BO GIAO DUC VA DAO TAO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM
PHAN TICH CAC NHAN TO
ANH HUONG DEN CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH NGHIEP NGANH
CHE BIEN THUY SAN NIEM YET TREN SAN GIAO DICH CHUNG KHOAN
THANH PHO HO CHi MINH
LUẬN VAN THAC SI QUAN TRI KINH DOANH
2013 | PDF | 167 Pages
buihuuhanh@gmail.com
Trang 2
PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TÓ
ANH HUONG DEN CAU TRUC TAI CHINH
CUA CAC DOANH NGHIEP NGANH CHE BIEN THUY SAN NIEM YET TREN SAN GIAO DICH CHUNG KHOAN
THANH PHO HO CHi MINH
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.20
LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
2013 | PDF | 167 Pages buihuuhanh@gmail.com
Người hướng dẫn khoa hoc: PGS TS VO THI THUY ANH
Đà Nẵng - Năm 2013
Trang 3
ut, kết quá nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bồ trong bất kỳ cơng trình nào khác
Trang 41 Tính cấp thiết của để tài
2 Mục tiêu nghiền cửu
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4 Phương pháp nghiên cửu
5 Kết cầu đề
ww
w
6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIEN VE CAC NHAN
TO ANH HUONG DEN CAU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP
1.1 CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIE 1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính
1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
1.1.3 Mỗi quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệi
„13
1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính
1.2 TONG KET MOT SO CAC NGHIÊN CỨU VỀ CÁU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐÊN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH TRƯỚC ĐÂY
1.2.1 Các nghiên cứu trong nước
1.2.2 Các nghiên cứu thể giới
1.3 CÁC NHÂN TÔ ẢNH HƯỚNG ĐÈN CÂU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIẸP
1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp,
1.3.2 Cấu trúc tài sản
1.3.3 Cơ hội tăng trưởng
Trang 5
1.3.6 Khả năng thanh khoản
1.3.7 Khả năng sinh lời
KET LUẬN CHƯƠNG 1
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÓ ẢNH HƯỚNG ĐẾN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN
2.1 NGANH CHE BIEN THUY SAN
2.1.1 Khái niệm ngành chế biến thủy sải
2.1.2 Đặc điểm và vị trí của ngành chế biến thủy sản
2.1.3 Đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chị
thúy sản i
2.2 QUY TRINH NGHIEN CUU CAC NHAN TO ANH HUGNG
DEN CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH NGHIEP
NGANH CHE BIEN THUY SAN
2.2.1 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính cúa doanh nghí
2.2.2 Thu thập dữ
3.2.3 Mã hóa và lựa chọn biến độc lập 2.2.4 Giả thuyết nghiên cứu
2.3.5 Mơ hình sử dụng
2.2.6 Kiểm định tính dừng
2.2.7 Xử lý biến không dừng và đa công tuyến 2.2.8 Ước lượng các mơ hình
2.2.9 Kiểm định mơ hình
Trang 6
CHƯƠNG 3 KẾT QUÁ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TÓ ẢNH HUONG DEN CAU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH
NGHIEP NGANH CHE BIEN THUY SAN NIEM YET TREN SO
GIAO DICH CHUNG KHOAN THANH PHO HO CHi MINH VA
MOT SO KHUYEN NGHI .60
3.1 THỰC TRANG NGANH CHE BIEN THUY SAN VIỆT NAM
3.1.1 Thực trạng ngành chế biển thủy sán Việt Nam
3.1.2 Đánh giá chung về thực trạng ngành chế biển thủy sản trong thời
gian qua 66
3.2 ĐẶC ĐIỀM CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGANH CHE BIEN THUY SAN NIEM YET TREN HSX
GIAI DOAN 2009-2012 68 3.2.1 Tỷ suất nợ của cá thủy sản
3.2.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành chế
biến thủy sản 70
3.3 KET QUA NGHIEN CỨU CÁC NHAN TO ANH HUONG DEN AU TRUC TAI CHINH CUA CAC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHE
BIEN THUY SAN NIEM YET TREN SO GDCK TP.HCM 71
3.3.1 Thống kê mô tả các biến
3.3.2 Lựa chọn biến độc lập :
3.3.3 Kiểm định tính dừng của các biến, xử lý biến không dừng và đa
cộng tuyển
3.3.4 Kết quả ước lượng và kiểm định
Trang 7
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐÈ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC
Trang 81.CTCP Công ty cổ phần 2 SởGDCK TP HCM Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hỗ Chí Minh 3.MM Modigliani va Miller 4 KD Kinh doanh
5 TNDN Thu nhập doanh nghiệp
6 VCSH Vốn chủ sở hữu
7 VASEP Hiệp hội chế biển thủy sản Việt Nam
8 QCVN Quy chuẩn Việt Nam
Trang 9
Số hiệu bảng Tên bảng Trang " Bảng đánh giá lợi ích từng cơng ty khi có tác động lẽ
của nợ
lã “Tổng hợp các nhân tô ảnh hưởng đến cầu trúc ti i chính theo các lý thuyết khác nhau
lã Tổng hợp kết quả các phân tổ ảnh hưởng đến câu = trúc tài chính của một số nghiên cứu trong nước
lá Tông hợp kết quả các nhân tô ánh hưởng đến câu 41
trúc tài chính của một số nghiên cứu nước ngoài
Kết quả xây dụng chỉ tiêu đại diện cho các nhân tô
21 ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên 46
cứu trong và ngoài nước
22 Mũ hóa biến quan sát 48 31 Các cơ sở chế biên thủy sản xuất khâu năm 2011 61 1" Công nghệ và trang thiết bị chế biến thủy sản xuất =
khẩu
" Cơ cầu sản phẩm thủy sản xuất khâu Việt Nam giai | đoạn 2001-2011
34 Sản phẩm thủy sản chế biến nội địa qua các năm 66 = Tỷ suất nợ của các doanh nghigp nganh ché bién -
thủy sản
= Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nổ nghiệp ngành chế biến thủy sản
3.7 “Thông kê mô tả các biên 72
Trang 10
Kết quả kiêm định tính dừng của các biển trong mô
3.9 74
hình
Kết quả phân tích tương quan giữa các biến phụ
TT qua pl ig quan g p :
thuộc
3.11 [Giá trị RỶ của các mơ hình hỗi quy 76 3.12 [Kết quả hỏi quy các mơ hình (mức ý nghĩa 5%) 77
Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh
3.13 chính hưởng của các nhân tơ trong mơ hình đến cấu trúc tài |_ 81
Trang 11
Số hiệu sơ đỗ Tên sơ đô Trang i Mô hình lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính 18
m Các lĩnh vực hoạt động chính của ngành chế biển đi
thiy san
Trang 12
Việt Nam có nhiễu ưu thể vượt trội trong ngành công nghiệp chế biến thủy sản Đây là một trong những ngành xuất khâu chủ lực, đóng góp khoảng 4% GDP của nền kinh tế trong năm 2010, 2011 Hiện nay, sản phẩm thủy sản của Việt Nam đã được xuất khẩu sang 155 thị trường trên thể giới
trong đó ba thị trường chính là EU, Mỹ và Nhật Bản Đặc điểm của các
doanh nghiệp chế biển thủy sản
động bán thủ công, công nghệ chế biến lạc hậu (Cường, 2012) [19] Số lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán bị hạn chế Hơn
