CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CÁC CÔNG TY TRONG NGÀNH BÁNH KẸO
4.5 Định giá BBC, HHC và KDC
4.5.1.2 Phương pháp FCFE hai giai đoạn
- LNR năm 2011, Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm 2011 - Vốn lưu động phi tiền mặt trong 2 năm 2011 và 2010
- Tái đầu tư : Tăng giảm tài sản cố định ròng năm 2011, Khấu hao, Nợ mới phát hành và Tiền trả nợ gốc vay.
Ước tính
Vốn lưu động phi tiền mặt năm 2011 = Khoản phải thu + Hàng tồn kho + Tài sản ngắn hạn khác – Khoản phải trả
Tương tự cho vốn lưu động phi tiền mặt năm 2010 Thay đổi vốn lưu động = Vốn lưu động phi tiền mặt năm 2011 - Vốn lưu động phi tiền mặt năm 2010
Theo công thức (2.8) thì dòng tiền FCFE được tính là: FCFE = LNR – Tái đầu tư
Tỉlệtái đầu tưvốn cổphần = 1 −FCFE
LNR
ROE = LNR
Vốn chủsởhữu Tỉlệtăng trưởng kỳvọng trong giaiđoạn tăng trưởng bất thường
= ROE ∗ Tỉlệtáiđầu tưvốn cổphần
Bảng 4.11 Tóm tắt tính toán các thông số cho BBC, HHC và KDC theo phương pháp FCFE
FCFE BBC HHC KDC
STT Tên tài khoản Năm 2011 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2010
1 Lợi nhuận ròng (LNR) năm 2011 46,777,735,104 20,250,771,926 299,880,315,048
2 Giá trị sổ sách của VCSH năm 2011 573,939,995,100 178,825,924,992 3,836,045,388,859 3 Vốn
độnglưu tiềnphi mặt
Khoản phải thu 95,941,961,579 78,425,252,867 23,131,585,159 23,955,791,167 862,107,722,156 1,018,355,260,000 4 Giá trị hàng tồn kho 120,861,403,892 117,410,506,725 100,951,294,641 100,969,537,720 396,274,323,788 434,328,358,000 5 Tài sản ngắn hạn khác 10,925,317,504 3,455,960,283 3,929,481,527 3,568,013,901 98,103,293,505 42,876,928,000 6 Khoản phải trả 168,395,528,884 180,029,118,127 86,928,352,876 85,285,534,913 1,836,877,341,969 1,009,893,957,000 7 Vốn lưu động phi tiền mặt
= (3)+(4)+(5)-(6) 29,333,154,091 19,262,601,748 41,084,008,451 43,207,807,875 319,607,997,480 485,666,589,000 8 Thay đổi vốn lưu động
= (7)_2011 - (7)_2010 10,070,552,343 -2,123,799,424 -166,058,591,520
9 đầuTái
tư
Thay đổi tài sản cố định ròng 37,200,689,474 1,747,399,780 599,738,288,604
10 Khấu hao 30,848,558,245 14,004,169,162 18,314,415,982
11 Tiền trả nợ gốc vay 56,868,720,039 25,687,602,930 515,742,665,045
12 Nợ mới phát hành 5,514,295,808 1,429,235,808 693,218,680,748
13 Tái đầu tư 41,777,107,803 9,877,798,316 237,889,265,399
14 FCFE = (1)-(13) 5,000,627,301 10,372,973,610 61,991,049,649
15 Tỷ lệ tái đầu tư VCP = 1- (14)/(1) 89.31% 48.78% 79.33%
16 ROE phi tiền mặt =(1)/(2) 9.11% 15.22% 10.49%
17 Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng gđ tăng
trưởng bất thường = (15)*(16) 8.13% 7.43% 8.32%
18 Tỉ lệ tăng trưởng năm 2011 22.48% 15.31% 15.34% 11.38% 42.72% 25.52%
19 Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng gđ bền
vững 5.30% 5.30% 5.30%
20 Thời gian tăng trưởng bất thường 5 5 5
21 ROE gđ tăng trưởng bền vững 12.00% 18.00% 15.00%
22 Tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần
giai đoạn bền vững = (19)/(21) 44.17% 29.44% 35.33%
Theo số liệu đã tính được trên bảng tóm tắt 4.11, có thế thấy tính chi tiết cho 3 công ty ta được tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bất thường lần lượt cho BBC, HHC và KDC là 8.13%, 7.43% và 8.32%, chênh lệch nhiều so với tỷ lệ tăng trưởng giả định cho năm 2011 ở trên lần lượt là 22.48%, 15.34% và 42.72%. Do vậy để tăng chính xác cho việc định giá, người viết chọn giá trị trung bình của 2 giá trị này làm tỷ lệ trong giai đoạn tăng trưởng bất thường để tính toán cho việc định giá và dữ liệu này ở hàng thứ tự số 18 trong cột 2010 cho 3 công ty BBC, HHC và KDC lần lượt là 15.31%, 11.38% và 25.52%.
