dù là công ty có quy mô nhỏ nhất nhưng có vẻ hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính là không cao Mặc dù đã có những điều chỉnh về tỷ lệ nợ tốt hơn so với năm 2010, nhưng nhìn chung năm 2011 vẫn thấp hơn chút ít so với năm 2009 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu cao nhất trong 3 công ty ở mức 0.61 và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là 0.38 Về tương lai, HHC phải cố gắng giảm bớt tỷ lệ nợ để công ty có thể đảm bảo khả năng tài chính cũng như năng lực tiếp nhận đầu tư.

4.3.2.3 Khả năng sử dụng tài sản

Bảng 4.3 Các chỉ số hoạt động

Vòng quay TSCĐ 1.71 1.96 2.28 7.34 9.97 11.67 2.33 2.06 2.94 Vòng quay TTS 0.85 1.04 1.33 2.38 2.35 2.22 0.36 0.38 0.71

Vòng quay KPT 14.50 10.04 10.43 16.49 22.04 27.59 1.85 1.90 4.91 Vòng quay HTK 5.60 6.14 5.96 5.19 5.21 5.39 5.95 4.18 6.17

Đánh giá triển vọng phát triển của BBC, HHC và KDC

Với mục tiêu mở rộng thị trường thực phẩm dinh dưỡng, Bibica tập trung phát triển cả thực phẩm bổ sung vi chất và thực phẩm chức năng, nâng mức tăng trưởng lên 150% Nhờ chiến lược này, doanh thu từ nhóm sản phẩm dinh dưỡng của Bibica đã tăng trưởng vượt bậc, trở thành sản phẩm chiến lược của công ty.

- Củng cố và phát triển hệ thống phân phối Công ty, phát triển điểm bán lẻ: hiện nay 10% trên tổng số điểm bán lẻ có bán sản phẩm của BBC- Phát triển thị trường xuất khẩu: Thị trường: Philippines, Bangladesh,Cambodia, Taiwan, Japan, Singapore, Hong Kong (Trung Quốc), Hoa Kỳ,

Thailand, Reunion, Laos, các nước Trung Đông, Châu Phi doanh số xuất khẩu: 1.5 triệu USD

- BBC là một doanh nghiệp đã khẳng định thương hiệu vững chắc tại thị trưòng bánh kẹo trong nước Với việc kí kết hợp đồng hợp tác chiến lược với công ty Lotte Hàn quốc là một bước ngoặc quan trọng trong quá trình phát triển của công ty, mở ra cơ hội rất lớn trong việc đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh.

Cổ phiếu BBC do Bibica phát hành được đánh giá cao trên thị trường, với tiềm năng tăng trưởng đáng kể trong tương lai nhờ năng lực của doanh nghiệp Nhờ đó, BBC trở thành lựa chọn đầu tư đáng tin cậy cho các nhà đầu tư quan tâm đến các cổ phiếu triển vọng.

- Nhiều sản phẩm HHC chiếm lĩnh thị trường từ khi mới xuất hiện, có hương vị thơm ngon đặc trưng như kẹo Chew, kẹo mềm, kẹo jelly Công ty chú trọng đặc biệt đến công nghệ và vấn đề bảo hộ độc quyền cho các dòng sản phẩm như Chew Hải Hà, Haihahop, Minwaf, Chip Hải Hà, Snack Mimi và dòng sản phẩm bánh cao cấp Long pie khiến lĩnh vực sản xuất bánh kẹo của HHC có ưu thế vượt trội.

- Sản phẩm của HHC đa dạng về kiểu dáng và phong phú về chủng loại đáp ứng yêu cầu khách hàng Mặt khác các sản phẩm bánh kẹo HHC luôn có chất lượng đồng đều ổn định nên được người tiêu dùng đặc biệt là ở miền Bắc rất ưa chuộng Thị phần HHC ở thị trường này rất lớn.

- Quan hệ liên kết với các nhà sản xuất nguyên vật liệu trong và ngoài nước đảm bảo nên ổn định nguồn nguyên liệu và giảm chi phí tiêu hao nhiên liệu.

- Công ty có mức tăng trưởng ấn tượng trong giai đoạn từ năm 2005-2010.

Lợi nhuận sau thuế cũng đã tăng trưởng mạnh nhờ vào mảng hoạt động kinh doanh chính tốt cộng với khoản thu nhập tài chính, thu nhập bất thường.

