Bán lại công ty bị thu mua hoặc thanh lý danh mục đầu tư là cách để các quỹ đầu tư tư nhân hoàn trả vốn đầu tư và thu lợi nhuận sau khi cải thiện tình hình kinh doanh và tài chính của công ty bị thu mua trong vòng 5 – 7 năm. Qua nghiên cứu chiến lược bán lại cổ phần (chiến lược thoái vốn) của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam cho thấy rằng khi môi trường M&A ở Việt Nam ngày càng phổ biến thì các quỹ sở hữu vốn tư nhân này đã sử dụng tương đối đầy đủ bốn chiến lược thoái vốn trong LBOs, đó là niêm yết cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), nhượng lại cho đối tác
chiến lược khác hoặc bán lại khoản đầu tư cho quỹ đầu tư tư nhân khác (hình thức này gọi là IPO thứ cấp) và tái đầu tư. Vì vậy, chiến lược nào được ưa chuộng sẽ tuỳ thuộc vào một số khía cạnh liên quan đến đặc điểm của công ty mục tiêu và/hoặc đối tác LBO, cũng như một số yếu tố bên ngoài như điều kiện thị trường và môi trường kinh tế vĩ mô.
Qua đó, cần có một thị trường tạo điều kiện hoạt động bán lại các khoản đầu tư diễn ra một cách thuận lợi và nhanh chóng, vì đó là giải pháp góp phần làm cho thương vụ LBO thành công (xem hình 3.1). Lúc nào cũng vậy, các nhà đầu tư tư nhân quan tâm đến việc họ sẽ nhận được bao nhiêu vào thời điểm thoái vốn, tức là thương vụ tạo được giá trị vào thời điểm kết thúc và phương cách thoái vốn thành công. Chiến lược IPO không phải lúc nào cũng được thực hiện, nhưng thông thường các nhà đầu tư tư nhân tin rằng IPO là chiến lược thoái vốn quan trọng đối với các ứng cử viên LBO tiềm năng. Do đó, sự đóng góp của thị trường chứng khoán trong việc phát triển hoạt động IPO được xem có tầm quan trọng đáng kể trong chiến lược thoái vốn của thương vụ LBO nói riêng và quỹ đầu tư tư nhân. Thêm vào đó, sự phát triển của thị trường tài chính và thanh lý tài sản cũng tác động đến chiến lược thoái vốn thành công.
Trong những năm gần đây, trên thế giới nổi lên và phát triển của thị trường thứ cấp cho các thương vụ LBO, đã cải thiện tính thanh khoản của việc đầu tư LBO. Thông thường chiến lược bán lại khoản đầu tư cho quỹ đầu tư tư nhân khác diễn ra nhanh chóng và ít tốn kém hơn so với chiến lược thoái vốn IPO, đặc biệt khi thị trường M&A diễn ra sôi động ở Việt Nam trong thời điểm hiện nay, thì các nhà đầu tư PE ngày càng sử dụng nhiều hơn chiến lược này. Ở VN, theo đánh giá của ngân hàng ANZ34 thì thị trường thứ cấp có nhiều hạn chế, nhưng có sự tăng trưởng trong hai năm gần đây. Trong khi đó, nghiên cứu về ưu điểm của thị trường thứ cấp rằng nếu thị trường thứ cấp cho các thương vụ LBO phát triển sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư tính thanh khoản cao vì mở ra nhiều khả năng lựa chọn phương thức thoái vốn khác nhau. Thậm chí, trong thị trường thứ cấp còn kinh doanh sản phẩm cho vay cấp 1 nhằm tăng cường tính thanh khoản, khuyến khích các nhà đầu tư phân bổ những khoản tiền bổ sung vào các đối tác LBO, tạo điều kiện cho LBO diễn ra thành công.
Khả năng tạo ra giá trị DN Thị trường thoái vốn mạnh LBO thành công Hình 3.1: LBO thành công
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Tóm lại, một vấn đề quan trọng thường được các nhà đầu tư tài chính quan tâm khi thực hiện giao dịch LBOs, đó là: rủi ro của một vụ LBO thay đổi như thế nào trong tương lai? Và tác động của sự thay đổi rủi ro thể hiện trong giá trị được tạo ra trong thương vụ LBO ra sao? Có lẽ, phương pháp đo lường rủi ro khả biến trong mô hình cấu trúc và đánh giá hoạt động LBOs đã cho thấy câu trả lời. Tuy nhiên, sự phát triển của hoạt động mua lại DN VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư nhân có thật sự diễn ra đúng với bản chất của nó ở VN hay không còn phải trông chờ vào sự thịnh hành của quỹ LBO, vai trò và tình hình sức khoẻ của các định chế tài chính trung gian trong việc hình thành sản phẩm cho vay mua lại, công khai và minh bạch thông tin trong thị trường M&A, thị trường thoái vốn mạnh và một số điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi.