Tỉ lệ tăng trưởng kỳ vọng giai đoạn bền vững theo phân tích ở mục 4.5 là: 5.3%
Giả định chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn bền vững vẫn giữ nguyên như giai đoạn tăng trưởng bất thường còn ROE sẽ tăng lên lần lượt cho 3 công ty BBC, HHC và KDC là 12%, 18% và 15% vì hiện tại các công ty BBC và HHC ít sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng tương lai có thể tăng lên, còn KDC tuy có hiện tại đang sử dụng đòn bẩy tài chính với tỷ lệ cao nhưng với quy mô là công ty dẫn đầu ngành trong tương lai tỷ lệ sử dụng đón bẩy tài chính sẽ tăng lên nhiều hơn. Khi đó:
Tỉlệtáiđầu tưvốn cổphần trong giaiđoạn bền vững
=Tỷlệtăng trưởng kỳvọng giaiđoạn bền vững
ROE giaiđoạn bền vững
Giả định trong giai đoạn tăng trưởng bất thường kéo dài 5 năm như trên, tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần của BBC cũng giảm dần đều trong 5 năm từ 89.31% xuống 44.17%.
Trong khi tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hàng năm sẽ giảm từ 15.31% xuống 5.3%
Tương tự cho HHC tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần cũng giảm dần đều trong 5 năm từ 48.78% xuống 29.44%. Trong khi tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hàng năm sẽ giảm từ 11.38% xuống 5.3%. Còn với KDC thì tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần cũng giảm dần đều trong 5 năm từ 79.33% xuống 35.33%. Trong khi tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hàng năm sẽ giảm từ 25.52% xuống 5.3%.
Từ đây ta có bảng 4.12 tóm tắt cách tính toán số liệu định giá theo phương pháp FCFE cho công ty BBC.
Bảng 4.12 Tóm tắt định giá BBC theo FCFE
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 15.31% 13.31% 11.30% 9.30% 7.30% 5.30% 5.30%
2 Lợi nhuận ròng phi tiền mặt 46,777,735,104 53,001,770,436 58,993,177,032 64,481,179,808 69,189,200,748 72,856,228,387 76,717,608,492
3 Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần (%) 89.31% 80.28% 71.25% 62.22% 53.20% 44.17% 44.17%
4 FCFE = (2)*(1-(3)) 5,000,627,301 10,451,321,680 16,959,031,393 24,358,458,685 32,383,800,639 40,678,060,850 42,833,998,075 5
Địnhgiá dùngCP VCPpp trựctiếp
Chi phí vốn cổ phần pp trực tiếp 17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 17.09%
6 Giá trị FCFE hiện tại 8,925,887,505 12,369,764,519 15,173,661,319 17,228,544,669 18,482,521,141 7 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất
thường 72,180,379,153
8 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 363,307,871,710
9 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 165,072,898,739 10 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu(VCSH) 237,253,277,892 11 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
(CP) 15,371,192 Chênh lệch
12 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 15,435 37.81%
13
Địnhgiá dùngCP VCPpp tiếpgián
Chi phí vốn cổ phần pp gián tiếp 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45%
14 Giá trị FCFE hiện tại 8,331,065,508 10,776,052,854 12,337,802,313 13,075,104,081 13,092,027,636 15 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất
thường 57,612,052,390
16 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 212,575,672,827
17 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 68,416,402,483 18 Tổng giá trị vốn chủ sở
hữu=(16)+(17) 126,028,454,874
19 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
(CP) 15,371,192 Chênh lệch
20 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 8,199 -26.79%
21 Trung bình theo 2 cách 11,817 Chênh lệch
22 Giá thị trường 30/12/2011 11,200 5.51%
Bảng 4.12 tóm tắt các bước thực hiện tính toán phương pháp định giá FCFE cho BBC theo 2 giá trị CPVCP trực tiếp và gián tiếp. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng hàng năm giảm dần theo từng năm trong 5 năm từ 2012 đến 2016 ở mức 15.31% về mức 5.3% và sẽ ổn định ở mức 5.3% từ năm 2017 trở đi, trong khi tỷ lệ tái đầu tư vốn cổ phần cũng giảm dần theo từng năm trong 5 năm từ 2012 đến 2016 ở mức 89.31%
về mức 44.17%. Từ đó theo mô hình định giá FCFE 2 giai đoạn ở chương 2, ta tính được giá trị FCFE cho giai đoạn tăng trưởng bất thường và giá trị FCFE kết thúc và hiện tại của giai đoạn tăng trưởng bền vững, cộng 2 giá trị của 2 giai đoạn này lại ta được giá trị vốn chủ sở hữu ở thời điểm hiện tại. Lấy giá trị vốn chủ sở hữu chia cho số cổ phiếu lưu hành hiện tại năm 2011, ta được giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần. Đây chính là giá trị của cổ phiếu BBC theo FCFE.