- Hệ thống máy móc thiết bị sản xuất khá hiện đại quy mô hàng đầu ViệtNam và hệ thống phân phối rộng lớn, đặc biệt là sau khi sát nhập với NKD vàKIDO trong năm 2010 Công ty đang có kế hoạch mở rộng hoạt động kinh doanh sang phân khúc nước mắm và mì ăn liền.Vì vậy, với lợi thế thương hiệu sẵn có và mạng lưới phân phối rộng khắp , KDC sẽ có một lợi thế cạnh tranh nhất định so với các đối thủ hiện tại.

- Kỳ vọng doanh thu tiêu thụ kẹo sẽ tăng trưởng ở mức CAGR 7.7% (giai đoạn 2010-15), trong khi phân khúc bánh quy và cookies tăng trưởng với tốc độ CAGR là 10% Khí hậu nhiệt đới tại Việt Nam là điều kiện thuận lợi cho phân khúc kem và sữa chua của KDC.

- Kỳ vọng về tiềm năng bất động sản Mặc dù thị trường bất động sản không đem lại nhiều hứa hẹn trong ngắn hạn, các dự án bất động sản của KDC vẫn có thể đóng góp nhất định vào tăng trưởng thu nhập dài hạn cho công ty nếu triển khai dự án.

KDC nổi tiếng là cổ phiếu blue-chip sở hữu thanh khoản tốt và ổn định Yếu tố này khiến KDC trở thành điểm đầu tư hấp dẫn.

Định giá BBC, HHC và KDC

Dự báo về sự phát triển của ngành bánh kẹo trong tương lai có phần thận trọng hơn Mặc dù tiềm năng vẫn còn, tốc độ tăng trưởng khó có thể duy trì ở mức cao như những năm trước Tình hình lạm phát, kinh tế suy thoái và sự thay đổi thói quen tiêu dùng (ưu tiên tiết kiệm, hạn chế tinh bột và đường) sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu vào dịp lễ, tết Cùng với đó, áp lực cạnh tranh từ hàng nhập khẩu và trong nội bộ ngành sẽ khiến tốc độ tăng trưởng giảm dần theo thời gian Sau đó, ngành sẽ đạt trạng thái ổn định với mức tăng trưởng bền vững.

Vì KDC, BBC và HHC là công ty tiêu biểu trong ngành nên cũng khó tránh khỏi tác động này Do đó, để đơn giản hóa cho việc tính toán định giá, ta chọn mô hình phát triển của KDC, BBC và HHC sẽ là mô hình hai giai đoạn với giai đoạn đầu có tỉ lệ tăng trưởng giảm dần và giai đoạn sau tăng trưởng bền vững.

Giai đoạn đầu dự kiến kéo dài 5 năm, tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ giảm dần từ tỉ lệ tăng trưởng hiện tại xuống tỉ lệ tăng bền vững từ năm thứ 6 trở đi Ở đây, tỉ lệ tăng trưởng hiện tại của công ty BBC được tính theo tỉ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình từ năm 2008 – 2011 là 22.48%, còn HHC là 15.34%, trong khi KDC là khoảng 42.72% (sử dụng phương pháp trung bình nhân vì kết quả chính xác hơn phương pháp trung bình cộng) thay vì tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận Sự thay thế này là do mức độ biến động lợi nhuận của công ty qua các năm rất lớn và có điều chỉnh do hoàn nhập khoản dự phòng cũng như những ưu đãi về thuế.

Bảng 4.7 Tỷ lệ tăng trưởng trung bình nhân theo doanh thu thuần của BBC, HHC và KDC

BBC 544,419,275,651 626,954,153,074 787,751,126,771 1,000,367,491,118 Tỷ lệ tăng trưởng 22.48%

HHC 416,004,825,417 458,601,900,972 527,914,308,016 638,307,203,272 Tỷ lệ tăng trưởng 15.34%

KDC 1,455,768,275,000 1,529,355,479,000 1,933,634,292,000 4,232,110,341,150 Tỷ lệ tăng trưởng 42.72%

