CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.2 Lý thuyết về định giá
Định giá doanh nghiệp hiện đang là một trong những vấn đề cần thiết nhất trong việc chuẩn bị cổ phần hóa, việc tái cấu trúc doanh nghiệp để trở thành công ty cổ phần, việc bán cổ phần của các doanh nghiệp đã cổ phần hóa ra bên ngoài hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán [5]. Theo một chuyên gia định giá của Ernst
& Young thì hiện nay xu hướng thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh xảy ra ngày càng nhiều và họ thường được thuê để thực hiện việc xác định giá trị của doanh nghiệp làm cơ sở cho các cuộc thảo luận về thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh này [24].
Ngoài ra, việc các doanh nghiệp vừa và nhỏ thu hút vốn đầu tư từ các công ty quỹ đầu tư luôn cần đến định giá doanh nghiệp. Đây là một khâu quan trọng luôn được công bố trong các qui trình xem xét quyết định đầu tư của các công ty quỹ đầu tư như Mekong Capital Limited và Dragon Capital Limited.
2.2.2 Các thông số quan trọng trong định giá
Có rất nhiều vấn đề khác nhau liên quan đến định giá, dưới đây là một số vấn đề tiêu biểu có ảnh hưởng rất mật thiết đến quá trình định giá doanh nghiệp như: suất sinh lợi phi rủi ro, phần bù rủi ro, hệ số rủi ro và chi phí vốn cổ phần….
2.2.2.1 Suất sinh lợi phi rủi ro
Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản phi rủi ro. Nói một cách khác, nếu chúng ta biết chắc chắn suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản nào đó (nghĩa là suất sinh lợi thực luôn bằng suất sinh lợi kỳ vọng) thì mức độ rủi ro của tài sản này bằng 0.
Điều kiện để suất sinh lợi thực bằng suất sinh lợi kỳ vọng:
- Không có rủi ro vỡ nợ.
- Không có rủi ro tái đầu tư.
Thông thường để tính suất sinh lợi phi rủi ro thì người ta thường dựa vào lãi suất
trái phiếu chính phủ (TPCP) có kỳ hạn càng ngắn càng tốt [8].
2.2.2.2 Phần bù rủi ro vốn cổ phần
Trong thực tế, đối với tất cả các tài sản đầu tư, lợi nhuận kỳ vọng nên bằng tổng lợi nhuận phi rủi ro và phần lợi nhuận thêm vào để bù đắp cho rủi ro. Nghĩa là, suất sinh lợi kỳ vọng được xác định bởi suất sinh lợi phi rủi ro và phần bù rủi ro của các yếu tố. Đối với mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thì phần bù rủi ro được xác định theo nhiều cách.
Phần bù rủi ro lịch sử
Đó là sự ước lượng phần bù rủi ro dựa vào việc xem xét giá trị này trong một thời gian dài ở quá khứ mà các tài sản đem lại. Người ta tính suất sinh lợi thực của một tài sản (chỉ số chứng khoán) trong một thời gian rồi so sánh với suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro, mức chênh lệch tính theo năm giữa hai con số này sẽ đại diện cho phần bù rủi ro lịch sử.
Phương pháp này có thể cho ra con số ước tính chính xác đối với các thị trường lớn, đa dạng và lâu đời còn đối với các thị trường khác thì nó không hiệu quả vì thị trường vốn cổ phần chưa đại diện cho toàn bộ nền kinh tế và dữ liệu lịch sử còn ít.
Phần bù rủi ro lịch sử được điều chỉnh
Thông thường, phần bù rủi ro đối với các thị trường chưa phát triển sẽ được điều chỉnh từ phần bù rủi ro lịch sử theo công thức sau:
Phần bù rủi ro thị trường đang phát triển = Phần bù rủi ro thị trường phát triển +
Phần bù rủi ro quốc gia (2.1)
Đo lường phần bù rủi ro quốc gia:
Tỉ lệ dự phòng rủi ro vỡ nợ: dựa vào thứ hạng định mức tín nhiệm nợ của một quốc gia được đánh giá bởi các tổ chức xếp hạng như Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service,…
- Tính theo độ lệch chuẩn tương đối với:
Độ ệ ℎ ℎ ẩ ươ đố =Độ ệ ℎ ℎ ẩ
Độ ệ ℎ ℎ ẩ ( . )
Nhân độ lệch chuẩn tương đối này với phần bù rủi ro của thị trường quốc gia chuẩn ta được phần bù rủi ro thị trường của quốc gia cần tính.
