CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.3 Các phương pháp định giá
Trong một dự án định giá doanh nghiệp, vấn đề mấu chốt nhất là lựa chọn phương pháp định giá doanh nghiệp. Theo các nhà chuyên môn, phương pháp định giá phải thực tế và thích hợp với mục đích định giá cũng như hoàn cảnh mà doanh nghiệp đang tồn tại [6][8].
Có rất nhiều các phương pháp định giá và cũng có rất nhiều cách phân chia các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau. Dưới đây chỉ trình bày một số phương pháp định giá chủ yếu được sử dụng để định giá các công ty ngành bánh kẹo trong đề tài này.
2.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức – Mô hình H
Theo quan điểm chặt chẽ nhất, khi bạn mua cổ phiếu của một công ty thì cổ tức là dòng tiền duy nhất mà bạn nhận được. Mô hình đơn giản nhất để định giá vốn cổ
phần là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) – giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức kỳ vọng trên cổ phiếu đó.
Hình 2.1 Mô hình H
Mô hình: Mô hình H được giới thiệu bởi Fuller và Hsia vào năm 1984, là một trường hợp đặc biệt của mô hình DDM hai giai đoạn trong đó tỉ lệ tăng trưởng ban đầu cao (ga), sau đó giảm tuyến tính trong thời kỳ tăng trưởng bất thường (kéo dài 2H năm) và đạt đến tỉ lệ tăng trưởng bền vững (gn). Mô hình cũng giả định tỉ lệ chi trả cổ tức và chi phí vốn cổ phần không đổi qua thời gian, đồng thời không bị tác động khi tỉ lệ tăng trưởng thay đổi.
= ∗ (1 + )
− + ∗ ∗ ( − )
− ( . )
Tăng trưởng bền vững Tăng trưởng bất thường
Trong đó, DPS0= Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần trong năm 0
re= Chi phí vốn cổ phần ga= Tỉ lệ tăng trưởng ban đầu gn = Tỉ lệ tăng trưởng bền vững của cổ tức sau năm 2H
Áp dụng: Mô hình này phù hợp nhất đối với những công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong giai đoạn hiện tại nhưng kỳ vọng giảm dần khi công ty lớn hơn và lợi thế khác biệt hóa so với đối thủ cạnh tranh ít dần đi. Đồng thời, yêu cầu tỉ lệ chi trả cổ tức cũng phải cao.
Ưu và khuyết điểm:
- Ưu điểm của mô hình là tránh được vấn đề tỉ lệ tăng trưởng thay đổi đột ngột từ giai đoạn bất thường sang giai đoạn bền vững.
- Nhưng việc giả định tỉ lệ chi trả cổ tức không đổi qua cả hai giai đoạn tăng trưởng khó đảm bảo tính nhất quán vì khi tăng trưởng giảm thì tỉ lệ chi trả cổ tức luôn luôn tăng lên. Mặt khác, sự sụt giảm tăng trưởng nếu nhỏ thì ít ảnh hưởng đến giá trị nhưng nếu lớn sẽ làm phát sinh nhiều vấn đề.
2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu – Mô hình hai
giai đoạn
Khi sử dụng những phiên bản có điều chỉnh của mô hình DDM và xem cổ phiếu mua lại cũng là một loại cổ tức đi chăng nữa thì có thể định giá sai những công ty liên tục không hoàn trả lợi nhuận cho các cổ đông theo đúng khả năng mà họ có thể thực hiện. Do đó, người ta đưa ra mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) để định giá..
Với việc tính đến những tác động của chi tiêu vốn đầu tư thuần, mức tăng (giảm) trong vốn lưu động và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đông, chúng ta có thể định nghĩa FCFE là dòng tiền còn lại sau những thay đổi trên:
FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động phi
tiền mặt + (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay) (2.8)
Trong trường hợp, chi tiêu vốn và những thay đổi trong vốn lưu động được tài trợ bởi một tỉ lệ cố định δ giữa nợ vay và vốn cổ phần thì:
FCFE = Thu nhập thuần – (Chi tiêu vốn – Khấu hao)*(1 – δ)
– (ΔVốn lưu động)*(1 – δ) (2.9)
Mô hình FCFE hai giai đoạn định giá một công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng bất thường trong thời kỳ đầu, sau đó tăng trưởng bền vững mãi mãi.
Mô hình:Giá trị của một cổ phiếu bất kỳ là giá trị hiện tại của FCFE trong mỗi năm của thời kỳ tăng trưởng bất thường cộng với giá trị hiện tại của giá trị cuối thời kỳ này.