KẾT LUẬN
LBO là một phần không thể thiếu trong hoạt động của quỹ đầu tư tư nhân. Trên thế giới, LBO đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm khác nhau. Mặc dù LBO bùng nổ vào những năm 80s, nhưng điều đó chưa thật sự mô tả rõ ràng cho thị trường vốn PE ngày nay. Số lượng giao dịch trong năm 2007 có cường độ lớn hơn nhiều so với thập niên 1980. Động cơ giao dịch LBOs không còn tập trung giải quyết vấn đề quản trị trong các tập đoàn thương mại công chúng (conglomerate) ở Mỹ nữa. Thay vào đó, giao dịch LBOs xảy ra trên toàn thế giới trong nhiều ngành, ở cả công ty mục tiêu tư nhân và công chúng.
Về mặt khái niệm, LBO và hoạt động đầu tư vốn sở hữu tư nhân thường được dùng thay thế cho nhau, vì rằng LBO là một phân khúc chính của vốn đầu tư tư nhân, bên cạnh đầu tư tăng trưởng, đầu tư mạo hiểm, mua chứng khoán các công ty đang kiệt quệ tài chính và cấp vốn trung gian. Theo nghĩa hẹp, đầu tư của vốn tư nhân là mua lại cổ phần hay cấp vốn trung và dài hạn trong các công ty không niêm yết. Ngày nay, quỹ đầu tư tư nhân thường mua lại công ty với mục tiêu cải thiện hiệu quả hoạt động và tái cấu trúc tài chính của công ty mục tiêu. Trong đó, ngoài các công ty mục tiêu chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, còn có các công ty đã niêm yết mà sau đó sẽ được tư nhân hoá và giao dịch công ty đại chúng chuyển thành công ty tư nhân (public to private) tăng phổ biến từ năm 2005.
Những nghiên cứu về thực trạng hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân mà chúng tôi đã đề cập đến cho thấy rằng thị trường vốn sở hữu tư nhân tại VN là một trang đầu tư mới ở khu vực Châu Á. Đặc biệt khi Chính Phủ thực hiện nhiều cải cách quan trọng về luật pháp, kinh tế đã tạo ra nét hấp dẫn mới cho các nhà đầu tư nước ngoài, làm cho khu vực đầu tư tư nhân trở nên sôi động hơn bao giờ hết. Chính vì vậy, con đường ngắn nhất để họ thâm nhập vào thị trường VN là thông qua hoạt động M&A, kéo theo số vụ và giá trị của M&A tăng liên tục, mà đỉnh cao vào năm 2007 và 2008. Mặt khác, trong số những thương vụ M&A lớn trong nước từ năm 2003 – 2008 theo báo cáo của hãng kiểm toán PriceWaterHourseCoopers và Cục quản lý cạnh tranh mà chúng tôi đã thống kê được,
có đến 76% các thương vụ diễn ra dưới hình thức mua lại cổ phần hoặc vốn góp để làm đối tác chiến lược, mà các đối tác này chủ yếu là các quỹ đầu tư nước ngoài hoạt động tại VN. Còn lại là hình thức khác, như sáp nhập doanh nghiệp chiếm 7% và mua hẳn cả một doanh nghiệp là 12%. Đặc biệt các thương vụ “club deal” chỉ có 4% trong tổng số 70 vụ M&A.
Có thể nói, bên cạnh một vài tác động tiêu cực, hoạt động LBOs của quỹ đầu tư tư nhân có một số tác động tích cực đáng được quan tâm, chính bởi hoạt động này tạo ra kênh huy động vốn phát triển DN VN, cải thiện hoạt động điều hành tốt hơn nhằm tạo ra giá trị cho cổ đông ngày một tăng cao, tăng cường uy tín, cũng như khả năng cạnh tranh cho các DN được quỹ PE mua cổ phần…Mặc dù vậy, hoạt động LBOs vẫn chưa phát triển tại VN, mà những nguyên nhân chủ yếu của nó thuộc về kinh tế vĩ mô.