Còn khoảng thời gian tăng trưởng giảm dần là 5 năm được căn cứ vào định hướng phát triển của ngành và các công ty trong ngành trong 5 năm tới và tính chất của ngành cũng như tính chất các công ty trong ngành Vì BBC, HHC và KDC luôn duy trì chính sách hoạt động an toàn, kiểm soát nợ tốt, các tỷ số đòn bẩy tài chính thấp nên khả năng các công ty này sẽ đến giai đoạn phát triển bền vững bằng với các công ty trung bình trong ngành, kỳ vọng giai đoạn bền vững của các công ty này là từ sau 5 năm nữa tức là năm 2017 trở đi và từ đây cho đến năm 2016 là giai đoạn tăng trưởng bất thường với tỷ lệ tăng trưởng giảm dần đều Tỉ lệ tăng trưởng bền vững này sau 5 năm nữa vào năm 2017 theo Damodaran sẽ bằng mức tăng trưởng bình quân bền vững của nền kinh tế tại thời điểm đó là khoảng 4.5-5% theo báo cáo phân tích tổng hợp của Viện nghiên cứu toàn cầu McKinsey về tăng trưởng kinh tế

Với tiềm năng ngành bánh kẹo Việt Nam vẫn hấp dẫn do cơ cấu dân số trẻ và vai trò thiết yếu của sản phẩm, dự báo tỷ lệ tăng trưởng ổn định của ngành sẽ cao hơn một chút so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế bình quân dài hạn, vào khoảng 5,3% Do giai đoạn ổn định này sẽ khó có thay đổi lớn về thị phần giữa các doanh nghiệp lớn như BBC, HHC và KDC, cả ba doanh nghiệp sẽ duy trì thị phần ổn định nên tỷ lệ tăng trưởng chung cho cả ba được chọn là 5,3%.

- Sử dụng dữ liệu lịch sử để tính hồi quy giữa suất sinh lợi của cổ phiếu BBC và suất sinh lợi của chỉ số thị trường từ khi BBC bắt đầu giao dịch trên sàn chứng khoán HOSE sẽ được β = 0.85, HHC là β = 0.58 và KDC là β = 0.83.

Tương tự, đối với các công ty trong cùng ngành, bao gồm BBC, HHC và KDC, hệ số beta ngành được tính ra là β ngành = 0,8 (nguồn cophieu68.com).

- Ngoài ra, theo tính toán của Damodaran tại thời điểm tháng 01/2011, hệ số beta ngành sản xuất thực phẩm Mỹ là βMỹ= 0.91.

Lý do Beta của HHC nhỏ hơn Beta của BBC và KDC cũng như nhỏ hơn Beta của ngành bánh kẹo nhiều là do giá của cổ phiếu HHC ít biến động hơn so với cổ phiếu BBC, KDC cũng như so với các cổ phiếu khác trong ngành So với biến động của toàn thị trường cổ phiếu chỉ riêng trong năm 2011, HHC thay đổi không nhiều với biên độ dao động thấp Thống kê trong cả năm 2011 giá cổ phiếu của HHC có biên độ dao động thấp nhất trong số các cổ phiếu của ngành bánh kẹo ở mức 25%, trong khi BBC và KDC có biên độ dao động lớn hơn khá nhiều với mức thay đổi lần lượt giảm khoảng 41% và 38% Điều này làm cho Beta của HHC có sự khác biệt nhiều so với BBC và KDC cũng như so với toàn ngành bánh kẹo [32].

Ta chọn hệ số Beta cho từng công ty BBC, HHC và KDC lần lượt là 0.85, 0.58 và

0.83 để tính chi phí vốn cổ phần theo phương pháp trực tiếp.

Suất sinh lợi phi rủi ro: lấy lãi suất TPCP trung bình các năm kỳ hạn 10 năm tính theo thống kê trong giai đoạn từ 2002 – 2011 là rf= 9.73% Kỳ hạn 10 năm được sử dụng thống nhất với việc sử dụng TPCP Mỹ cùng kỳ hạn, thêm nữa chúng ta chọn kỳ hạn 10 năm ở đây là vì chúng ta đang định giá cho tài sản dài hạn là cổ phiếu các công ty ngành bánh kẹo do vậy chọn trái phiếu có kỳ hạn dài 10 năm là hợp lý.

- Theo dữ liệu lịch sử của TTCK Việt Nam (HOSE) từ năm 2000 – 2011 thì suất sinh lợi của thị trường là 15.05%/năm (phương pháp trung bình nhân).

Khi đó, phần bù rủi ro vốn cổ phần là 15.05 – 9.69 = 5.32%.

- Ngoài ra, cũng theo tính toán của Damodaran (sử dụng phương pháp phần bù rủi ro lịch sử được điều chỉnh) tại thời điểm tháng 01/2012 thì phần bù rủi ro vốn cổ phần của thị trường Việt Nam năm 2011 lên đến 12%.