iệt Nam có quy mơ nhỏ, mới thành lập, lao
nữa, khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này thường thắp, nguy cơ phá
sản cao (Cường, 2008) [2] do thiên tai liên tục, nhiều rào cản đối với thị trường đầu ra, hạn chế vẻ vốn, v.v Trả lãi vay được xem là một trong
những vẫn để chính trong cấu trúc nợ của doanh nghiệp Với sự gia tăng của
lãi suất, chỉ phí tài chính trở nên đáng kể, dẫn đến giảm lợi nhuận của ngành
công nghiệp thủy sản, nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa và tuyên bố phá
sản Do đó, việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý đối với các doanh
nghiệp chế biển thủy sản trở thành vấn đề cần thiết
Cấu trúc tài chính vẫn là một vấn để gây tranh cãi của vấn đề tài chính hiện đại Từ nghiên cứu đầu tiên của Modigliani và Miller (1958) [33], nhiều
nghiên cứu sau đó đã cố gắng xác định các nhân tố ánh hưởng đến cấu trúc tài chính Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các công công ty có cầu trúc tài chính khác nhau, thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tễ Cho đến nay, đã có nhiều nghiên
cứu trong nước đề cập đến vấn đẻ này, nhưng chủ yếu xác định các nhân tố
Trang 13thành một vấn để cấp thiết, giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định tái cơ
cấu vốn của doanh nghiệp phù hợp hơn Cụ thể, làm thế nào để sử dụng nợ
một cách hợp lý, nên tăng nợ trong trường hợp nào và giảm nợ trong trường
hop nào Kết quả nghiên cứu các nhân tô ảnh hưởng đến cầu trúc tài chính của
các doanh nghiệp chế biến thủy sản sẽ giúp các doanh nghiệp giái quyết được
van dé nay
2 Mục tiêu nghiên cứu
Qua việc vận dụng lý thuyết cấu trúc tài chính từ các nghiên cứu trước,
tác giả thu thập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biển thủy
sản niêm yết tại Sở GDCK Thành phố Hỗ Chí Minh, tiến hành định lượng các thông tin theo cơ sở lý luận đã đẻ ra Từ đó tập trung giải quyết các vấn
đề sau:
~ Hệ thống hóa cơ sở lý luận và thực tiễn vẻ cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp;
~ Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản Việt Nam;
~ Xác định các nhân tổ tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp ngành chế biến thủy sản Việt Nam:
~ Để xuất các khuyến nghị về mặt chính sách cho các doanh nghiệp chế
biến thủy sản Việt Nam nhằm xác định một cầu trúc tài chính hợp lý
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đề tài đi vào nghiên cứu cấu trúc tài chính bao
eểm đo lường cấu trúc tài chính, các nhân tổ ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính Do đó, dữ liệu cần thu thập là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp
Trang 142012 Vậy tông số đơn vị nghiên cứu là 368 bảng báo cáo tài chính (theo quý)
của 23 công ty
4 Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng các lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm để xác định khung lý thuyết các nhân tổ ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính Sau đó tiễn hành so sánh và định lượng các biến
phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thông kê đẻ phân tích thực trạng cấu trúc tài chính đoanh nghiệp, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như môi tương quan giữa các biển với cầu trúc tài chính nói chung và giữa các biển với nhau nói riêng Cuỗi cùng, dùng phân tích hồi quy mơ hình dữ liệu bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
đặt ra
5 Kết cầu đề tài
Chương 1 Cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp
Chương 2, Phương pháp nghiên cứu các nhân tô ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản
Chương 3 Kết quả nghiên cửu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khốn Thành phố Hỗ Chí Minh và một số khuyến nghị
6 Tông quan tài liệu nghiên cứu
Trang 15Thanh và PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên, để tài đã trích dẫn và tham khảo
phân lý thuyết về CTTC và các nhân tổ ảnh hưởng tới CTTC của DN, làm cơ sở, nền tảng cho nghiên cửu thực nghiệm của đề tài
Trén thể giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân
tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của cơng ty, các tác giả đã dùng nhiều
phương pháp khác nhau, nghiên cửu thực nghiệm ở những công ty thuộc
nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các nước Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hướng tới cầu trúc tài chính của doanh nghiệp Một số trong những nghiên cứu đó là:
- Bevan và Danbolt (2000) phần tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc
Vương quốc Anh Bằng phương pháp phân tích hỗi quy, các tác giả đã chỉ ra
rằng cấu trúc tài chính (đo lường bằng tý lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan
nghịch với lợi nhuận và mức độ cúa cơ hội tăng trưởng của công ty [15]
- Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yế
đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra
của những công ty Pháp, Đức và Anh Bằng phương pháp bình phương bé
nhất (OLS) và mơ hình GMM đề phân tích dữ liệu chéo (panel data) Các tác
giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô
tố ảnh hưởng
công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trưởng so
với giá trị số sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trưởng Bên cạnh đó tỷ lệ tài sản cô định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến
cầu trúc tài chính của các công ty Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa
chọn một cấu trúc tài chính cho một cơng ty không chỉ dựa vào các đặc tính
Trang 16tài chính của các cơng ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của
hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán
[25] Bằng phương pháp OLS và mơ hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra
rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản cúa cơng ty có tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi
nhuận và ngành nghÈ kinh doanh của các công ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh
- Yu Wen và các cộng sự (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài
đặc trưng của Ban quản trị công ty và cấu trúc tài chính của các cơng ty niêm
yết ở Trung Quốc [44] Bằng phương pháp phân tích hồi quy đề phân tích 180