Theo CPVCP phương pháp trực tiếp giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần là 15,435 VND so sánh với giá thị trường tại cùng thời điểm cuối năm 2011 là 11,200 VND thì cao hơn khoảng 37.81%, còn theo CPVCP phương pháp gián tiếp, BBC được định giá ở mức 8,199 VND chênh lệch thấp hơn khoảng 26.79% so với giá thị trường tại cuối năm 2011. Như vậy có thể thấy cách tính theo CPVCP gián tiếp gần đúng với giá thị trường hơn so với cách tính theo CPVCP trực tiếp.
Tính trung bình cộng cho cả 2 phương pháp mức chênh lệch là 5.51%. Như vậy có thể thấy giá thị trường năm 2011 đang định giá thấp hơn so với giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần. Điều này có thể là do kinh tế suy thoái cộng với thị trường chứng khoán ảm đạm và lạm phát tăng cao làm các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán cũng như mất niềm tin sự tăng trưởng về lợi nhuận của các công ty. Do vậy giá thị trường thấp hơn mức định giá của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần cũng là điều hợp lý. Tuy nhiên mức chênh lệch khoảng hơn 5.51%
cho thấy thị trường chứng khoán hiện tại đã định giá BBC khá chính xác so với giá trị nội tại thực sự của BBC.
Bảng 4.13 Tóm tắt định giá HHC theo FCFE
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 11.38% 10.17% 8.95% 7.73% 6.52% 5.30% 5.30%
2 Lợi nhuận ròng phi tiền mặt 20,250,771,926 22,309,540,253 24,306,194,406 26,185,837,341 27,892,261,629 29,370,551,496 30,927,190,725
3 Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần (%) 48.78% 44.91% 41.04% 37.18% 33.31% 29.44% 29.44%
4 FCFE = (2)*(1-(3)) 5,000,627,301 12,290,146,773 14,329,908,271 16,450,565,379 18,601,060,912 20,722,555,777 21,820,851,234 5
Địnhgiá dùngCP VCPpp trựctiếp
Chi phí vốn cổ phần (%) pp trực tiếp 14.78% 14.78% 14.78% 14.78% 14.78% 14.78% 14.78%
6 Giá trị FCFE hiện tại 10,707,464,659 10,876,835,765 10,878,513,858 10,716,575,697 10,401,386,121 7 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất thường 53,580,776,100
8 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 230,150,811,269
9 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 115,520,859,480 10 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu(VCSH) 169,101,635,580 11 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 8,212,500 Chênh lệch
12 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 20,591 48.13%
13 Định dùnggiá VCPCP giánpp tiếp
Chi phí vốn cổ phần (%) pp gián tiếp 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45%
14 Giá trị FCFE hiện tại 9,796,848,763 9,105,463,947 8,332,375,467 7,510,261,385 6,669,449,508
15 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất thường 41,414,399,069
16 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 108,292,065,676
17 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 34,853,252,268 18 Tổng giá trị vốn chủ sở hữu=(16)+(17) 76,267,651,337 19 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (CP) 8,212,500 Chênh lệch
20 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 9,287 -33.19%
21 Trung bình theo 2 cách 14,939 Chênh lệch
22 Giá thị trường 30/12/2011 13,900 7.47%
Với cách tính tương tự cho HHC và KDC ta cũng được các giá trị định giá FCFE theo CPVCP trực tiếp và gián tiếp như bảng tóm tắt 4.13 và bảng 4.14. Theo đó FCFE định giá HHC theo CPVCP trực tiếp là 20,591 VND chênh lệch với giá thị trường 13,900 là khoảng 48%, còn theo CPVCP gián tiếp HHC được định giá ở mức 9,287 VND chênh lệch thấp hơn khoảng 33% so với giá thị trường 13,900 VND. Trung bình cho định giá FCFE cho 2 cách với CPVCP khác nhau ta được giá trị của HHC là 14,939 VND.