= (1 + , ) +(1 + , ) ( . )
Giá trị hiện tại của FCFE Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc
Trong đó, FCFEt= Dòng tiền tự do của vốn cổ phần trong năm t
P = , :Giá cổ phiếu tại cuối thời kỳ tăng trưởng bất thường (2.11)
re = Chi phí vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng bất thường (hg) và giai đoạn tăng trưởng bền vững (st)
gn= Tỉ lệ tăng trưởng bền vững
Áp dụng:Mô hình này có những giả định về tỉ lệ tăng trưởng tương tự như mô hình DDM hai giai đoạn (nghĩa là công ty tăng trưởng bất thường trong thời kỳ đầu sau đó chuyển sang giai đoạn tăng trưởng bền vững). Điểm khác biệt là mô hình này nhấn mạnh tầm quan trọng của FCFE chứ không phải cổ tức.
Ưu và khuyết điểm:
- Mô hình có ưu khuyết điểm giống mô hình DDM hai giai đoạn.
- Mô hình này chính xác hơn mô hình DDM khi định giá những công ty chi trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFE sẵn có.
2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền theo doanh nghiệp – Mô hình hai giai
đoạn
Dòng tiền tự do của công ty (FCFF) là tổng tất cả các dòng tiền mặt của những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách để đo lường dòng tiền tự do của công ty:
Cách thứ nhất:là tính tổng dòng tiền của những người có quyền lợi trong công ty:
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1 – Thuế suất) + Thanh toán nợ gốc –
Nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi (2.12)
Cách thứ hai: đơn giản hơn, đó là ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của người đầu tư:
FCFF = EBIT*(1 – Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – ΔVốn lưu động (2.13)
Mô hình: Thông thường nhất, giá trị của một công ty được tính toán dựa trên giá trị dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty đó:
= (1 + ) ( . )
Trong đó, FCFFt= Dòng tiền tự do của công ty trong năm thứ t
WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền
Nếu công ty đạt đến giai đoạn tăng trưởng bền vững sau n năm với tỉ lệ tăng trưởng là gn thì giá trị của công ty được tính như sau:
= (1 + ) +
(1 + ) ∗ ( − ) ( . )
Trong đó, WACC = Chi phí vốn bình quân gia quyền trong giai đoạn tăng trưởng nhanh (hg) và giai đoạn tăng trưởng bền vững (st)
Áp dụng: Mô hình FCFF hiệu quả nhất đối với công ty có đòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
Ưu và khuyết điểm:
- Mô hình cũng có ưu khuyết điểm như mô hình DDM và mô hình FCFE nhiều giai đoạn. Ngoài ra, đối với việc đo lường dòng tiền thì mô hình FCFE là một thước đo trực quan hơn so với FCFF.
- Việc mô hình tập trung vào dòng tiền trước nợ vay đôi khi khiến chúng ta bỏ qua tầm quan trọng của khả năng tồn tại của công ty đang được định giá. Việc đưa một hệ số nợ vào quá trình tính chi phí vốn để bao quát được tác động của đòn bẩy tài chính đòi hỏi chúng ta phải chấp nhận những giả định ngầm có thể không khả thi hoặc không hợp lý.
2.3.4 Phương pháp so sánh tương đối
Có rất nhiều chỉ số được áp dụng cho phương pháp so sánh tương đối trong việc định giá doanh nghiệp nhưng trong giới hạn của đề tài này người viết chỉ lựa chọn 2
chỉ số hay được sử dụng nhất để định giá trong thực tế đó là hệ số giá/thu nhập (P/E) và hệ số giá/giá trị số sách (P/E).
2.3.4.1 Phương pháp hệ số giá/thu nhập
Hệ số P/E là tỉ lệ giữa giá trị thị trường và lợi nhuận của mỗi cổ phần:
= ( . )
Vấn đề lớn nhất đối với hệ số P/E nằm ở sự khác nhau của lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) vì nó có thể tính theo hiện tại, theo 4 quý gần nhất hay theo tương lai,…
tùy mục đích của người sử dụng.
Ưu và khuyết điểm:
- Ưu điểm của mô hình này là tính đơn giản, dễ sử dụng.
- Tuy nhiên, người ta thường bỏ qua mối quan hệ của nó với các chỉ số tài chính cơ bản nên dẫn đến sai sót. Ngoài ra, mô hình không định giá được những công ty có lợi nhuận âm.
2.3.4.2 Phương pháp hệ số giá/ giá trị sổ sách
Hệ số P/B là tỉ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách hiện tại của vốn cổ phần trên mỗi cổ phần:
= ( . )
Trong đó, PBV= Giá trị sổ sách vốn cổ phần trên số cổ phiếu đang lưu hành
Ưu và khuyết điểm:
- Mô hình là một thước đo tương đối ổn định và dễ nhận biết, có thể so sánh với giá thị trường. Đồng thời, nó có thể định giá cả những công ty có lợi nhuận âm mà một số mô hình khác không làm được. Chuẩn mực kế toán của các công ty khá nhất quán với nhau nên có thể so sánh hệ số P/B của chúng.
- Bên cạnh đó, mô hình P/B không có nhiều ý nghĩa đối với những công ty có giá trị tài sản hữu hình không đáng kể (như công ty dịch vụ, công nghệ…). Một số trường hợp, vốn cổ phần có thể âm dẫn đến hệ số P/B âm.