quan sắt của 60 cơng ty trong khống thời gian từ năm 1996-1998, nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng giám đốc các công ty thường theo đuôi một tỷ lệ nợ thấp
hơn khi mà họ phải đương đầu với những chính sách quản lý mạnh hơn từ
Hội đồng quản trị Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của nghiên cửu này cho thấy chỉ có mỗi quan hệ giữa tý lệ nợ và thành phần của Hội đồng quản trị, kinh nghiệm điều hành của Tông giám đốc (đo lường bằng thời gian đảm
nhận chức vụ Tổng giám đốc) là có ý nghĩa về mặt thông kê Số lượng thành
viên của Hội đồng quản trị và thù lao cho Tổng giám đốc lại khơng có mỗi
quan hệ với cấu trúc tài chính của công ty Nghiên cứu thực nghiệm này được
tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủ yêu, đa số công ty may tại Đà
Nẵng là các công ty vừa và nhỏ, rất ít cơng ty có quy mơ hoạt động lớn có sự
kiếm tra, giám sát của Hội đông quản trị nên đề tài không tham khảo nhân tô
thành phần Hội đồng quản trị, kinh nghiệm điều hành của Tổng giám đốc để
Trang 171999- 2001 [36] Tác giả đã chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mỗi quan
hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê, CTTC của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam quan hệ cùng chiểu với tăng
trướng kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng, lợi nhuận
đường như không có tác động đáng kể CTTC của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam
- Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân tổ ảnh hưởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [1] Bằng phương pháp
phân tích đường dẫn (path analysis) để phân tích số liệu của 428 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2007- 2009
Tác giả kết luận các nhân tổ hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu
trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mơ của doanh
nghiệp có tác động tý lệ thuận đến CTTC
- Trương Đông Lộc, Võ Kiểu Trang (2008) nghiên cứu các yếu tô ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phẩn niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam [8], kết quả phân tích hồi quy cho thấy cầu trúc vốn
của các công ty niêm yết có tương quan thuận với quy mô công ty, ngành
nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan
Trang 18ANH HUONG DEN CAU TRÚC TÀI CHÍNH
CUA DOANH NGHIEP 1.1 CÁU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính
Để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải có
một lượng tài sản nhất định Nguồn hình thành nên tài sản hay còn gọi là
nguỗn vốn có thể là từ vốn chủ sở hữu đóng góp, từ khoản vay của các tổ
chức tín dụng, từ khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp và được phân loại
thành hai nguồn: nợ phải trá và vốn chủ sở hữu
Cấu trúc là nói đến các bộ phận cấu thành và mỗi liên hệ của chúng trong
trong một tổng thể Từ ý niệm chung này, có thế đưa ra khái niệm cấu trúc tài chính Hiện nay có nhiều quan điểm về cấu trúc tài chính Theo Bertoneche và
'Teulie, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ
cho quá trình tài trợ của đoanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ
giữa nợ trung đài hạn và vốn chủ sở hữu Theo M.Dubois thì cấu trúc tài
chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ Cịn theo M.Albouy thì cầu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đồi kế toán,
Từ các khái niệm trên, cho thấy cầu trúc tài chính của doanh nghiệp được
hiểu một cách chung nhất mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp được tính toán từ bảng
Trang 19toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chỉ phí sử dụng vốn theo thởi hạn qui định không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, bao gỗm khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp, nợ vay tử ngân hàng nợ
thuế của Nhà nước và các khoản nợ phải trả khác Khác với nợ phải trả,
vốn chủ sở hữu là phần vốn doanh nghiệp được quyển sử dụng nhưng không phải cam kết thanh toán, gồm vốn do các bên đóng góp và được bơ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Đây là loại vốn có chỉ phí sử dụng
vấn khá cao, có ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp và có thể thay đổi tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
a Phương pháp đo lường cầu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính là một khái niệm trừu tượng, nhiều nhà nghiên cứu đã
cụ thể hóa bằng nhiều cách đo trong các nghiên cứu của mình Mỗi cách đo lường khác nhau đều ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Rajan và Zingales
(1995) cho rằng định nghĩa cấu trúc tài chính phụ thuộc vào mục tiêu phân
tích do đó, có hai vấn đề cần phải xem xét khi đo lường cấu trúc tài chính
[39] Đó là: Cấu trúc tài chính được đo lường theo giá trị thị trường hay giá trị
số sách
Một là, giá trị thị trường hay giá trị số sách sẽ được sử dụng khi xác định giá trị của tài sản và nợ phải trả khi xem xét cấu trúc tài chính? Trường phái sử dụng giá trị số sách cho rằng, trong trường hợp doanh nghiệp bị khánh tận
tài chính, giá trị của doanh nghiệp sẽ gần với giá trị số sách Do đó, nếu việc
phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm đổi với các chủ nợ theo giá trị số
sách là chính xác nhất Ngoài ra, cách tiếp cận này còn phù hợp đổi với các
Trang 20trường phái giá trị thị trường lại cho rằng, giá trị thị trường xác định được giá
trị thực của đoanh nghiệp, vì có thể doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu
âm trên số kế tốn nhưng lại có giá trị thị trường dương Do đó, để đo lường
một cách chính xác, một số nghiên cửu đã sử dụng cá giá trị số sách và giá trị thị trưởng để đo lường cấu trúc tài chính như Titman và Wessel (1988) [43]
Pandey (2001) [38], Huang va Song (2001) [25] v.v - Hai
, nợ phải trả để xác định cấu trúc tài chính là nợ gì, có can thiết
đo lường cấu trúc tài chính theo từng loại nợ khơng? Thơng thường khí xem
xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ở góc độ chung thì các
nghiên cứu thực nghiệm thường chỉ đo lường nợ vay ngắn và dài hạn Đây là
hướng tiếp cận đã được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm như Bennette va
Donnelly (1993) [14], Michealas và cộng sự (1999) [32] Titman và Wessel (1988) [43], Pandey (2001) [38], Huang và Song (2001) [25], v.v
b Các chỉ tiêu phân ánh cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, nên có
