M&A tại VN.
Theo chúng tôi, để mô hình cấu trúc và đánh giá LBO của quỹ PE hình thành và phát triển trong thị trường M&A còn phải tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố sau đây:
- Tình hình kinh tế thuận lợi và lãi suất phi rủi ro thấp: tốc độ tăng trưởng khối lượng giao dịch LBO phụ thuộc vào điều kiện kinh tế thuận lợi, lãi suất thấp, tính thanh khoản cao trong thị trường nợ và cạnh tranh cho vay mua lại trong các trung gian tài chính. Các yếu tố này đã dẫn đến tín dụng thấp trên thị trường tài chính và gia tăng “miếng ngon” cho các nhà đầu tư tài chính trong các giao dịch rủi ro.
- Thị trường vốn đầu tư tư nhân phát triển: LBO là một phần hoạt động không thể thiếu của vốn đầu tư tư nhân. Gần đây thuật ngữ LBO và PE thường được thay thế cho nhau. Hầu như tất cả các thương vụ do quỹ PE thực hiện điều sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc tài chính, nên các vụ mua lại này được gọi là giao dịch có đòn bẩy cao (LBOs). Nhìn lại các thập niên qua, thế giới đã chứng kiến sự thay đổi và tăng trưởng của thị trường PE và các giao dịch LBO. Và ở VN, theo nghiên cứu đánh giá đã được trình bày trước đó (xem phần 2.2 chương 2) thì thị trường PE vẫn còn non trẻ, đầy tiềm năng và là trung tâm điểm của “trang đầu tư tư nhân mới” ở khu vực Asean. Vì vậy, nếu có một thị trường PE phát triển thì tất cả các hoạt động của nó từ đầu tư vốn mạo hiểm, đầu tư mua lại, cấp vốn rủi ro…đặc biệt mô hình cấu trúc hoạt động LBO sẽ diễn ra. Tuy nhiên, điều kiện này còn phải kết hợp với những điều kiện khác như thị trường nợ sẽ trình bày dưới đây.
- Hoạt động của thị trường nợ: Với điều kiện thị trường PE ở trên, rõ ràng là sự tồn tại của thị trường cho vay có đòn bẩy có ảnh hưởng đến mức độ hoạt động của thị trường vốn sở hữu tư nhân vì vốn PE phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tín dụng rẻ. Trong đó, người tài trợ đầu tiên cho các giao dịch PE trong thị trường
nợ là ngân hàng. Như một sự tác động ngược lại, quỹ đầu tư tư nhân cũng giúp cho thị trường nợ phát triển bằng cách thu hút nhiều hơn các ngân hàng quốc tế tham gia vào thị trường vốn sở hữu tư nhân của quốc gia. Từ đó, thị trường nợ có nhiều sự cải cách tài chính trong các công cụ nợ như tổ hợp cho vay, phát hành công cụ phái sinh…góp phần quản lý rủi ro trong thị trường LBO.
- Tác động của đòn bẩy: Tấm chắn thuế từ việc sử dụng đòn bẩy là một yếu tố cơ bản khi thực hiện một giao dịch LBO. Quả vậy, các nhà đầu tư tài chính thường có khuynh hướng tập trung gia tăng khả năng tạo ra dòng tiền của công ty mục tiêu nhằm để đáp ứng nhu cầu trả nợ vay. Do đó, sự tồn tại của đòn bẩy cao trong cấu trúc vốn mục tiêu làm cho các công ty đầu tư tư nhân “nhìn thấy” dòng tiền lớn được tạo ra trong tương lai nhiều hơn so với các giao dịch sử dụng ít hoặc không sử dụng đòn bẩy từ số tiền mà họ chi ra. Bằng minh hoạ bảng 3.5 dưới đây cho thấy điều đó; Với giả định ba trường hợp khác nhau, trong đó, trường hợp III thể hiện đặc điểm của một giao dịch LBO vì có tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn chiếm tỉ lệ rất cao (80% trong tổng vốn).
Bảng 3.5: Tác động của đòn bẩy đến lợi nhuận của cổ đông (ĐVT: triệu $)
(I) Mua bằng tiền mặt (II) 50% tiền mặt/50% nợ (III) 20% tiền mặt/80% nợ
Giá thu mua 100 100 100
Vốn cổ phần (đầu tư bằng tiền
mặt) 100 50 20
Vốn vay 0 50 80
Thu nhập trước thuế và lãi vay 20 20 20
Lãi vay 10% 0 5 8
Thu nhập trước thuế 20 15 12
Thuế thu nhập DN 28% 5,6 4,2 3,36
Thu nhập sau thuế 14,4 10,8 8,64
Tỉ lệ thu nhập sau thuế trên vốn cổ
phần (%) 14% 22% 43%