CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY TRONG NGÀNH BÁNH KẸO
4.5 Định giá BBC, HHC và KDC
4.5.1.3 Phương pháp FCFF hai giai đoạn
Tương tự như FCFE, chúng ta có một số thông tin cần biết như sau:
- Lợi nhuận, Lợi nhuận trước lãi vay, thuế (EBIT) năm 2011, Lãi vay năm 2011 - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp năm 2011: 25%
- Cơ cấu vốn Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm 2011 và 2010 Tổng nợ vay năm 2011
- Vốn lưu động phi tiền mặt Khoản phải thu , giá trị hàng tồn kho, tài sản ngắn hạn khác và khoản phải trả trong 2 năm 2011 và 2010.
- Tái đầu tư Tăng giảm tài sản cố định ròng năm 2011 Khấu hao, Nợ mới phát hành và Tiền trả nợ gốc vay năm 2011
Ước tính
Chi phí vốn vay = Lãi vay
Tổngnợvay Ta được chi phí vốn vay cho BBC, KDC và KDC lần lượt là 3.78%, 0.28% và 5.73% như bảng 4.15. Giá trị này không chính xác và quá thấp so với lãi vay thực tế bởi vì giá trị tổng nợ vay chúng ta lấy ở đây còn bao gồm nhiều khoản không phải trả lãi trong đó. Do vậy ta chọn chi phí vốn vay điều chỉnh cho 3 công ty BBC, HHC và KDC phù hợp hơn theo lãi vay thị trường (lãi vay ngân hàng cho lĩnh vực sản xuất là từ 17-21%) lần lượt là 20.47%, 19.59% và 19.96% để tính WACC như hàng thứ 17 trong bảng 4.15.
Chi phí vốn chủ sở hữu hiện tại của BBC, HHC và KDC lần lượt là 17.09%, 14.78% và 16.92%.
Chi phí vốn bình quân gia quyền:
WACC = E
D + E∗ r + D
D + E∗ r Ta được WACC cho 3 công ty theo cả 2 phương pháp trực tiếp và gián tiếp như trong bảng 4.15.
Lợi nhuận sau thuế = EBIT*(1 – t)
Bảng 4.15 Tóm tắt các thông số tính toán cho BBC, HHC và KDC theo phương pháp FCFF
FCFF BBC HHC KDC
Tên tài khoản Năm 2011 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2010
1 Lợi nhuận
Lợi nhuận trước lãi vay, thuế (EBIT) 62,018,325,241 27,305,233,952 467,538,190,380
2 Lãi vay 6,730,624,567 304,204,717 118,754,238,861
3 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 25% 25% 25%
4 Cơ
vốncấu Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 573,939,995,100 544,573,622,728 178,825,924,992 127,763,264,252 3,836,045,388,859 3,738,214,531,000
5 Tổng nợ vay 178,052,651,447 109,282,447,748 2,070,735,983,938
Chi phí vốn vay =(2)/(5) 3.78% 0.28% 5.73%
6 Vốn
độnglưu tiềnphi mặt
Khoản phải thu 95,941,961,579 78,425,252,867 23,131,585,159 23,955,791,167 862,107,722,156 1,018,355,260,000 7 Giá trị hàng tồn kho 120,861,403,892 117,410,506,725 100,951,294,641 100,969,537,720 396,274,323,788 434,328,358,000 8 Tài sản ngắn hạn khác 10,925,317,504 3,455,960,283 3,929,481,527 3,568,013,901 98,103,293,505 42,876,928,000 9 Khoản phải trả 168,395,528,884 180,029,118,127 86,928,352,876 85,285,534,913 1,836,877,341,969 1,009,893,957,000 10 Vốn lưu động phi tiền mặt = (6)+(7)+(8)-(9) 29,333,154,091 19,262,601,748 41,084,008,451 43,207,807,875 319,607,997,480 485,666,589,000
11 Thay đổi vốn lưu động = (10)_2011-(10)_2010 10,070,552,343 -2,123,799,424 -166,058,591,520
12 đầuTái
tư
Thay đổi tài sản cố định ròng 37,200,689,474 1,747,399,780 599,738,288,604
13 Khấu hao 30,848,558,245 14,004,169,162 18,314,415,982