thể đo lường cấu trúc tài chính thơng qua các chỉ tiêu sau:
- Tỷ lệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản
Tỷ lệ nợ phải trả và _ Nợ phải trả 4 160/48) tổng tài sản Tổng tài sản
Chỉ tiêu này phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các
khoản nợ Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp
vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản
nợ mới càng khó khi doanh nghiệp khơng thanh toán kịp các khoản nợ cũ và
Trang 21phải vì hệ số này càng thấp thì các khoản nợ càng được đảm bảo trong trường
hợp doanh nghiệp bị phá sản Trong khi đó, các chú sở hữu của doanh nghiệp lại tra thích một tỷ lệ nợ cao vì họ muốn lợi nhuận tăng nhanh mà vẫn toàn
quyền kiểm soát doanh nghiệp
- Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng tài sản
'Tỷ lệ giữa nợ ngắn Nợ ngắn han
— =————— x _ 100 (%) han va tng tài sản Tổng tài
Tỷ lệ giữa nợ đài hạn y ai lợ dài hại TC (00 8 Nợ dài hạn
và tông tài sản Tổng tài sản
Xét theo kỳ hạn thanh toán, nợ phái trả chia thành hai loại: Nợ ngắn hạn
và nợ đài hạn Trong đó, nợ ngắn hạn được cầu thành bởi nhiều nguồn ngắn hạn khác nhau gồm nợ vay ngắn hạn và các khoản phải trả ngắn hạn chủ yếu
từ tín dụng thương mại, nợ thuế và khoản phải trả khác
- Tỷ lệ nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ nợ phải trả và Nợ phải trả
vốn chủ sở hữu — ˆ Vốn chủ sở hữu & 0)
Tỷ suất này đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp trong mỗi quan hệ tương quan với mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu Tỷ số này được xác định bằng cách lấy tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho vốn
chủ sở hữu, phân ánh mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp so với mức độ sử
dụng vốn chủ sở hữu
1.1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ
nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá thị trường hoặc theo giá số sách, được thể hiện bằng công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Tông tài sản — Nợ phải trả
Trang 22
phương pháp khác nhau như định giá trên cơ sở bảng cân đối kế toán, định giá
theo giá trị điều chỉnh, định giá dựa trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh, định giá bằng phương pháp hỗn hợp
Xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng von với kỳ vọng gia tăng giá trị đoanh nghiệp tức là gia tăng vốn chủ sở hữu
được thể hiện như sau:
Tai thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá
trị của doanh nghiệp được xác định là:
Vốn chủ sở hữu (E) = Tông tài sản (V) ~ Nợ phải trả (D)
Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản cúa doanh nghiệp là Vụ Nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(I + ¡), trong đó ¡ là
lãi suất vay Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia
tăng giá trị của doanh nghiệp là E + E.kẹ, trong đó E.kẹ là giá trị kỳ vọng tăng
thêm của chủ sở hữu, kẹ là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
Như vậy, giá trị doanh nghiệp = Vị — D(I + ¡) = E + E.kc
Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động
của doanh nghiệp nên có tính cổ định và khả năng đạt được cao do doanh
nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả
kháng hay phá sản Còn giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đó được thê hiện bằng chỉ tiêu tý suất sinh
lời vốn chú sở hữu Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng cúa địn bẫy tài chính
Trang 23của vốn chủ sớ hữu Nó liên quan tới việc thay thể các khoản nợ vay có chỉ phí
lãi vay cổ định cho vốn chủ sở hữu với hy vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lời
vốn chủ sở hữu Nhưng không phải lúc nào đòn bẫy tài chính cũng ảnh hưởng
tích cực đến tý suất sinh lời vốn chú sở hữu Nếu lợi nhuận hoạt động thấp hơn
giá trị cân thiết thì địn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Việc gia tăng địn bẩy tài chính có 2 tác động: cần phải có thu nhập tử hoạt động kinh đoanh nhiều hơn để trang trải các chỉ phí tài chính cỗ định, tuy
nhiên khi đã đạt đến điểm hịa vốn thì lợi nhuận sẽ gia tăng nhanh chóng với
moi phan thu nhập tăng thêm Để xem xét các tác động này, chúng ta sẽ xem xét hiệu ứng của đòn bây tài chính lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay;
t thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: i: Idi suat vay:
D: Khoan ng vay;
r; suất sinh lời của vôn đầu tư ROIC:
(1-0j: là lãi suất vay sau thuế;
E: giá trị số sách của VCSH
„ _— _Lợi nhuận sauthuế (EBIT-iD)(-Đ
Trang 24D+E —
Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính
lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và ¡` Trong đó r có thể xem là suất sinh
lời mà cơng ty có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẫy tài chính địn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị DN
Nếu r <¡': đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị DN
Nếu r>i"
Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ
của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỳ suất nợ, và nghiên cứu sự tác động
của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thể nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn đề hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, trong trường hợp hiệu quả tốt, đòn bẩy tài chính
sẽ làm tăng và ngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó
làm tăng hoặc giảm giá tị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng i» 2B
C-) Eg
Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chú để
đạt được một cấu trúc tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp?" đã gây ra khơng ít tranh cãi Có nhiễu quan điểm khác nhau về vấn dé này được trình bay trong phần các lý thuyết về cấu trúc tài chính tiếp theo
1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính a L¥ thut ciia Modigliani va Miller
‘Trude nim 1958, ly thuyét vé cau tric tai chinh chi la nhimg qua quyết mơ hỗ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mơ hình nghiên cứu đơn Lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư
Trang 25Franco Modigliani va Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh
nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết
Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì khơng là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp
Nghĩa là :
ˆn
ke