Bảng 4.8 Chi phí vốn cổ phần phương pháp trực tiếp

3 Suất sinh lợi phi rủi ro rf = lãi suất TPCP trung bình kỳ hạn 10 năm 9.73%

4 Suất sinh lợi thị trường CK 15.05%

Damodaran pp phần bù rủi ro lịch sử điều chỉnh Trung bình

6 CPVCP pp trực tiếp re =

Sở dĩ có sự chênh lệch giữa cách tính thứ nhất với cách tính thứ hai là vì TTCKViệt Nam chưa phát triển nên chưa đại diện cho nền kinh tế cũng như dữ liệu ít Do đó, trong bài khóa luận này ta lấy mức trung bình của 2 cách tính nêu trên (8.66%) để áp dụng cho phần bù rủi ro vốn cổ phần của thị trường Việt Nam trong tính toán.

Chi phí vốn cổ phần:

- Phương pháp trực tiếp: theo công thức 2.1 ta có re = rf + β*(rm - rf) , ta được chi phí vố cổ phần lần lượt cho BBC, HHC và KDC là 17.09%, 14.78% và 16.92%.

Bảng 4.9 Chi phí vốn cổ phần phương pháp gián tiếp

CPVCP pp gián tiếp theo thị trường chuẩn TTCK Mỹ Thống kê từ

1 Suất sinh lợi bình quân TTCK Mỹ 9.23% 9.20% 2.88%

2 Suất sinh lợi trung bình TPCP Mỹ 5.14% 6.85% 6.49%

3 Phần bù rủi ro VCP thị trường Mỹ

4 Hệ số beta trung bình ngành thực phẩm Mỹ 0.91 0.91 0.91

5 Lãi suất TPCP Mỹ trung bình 10 năm 3.66% 3.66% 3.66%

6 Lãi suất TPCP VN trung bình 10 năm 9.73% 9.73% 9.73%

7 Phần bù rủi ro VN = (6)-(5) 6.07% 6.07% 6.07%

8 Lãi suất tiền gửi VND 12 tháng năm 2011 14.00% 14.00% 14.00%

9 Lãi suất tiền gửi USD 12 tháng năm 2011 2.00% 2.00% 2.00%

10 Phần bù rủi ro ngoại hối =(8)-(9) 12.00% 12.00% 12.00%

11 CPVCP ngành rVN= rMy + delta rc + delta re=(5)+(4)*(3)+(7)+(10) 25.45% 23.87% 18.44%

- Phương pháp gián tiếp 1: lấy thị trường chuẩn là TTCK Mỹ (sử dụng các số liệu thống kê của Damodaran đối với thị trường Mỹ trong giai đoạn từ 2002 – 2011) Suất sinh lợi bình quân của TTCK Mỹ: 2.88%

Suất sinh lợi trung bình của TPCP Mỹ: 6.49%

Phần bù rủi ro vốn cổ phần thị trường Mỹ: 2.88 – 6.49 = -3.61%

Hệ số beta trung bình ngành bánh kẹo (sản xuất thực phẩm) Mỹ: 0.91 Lãi suất TPCP Mỹ trung bình kỳ hạn 10 năm: 3.66%

Lãi suất TPCP Việt Nam trung bình kỳ hạn 10 năm: 9.73%

Phần bù rủi ro quốc gia của Việt Nam: 9.73 – 3.66 = 6.07%

Lãi suất tiền gửi VND trung bình kỳ hạn 12 tháng (năm 2011): 14%

Lãi suất tiền gửi USD trung bình kỳ hạn 12 tháng (năm 2011): 2%

Phần bù rủi ro ngoại hối: 14 – 2 = 12%

Theo công thức 2.5, chi phí vốn cổ phần ngành bánh kẹo Việt Nam: r = r à + ∆r + ∆r = [3.66 + 0.91 ∗ (−3.61)] + 6.07 + 12 = 18.44%

Phương pháp gián tiếp 2: tương tự như trên nhưng sử dụng số liệu thống kê của Damodaran đối với thị trường Mỹ trong giai đoạn 1962 – 2011:

Suất sinh lợi bình quân của TTCK Mỹ: 9.20%.

Suất sinh lợi trung bình của TPCP Mỹ: 6.85%.

Các dữ liệu còn lại giữ nguyên thì khi đó chi phí vốn cổ phần của ngành bánh kẹo Việt Nam: r = 23.87%

- Phương pháp gián tiếp 3: tương tự như trên nhưng sử dụng số liệu thống kê của Damodaran đối với thị trường Mỹ trong giai đoạn 1928 – 2011:

Suất sinh lợi bình quân của TTCK Mỹ: 9.23%.