14 Tiền trả nợ gốc vay 56,868,720,039 25,687,602,930 515,742,665,045
15 Nợ mới phát hành 5,514,295,808 1,429,235,808 693,218,680,748
16 Tái đầu tư 41,777,107,803 9,877,798,316 237,889,265,399
17 Chi phí vốn vay điều chỉnh 20.47% 19.59% 19.96%
18 Trực
tiếp Chi phí VCSH pp trực tiếp 17.09% 14.78% 16.92%
19 WACC = ((18)*(4) + (17)*(5)) / ((4)+(5)) 17.27% 14.82% 17.55%
20 Gián
tiếp Chi phí VCSH pp gián tiếp 25.45% 25.45% 25.45%
21 WACC = ((18)*(4) + (17)*(5)) / ((4)+(5)) 25.18% 25.40% 24.32%
22 Lợi nhuận sau thuế = (1)*(1 - (3)) 46,513,743,931 20,478,925,464 350,653,642,785
23 Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = (16)/(22) 89.82% 48.23% 67.84%
24 ROC = (22) / ((4)_2010 + (5)_2010) 8.54% 16.03% 9.38%
25 Tăng trưởng kỳ vọng gđ bất thường=(23)*(24) 7.67% 7.73% 6.36%
26 Tỉ lệ tăng trưởng năm 2011 22.48% 15.08% 15.34% 11.54% 42.72% 24.54%
27 Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng gđ bền vững 5.30% 5.30% 5.30%
28 Thời gian tăng trưởng bất thường 5 5 5
29 ROC gđ bền vững 10% 17.00% 14%
30 Tỷ lệ tái đầu tư VCP gđ bền vững =(27)/(29) 53.00% 31.18% 37.86%
Thay đổi vốn lưu động và tái đầu tư tương tự phương pháp FCFE
Tỉlệtái đầu tưvốn cổphần = Tái đầu tư
Lợi nhuận sau thuế Suất sinh lợi trên vốn (ROC)
= Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủsởhữu năm 2010 + Nợvay năm 2010 Ở đây ta sử dụng vốn chủ sở hữu và nợ vay năm 2010 nhằm điều chỉnh chỉ số ROC cho phù hợp với bản chất của cách tính.
Tỉlệtăng trưởng kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng bất thường
= ROC ∗ Tỉlệtái đầu tư Theo số liệu đã tính được trên bảng tóm tắt 4.15 ở trang trước, có thế thấy tính chi tiết cho 3 công ty ta được tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bất thường lần lượt cho BBC, HHC và KDC là 6.91%, 7.71% và 6.20%, chênh lệch nhiều so với tỷ lệ tăng trưởng giả định cho năm 2011 ở trên lần lượt là 22.48%, 15.34% và 42.72%.
Do vậy để tăng chính xác cho việc định giá, người viết chọn giá trị trung bình của 2 giá trị này làm tỷ lệ trong giai đoạn tăng trưởng bất thường để tính toán cho việc định giá và dữ liệu này ở hàng thứ tự số 18 trong cột 2010 cho 3 công ty BBC, HHC và KDC lần lượt là 15.08%, 11.54% và 24.54%.
Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bền vững theo phân tích ở mục 4.5 là: 5.3%
Giả định chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn bền vững vẫn giữ nguyên như giai đoạn tăng trưởng bất thường còn ROC sẽ tăng lên (vì hiện tại công ty BBC, HHC ít sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng tương lai có thể tăng lên, còn KDC trong tương lai sẽ gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính hơn nữa), khi đó:
Tỉlệtáiđầu tưvốn cổphần trong giaiđoạn bền vững
=tỷlệtăng trưởng kỳvọng giaiđoạn bền vững
ROC giaiđoạn bền vững Giả định trong giai đoạn tăng trưởng bất thường kéo dài 5 năm, tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần cũng giảm dần đều trong 5 năm từ 2012 đến 2016.
Từ đó ta tiến hành tính toán dòng tiền FCFF cho các công ty và định giá cho cổ phiếu của 3 công ty. Bảng 4.16 là tóm tắt các bước tính toán để định giá BBC theo FCFF.