Trong đó : - Vị, Vụ là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ và không sử dụng nợ;
~ kw là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không
sử dụng nợ;
~ EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay Lý thuyết trên dựa vào các giải thuyết sau:
® Khơng có thuê thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
«Cổ phiêu và trái phiêu được kinh doanh trên thị trường hoàn hao; Nghia là khơng có các chỉ phí mơi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác;
Nha đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về
cơ hội tăng trưởng đầu tư cúa doanh nghiệp trong tương lai:
®Các khoản nợ là khơng có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp, lãi suất vay trên các khoản nợ là khơng có ri ro;
«Tất cả các dịng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties)
Tuy nhiên, các giả thuyết của mơ hình MM đều rất lý tưởng Trước hết,
thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bắt cân
xứng về thông tin tổn tại trên thực tế Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử
Trang 26những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản nợ để tài trợ
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng đặc tính khơng liên quan của cầu trúc tài chính từ mơ hình MM có ý nghĩa rất lớn Mô hình đã chỉ ra những đầu mỗi về tính
gid trị một doanh nghiệp Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu
Năm 1963, Modigliani va Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty Vì chỉ phí lãi vay là một khoản chỉ phí được khẩu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi đoanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đổi với các nhà đầu tư Như vậy, với thuế thu nhập công ty, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MM thir I ring gid trị của doanh
quan của cấu trúc tài chính đối với
nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một
dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ
Giả sứ có hai cơng ty: Cơng ty U không vay nợ và cơng ty L có vay nợ
Va dé xem xét tác động của cầu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp, ta cho
Trang 27Bảng 1.1 Bảng đánh giá lợi ích từng cơng ty khi có tác động của nợ
— Công tyU Công tyL
Chỉ tiêu
(Không vay nợ) (Có vay nợ)
Lợi nhuận hoat dong (EBIT) [P P
Lãi vay 0 Derd
Lợi nhuận trước thuế (EBT)_ [P P-Derd “Thuế thu nhập công ty TP T*(P- D#ad)
- nhuận của cổ đôn, P*(1-T) eT)
LaEnhoận 2 kiến D*rd+T*D*rd
Thu nhập củatrấ chủ và của |, cổ đông
Khi doanh nghiệp có vay nợ dài hạn với số tiền là D và lãi suất của
khoán nợ vay là rd, thì chỉ phí tiết kiệm thuế (có tài liệu là lá chấn thuế) hằng
năm là T*D*rd
Như vậy ta có kết luận sau:
+ Lợi ích của cơng ty không vay nợ: P*(1-T)
Lợi ích của công ty vay nợ: P*(1-T)+ T*D*rd hay bằng lợi ích của
cơng ty khơng vay nợ + lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế
Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế, chúng ta giả định rằng khoản vay D là cố định vĩnh viễn và rd là lãi suất vay
không đối Khi đó lợi ích cúa việc tiết kiệm thuế hàng năm T*D*rd là khoản
tiễn cổ định và được định giá trong vĩnh viễn bằng:
PV (Lá chắn thuế trong vĩnh viễn) = = + = TD
T*D là khoán lợi do sử dụng nợ (còn gọi là khoản tiết kiệm thuế do doanh nghiệp sử dụng nơ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L,
Nếu giá trị công ty không vay nợ là, và giá tri công ty vay nợ là ta có
Trang 28Phương trình trên cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghỉ
của doanh nghiệp sứ dụng nợ sẽ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T*D Khốn lợi ích này sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng gia tăng nợ, và do vậy, giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mơ hình thuế MM đã bác bỏ với
mô hình MM nguyên thủy khi loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty, theo đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng
tăng sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp
Mơ hình thuế MM đã gặp phái nhiều ý kiến phản bác, một trong các ý kiến này liên quan đến sự tổn tại của chỉ phí khánh tận tài chính va chi phi
đại diện
b Lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính
Sự khánh tận về tài chính bao gồm cả nguy cơ phá sản và sự phá sản Một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản luôn phát sinh các chỉ phí kế
toán và pháp lý đáng kể (Myers, 1984) [34] và doanh nghiệp đó phải mắt nhiều thời gian đề duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người lao động Ngoài
ra, phá sản thường áp lực các doanh nghiệp phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp hoạt động bình thường
Chỉ phí khánh tận tài chính có thế bao gồm cả các chỉ phí trực tiếp và
gián tiếp Các chỉ phí trực tiếp như chỉ phí về pháp lý và hành chính trong
quá trình phá sản Chỉ phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh
nghiệp khi các bên có liên quan đến doanh nghiệp hạn chế những điều kiện
ưu đãi cho danh nghiệp đó Chi phí khánh tận vẻ tài chính tùy thuộc vào 3
yếu tổ: Khả năng phá sản, chỉ phí phát sinh khi tình trạng khánh tận vẻ tài
chính gia tăng, và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với hoạt động của
doanh nghiệp ớ hiện tại
Trang 29MM nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chỉ phí khánh tận, gia tăng
khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Ý tưởng vẻ chỉ phí
khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết cần bằng về cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cầu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chỉ phí khánh tận tài chính Nội dung của lý thuyết này có thể
được tóm lược qua mơ hình dưới đây:
Kết quả mơ hình MM cùng với
ảnh hưởng của thuế thu nhập:
¬ Giá cô phiêu trong trường hợp
Giá cô phiểu (V) — - s1 khơng có chỉ phí phá sản
Giá trị tăng thêm từ lợi
ích do sử dụng nợ làm
tiết kiệm thuế
Chỉ phí khánh tận làm giảm giá trị cổ phiếu
'V = Giá thực tế cổ phiêu
Vu = Giá cổ phiểu nêu
công ty không sử dụng ng dé tai trợ mn bay ng (D/A)
Mức nợ khi chỉ phí Cấu trúc nợ tối ưu: Lợi ích rào chắn thuế
phá sản có ý nghĩa cận biên — Chỉ phí phá sản cận biên
quan trong
Sơ đơ 1.1 Mơ hình lý thuyết về chỉ phí khánh tận tài chính
Mơ hình trên cho thấy một số kết quả sau:
Theo giả thuyết của mơ hình MM, khi quan tâm đến thuế thu nhập