- Kết hợp tỉ lệ dự phòng vỡ nợ và độ lệch chuẩn tương đối:
ℎầ ù ủ ố = ỉ ệ ự ℎò ỡ ợ ố ∗ ố ổ ầ
á á ố
( . )
Phần bù vốn cổ phần ẩn
Giả định về tổng thể là các cổ phiếu được thị trường định giá hợp lý. Khi đó, từ mô hình định giá cụ thể đối với một cổ phiếu nào đó ta sẽ tính ra được suất sinh lợi của vốn cổ phần và với suất sinh lợi phi rủi ro hiện tại sẽ suy ra phần bù rủi ro cổ phần.
Ưu điểm của phương pháp này là nó được điều chỉnh theo thị trường và tình hình hiện tại mà không cần dữ liệu lịch sử. Tuy nhiên, nó cũng bị hạn chế bởi mô hình áp dụng có phù hợp hay không và dữ liệu đầu vào có dễ thu thập và tin cậy không [6].
2.2.2.3 Hệ số Beta
Hệ số beta đo lường độ nhạy cảm của cổ phiếu một công ty với rủi ro thị trường.
Trong các mô hình một yếu tố (CAPM) hay đa yếu tố, đều cần phải xác định hệ số beta tương ứng với từng yếu tố làm phát sinh rủi ro.
Hệ số beta thị trường lịch sử
Ước lượng beta của một khoản đầu tư bằng phương pháp hồi quy các suất sinh lợi của khoản đầu tư đó theo suất sinh lợi của chỉ số thị trường:
= + ∗ ( . )
Trong đó, a = Hệ số chặn của phương trình hồi quy
b = Hệ số góc của phương trình hồi quy (chính là hệ số beta)
Hệ số beta cơ bản
Ước lượng beta một công ty nào đó dựa trên việc xem xét những yếu tố cơ bản của công ty đó. Khi đó, hệ số beta có thể được tính bằng mô hình hồi quy nhưng được quyết định bởi lĩnh vực hoạt động, tỉ lệ đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính được áp dụng cho lĩnh vực đó của công ty[8].
Hệ số beta kế toán
Việc tính toán các tham số rủi ro thị trường dựa vào số liệu kế toán chứ không phải từ giá trị giao dịch và từ đó tính hệ số beta. Phương pháp này tuy có vẻ dễ áp dụng nhưng tiềm ẩn không ít cạm bẫy như vì dàn trải chi phí và lợi nhuận qua nhiều kỳ nên beta có khuynh hướng tiến gần đến 1; thu nhập kế toán có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố phi hoạt động (phương pháp khấu hao, định giá tồn kho…); vì kế toán thông thường theo mỗi năm hoặc mỗi quý nên số mẫu quan sát bị hạn chế.
Ngoài ra, vì sự hạn chế của một số thị trường chưa phát triển nên có thể sử dụng hệ số beta của công ty trong thị trường phát triển để áp dụng cho công ty tại thị trường chưa phát triển [6].
2.2.2.4 Chi phí vốn cổ phần
Chi phí vốn cổ phần là mức tỉ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu đối với khoản đầu tư vốn cổ phần trong công ty.
Chi phí vốn cổ phần có thể tính theo phương pháp trực tiếp (dựa vào mô hình một yếu tố hoặc mô hình đa yếu tố) hoặc tính theo phương pháp gián tiếp nhằm loại bỏ sai số không mong muốn [8]. Để đơn giản hóa vấn đề ở đây chúng ta hạn chế không xét đến tác động của cấu trúc vốn lên hệ số Beta.
Phương pháp trực tiếp
Chi phí vốn cổ phần theo phương pháp trực tiếp (mô hình CAPM):
r = r + β ∗ (r − r ) ( . ) Trong đó, re= Chi phí vốn cổ phần
rf = Suất sinh lợi phi rủi ro rm= Suất sinh lợi thị trường β = Hệ số beta
Phương pháp gián tiếp
Do những khó khăn trong việc ước lượng beta của các công ty cổ phần hoạt động ở thị trường chưa phát triển một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên TTCK cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là dựa vào những thước đo chuẩn trên một TTCK phát triển. Công thức tính chi phí vốn cổ phần như sau:
r = r + ∆r + ∆r ( . )
Trong đó, r = Chi phí vốn cổ phần của công ty hoạt động ở quốc gia X
r = Chi phí vốn cổ phần công ty cùng ngành (hoặc ngành) của quốc gia Y được lấy làm thước đo chuẩn
∆r = Phần bù rủi ro quốc gia
∆r = Phần bù rủi ro chênh lệch tỉ giá hối đoái