Bảng 4.16 Tóm tắt định giá BBC theo FCFF
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 15.08% 13.12% 11.17% 9.21% 7.26% 5.30% 5.30%
2 Tỉ lệ tái đầu tư (%) 89.31% 82.05% 74.79% 67.52% 60.26% 53.00% 53.00%
3 EBIT 62,018,325,241 70,155,508,106 77,988,691,787 85,171,688,344 91,351,024,317 96,192,628,606 101,290,837,922 4 EBIT*(1 - t) = 0.75* EBIT 52,616,631,080 58,491,518,840 63,878,766,258 68,513,268,238 72,144,471,454 75,968,128,441
5 FCFF = (4)*(1-(2)) 9,445,737,611 14,748,051,560 20,745,268,130 27,225,802,532 33,907,901,583 35,705,020,367
6
Địnhgiá dùngCP VCPpp trựctiếp
WACC 17.27% 17.27% 17.27% 17.27% 17.27% 17.27% 17.27%
7 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bất thường 8,054,467,879 10,723,501,093 12,862,399,134 14,394,102,684 15,286,420,314 8 Tổng FCFF giai đoạn tăng trưởng bất thường 61,320,891,104
9 Giá trị kết thúc của FCFF giai đoạn bền vững 298,206,168,260
10 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bền vững 134,437,833,529 11 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 195,758,724,633 12 Giá trị hiện tại của tiền mặt 76,365,464,000
13 Tổng giá trị doanh nghiệp 272,124,188,633
14 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 239,248,052,887
15 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 15,371,192 Chênh lệch 16 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần 15,565 38.97%
17
Địnhgiá dùngCP VCPpp giántiếp
WACC 25.18% 25.18% 25.18% 25.18% 25.18% 25.18% 25.18%
18 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bất thường 7,545,703,867 9,411,577,156 10,575,738,212 11,087,565,785 11,031,137,885 19 Tổng FCFF giai đoạn tăng trưởng bất thường 49,651,722,905
20 Giá trị kết thúc của FCFF giai đoạn bền vững 179,599,663,795
21 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bền vững 58,428,524,412 22 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 108,080,247,317 23 Giá trị hiện tại của tiền mặt 76,365,464,000
24 Tổng giá trị doanh nghiệp 184,445,711,317
25 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 151,569,575,571
26 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 15,371,192 27 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần 9,861 -11.96%
28 Trung bình 2 cách tính 12,713 Chênh lệch
29 Giá thị trường 30/12/2011 11,200 13.51%
Bảng 4.16 tóm tắt các bước thực hiện tính toán định giá BBC theo phương pháp FCFF theo 2 giá trị CPVCP trực tiếp và gián tiếp. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hàng năm giảm dần theo từng năm trong 5 năm từ 2012 đến 2016 ở mức 14.7% về mức 5.3% và sẽ ổn định ở mức 5.3% từ năm 2017 trở đi, trong khi tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần cũng giảm dần trong 5 năm từ 2012 đến 2016 ở mức 89.31% về 53%.
Từ đó theo mô hình định giá FCFF 2 giai đoạn ở chương 2, ta tính được giá trị FCFF cho giai đoạn tăng trưởng bất thường và giá trị FCFF kết thúc và hiện tại của giai đoạn tăng trưởng bền vững, cộng 2 giá trị của 2 giai đoạn này lại ta được tổng giá trị tài sản kinh doanh nong cốt ở thời điểm hiện tại. Sau đó cộng thêm giá trị hiện tại của tiền mặt ta được tổng giá trị của doanh nghiệp. Lấy tổng giá trị doanh nghiệp trừ đi khoản vay năm 2011 ta được tổng giá trị vốn chủ sở hữu. Chia cho số cổ phiếu lưu hành năm 2011, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần.
Phương pháp FCFF dựa theo CPVCP trực tiếp định giá giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần là 15,565VND so sánh với giá thị trường tại cùng thời điểm cuối năm 2011 là 12,200VND thì cao hơn khoảng 38%, còn theo CPVCP phương pháp gián tiếp, BBC được định giá ở mức 9,861VND chênh lệch thấp hơn khoảng 11% so với giá thị trường tại cuối năm 2011. Như vậy có thể thấy cách tính theo CPVCP gián tiếp gần đúng với giá thị trường hơn so với cách tính theo CPVCP trực tiếp.
Tính trung bình cho 2 cách CPVCP trực tiếp và gián tiếp, FCFF định giá BBC tại mức giá 12,713VND với mức chênh lệch so với giá thị trường là cao hơn 13.51%.
Như vậy có thể thấy giá thị trường năm 2011 đang định giá thấp hơn so với giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần theo FCFF. Điều này có thể là do kinh tế suy thoái cộng với thị trường chứng khoán ảm đạm và lạm phát tăng cao làm các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán cũng như mất niềm tin sự tăng trưởng về lợi nhuận của các công ty. Do vậy giá thị trường thấp hơn mức định giá của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần cũng là điều hợp lý. Tuy nhiên mức chênh lệch khoảng hơn 13% cho thấy thị trường chứng khoán hiện tại đã định giá BBC thấp hơn so với giá trị thực tại của nó khi dùng phương pháp FCFF để định giá BBC.