Trang 30“Trong thực tế, các doanh nghiệp ít khi sử dụng 100% ng dé tai trợ vì sự
gia tăng tỷ lệ nợ/tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay Ở đây, có một vài điểm cần quan tâm Dưới điểm Dị khả năng phá sản
của doanh nghiệp rất thấp vì thể chỉ phí khánh tận thấp và lợi ích từ việc tiết
kiệm thuế đo tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt Tuy nhiên, khi vượt qua điểm D, thì chỉ phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng Những khoản này làm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ và điều này làm giảm thấp giá trị cô phiều của công ty
Từ điểm Dị sng điểm D2, chỉ phí khánh tận tài chính tăng, nhưng không lớn hơn khoản lợi ích do sứ dụng nợ do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ suất nợ gia tăng Tuy nhiên, vượt qua điểm D;, chỉ phí khánh tận tài chính đã lớn hơn lợi ích đo sử dụng nợ, do vậy, tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp Điểm D; được xem là điểm có cấu trúc tài chính
tối ưu khi nó cân bằng giữa chỉ phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ
Như vậy, lý thuyết cân bằng đối lập với những lý thuyết trước đây của MM theo mô hình thuế Petit và Singer (1985) cho rằng khi khả năng phá sản
càng gia tăng thì doanh nghiệp sẽ càng ít sử dụng nợ khi tăng vốn hoạt động
© Lý thuyết về chỉ phí đại di
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm
tàng về lợi ích giữa người tài trợ và người quản lý doanh nghiệp Jenshen và
Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn vẻ đại điện: mâu thuẫn giữa
người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ
sở hữu với chủ nợ [29]
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp vẫn
đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phân vốn chủ sở
Trang 31
thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chỉ phí đại
khoản chỉ để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chỉ dé cấu trúc lại tổ
chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chỉ phí cơ hội khi các cơ đông áp đặt các giới hạn cho ban quán lý
Mẫu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ
thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người
chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu
khoản đấu tư đó khơng thành cơng người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu
khốn thua lỗ đó ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể gặp bất lợi từ đầu tư vào những dự án
có rúi ro cao Các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều
khoản phải được tuân thú Các chỉ phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chỉ phí nợ vay cao hơn
Đối với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm
trọng hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được
yêu cầu công khai thông tin, do vay dẫn đến những chỉ phí đáng kẻ khi cung cấp thông tin cho người ngoài
Những nghiên cứu về chỉ phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp
chỉ phí khánh tận vẻ tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ
để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Mecking (1976) cho rằng, một cầu
trúc tài chính tơi ưu có thê đạt được bằng việc cân đối giữa chỉ phí đại diện và
lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết vẻ chỉ phí đại diện là một quan tâm đối với
các doanh nghiệp nhỏ vì chỉ phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chú sở hữu và các chủ nợ
Vẫn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt
Trang 32nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ
tăng lên, và chỉ phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm
thường tìm các dự án an toàn để tránh mắt uy tín cúa mình Các doanh nghiệp
mới, non trẻ với ít uy tín có thể lựa chọn các dự án mang nhiễu rủi ro Nếu các
doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà khơng có những thất bại nào, họ dẫn dần chuyển sang các dự án an toàn, Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chỉ phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ Việc
mở rộng mơ hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh
nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến
Nhìn chung việc đưa chỉ phí khánh tận tài chính và chí phí đại diện vào
mơ hình thuế MM và mơ hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cẫu trúc
tài chính Những mơ hình này đều thừa nhận tổn tại một cấu trúc tài chính tối
ưu Cấu trúc tài chính tơi ưu của một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng eiữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp, thuê thu nhập cá nhân với chỉ
phí đại diện và chỉ phí khánh tận tài chính
4, Lý thuyết thơng tìn bắt đỗi xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà
quản trị có cùng thơng tin về triên vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy
nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngồi thì các nhà quản trị thường có thơng
tin đấy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tỉn
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc tài chính hình thành
thêm hai trường phi: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc tài chính của một doanh
nghiệp có thê truyền những dấu hiệu cho ngưởi đầu tư bên ngoài về thông tin
Trang 33Ross (1977) [40] va Lyland, Pyle (1977) [28] Theo đó, nhà quân trị biết rõ
hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp
được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ
lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiền, khi doanh nghiệp dự
báo có triển vọng khơng sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi
ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh
nghiệp công bố phát hành thêm cỗ phiểu cũng đồng nghĩa triển vọng doanh
nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là
các cô phiếu hiện tại được đánh giá quá cao
Lý thuyết trật tự phân hạng khới đầu từ những công trình nghiên cứu của
Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ
các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong
doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn
chủ sở hữu mới [35] Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và
người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là các nguồn vốn bên ngoài đề tránh bán các chứng khoán dưới
mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các