Bàn về phương pháp đánh giá thương vụ LBO, nếu so sánh với tiêu chuẩn NPV, phương pháp đo lường rủi ro khả biến được sử dụng trong luận văn phản ánh đúng với những gì xảy ra trong thực tế. Bởi vì mức độ đòn bẩy rủi ro trong giao dịch LBOs sẽ giảm theo thời gian do việc trả dần nợ vay; lúc này, chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty cần phải được điều chỉnh theo sự suy giảm rủi ro. Điều này có nghĩa là, tỉ lệ chiết khấu dùng để đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp cũng phải giảm theo tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty. Trong khi đó, phương pháp NPV chỉ dùng một tỉ suất chiết khấu dòng tiền nhất định để hiện giá dòng tiền thì không thể nào đo lường hết mức độ rủi ro của thương vụ LBOs. Tuy nhiên, về bản chất, tuần tự các bước trong phương pháp đo lường rủi ro khả biến cũng giống như phương pháp NPV, chỉ có điều tính toán có phần phức tạp hơn vì phải ước tính lại mức độ rủi ro (được thể hiện bằng hệ số beta đòn bẩy) qua các năm để có chi phí sử dụng vốn cổ phần khác nhau theo thời gian dự kiến.
Cuối cùng, điểm quan trọng nhất khi đánh giá giao dịch là xác định được giá trị cuối cùng của thương vụ LBOs. Phần vì các cổ đông và các nhà đầu tư khác thường cân nhắc xem liệu những lợi ích thu được từ giao dịch đó có lớn hơn các chi phí phải bỏ ra hay không. Trong trường hợp này, bên mua sẽ thực hiện thương vụ nếu tổng PV (hay lợi ích) của thương vụ (bao gồm PV trong 7 năm và giá trị cuối cùng của thương vụ) lớn hơn số vốn cổ phần chi ra ban đầu. Nhưng dưới tầm nhìn của các chủ nợ thì lại
khác, chỉ khi nào tổng PV của thương vụ lớn hơn tổng số vốn đầu tư vào thương vụ (tổng vốn cổ phần và vốn vay) thì họ mới quyết định tài trợ.
Rất khó, nếu không muốn nói là không thể, để phát triển hoạt động mua loại DN VN bằng vốn vay mà không kể đến một số điều kiện giúp cho hoạt động này có khả năng thực hiện được trong môi trường M&A ở VN. Đó là các điều kiện về tình hình kinh tế thuận lợi, lãi suất thấp, thị trường vốn đầu tư tư nhân phát triển, hoạt động của thị trường nợ và tác động của đòn bẩy. Ngoài ra, không thể không nói đến vai trò quan trọng của các định chế tài chính trung gian, đặc biệt là ngân hàng đầu tư trong việc tài trợ cho hoạt động LBOs phát triển. Tuy nhiên, sự phát triển của hoạt động LBOs còn tùy thuộc vào tính công khai và minh bạch thông tin. Bởi vì, trong lĩnh vực M&A, các công ty mua phải hiểu rõ về công ty họ dự định mua lại. Còn các công ty bán cần phải hiểu rõ ai đang theo đuổi họ và họ có nên chấp nhận một lời đề nghị giao dịch hay không. Chính lúc này, vấn đề cần có nhiều thông tin chi tiết giữa các bên, trụ cột là thông tin về tài chính, mà có thể tìm thấy một cách dễ dàng trong thị trường M&A nhờ tính minh bạch là hết sức cần thiết. Bên cạnh đó, một thị trường thoái vốn mạnh là một trong những yếu tố giúp mô hình cấu trúc và đánh giá LBOs thành công.
Mặc dù khá phổ biến ở các nước phát triển, song LBOs là một thuật ngữ rất mới mẻ ở các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng. Vả lại, các loại tài liệu tham khảo về lĩnh vực này không nhiều, nên việc tra cứu thuật ngữ cũng như tìm hiểu về đề tài này gặp không ít khó khăn. Vì vậy, luận văn không tránh được những thiếu sót. Chúng tôi hi vọng sẽ có nhiều công trình, bài viết về đề tài này từ nhiều người quan tâm khác để bổ khuyết cho những thiếu sót của chúng tôi.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Bộ Công Thương, Cục Quản lý Cạnh tranh (2009), Báo cáo tập trung kinh tế tại Việt Nam: hiện trạng và dự báo, Hà Nội.
2. CTCP Tập đoàn Hoà Phát (2006, 2007, 2008), Các báo cáo tài chính.
3. Masso Consulting, DTL Auditing Company, Indochine Counsel (2008), Hội thảo M&A 2008: Nâng cao năng lực cho bên bán.
4. PGS.TS Nguyễn Đăng Dờn - chủ biên (2005), Tín dụng ngân hàng, NXB Thống Kê.
5. PGS.TS Trần Ngọc Thơ - chủ biên (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê.
6. PricewaterhouseCoopers Việt Nam (2008), Nhìn lại hoạt động M&A năm 2008.
7. PricewaterhouseCoopers Việt Nam (2009), Hoạt động M&A 6 tháng đầu năm 2009.
8. Scott Moeller và Chris Brady (2009), M&A mua lại& sáp nhậpthông minh,
NXB Tri Thức.