Bảng 4.17 Tóm tắt định giá HHC theo FCFF
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 11.53% 10.28% 9.04% 7.79% 6.55% 5.30% 5.30%
2 Tỉ lệ tái đầu tư (%) 48.78% 45.26% 41.74% 38.22% 34.70% 31.18% 31.18%
3 EBIT 27,305,233,952 30,112,545,677 32,833,490,165 35,391,419,664 37,707,896,203 39,706,414,702 41,810,854,681
4 EBIT*(1 - t) = 0.75* EBIT 22,584,409,258 24,625,117,623 26,543,564,748 28,280,922,152 29,779,811,026 31,358,141,011
5 FCFF = (4)*(1-(2)) 12,362,865,047 14,346,941,176 16,399,176,400 18,468,240,686 20,495,517,001 21,581,779,402
6
Địnhgiá
dùngCP VCPpp trựctiếp
WACC 14.82% 14.82% 14.82% 14.82% 14.82% 14.82% 14.82%
7 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bất thường 10,767,035,549 10,882,116,086 10,833,108,495 10,625,114,025 10,269,373,982 8 Tổng FCFF giai đoạn tăng trưởng bất thường 53,376,748,137
9 Giá trị kết thúc của FCFF giai đoạn bền vững 226,665,125,531
10 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bền vững 113,571,613,864 11 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 166,948,362,001
12 Giá trị hiện tại của tiền mặt 45,088,159,010
13 Tổng giá trị doanh nghiệp 212,036,521,011
14 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 210,484,021,011
15 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 8,212,500 Chênh lệch 16 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần 25,630 84.39%
17
Địnhgiá
dùngCP VCPpp giántiếp
WACC 25.40% 25.40% 25.40% 25.40% 25.40% 25.40% 25.40%
18 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bất thường 9,858,775,321 9,123,616,022 8,316,365,340 7,468,629,039 6,609,644,198 19 Tổng FCFF giai đoạn tăng trưởng bất thường 41,377,029,920
20 Giá trị kết thúc của FCFF giai đoạn bền vững 107,374,161,205
21 Giá trị hiện tại của FCFF giai đoạn bền vững 34,627,328,581 22 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 76,004,358,501
23 Giá trị hiện tại của tiền mặt 45,088,159,010
24 Tổng giá trị doanh nghiệp 121,092,517,511
25 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 119,540,017,511
26 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 8,212,500 Chênh lệch
27 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần 14,556 4.72%
28 Trung bình 2 cách tính 20,093 Chênh lệch
29 Giá thị trường 30/12/2011 13,900 44.55%
Với cách tính tương tự so với BBC cho HHC và KDC ta cũng được các giá trị định giá FCFF theo CPVCP trực tiếp và gián tiếp như bảng tóm tắt 4.17 và bảng 4.18.
Theo đó FCFF định giá HHC theo CPVCP trực tiếp là 25,630 VND chênh lệch với giá thị trường 13,900 là khoảng 84%, còn theo CPVCP gián tiếp HHC được định giá ở mức 14,556 VND chênh lệch khoảng 4.72% so với giá thị trường 13,900 VND. Trung bình cho định giá FCFE cho 2 cách với CPVCP khác nhau ta được giá trị của HHC là 20,093 VND. Từ bảng tóm tắt 4.17 cũng có thể thấy sự chênh lệch giữa giá trị trung bình này so với giá thị trường là hơn 44%. Một sư chênh lệch khá lớn đáng kể. Điều này là do tình kinh tế Việt Nam và thị trường chứng khoán nói chung hay ngành bánh kẹo nói riêng trong năm 2011. Một năm mà các công ty trong ngành đã thực sự đối mặt với rất nhiều khó khăn và sự tăng trưởng về lợi nhuận của một số công ty trong ngành là suy giảm rất lớn so với năm 2010. Bên cạnh đó phương pháp FCFF chú trọng nhiều đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp và nợ vay cũng như thuế suất, trong khi HHC là doanh nghiệp ít dùng tỷ lệ đòn bẩy tài chính, không vay nợ nhiều cho nên có thể phương pháp này định giá HHC không chính xác bằng phương pháp FCFE.