khoản vay nợ ít rúi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thơng quan việc huy động cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chỉ phí tương đối của các nguôn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vay, Myers
và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu với các
doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu
khác như Krasker (1986) [27], Brennan và Kraus (1987) [16], Noe (1988) (371
Trang 34lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thê có ích đổi với các doanh nghiệp nhỏ và vừa Do thông tin bất cân xứng, chỉ phí đổi với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đổi với các doanh nghiệp lớn
"Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này thưởng khơng
thích mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp về tay những người chú mới Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp
nhận người chủ mới sẽ khơng có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được
quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài
e Lý thuyết vòng đời
Trude khi đi vào nội dung lý thuyết vòng đời câu hỏi đặt ra là “Liệu việc
sử dụng nợ có hồn tồn phụ thuộc vào ý muốn chủ quan cúa doanh nghiệp
hay không?" Theo giải thích của quan điểm dựa vào chu kỳ sống doanh
nghiệp tạm dịch là lý thuyết vòng đời cho rằng, việc tiếp cận khoản tài trợ phụ
thuộc vào tình trạng phát triển của doanh nghiệp Các doanh nghiệp mới dựa
vào nguồn vốn ban đầu của chú sở hữu bởi vì họ chưa có tiếng tăm trên thị trường để được vay (Berger and Udell, 1998) Sự tồn tại và phát triển ôn định mớ ra cho họ cơ hội nhận được khoản nợ ngắn han để đảm bảo nguồn vốn được liên tục bởi vì nợ đài dạn và vốn chủ thì có hạn Các công ty phát triển
nhanh cũng buộc phải chấp nhận tình trạng nghèo nàn do nợ ngắn hạn tạo ra
cho đến khi họ tìm được chỗ đứng cho mình để thâm nhập vào thị trường vốn
(Chittenden, 1996) [19]
bằng nợ ngắn hạn ở nhiều doanh nghiệp, đông thời cũng đưa ra một tỷ suất nợ
trên vốn chủ tối ưu có tính thay đối trong doanh nghiệp
Như vậy, tỷ suất nợ của một doanh nghiệp có tính thay đơi theo tình
trạng phát triển của doanh nghiệp Khi mới thành lập và đi vào hoạt động thì
các doanh nghiệp chỉ dựa vào vốn chủ sở hữu, còn các khoản nợ mà chủ yêu
là nợ ngắn hạn có được tùy thuộc vào các giai đoạn phát triển của doanh
Trang 35
nghiệp Điểu này cũng có nghĩa là doanh nghiệp càng phát triển thì sử dụng nợ càng nhiều, hay nói cách khác tỷ suất nợ phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Vậy, lý thuyết vòng đời chỉ đề cập đến chu kỳ sống của
doanh nghiệp trong mỗi quan hệ với cấu trúc tài chính mà khơng nói đến các nhân tổ khác Vi
tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng bởi sử dụng cấu trúc tài chính như thé nào thực sự không chỉ
phụ thuộc
nhiều yếu tổ khác Hơn nữa, vòng đời không chỉ dừng lại ở giai đoạn phát triển Bảng 1.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
theo các lý thuyết khác nhau
Nhân tô “Trật tự phân hạng | Khánh tận Tài chính] Tín hiệu [ Đại điện
[Tôc độ tăng trưởng + - - - Câu trúc tài sản # + + [Thanh khoản + + - Lợi nhuận # * = + Quy mô +/- + - - [Tốc độ tăng GDP + + + +
1.2 TONG KET MOT SO CAC NGHIÊN CỨU VỀ CÁU TRÚC TÀI
CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TƠ ẢNH HƯỚNG DEN CÁU TRÚC TÀI CHÍNH TRƯỚC ĐÂY
1.2.1 Các nghiên cứu trong nước
Hau hết các nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở Việt Nam trước đây đều
sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng phương pháp hồi quy bội dựa trên nguyên
tắc bình phương bé nhất (OLS) đẻ xác định mối quan hệ giữa biển phụ thuộc
và các biến độc lập Phương pháp này đáng tin cậy, do đó được sử dụng rộng rãi trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và các
Trang 36giải đoạn 1998-2001 Qui mô mẫu là 558 doanh nghiệp trong đó gồm 376
doanh nghiệp nhỏ và 182 doanh nghiệp vửa từ 2 trung tâm kinh tế lớn: Thành
phố Hỗ Chí Minh và Hà Nội Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cầu trúc vốn của
cả doanh nghiệp nhỏ và vừa là một hàm gồm các biến: khả năng sinh lời, hình
thức sở hữu, mạng lưới quan hệ kinh doanh (business networks) và mối quan
hệ với ngân hàng Tài sản hữu hình chỉ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp vừa, còn tốc độ tăng trường và mạng lưới quan hệ xã hội có ảnh
hưởng đến đòn bẩy nợ của doanh nghiệp nhỏ Nghiên cứu này không chỉ xem
xét ảnh hưởng của các nhân tổ liên quan đến đặc điểm của doanh nghiệp mà còn khảo sát ảnh hưởng của hành vi nhà quản trị trong việc đưa ra các quyết
định cấu trúc vốn, đây là những điểm còn rất mới mẻ mà các nghiên cứu trong nước trước đây chưa đề cập đến Từ nghiên cứu này, tác giả Trang (2010) tiếp
tục tìm hiểu các nhân tố ánh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ trên địa bàn thành phố Đà Nẵng [12] Bên cạnh việc xác định các nhân tổ ảnh hưởng, đó là khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và quy mô
doanh nghiệp, tác giả Trang cũng đã chỉ ra nguồn vay nợ chủ yếu của từng
loại hình doanh nghiệp vừa và nhỏ
Bên cạnh sử dụng thủ tục chọn biển Enter, một số nghiên cứu còn sử dụng các thủ tục khác như đưa vào dần (forward seleetion), loại trừ dẫn
(backward elimination) và hôi quy từng bước (stepwise regression) Phuong pháp Backward elimination (loại dẫn ra) được tác giả Hà (2007) sử dụng đê
xác định các biễn độc lập được đưa vào mơ hình theo từng biển phụ thuộc
khác nhau Các nhân tố sử dụng gém: Rui ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng,
khả năng sinh lời, câu trúc tài sản, qui mô đoanh nghiệp, tỷ suất lãi vay của các doanh nghiệp ngành đệt may Đà Nẵng Ngồi ra, cịn sử dụng biển giả hình thức sở hữu Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cầu trúc vốn
Trang 37anh hường gồm qui mô doanh nghiệp theo 2 chỉ tiêu đo lường là tổng tài sản (+) và tống vốn chú sở hữu (-), hình thức sở hữu (-) và tý suất lãi vay (-) Mơ hình 2 với biển phụ thuộc tỷ suất nợ ngắn hạn, biến tổng tài sả
nghịch chiêu và duy nhất Mơ hình 3 với biến phụ thuộc tý suất nợ dài hạn, có 2 biến được xác định trong mơ hình là tổng tài sản (+) và tổng nguồn vốn (-)
Mơ hình cuối cùng với biển phụ thuộc tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu, có 2
biển quan hệ nghịch chiều là tổng vốn chủ sở hữu và tỷ suất lãi vay, biến cịn