Suất sinh lợi trung bình của TPCP Mỹ: 5.14%.

Các dữ liệu còn lại giữ nguyên thì khi đó chi phí vốn cổ phần của ngành bánh kẹo Việt Nam: r = 25.45%

Kết quả của phương pháp gián tiếp 3 là re = 25.45% phù hợp với thị trường Việt Nam tại thời điểm hiện tại hơn (khi so sánh với lãi suất vay cho ngành sản xuất 17- 21% xem thêm mục 3.1.2 và một số thông số khác) so với phương pháp gián tiếp 1 và 2 Vì dữ liệu lịch sử trong 10 năm gần đây cũng như từ năm 1962 tới nay có thể không phản ánh được tình hình hiện tại khi so với tất cả các thông tin từ lúc bắt đầu có thị trường chứng khoán tại Mỹ từ năm 1928 Để đơn giản, chúng ta không xét đến tác động của cơ cấu vốn lên hệ số Beta của từng công ty trong việc xác định chi phí vốn Do đó trong bài khóa luận này, chi phí vốn cổ phần tính theo phương pháp gián tiếp cho 3 công ty trên được sử dụng có giá trị bằng nhau và bằng chi phí vốn của ngành re= 25.45%.

4.5.1.1 Phương pháp DDM hai giai đoạn

Từ các giả định ở trên, tính toán theo mô hình DDM ở chương 2 ta có bảng kết quả như bảng 4.10 Mô hình tăng trưởng của 3 công ty là giảm dần trong 5 năm và đạt mức bền vững vào năm thứ 6 trở đi với tỷ lệ tăng trưởng bền vững là 5.3% Hiện tại cổ tức chưa được công bố cho cả 3 công ty cần định giá trong đề tài này Tuy nhiên dựa vào mức cổ tức những năm trước và so sánh mức LNR trên cổ phiếu giữa năm trước với năm nay thì người viết đưa ra mức cổ tức kỳ vọng dự kiến lần lượt cho BBC là 1,200 VND; cho HHC là 1,100 VND và cho KDC là 2,000 VND Tỷ lệ tăng trưởng được chọn như giả định ở trên lần lượt cho BBC,HHC và KDC là 22.89%, 15.34% và 42.72%, trong khi tỷ lệ tăng trưởng bền vững là 5.3% chung cho cả 3 công ty.

Bảng 4.10 Tóm tắt định giá theo DDM

1 LNR năm 2011 (VND) 46,777,735,104 20,250,771,926 299,880,315,048 2 Cổ tức đã chia năm 2011 18,445,430,400 9,033,750,000 236,406,290,000 3 Số lượng cổ phiếu(CP) đang lưu hành 15,371,192 8,212,500 118,203,145

4 LNR trên mỗi cổ phiếu: EPS 2011

5 Cổ tức trên mỗi cổ phiếu: DPS 2011

6 Tỉ lệ tăng trưởng năm 2011 22.48% 15.34% 42.72%

7 Tỉ lệ tăng trưởng bền vững 5.30% 5.30% 5.30%

8 Thời gian tăng trưởng bất thường 5 5 5 Định giá dùng CP VCP pp trực tiếp

10 Giá CP gđ tăng trưởng bất thường

11 Giá CP gđ tăng trưởng bền vững

12 P 2011 = (10)+(11) 15,089 15,129 34,234 Định giá dùng CP VCP pp gián tiếp

14 Giá CP gđ tăng trưởng bất thường

15 Giá CP gđ tăng trưởng bền vững

Nhìn vào bảng tóm tắt có thể thấy giá thị trường của BBC 11,200 VND thấp hơn giá trị của BBC tính theo CPVCP phương pháp trực tiếp là 15,089 VND, tuy nhiên giá thị trường lại cao hơn so với giá BBC tính CPVCP theo phương pháp gián tiếp 8,829 VND, giá trị trung bình của BBC theo 2 phương pháp là 11,959 VND HHC và KDC cũng tương tự như BBC được định giá theo DDM trung bình theo 2 phương pháp lần lượt ở mức 11,124 VND và 26,986 VND.