Tuy vậy cũng qua việc so sánh này, các nhà đầu tư có thể thấy được đâu là giá trị nội tại thực sự của HHC thông qua định giá theo phương pháp FCFF cũng như có được cái nhìn về 2 phương pháp FCFE và FCFF. Qua đó cũng nhận ra được những sự khác biệt trong việc định giá của 2 phương pháp trong thực tế tại một công ty với những đặc tính tài chính và kinh doanh riêng trong ngành bánh kẹo.
Theo bảng tóm tắt 4.18, phương pháp FCFF theo CPVCP trực tiếp định giá KDC ở mức 18,993 VND, thấp hơn khoảng 26% so với giá thị trường 26,000 VND tại thời điểm cuối năm 2011. Trong khi FCFF theo CPVCP gián tiếp định giá KDC ở mức thấp hơn là 11,319VND chênh lệch thấp hơn 56% so với giá thị trường. Trung bình cho cả 2 cách tính, FCFF định giá KDC ở giá trị 15,156 VND chênh lệch thấp hơn 41% so với giá thị trường.
Bảng 4.18 Tóm tắt định giá KDC theo FCFF
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 24.54% 20.69% 16.85% 13.00% 9.15% 5.30% 5.30%
2 Tỉ lệ tái đầu tư (%) 79.33% 71.03% 62.74% 54.45% 46.15% 37.86% 37.86%
3 EBIT 467,538,190,380 564,288,137,677 659,343,118,159 745,036,246,829 813,194,929,433 856,294,260,693 901,677,856,510 4 EBIT*(1 - t) = 0.75* EBIT 423,216,103,258 494,507,338,619 558,777,185,122 609,896,197,075 642,220,695,520 676,258,392,383 5 FCFF = (4)*(1-(2)) 122,589,265,929 184,254,922,960 254,548,076,789 328,421,001,302 399,094,289,359 420,246,286,695 6
Địnhgiá dùngCP VCPpp trựctiếp
WACC 17.55% 17.55% 17.55% 17.55% 17.55% 17.55% 17.55%
7 Giá trị hiện tại của FCFF gđ bất thường 104,290,659,372 133,353,690,121 156,728,770,444 172,029,448,099 177,844,466,714 8 Tổng FCFF gđ tăng trưởng bất thường 744,247,034,750
9 Giá trị kết thúc của FCFF gđ bền vững 3,431,764,972,309
10 Giá trị hiện tại của FCFF gđ bền vững 1,529,263,704,496 11 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 2,273,510,739,246 12 Giá trị hiện tại của tiền mặt 967,461,548,617 13 Tổng giá trị doanh nghiệp 3,240,972,287,863 14 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 2,245,010,993,762 15 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 118,203,145 Chênh lệch
16 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 18,993 -26.95%
17
Địnhgiá dùngCP VCPpp giántiếp
WACC 24.32% 24.32% 24.32% 24.32% 24.32% 24.32% 24.32%
18 Giá trị hiện tại của FCFF gđ bất thường 98,609,747,432 119,221,314,028 132,486,621,690 137,499,313,156 134,404,101,953 19 Tổng FCFF gđ tăng trưởng bất thường 622,221,098,260
20 Giá trị kết thúc của FCFF gđ bền vững 2,209,776,253,116
21 Giá trị hiện tại của FCFF gđ bền vững 744,192,539,799 22 Tổng giá trị tài sản kinh doanh nòng cốt 1,366,413,638,059 23 Giá trị hiện tại của tiền mặt 967,461,548,617 24 Tổng giá trị doanh nghiệp 2,333,875,186,676 25 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu 1,337,913,892,575 26 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 118,203,145 Chênh lệch
27 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 11,319 -56.47%
28 Trung bình 2 cách tính 15,156 Chênh lệch
29 Giá thị trường 30/12/2011 26,000 -41.71%
Do năm 2011 vừa qua, lợi nhuận của KDC đã giảm sút đến hơn 30% so với năm 2010 do lỗ trong hoạt động tài chính và chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp đội lên quá cao trong khi kinh doanh sụt giảm nên dẫn tới giá trị KDC đã bị sụt giảm nhiều khi sử dụng phương pháp FCFF để định giá KDC.
Khi so sánh kết quả định giá 2 phương pháp FCFE và FCFF với nhau, ta thấy phương pháp FCFE định giá BBC, HHC và KDC gần với giá thị trường hơn so với theo phương pháp FCFF.