n có quán hệ
lại là tổng tài sản thì có quan hệ thuận chiều Qua đó, nhân tổ qui mô doanh nghiệp là nhân tổ ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn, cả hai chỉ tiêu đo
lường qui mơ đều có mặt trong mơ hình [4] Một nghiên cứu khác về các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp thủy sản Đà Nẵng, tác giả Diễm Trang (2007) sử dụng phương pháp hồi qui Forward (Đưa dân vào) với nhân tố ảnh hưởng gồm: qui mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh
doanh, cơ cầu tài sản, rủi ro hoạt động kinh doanh và tốc độ tăng trưởng Việc phân tích hồi qui được thực hiện trên phạm vi toàn ngành và phân tích hỗi qui
đối với loại hình sở hữu ngồi quốc doanh Kết quả nghiên cứu cho thấy, có 3
nhân tổ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó hiệu quả hoạt động kinh doanh
có quan hệ nghịch chiêu với câu trúc vốn trong toàn ngành cũng như bộ phận ngoài quốc đoanh; rủi ro hoạt động kinh doanh có quan hệ thuận chiều và có ý
nghĩa với tồn ngành nhưng chỉ có ý nghĩa với tỷ lệ nợ ngắn hạn của các
doanh nghiệp ngoài quốc doanh; riêng qui mơ doanh nghiệp có quan hệ cùng
chiều với tỷ lệ nợ toàn ngành nhưng khơng có ý nghĩa khi xét riêng các doanh nghiệp thuỷ sản ngoài quốc doanh Vậy, hiệu quả và rủi ro hoạt động kinh
doanh là hai nhân tố có tác động mạnh đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thuỷ sản Đà Nẵng, là cơ sở định hướng để các nhà quản trị tài chính
Trang 38Một nhược điểm lớn của phương pháp ước lượng OLS dữ liệu chéo là nó
ràng buộc quá chặt về không gian và thời gian, làm cho kết quả mơ hình khơng phù hợp trong điều kiện thực tế Gân đây, nhiều nghiên cứu trong nước đã tiễn hành nghiên cửu cấu trúc tài chính và các nhân tổ ảnh hưởng dựa vào dữ liệu bảng thay cho dữ liệu chéo Nghiên cứu bằng dữ liệu bảng có thê nâng cao được số quan sát và phần nào khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến,
nó chứa đựng nhiễu thơng tin hơn và nghiên cứu được động thái của các đơn vị chéo theo thời gian
Tại
cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
lệt Nam, nghiên cứu của Sơn (2008) về “Các nhân tổ tác động đến sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hỗ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cơ định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty là các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn công ty Cụ thê, thanh khoản, lợi nhuận tý lệ nghịch với tỷ lệ
nợ/tông tài sản: quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước tỷ lệ nghịch với tỷ lệ
nợitông tài sản; tỷ lệ tài sản cơ định hữu hình tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn
hạn/tông tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ đài hạn/tỗng tài s
tài sản công ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tông tài sản và tỷ lệ nghịch với tý lệ nợ dài hạn/tổng tài sản
Nghiên cứu này đã mở đường cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo dựa
lặc điểm riêng
trên phân tích hồi quy dữ liệu bảng Các nghiên cứu tiếp theo không chỉ dừng
lại ở hồi quy OLS dữ liệu bảng thông thường, mà cịn hỗi quy mơ hình theo
hình thức tiếp cận ảnh hưởng cố định và ánh hưởng ngẫu nhiên ví dụ như
nghiên cứu của Thảo (2011) [10] hay Khanh (2012) [5] Đây cũng là phương
Trang 39Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam đểu cho thấy các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là quy mô doanh
nghiệp, cơ cầu tài sản cỗ định, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, ngành,
hiệu quả kinh doanh
Bảng 1.3 Tống hợp kết quã các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu trong nước
Mỗi quan hệ với cẫu trúc tài chính
: ` [ẩu trúc tài
Cấu trúc tài 5 chính của | Các nhân tổ |_ Cấu trúc :
SA SA | ge dgánh | ảnhh tài chính | Cấu túc tài
Anh | augad liedai dock | tic
Nhândáqhhưởng | nghiệpchế | "hiếp biển và - | tài chính và | nghiệp dệt | nghigp thay ni
bién thiy sin | uất khẩu | biệu quả | Khánh Hoa | x"ết hấu | higu qua may mayDà | sản ĐàNẫn sin Da Ning thủy sản | chính (Anh, | Nẵng (Hà, | (Trang, 2007) (ose: 2008) (Thao 2 ~ 2010) 2007 ae
2011)
- Quy mô + + + = +
|_ Cơ cấu tài sản - + -
|_ Cơ hội tăng trưởng + +
|— Khả nâng sinh lời +
|_ Thuế 2
~ Rủi ro KD : = +
|_Ngành
|- Tỷ suất lãi vay =
| Higu qua KD - +
|_ Hình thức sở hữu :
Ghi chú : (+) mỗi quan hệ tý lệ thuận
(-) mối quan hệ tỷ lệ nghịch
1.2.2 Các nghiên cứu thể giới
Trang 40hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu lớn trước đây, bên cạnh
đó cũng chỉ ra xu hưởng tác động của các nhân tổ này
Bufena et AI khi tiến hành nghiên cứu về cấu trúc tài chính của các
cơng ty Lybia cũng đã tập trung vào bốn biển số chính, đó là, tốc độ tăng
trưởng, tài sản cố định hữu hình, khá năng sinh lợi và quy mô công ty (tương
tự với kết quả của Rajan and Zingales) [17] Họ kết luận rằng có mỗi quan hệ
tích cực giữa khá năng sinh lời, quy mô công ty và tài sản cổ định hữu hình
đến cấu trúc tài chính Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng lại có quan hệ ngược chiểu đến cấu trúc tài chính Kết quả này cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính và lý thuyết đại diện là lý thuyết thích hợp với cấu trúc
tài chính của các cơng ty Lybia
Một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Salwani và cộng sự đã
chọn trên 20 công ty thuộc các lĩnh vực bất động sản tại thị trường Malaysia
độ tăng
trưởng, khả năng sinh lợi và lãi suất [41] Họ chí ra rằng, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời là yêu tố quyết định đến cấu trúc tài chính: trong khi đó, quy mơ và tốc độ tăng trưởng lại không ảnh hưởng đáng kẻ đến cấu trúc tài chính của
và sử dụng năm biên độc lập, đó là cơ cấu tài sản, quy mô công ty,
các công ty này
Ở Pakistan, Mashar và Nasr kết luận rằng, cơ cấu tài sản cố định hữu
hình, khá năng sinh lời và ROA có quan hệ tỷ lệ nghịch đến nợ: ngược lại
quy mô, tốc độ phát triển và tỷ suất thuế lại có quan hệ cùng chiểu với đòn
bẩy tài chính [31]
“Trong một nghiên cứu rộng hơn chủ yếu tập trung vào thị trường vốn của
Mỹ, báo cáo thực nghiệm của Frank và Vidhan đã hỗ trợ cho lý thuyết cân
bằng Có một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy nợ và quy mô công ty, lạm
phát kỳ vọng, ngành và cơ câu tài sản hữu hình [31] Những dấu hiệu tích cực