Từ bảng tóm tắt 4.13 cũng có thể thấy sự chênh lệch giữa giá trị trung bình này so với giá thị trường là hơn 7.47%. Một sư chênh lệch không nhiều và hợp lý trong tình kinh tế Việt Nam và thị trường chứng khoán nói chung hay ngành bánh kẹo nói riêng trong năm 2011. Một năm mà các công ty trong ngành đã thực sự đối mặt với rất nhiều khó khăn và sự tăng trưởng về lợi nhuận của một số công ty trong ngành là suy giảm rất lớn so với năm 2010. Tuy vậy cũng qua việc so sánh này, các nhà đầu tư có thể thấy được đâu là giá trị nội tại thực sự của HHC thông qua định giá theo phương pháp FCFE.
Theo bảng tóm tắt 4.14, FCFE theo CPVCP trực tiếp định giá KDC ở mức 18,415 VND, thấp hơn khoảng 29% so với giá thị trường 26,000 VND tại cuối năm 2011.
Trong khi FCFE theo CPVCP gián tiếp định giá KDC ở mức thấp hơn là 15,083VND chênh lệch thấp hơn khoảng 41% so với giá thị trường. Trung bình cho cả 2 cách tính, FCFE định giá KDC ở giá trị 16,749 VND chênh lệch thấp hơn khoảng 35% so với giá thị trường. Do năm 2011 vừa qua, lợi nhuận của KDC đã giảm sút đến hơn 30% so với năm 2011 do lỗ trong hoạt động tài chính và chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp đội lên quá cao trong khi kinh doanh sụt giảm nên dẫn tới giá trị KDC đã bị sụt giảm nhiều khi dùng phương pháp FCFE để định giá KDC và nghiêm trọng hơn khi giá trị của KDC theo FCFE còn thấp hơn nhiều so với giá trị thị trường đang kỳ vọng.
Bảng 4.14 Tóm tắt định giá KDC theo FCFE
Năm 0 (2011) 1 (E2012) 2 (E2013) 3 (E2014) 4 (E2015) 5 (E2016) 6 (E2017)
1 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (%) 25.52% 21.48% 17.43% 13.39% 9.34% 5.30% 5.30%
2 Lợi nhuận ròng phi tiền mặt 299,880,315,048 364,281,432,362 427,781,897,370 485,052,496,758 530,375,325,242 558,485,217,480 588,084,934,006
3 Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần (%) 79.33% 70.53% 61.73% 52.93% 44.13% 35.33% 35.33%
4 FCFE= (2)*(1-(3)) 61,991,049,649 107,356,934,894 163,711,382,797 228,308,254,322 296,308,598,416 361,153,773,970 380,294,923,991
5
Địnhgiá dùngCP VCPpp trựctiếp
Chi phí vốn cổ phần (%) pp trực
tiếp 16.92% 16.92% 16.92% 16.92% 16.92% 16.92% 16.92%
6 Giá trị FCFE hiện tại 91,823,197,481 119,763,227,988 142,852,727,812 158,574,549,670 165,311,740,394 7 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất
thường 678,325,443,345
8 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 3,273,604,812,174
9 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 1,498,434,594,533 10 Tổng giá trị vốn chủ sở
hữu(VCSH) 2,176,760,037,878
11 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
(CP) 118,203,145 Chênh lệch
12 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 18,415 -29.17%
13
Địnhgiá dùngCP VCPpp giántiếp
Chi phí vốn cổ phần (%) pp gián
tiếp 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 25.45% 18.44%
14 Giá trị FCFE hiện tại 85,577,469,027 104,024,957,135 115,640,408,309 119,635,919,435 116,235,511,006 15 Tổng FCFE gđ tăng trưởng bất
thường 541,114,264,912
16 Giá trị kết thúc FCFE gđ bền vững 2,894,177,503,734
17 Giá trị hiện tại FCFE gđ bền vững 1,241,747,144,203 18 Tổng giá trị vốn chủ sở
hữu=(16)+(17) 1,782,861,409,115
19 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành
(CP) 118,203,145 Chênh lệch
20 Giá trị VCSH trên mỗi cổ phần 15,083 -41.99%
21 Trung bình theo 2 cách 16,749 Chênh lệch
22 Giá thị trường 30/12/2011 26,000 -35.58%