Đánh giá tiềm năng đầu tư BBC, HHC và KDC

Trong số các công ty thuộc ngành bánh kẹo chỉ có KDC có mức lợi nhuận tăng trưởng 27% trong năm 2010, còn lại HHC và BBC đều có sự sụt giảm ở mức 7% và27% Tuy nhiên sang năm 2011, HHC và BBC đã đạt tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trở lại tuy vẫn khiêm tốn lần lượt ở mức 7.41% và 9.3% trong khi KDC bất ngờ sụt giảm 32.8% một cách thất vọng Như vậy có thể thấy rằng lợi nhuận của cả 3 công ty bánh kẹo nói trên trong năm rồi không được khả quan nếu như so sánh tương đối với các công ty trong ngành bánh kẹo và sản xuất thực phẩm Số lượng các công ty công bố lợi nhuận năm 2011 và kế hoạch năm 2012 hiện chưa đầy đủ Nhà đầu tư thường kỳ vọng nhóm cổ phiếu ngành bánh kẹo vào những thời điểm có tính mùa vụ như Tết Âm lịch hoặc Tết Nguyên đán Bởi đó là thời điểm mà sản lượng tiêu thụ được kỳ vọng lớn nhất trong năm Tuy nhiên với tình hình giá cả lạm phát như hiện nay, bánh kẹo không phải là mặt hàng thiết yếu nên nhiều khả năng sẽ là mặt hàng nằm trong diện cắt giảm chi tiêu của người tiêu dùng Thêm vào đó giá đường, bột sữa, bột mì trên thế giới… cũng đang trong xu hướng tăng sẽ là nhân tố bất lợi ảnh hưởng đến các công ty trong ngành sản xuất bánh kẹo. Đối với nhóm cổ phiếu ngành bánh kẹo P/E trung bình chung năm 2011 xấp xỉ 6x.

Trong đó P/E của KDC được đánh giá cao hơn so với của HHC và BBC Đó là bởi vì ngoài lĩnh vực kinh doanh chính là chế biến thực phẩm như hiện nay KDC đang có một số mảng kinh doanh khác như bất động sản những mảng kinh doanh này được kỳ vọng sẽ mang lại lợi nhuận đột biến cho công ty vào những năm tới khi mảng kinh doanh chính không có nhiều thuận lợi P/E của KDC được kỳ vọng vào năm 2012 ở mức 10x Trong khi đó HHC và BBC với quy mô và thị phần nhỏ hơn rất nhiều so với KDC được đánh giá ở mức P/E hợp lý hơn là 8x và 6x.

Theo dự tính giá kỳ vọng của cổ phiếu KDC cuối năm 2012 tới là khoảng 41,300 VND, tương đương với tiềm năng tăng 50% so với giá thời điểm năm 2011 Trong khi đó, BBC kỳ vọng năm 2012 là khoảng 16,600VND, tương đương tiềm năng tăng trường là khoảng 48% so với năm 2011 HHC kỳ vọng năm 2012 ở mức 15,000 VND tương đương tiềm năng tăng trường so với năm 2011 là khoảng gần 10% Như vậy có thể thấy về kỳ vọng giá trị cổ phiếu năm 2012, KDC có giá trị tiềm năng tăng trưởng tốt nhất ở mức hơn 50% và độ tăng giá trị là 15,300VND/1CP so với năm 2011, một cổ phiếu rất hấp dẫn để đầu tư năm 2012.

Các phương pháp phân tích bao gồm nghiên cứu phân tích kinh doanh, đánh giá chỉ số tài chính, triển vọng ngành, kỳ vọng tăng trưởng của các công ty BBC, HHC và KDC, quy mô, chiến lược kinh doanh, phân tích SWOT cùng tỷ lệ tăng trưởng của các doanh nghiệp trong ngành bánh kẹo Ngoài ra, quá trình định giá và phân tích kết quả định giá của các công ty BBC, HHC và KDC theo phương pháp cụ thể vào cuối năm 2011 và định giá giá trị kỳ vọng của các công ty này vào cuối năm 2012 đã dẫn đến kết luận rằng KDC là cổ phiếu tiềm năng trong ngành bánh kẹo để đầu tư vào năm 2012 với mức tăng trưởng dự kiến so với giá thị trường năm 2011 là hơn 50% vào cuối năm 2012.

Tiêu đề	Phân tích định giá các công ty ngành bánh kẹo
Tác giả	Nguyễn Phan Thanh Bửu
Người hướng dẫn	Tiến sĩ Nguyễn Thu Hiền
Trường học	Đại học Bách Khoa
Chuyên ngành	Quản Trị Kinh Doanh
Thể loại	Khóa luận thạc sĩ
Năm xuất bản	2012
Thành phố	Tp. Hồ Chí Minh

Định dạng
Số trang	123
Dung lượng	1,65 MB