9. Tài liệu Hội thảo M&A tại Hà Nội (2009).
10. Một số bài viết liên quan đến M&A tại VN được đăng trên các báo, tạp chí chuyên ngành và internet (2003 – 2009).
Tiếng Anh
1. B. Espen Eckbo and Karin S. Thorburn (2008), corporate restructuring: Breakups and LBOs, Ch16.
2. Chris Muessel (2008), Business Opportunities Arising from Vietnam’s Global Integration Strategy, Watson, Farley & Williams.
3. Citigroup (2006), Everything You Always Wanted To Know About LBOs,
4. Deutsche Bank (2008), Leveraged Buy-out (LBO) analysis, University of piraeus lecture.
5. Deutsche Bank (2007), Leveraged buyouts: the role of financial intermediaries and aspects of financial stability, Monthly Report, April 2007.
6. Donald H.Chew (1998), The new Corporate Finance – where theory meets practice, second edition.
7. Donald M.DePamphilip (2007), Mergers, Acquisitions, and Other restructuring activities, 3rd edition.
8. European bank (2007), Large Banks and Private Equity-Sponsored Leverage Buyouts in the EU, Montley Report, April.
9. GAO (2008), Private Equity - Recent Growth in Leveraged Buyouts Exposed Risks That Warrant Continued Attention.
10. Gaughan, P.A. (2002), Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring. 11. Grant Thornton Vietnam (2009), Private Equity in Vietnam 2009 - Investment
outlook survey results.
12. Indochina Legal (2008), Acquisitions in Vietnam-Good time or bad time?. 13. KPMG (2007), Private Equity-Implications for Economics Growth in Asia
Pacific.
14. Ola Arvidsson, Håkan Fältmars (2008), Leverage Buyouts - A boom or bust in the Nordic Region?, Master Thesis within Finance.
15. Per Strömberg (2007), The new demography of private equity, Swedish Institute for Financial Research, Stockholm School of Economics, CEPR, and NBER.
16. Probitas, Axiom Asia (2008), The Emerging Private Equity Market in Asia.
17. Steven N. Kaplan and Per Strömberg (2008), Leveraged Buyouts and Private Equity.
18. Ulf Axelson, Tim Jenkinson, Per Strömberg, and Michael S. Weisbach (2008),
PHỤ LỤC 1
Cấu trúc nợ LBO ở Mỹ và Châu Âu từ năm 1997 – 2007.
Bảng này chỉ ra cấu trúc nợ được sử dụng trong giao dịch LBO. Nợ ngân hàng được sử dụng phần lớn trong các thương vụ, trung bình khoảng 81.3% trong tổng số tài trợ vốn vay. Thông thường khoản nợ này được phân thành nhiều món vay, cụ thể nợ cấp 1 ngân hàng chiếm 52.0%, nợ thứ cấp chỉ chiếm 4.7% và nợ “contingent” chiếm gần một phần tư (24.6%). Nợ “contingent” liên quan đến tiện ích của tín dụng vì tính không được rút vốn trong suốt cuộc giao dịch, nhưng có thể rút ra để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động hoặc nhu cầu cần thiết tiền mặt chi trả.
Ngoài các món nợ ngân hàng, đôi khi các vụ mua đứt còn tăng nguồn tài chính từ trái phiếu (13,6%), cũng như số lượng nhỏ hơn từ các nhà cung cấp khoản cho vay (ví dụ, khi một công ty bán một bộ phận qua một LBO và các nhà cung cấp cung cấp một khoản vay tương ứng với phần được bán), tài trợ ngoài bảng cân đối kế toán và nợ giả định (assumed debt) là khoản nợ trong thời gian thoái vốn (mặc dù hầu hết các món nợ này thường tái tài trợ trong thời điểm của mua lại.
Có sự khác nhau đáng chú ý trong các thương vụ ở Mỹ và Châu Âu. Trong các thương vụ ở Mỹ phụ thuộc rất nhiều vào trái phiếu hơn Châu Âu. Ngược lại, phần lớn các thương vụ đều sử dụng vốn vay từ ngân hàng (89%).
Ngoài ra, hình dưới đây cho thấy tỉ lệ nợ trung bình trong giao dịch LBOs từ năm 1997 – 2007. Tỉ lệ này được đo lường bởi tổng nợ so với tổng EBITDA (đã điều